HKEJ - Ivan Li 2026-07-03 [為何今年美「價值股」遠勝「增長股」](ETF)

友欄畢老林兄早前在〈從熱倒冷爆看市場有效無效〉一文談「爆冷」，適逢世界盃，筆者以為畢兄轉跑道講足球，結果還是講馬。足球和賽馬博彩有點不同，但同多於異。不過，博彩和投資分別可以很大。畢兄文中提到，有人愛熱門有人愛扒冷，正常不過。推而廣之，投資也是有人只望緊貼大市，有人希望against all odds，取難不取易，揀出聖杯跑贏大市。

當中一大關鍵在於如何定義「扒冷」。足球博彩簡單，西班牙打和佛得角，10倍賠率，哪怕眾人事後驚覺佛得角有一定實力，西班牙也一向慢熱，有失分空間。但10倍就是10倍，意即很少人（嚴格來說是很少資金）之前預計到。賽馬博彩，臨開閘才知最終派彩賠率，然而何謂冷門熱門，事前大約都知道。投資卻屬另一回事，閣下不知將來派彩如何。理論上，股票回報及風險一般高過債券，但買股就是否「扒冷」？很少有人如此形容。況且，如何量度回報及風險也是問題，計10年定50年？「股票狂粉」Jeremy Siegel主張股票不止回報高過債券，甚至風險更低，皆因他用扣除通脹後的回報。

假如是比較不同資產類別，那還好。回報和風險高度正相關，股票回報及風險都高過債券，債券回報和風險又高過做定期，多數人都同意。不過在同一資產類別中比較，就更難。美債以前是定海神針，現在開始有人相信大型科企的企業債更穩陣，甚至大型科企的信貸評級較美國政府更高，發債成本更低。

若講股票，情況更複雜。按傳統學院派講法，小型股高回報高風險，大藍籌低回報低風險。真的嗎？何謂「風險」，值得大家思考一生。小友買Sandisk賺了幾個開，閣下買「科企七雄」（Mag 7）今年輸錢，你去講「買大公司較低風險」，小友肯定恥笑，都不用和你講「8號仔」或柯達、諾基亞。即使不講個股，光比較「大型股」或「小型股」，都涉及眾多問題。包括種種的「幸存者偏差」（執了笠的細公司點計？），以及小型股升10倍後還是不是小型股等哲學問題。

當中最挑戰常識的，就是今天的主題：「增長股」和「價值股」。十年河東，十年河西，20年前筆者打工時，人人都是價值信徒，個個爭住扮畢非德。近十年卻是科企當道，講自己是「價值投資者」，一陣「白花油味」（事實畢非德近年戰績的確不及之前）。

價值ETF反重倉科技股

提起「增長股」，大家想起的是高回報、青年才俊、改變世界、花不完的金錢、造福人類、無數人致富、財務自由、一個10萬炒上1000萬。至於「價值股」，則是「阿爺年代」東西、死氣沉沉、食老本、只適合退休阿伯玩、回塘了、不敢冒險、甘於平庸、守到完場、可悲。

當真如此？今年人人講AI晶片半導體，但本文標題大字告訴你，今年美國「價值股」跑贏「增長股」幾條街。留意筆者用了引號，聰明的讀者應該問一句：什麼是「價值股」？什麼市場？若說港股，滙控（00005）上半年升近30%，ATMXJ等中資科企跌到四腳朝天，香港「價值股」跑贏「增長股」並不意外。但筆者講的是美股。

數字不騙人。「價值股」ETF（代號IWD）今年升16%，跑贏標普指數；「增長股」ETF（代號IWF）今年只升4%，大幅跑輸。為什麼？不是市場狂炒晶片股、半導體股、記憶體股嗎？魔鬼永遠在細節，請問到底什麼是「價值股」？

【表】列兩隻ETF的十大持股，相信讀者會「嘩」一聲。IWF（增長）還好，最大持股是輝達（Nvidia），今年股價較疲弱。確實IWF十大持股中包括「科企七雄」，今年七雄股價乏力，不少人都有留意，原因似乎是擔心資本開支云云。市場熱捧的是「賣鏟人」的「硬AI」股：SK海力士、三星、台積電、美光（Micron）等。

然而看看IWD（價值）的十大持股，包保你「嘩」一聲。「價值股」ETF最重磅的持股，正是美股熱炒的美光。十大持股中，也包括英特爾（Intel）及思科（Cisco）。筆者打賭，10個有9個投資者都不會估到「價值股」ETF重倉這些股份。

不少公司同時存在兩「屬性」

真的完全猜不到嗎？筆者說10個有9個估不到，但本欄名為「金融第十人」。筆者「沙塵」講句，自己正是第十個。筆者去年文章〈為何價值ETF都重倉科技股？〉已探討此現象。歸根究柢，什麼是「價值股」言人人殊。指數如何編製、背後的methodology文件，雖有了AI，還是無人想看。

「價值股」ETF重倉美光、思科及英特爾，不令筆者意外。筆者舊文提過，不少人以為指數公司把不同股票二分為「增長」及「價值」，大餅切兩邊，然後收工。但若細讀文件，便知道真相是「增長」和「價值」為屬性，並不互斥。正如股評人，也不能只分「偶像派」和「實力派」。實務上，雖然有公司是「100%增長」，然而更多是「九分增長一分價值」，也有「四分增長六分價值」，所以很多公司會同時在兩個指數出現。IWD和IWF的十大持股，都有兩三隻重疊。而且，正因為大科企市值太大，市場根本沒有幾萬億市值的價值股，所以三四萬億市值的大科企，即使只有二三分「價值」屬性，已經足夠在「價值股」ETF佔相當大比重。富豪的廁所比我全家還大，就是這麼回事。

另一點是揀股準則。在判定「屬性」比例時，指數公司聲稱完全不涉及主觀判斷，100%「依法辦事」（rule based）。這本應是好事，有助減少種種貓膩。不過，若以純量化指標去做事，就會和大眾的認知有偏差。例如美光之類，預期市盈率偏低，惟大家都知，此乃周期股特色。

最重要的一點是：滯後。細心的讀者會留意到【表】中數字截至5月底，皆因6月底時，IWD已把美光「踢出局」，原因是升得太多。現在美光是「100%增長，0%價值」。但未升之前，美光又好像是「價值股」。所以，隱世私房菜做到街知巷聞，找KOL落廣告，還算不算「隱世」？

有趣的是，實務上IWD是在低位儲美光，然後於早前高位沽出。這種策略最後是精明還是走寶，尚待觀察。不過有點值得留意：2020年尾開始買IWD，1元變2.96元，與IWF的1元變3.1元相差不遠。同樣地，由成立至今，IWD升了574%，IWF漲637%，「價值股」完全不失禮，白花油也可以很潮。

不過，最緊要留意：兩隻ETF的創始日是2000年5月。懂的自然懂。

HKEJ - 2026-07-03 [Meta算力「多餘」只是鬼故事](AI)

這兩周硬件股可謂風起雲湧，先是美光財報大超預期拉起整個半導體板塊，其後蘋果加價、Meta租出數據中心舊有和多餘的算力等，重挫硬件股。我認為當中有一些是噪音，有一些則會帶來較長期的影響，真正值得留意的是3條暗線：政策、數據、Token。

美國政府上周一度以國家安全及出口管制為由，要求外籍人士（例如要驗身份證）才能使用相關模型，後來限制才解除。這不只是Anthropic一間公司的問題，而是整個閉源大模型商業模式的「黑天鵝」。

閉源模型所以能收取高價，本質上是因為比公開模型領先一截；我們之前在觀察的是Anthropic不願意其模型被用在美國國防上，會不會是特朗普政府的報復手段，但目前看來，OpenAI最新的GPT-5.6也一視同仁，先緩慢開放，再逐步放開。但中美模型的差距本就在愈收愈窄，時至今日，美國模型已只領先中國大概3至6個月左右，因此如果美國最前沿的模型無法被快速放出，加上中國模型更具成本優勢，我會將此視之為更中長期的影響。

那就引伸出下一個問題：究竟是有雞先還是有蛋先。中國的模型追得這麼緊湊，是否必須靠蒸餾美國模型（所以要先有蛋）才行呢？如果是的話，那這3至6個月的模型差距將持續存在，就不會影響長期的護城河。

我不認為中國模型是完全靠蒸餾和合成數據，事實上，很多人在不同平台上發布了他們自己蒸餾的模型，例如用Fable 5的回覆來訓練Qwen模型，但這樣做完一圈後，往往表現比訓練前的Qwen模型更差。

朋友Patton分享了一個觀點，合成數據的主要功用是在模型初訓練的時候拿來作cold-start或一部分的mid-training，到模型「成形」後，可以想像他「已經過了青春期，有自己的思維方式」後，再盲目用填鴨式教育（術語上是off-policy synthetic data）硬塞給模型往往只會適得其反。因而，中國模型蠻確定是有蒸餾的成份，中美模型「互抄功課」已不是新鮮事，問題是如何「抄」。

「中轉站」擁最值錢資源

最近在X上看到了一篇很有趣的文章，講述了中國模型進化的另一面。文章分享了AI中轉站生意是如何帶起中國模型的。由於美國的模型禁令，作為一個中國人，要用Anthropic的Claude簡直如同諜戰，只要你在對話間不小心透露了一絲一毫的「中國人」線索，就會立即被Anthropic ban掉，香港亦不例外。

很多中國開發者無法直接使用Claude，便經灰色中轉站（第三方）繞個彎地用Claude。於是，這個第三方的中轉站既可看到用戶問的問題、用戶的代碼架構、Claude的回覆，以及用戶的追問，這些珍貴的真實用戶數據、實際的工作流，對於大模型而言才是最值錢的資源，再然後中轉站便可以將這些數據賣給國內模型廠商，國外模型的中轉站就這樣反哺國內大模型，帶起數據飛輪。

我個人傾向認為對國外封鎖最前沿的模型，對於即將上市的OpenAI及Anthropic而言，並非上策。

市場另一個「鬼故事」是作為其中一間雲大廠，正如我們之前所想的一樣，Meta仿效SpaceX（或xAI），將多餘、舊有的算力租借出去。隨着大模型的「御三家」：OpenAI、Anthropic、Google 慢慢跑出（個人覺得應該是「御兩家」，因Google大模型與前兩家有較大差距），市場擔心像SpaceX及Meta這類的落後玩家租借自己算力後，會令整個市場對於算力的需求減少，因而，過去幾天「殺硬件」力度相當大。

這是一個「鬼故事」，對於Meta這是純粹的利好，因為多餘的低端算力有另一個增長引擎，但還可多看幾個方面：第一，Meta最近加注算力，與Crusoe簽訂了新的1.6GW合同；第二，Meta仍繼續大舉買入Neocloud的算力；第三，幾周前Google指出Gemini模型無法處理來自Meta的龐大需求。我認為Meta將低端、舊有的晶片租出作推理（inferencing）較合理，且各位在最近用AI時，應該亦可以顯著地感覺到各模型的額度，尤其是Anthropic開始慢慢減少，很快就用完。Anthropic最近兩個月增長的ARR有很大部分都是靠來自SpaceX的算力，因而，與其針對「AI落後玩家」的算力，我認為更應該聚焦在「頭部玩家在有更多算力下能否真的產出更多」。

續看好光通訊、存儲、CPU

Anthropic的Economic Index指出，高薪職業、複雜產出，如建App、做簡報、寫程式，消耗的Token顯著更高，換言之，更多Token可以做到更高的產出。

另一個我相信被大大低估了的新聞是OpenAI與Broadcom做出的新晶片Jalapeño，據聞是純用OpenAI Codex設計的，當AI開始連最前沿的科技，如晶片設計都開始能做時，意味着AI開始走上最高產值的行業。

我認為Claude Code與Codex，直到今天這一刻依然被市場大大低估，OpenAI最新數據指出，目前用家中使用Codex的只佔0.7%，但他們使用了總輸出Token約16.5%，這中間的增量空間可謂巨大。最新Codex出的新功能「Record and Replay」，讓用戶錄屏自己的行為，然後AI來幫忙做自動化，我認為將改變市場的看法，屆時市場將更price-in token = revenue，我們繼續看好光通訊、存儲、CPU、Semicap長期的發展。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-03 [Meta「任性」震動市場](AI)

Meta一句可能向市場出售剩餘算力，讓很多人震驚。市場不是一直說算力供不應求，科企甚至要不斷加碼興建數據中心嗎？Meta為何突然有用剩的算力？作為其中一個購買硬體設備的大戶，Meta未來或會不再加大資本開支？而Meta之舉，又是否預示大型科企資本開支已到頂的訊號呢？

Meta這家公司，我不下一次在此欄評價其為靠Facebook產生之現金併購，但自Facebook以後，卻沒有一個自研項目做得好的企業。因此，雖然市場不少人指它估值平，但在一眾人工智能科技股中，我卻給予它較低的評價，理由是它燒錢後可能一無所成，在競爭中比不上對手。

大模型使用量低 算力有剩

它缺乏雲業務收入，長遠缺現金流作人工智能軍備競賽，當硬體不斷加價，它將處於較被動的境地。現在Meta說它可能有剩餘算力，那是否代表公司大模型的使用率不如預期？同時，市場早兩天還剛好指谷歌因為算力需求甚大，要保留算力為己用，因而削減賣給Meta的算力上限使用量。為什麼谷歌算力吃緊，但Meta卻有餘呢？

種種訊息併合起來，我的估計是Meta的大模型競爭不過對手，使用量較低，所以公司預計未來可能有剩餘算力。就算公司長遠繼續建數據中心，對應未來可能出現的爆發性需求，但期內如自身項目做得不好，也願意把算力出售予他人，像是Anthropic或OpenAI，好讓公司在過渡期內，收回一些成本。

硬體股面對多項不利因素

至於人工智能硬體股的趨勢，6月中在本欄內亦指出，硬體加價而應用端的收入增長情況卻不如預期，企業在使用Tokens上較為審慎，這都逐步形成了人工智能概念股可能出現大調整的背景。此外，美光與蘋果的公開叫陣，其後又建議向「特朗普賬戶」（Trump account）捐股份予美國新生兒童，以及南韓不時傳出政府可能向兩大內存巨頭「徵稅」的傳聞，亦反映了內存加價已撼動了產業鏈內的利益分配，而政治角力對市場的影響很難估計。當下Meta一發表算力過剩言論，一眾內存及半導體股，因市場擔心未來價格有下調壓力，股價便突然面對巨壓，現在更疊加槓桿交易拆倉效應，紙上財富可以一天蒸發一大截。

那是否人工智能泡沫已悄然出現裂口？我認為現時是優勝劣敗的階段，如果有大型科企在今年或明年初縮減建設，甚至不再「精益求精」，只針對一些較賺錢的項目投放資源，我不會感到意外。換句話說，整個產業會經歷汰弱留強的階段，當企業看到自己在應用端已落後，再大舉燒錢可能亦無補於事，企業作出任何「慢車」或先驗證後開車的舉動亦不令人意外。在上季半導體及內存公司股價大幅炒上時，更易觸動市場對未來需求是否仍如此大的懷疑。短期投資者可能會面對就算現時硬件新簽長約的價格，以及半導體與內存本季業績仍佳，但市場在調整未來盈利預期下，相關股份股價可繼續回吐兩三成不等。

調整期較長 不宜過早撈貨

整體而言，我認為因Meta這番說話而掀起的波動，地震級數不致十級，由於整個半導體板塊存在大量的槓桿交易，短期有人踩人平倉的可能，變相投資者應該審視其倉位可承受的風險。如投資者買入2倍或3倍槓桿ETF，因不少投資者將它當作ETF，而非槓桿產品視之，投資金額較高，浮虧可以甚為巨大。

經歷過多次調整，即是買貨機會的投資者，我奉勸是次不宜過早撈貨，原因不是我認為泡沫已爆，而是覺得此次板塊的調整期會較長，因市場需見到應用端可以有預期收益才會放低戒心。可是，半導體及內存板塊的槓桿在過去兩個月快速上升，具體例子有南韓政府都關注的海力士2倍槓桿ETF，故一旦出現調整而市場資金又選擇觀望，相關股份的價格可以有很大震幅，情況一如去年白銀走勢。