HKEJ - Ivan Ho 2026-03-30 [TACO失效油價飆債息展衰退走勢]

美國總統特朗普上周四說他原本預期啟動美伊戰事後，美股會跌更多，而油價亦會遠超100美元，但美股最終跌幅少於他的預期，而且美國國內油價還在100美元以下，得出市場對他終結美伊戰事非常有信心的結論。語畢，紐約期油價格上周五升破100美元，債市亦開始異動，並出現典型憂慮美國經濟衰退並同時面對長期通脹上升的孳息走勢；美股周五則全晚持續下挫，不知是否已到達特朗普原來的「目標價」了。

中期選舉前 特朗普要有「戰績」

現時金融市場已由認為特朗普會再度TACO而伺機低吸，發展至認為他就算再TACO，對市場已無太大利好作用。因為TACO的最佳結果是和談，但當下特朗普對升級戰事後可輕勝顯得非常有信心，以致其定下的和談條件門檻很高，最終與伊朗的和談失敗機會大。因此，就算他近日一直指正在談判而把最後通牒延期，也被解讀為爭取時間增兵，為升級戰事至地面戰做準備。

現時市場不但預期美伊戰事會升級，也預期很快會發生，原因是如5月底仍未結束戰事，法律上其實特朗普需要在國會獲得六成以上票數支持，但他巧妙地指對伊朗之攻擊不是戰爭，僅是軍事行動，毋須國會授權。為了免被民主黨法律挑戰而出現尷尬局面，特朗普應會在5月底前以任何方式，包括最終出動地面部隊，直指伊朗首都德克蘭及佔領其主要油田，謀求以勝仗或取得一些成果作政治交代。如最終打了一半又離場亦一無所獲，共和黨很易因此輸掉中期選舉。而且，當戰事為時太久而影響經濟，或美軍傷亡數目增加，一般亦會影響選票。近日他重訂與習主席見面的時間為5月中，以第二次波斯灣戰爭為時個多月推算，如和談沒有進展，大可預計他的耐心只維持至4月中便會把軍事行動升級。

一旦爆發地面戰，是否會如伊拉克一役般很快結束呢？回看歷史，2003年美國與其盟友攻打伊拉克，大概用了個多月時間便獲勝。但伊朗的情況較複雜，首先是俄羅斯在情報及無人機技術上似乎一直支援伊朗，其次是伊拉克平地多，屬典型易攻難守的地形。相反，伊朗山多，而且多年來戰事令它已建立不少地堡，兼且它應對「斬首」行動似乎習以為常，難以再如當年般戰車長驅直進，直接斬首及佔領首都便結束戰事。因此，就算美國在軍事實力上佔優，終結戰爭的時間或不如其預期般快。一旦戰情膠着一些時間，或期間中東各國的產油設備被摧毀，國際油價期內或進一步大幅上升。根據一些石油期貨交易商的報告，戰事如再拖兩星期，下月期油實貨交收將面臨困難，東南亞各國亦開始出現油荒，油價勢升破2022年俄烏戰事高點。胡塞武裝上周六以導彈攻擊以色列，後續如同時在紅海區域發動襲擊，將同時影響紅海區域的石油運輸，等同封鎖了整個中東地區的石油出口，屆時油價升幅可以更驚人。

環球股市面臨最恐慌時刻

在油價持續上升，甚至有機會出現油荒下，環球經濟前景堪憂，美債市場上周五晚亦出現異動。盤前有聯儲局理事認為聯儲局在美伊戰時應維持利率不變，令短期加息預期降溫，1年內到期的短債孳息率下跌；但2至5年期的中年期債孳息率也同時下滑，反映了市場預期聯儲局在完戰後或因經濟衰退而需快速減息。然而，10年、20年及30年長債的孳息率反而向上，則是反映長期通脹預期上升，以及市場認為美國長期償債能力轉差的訊號。這種孳息曲線陡峭化的情況，結集了預視短期經濟衰退、長期通脹上升的訊號。

上周五連早前與股市同步下跌的黃金，也突然大幅轉強，反映了資金流出現新的布局，而且很大可能是預期美國經濟因美伊之戰的供應鏈斷裂而後續會出現衰退，與特朗普所言的投資者對其政策信心滿滿，剛好相反。環球經濟最終將急彈還是逐步步入由戰爭導致的衰退，取決於美國能否在未來兩個月內終結戰事，而不論最終結果，環球股市未來一星期，或經歷最恐慌時間，投資者不宜過度槓桿，低吸亦宜分注。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-27 [政策只聞樓梯響業績股全軍盡墨]

本季港股業績期，起初滙控（00005）開局不錯，但稍後中資股業績則無以為繼，加上美伊開戰後市場情緒偏負面，慢慢出現業績好股價微跌，業績不好或管理層說錯話，股價即急跌的情況。國壽（02628）業績「爆雷」，投資者更顯得草木皆兵。昨日全日跌3%以上的股份達逾兩成，而今明兩日將公布業績的股份皆先行急跌。

國壽上季轉虧耐人尋味

本季業績期幾近全軍盡墨，既有自身因素，亦有外圍市場因素。新鮮出爐的自身因素，則莫過於國壽。公司去年第三季曾公布去年1至9月盈利大增，而明明去年第四季A股表現向好，內地債市孳息率亦平穩，國壽第四季卻出現虧損，令市場摸不着頭腦。事實上，滙證此前因國壽未有發盈喜，已懷疑其第四季轉虧，股價早早自高位回落，但市場應沒有預期不單是虧，且多於市場預期的幅度。國壽在績後會議指單季公允值變動不應被放大，盈利該是拉勻全年來看，解釋卻令人感透明度欠奉。市場較有興趣知道的，是究竟什麼樣的權益投資，在第四季的公允值可以大幅下降，而令國壽要在第四季吃了大虧。此外，公司的綜合償付覆蓋率跌低於200%，雖然仍高於100%的規例，但按季下跌至174%，幅度算大。相比同業，國壽的綜合償付覆蓋率單季跌太多，現在第一季A股亦轉差，市場更擔心它日後會否有增資需要。

其他焦點重挫股，要數泡泡瑪特（09992）及快手（01024），兩公司交出的業績也算與市場預期相若，嚴格來說快手的業績較泡泡瑪特為佳。可是，兩者在績後皆因市場擔心其增長前景而急挫。泡泡瑪特的死罪是盈利仍過度依賴Labubu，新IP的增長不如預期，以及第四季起北美市場增長放緩。因此，就算績後預測市盈率跌至10倍樓下仍未止跌。至於快手，由於公司欲加大於人工智能的投資金額，「死狀」即與騰訊（00700）如出一轍。嚴格來說，它也因電商業務增長不夠快而被分析員看淡盈利前景，跌一成後，市場上又增一隻單位數市盈率的科技股。

總括而言，現時公司業績好，股價不升或微跌；公司業績稍差或增長前景有懷疑，即跌超過一成，就算跌至單位數市盈率也無人問津。此氣氛亦進一步蔓延至未公布業績之股份上，可見市場信心之脆弱程度。如斯情況下，的確有機會超跌而湧現檢便宜的機會，只是市場氣氛實在太差且爆雷持續，投資者大可績後再研而毋須急於入場，反正績後能維持升勢的股份也不多。

美伊之戰未完 大市難轉勢

港股弱，與環球股市資金流轉弱一脈相承，這是因為市場對美伊之戰仍抱有疑慮。美國總統特朗普有關正在談判的說法，現在顯然未能得到市場信任，而且他的說法一直也甚為單方面。因此，市場在他TACO後亦未敢進場，反而擔心這只是特朗普拖延時間作地面戰部署的策略，而國際油價在急跌後亦再度回升，出現一底高於一底情況，特朗普的TACO言論對市場刺激力度大減。在美伊之戰有定案前，港股難以擺脫弱勢。當然，從另一角度看，在如此氣氛下買入被過度沽售的業績平穩股，待風雨過後，應可有不錯收益，但緊記不要撈底一些核心業務放緩的公司，否則在市況疲弱時可以大幅重挫，近季不少資金不斷溝貨的騰訊音樂，便是一例。

最後談一下美團（03690）。本欄由去年開始一直不建議撈底美團，因為補貼戰難見終局，且在現金流及儲備上，美團處劣勢。不過，前日市監局轉發了官媒叫停外賣補貼戰的文章，文章內容是指長期外賣補貼令餐飲行業價格承壓，造成惡性通縮結果。

此論點首次把補貼與影響國家經濟畫上等號，叫停外賣補貼的政策意味濃烈。倘外賣補貼被叫停，一直因此而大跌的美團，估值上或迎來修復。因此，我也終於買了一點美團，但僅寄望是估值修復，在市佔率被阿里（09988）及京東（09618）攤薄後，公司股價已難重拾之前的光景。港股太多股份升跌緊連政策，對投資者來說，也不是一個好的長期投資背景。

HKEJ - Byron Tsang 2026-03-25 [從預測市場數據看利率走向]

美國聯儲局上周三舉行議息會議後，跟一位一年級學生「即時」開始了一個研究：由下午一點半開始的兩小時內，學生利用預測市場提供的API，下載了在那兩小時內4月和6月會議的市場買賣盤及成交數據。

3月的議息會議，市場幾可肯定聯儲局不會有任何動作，但從聲明中的措詞，以及主席鮑威爾跟傳媒的對答，我們都會因此改變對未來兩次會議的看法。

儲局會議後 AI助梳理公眾反應

之前在本欄提過，這個和學生合作的研究項目之所以成事，全靠人工智能。學生雖然成績優異，但畢竟是一年級生，無論是經濟學還是技術訓練，都只是在初級階段。沒有人工智能，單是教授一些基本技巧，例如如何從API下載數據、數據到手後怎樣整理等，已經消耗了整個學期的時間，根本趕不上在議息會議前準備就緒。由於時間有限，學生只能完成簡單、趣味甚低的研究。

有了人工智能，這位學生在兩星期內便寫好了電腦程式，經過反覆測試，終於成功在聯儲局3月會議前，從預測市場即時下載數據。到了4月的議息會議，我們會照樣重做一次，收集市場對之後兩次會議的反應。

4月份議息會議的市場價格（亦即減息、不變、加息等機會率），幾乎全程保持平靜。投資者普遍相信聯儲局4月利率不變的概率極高，而這一判斷在兩小時內幾乎沒有變化，機會率一直在93.5%至94.5%之間徘徊。不過，價格穩定不等於什麼也沒有發生，在這段時間內，4月會議合約有接近600宗交易，成交金額約3萬美元，交易活動主要集中在聲明發布後、新聞發布會開始前的短暫時間。價格之所以如此平穩，在於4月的市場較有「深度」，買賣差價較窄，就算交易頻繁也不會明顯左右價格。

較為遙遠的6月份議息會議，表現頗為不同。在下午一點半，利率不變的機會率約為三份二，減息機會明顯高於4月。下午兩點聲明發布後，6月合約的價格並沒有顯著變動。市場真正活躍，在新聞發布會期間，利率不變的機會率逐步升至約七成，減息的機會率則相應下跌。跟4月的合約不同，6月市場的流動性相對較「薄」，買賣差價闊，價格因而出現較大波動。

鮑威爾講話偏鷹 次季減息無望

市場有反應，當然不是兩點半記者會開始之時，而是記者會期間鮑威爾說了一些有訊息含量的話。於是，我們叫人工智能從網上下載當日的記者會的錄像，找出市場最大反應的時刻。

在下午2時37分左右，記者Colby Smith問及油價，到了2時43分左右，另一記者Steve Liesman再次問及油價。主席兩次的回答，都指出油價未能「當作透明」（look through），要視乎大眾通脹預期的反應，亦即回答偏向「鷹」。兩次回答，尤其是第二次，都在幾秒間令交易量上升，把利率不變的機會率推高。

雖然這不是什麼驚天動地的研究，但能夠即時分析市場在會議後的反應，準確地知道那一刻的訊息尤其重要，已是相當實用的貢獻了。再者，研究利用的不是要付高昂費用的市場數據（例如利率期貨市場），而是預測市場免費提供的即時資訊。回想沒有人工智能的年代，跟學生做的研究質素就差得多，大多不能稱作研究，只算是其中一些步驟而已。

更重要的是這位學生甚為享受研究過程，邊做邊學樂在其中。水能載舟亦能覆舟，AI不一定會毀掉大學教育，工具只要使用得宜，也可以令師生同時受益。

HKEJ - Ivan Li 2026-03-20 [日本汽水機減少揭示投資新主題] (日本中小型公司之死)

德國名導演雲溫達斯（Wim Wenders）早兩年拍了套日本片《新活日常》（Perfect Days），男主角片山先生（役所廣司飾）每天洗廁所，看書聽音樂，悠然自得。筆者「錯重點」，留意到片山先生每天清早起來，都在自動售賣機（下簡稱「汽水機」）買罐飲料，印象中，每次都很有型地只放一枚硬幣（他當然不會用電子支付），應該是100日圓。

10年前筆者初到日本，也是在汽水機買100日圓的可樂，去年再訪，已升至160日圓，雖然前後十年，但在以「通縮」馳名的日本，也是一道風景。更重要的是：今年再訪，汽水機消失了。

大家遊日時，有否發現汽水機愈來愈少？是真的，早前媒體就曾深入分析。汽水機漸少也反映幾個經濟現象。首先是通脹，日本人變得價格敏感；第二是便利店搶生意；第三是少子化，勞工短缺，汽水機成本高，難維皮。

1985年，日本泡沫經濟爆破前夕，全國有300萬部汽水機，現在只剩220萬。去年日本汽水機只賣出4200萬箱飲品，全盛時期是7200萬箱。雖然人口萎縮，經濟也迷失多年，但還有不少遊客呀！況且，經濟低迷，不是應該小店消失，只剩下冰冷的無人汽水機嗎？汽水機數目大跌，並非只是因為人們少了喝各種軟飲料，而是消費者選擇在別的渠道購買。

是誰搶了汽水機的生意？答案是便利店，還有超級市場，以及近年新加入戰團的藥妝店。汽水機售價較貴，但以前日本人貪方便不介意，不過近年通脹下，實質工資不升反跌，日本人連買飲料也變得精打細算。

便利店人力成本低搶生意

便利店的飲品，一般較汽水機便宜20%，而且還有即磨咖啡──筆者日本朋友就聲稱，自從便利店有即磨咖啡，他就沒有再幫襯汽水機的罐裝咖啡。便利店還有更多古靈精怪的飲品，早前本報副刊就報道那些麻婆豆腐飲品，甚至是可飲用蛋黃醬。超市和便利店，也可以同時賣自家品牌的private label產品。

相比於汽水機，便利店還有另一大優勢：人力成本。眾所周知日本少子化，勞工短缺，新一代也不大願意打便利店工，但便利店大量僱用外勞，不少外國人借「學日文」名義到日本工作，也是公開的秘密。

讀者心想，汽水機無人看管，成本不是更低嗎？汽水機的「無人」，只在銷售過程──其補貨的過程就要貨車司機，這正是日本勞工短缺的重災區，皆因更少年輕人肯入行當貨車司機，行業也不太可能靠外勞。貨車司機人工去年上漲了7%依然請不夠人。

業內人士透露，日本汽水機的運作仍十分「低科技」，大多數情況都要貨車司機實地一部一部檢查，才知道什麼貨品已賣完要補。固然，現今科技可以解決此問題，但在這個萎縮的市場，也沒有多少大公司想去大手投資，很多都是抱着「小做小錯」的心態。

收入減乏投資成惡性循環

和很多日本事物一樣，汽水機也開始呈現明顯的城鄉差異。在東京之類的大城市，寫字樓或商場的汽水機人流多，顧客消費能力較高，也可以賣各式更好賺的貨品。

同時間，這些銷售點勞工成本更貴（想像貨車司機要走上幾十層的寫字樓檢查庫存），也令大公司願意投資在科技身上。至於小城市，反正投資了也沒人買貨，不少公司則是讓汽水機「自然死亡」。

一葉知秋，日本第三大汽水機營運商Dydo剛剛宣布，現有的27萬部汽水機將削減8%，背後當然是錢作怪，去年Dydo錄得史上最大虧損，涉300億（日圓．下同），社長聲稱，當務之急是止血。

另一方面，港人熟悉的茶飲品牌伊藤園，去年也為汽水機業務減值136億。

口講無憑，看實數。明明售價在升，但Dydo的收入增長緩慢，明顯看到售賣量在下跌。就金額而言，好歹仍有增長，一年收入維持在約2400億水平，但盈利卻較多年前還要低，且5年前收入只約1600億。明顯地，問題出在成本不停上升。

Dydo的股價5年來原地踏步，跑輸大市不少。不過，年初至今，股價仍漲近6%，反而跑贏。本月初公司公布錄得巨額虧損後，股價倒是不跌反升。Dydo能否走出谷底？筆者不算很熟悉該公司，但直覺不太樂觀，皆因管理層明顯不打算投資科技，而是打算減成本。

極速計一計死數：公司市值約900億，一年收入2400億，市銷率（Price to Sales）不足0.4倍，是極便宜。問題是業務在蝕錢，難存厚望。公司淨資產約830億，市賬率約1.1倍，也非特別便宜的「雪茄屁股」。公司股價2700日圓，較5年高位3400日圓回調不足20%，感覺未算吸引，且每年只派息30日圓。

畢非德入市事出有因

伊藤園股價則是5年跌了60%，調整頗深。筆者不熟悉此類公司，就只能再做點功課後再討論。回到基本，既然汽水機的業務，是被便利店搶走，那就不如買便利店呀！日本三大便利店：7-11、FamilyMart、Lawson，背後都是大集團。7-11母公司是Seven and I，之前曾捲入收購戰，友欄林少陽兄有詳細評論。FamilyMart背後是伊藤忠商事，Lawson則是三菱商事和電訊商KDDI。畢非德看上五大商社，事出有因。筆者早幾年也抄功課，買入了三菱商事，早前其股價也創了歷史新高。

HKEJ - 黃國英 2026-03-23 [美長債息高企成定局] (美債已死)

市場短期恐慌情緒上周五應該已經推到接近極致。富時指數換馬撞上「四巫日」，疊加中東消息推波助瀾，美股大成交下滑，但不算太大問題，最大瑕疵是美國長債同樣大幅下跌，這固然與通脹升溫、減息難有關，但亦證明完全喪失避險功能。

所謂物以罕為貴，在所見將來，長債供應大把，人工智能發展帶來萬億美元級別借貸需求，各國政府財政紀律欠奉，軍事開支必然大增，勞動市場又成疑，同樣只會愈借愈多，所以長息高企成定局。

買股「獨贏」 債市不補「位置」飛

踏入減息周期的憧憬，只是主力支撐短債巿場，但也證明過足夠頂住股市。假如今次中東局勢降溫，估計利率曲線也會愈拉愈斜，股市未必有大礙，不是如教科書所言，10年期利率對股票定價事關重大。以賽馬作比喻，股債市場可以分別看成獨贏位置兩個彩池，過去兩三年已經說明位置回飛並不影響獨贏落飛。

可以嘗試的解釋很多，以往美債被吹到屬無風險，但投資者逐漸擔心位置都撻埋的機會。另一方面買獨贏唔補位置更加普及，人工智能發展空間大，獨贏可能博到的回報增加，而且對機會的睇法愈益樂觀，而十個零五的位置賠率，原本就只配得上十幾蚊的大熱門，環境改變後獨贏相對位置仍然有落飛空間。何況環球股市散戶參與度激增，無人追求財自時期會走去賭位置。

不過，對股市依然會有影響，預期回報不高，勝出機會不見得顯著提升的股票，恐怕就會跌入熊市。近期所謂HALO之說，主要是物理世界的生產力重新定價，特別是能夠針對人工發展需求的公司，並不代表全部重資產尋租型股票都可以。尤其是勞動市場預測下滑，面向消費者的生意普遍難做。在這個長息高企的年代，增長機會已經成為選股必需，欠缺增長點純粹穩守的股票無謂癡纏。

今次伊朗殘局唔知搞幾耐，俄烏戰事前車可鑑。不過，一些結構性改變成定局，包括上述長息持續高企的情況。算力成為國力，人工智能發展預期更加穩妥，另一個方向應該是環球供應鏈重塑進一步加劇，因為現今狀況原來如此脆弱，美國所作所為完全不堪信賴，全球化已成歷史。這個過程會極長，催生的投資機會有持續性，亦配合HALO口味，不妨循此方向多加推敲。

至於港股方面，科網平台再次失望，無止境畀機會不是辦法，每次挾淡倉短癮反彈，都加大日後大反攻的難度，價值提升的機會亦渺茫。如今長息再升，利率敏感板塊可能向下修正，恒指擔當所餘無幾，無謂再糾纏慢牛之說，更加不要管終極目標。不過，中國股市其實配合HALO主題，指數艱難、股票照行的機會不低。

高端製造業短線可炒

選股方向主力是高端製造業，也不是完全沒有死穴，以往中國一旦成功擴產某個行業，隨時就會變很捲，破壞敍事邏輯。

不過，中國廠商始終是出擊求增長一方，普遍執行能力強，過去年半亦有半導體國產替代概念大成功的例子，市場普遍已經給予溢價，可炒性甚高，但長期而言不宜持有太大倉位，要準備承受股價較大的波動。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-23 [油價強美債跌全球股市恐難撐]

上星期本欄連續寫了兩篇文章，都是指出美國債市在油價急升後，已出現異動，上周五美國國債及企業債更進一步受壓。如美國30年長債孳息率再次升穿5厘，將加劇市場對通脹及經濟放緩的憂慮，資金進一步撤出風險資產，環球股市屆時有機會再急挫。

鮑威爾言論加劇通脹憂慮

美國總統特朗普去年加徵全球關稅，最終TACO（Trump Always Chickens Out，臨陣退縮），正是因金融市場特別是債市的波動。我對近期債市因油價急升而出現異動的觀察，相信白宮內的金融精英不會看不見，倘情況不受控，對金融市場的影響可以一下子蔓延。特朗普雖然口裏說美國油企因而很賺錢，但也深知高油價維持過久會拉高通脹，衝擊經濟，不然就不會有「Drill,Baby,Drill」的口號，只是他一直認為油價高企時間不會太長，不會導致強烈的通脹預期。可是，其「眼中釘」聯儲局主席鮑威爾在議息會議後對通脹的評論，立即加劇了市場的憂慮。此時此刻，特朗普對鮑威爾點燃了市場的通脹憂慮，可能非常惱火，但覆水難收，如今他只可從源頭滅通脹之憂，即盡快決定如何處理伊朗戰局，或進或退，才可把油價壓下來。

上周五特朗普指美國已達成五大戰略目標，可以考慮把軍事行動降級，並將開通霍爾木茲海峽的任務留給歐盟及其他國家，美國可以不用，被視為TACO的表態。不過，特朗普新近又向伊朗發出最後通牒，如不在48小時內解封霍爾木茲海峽，將會大規模空襲伊朗發電廠令伊朗斷電。如特朗普真的不介意海峽被封及真正想降級軍事行動，他也毋須再發最後通牒，足見就算美國不需使用海峽，其封鎖對油價的影響，也波及美國經濟及金融市場，特朗普已開始着急。

短期倘停戰 市場可V彈

媒體近日同時報道，美國海軍陸戰隊正向波斯灣進發。而特朗普已不止一次對伊朗先表達繼續談判的意願，卻突然進襲。當美國海軍陸戰隊及航母部署完成後，倘霍爾木茲海峽仍被伊朗封鎖，我相信特朗普會派出地面部隊突襲，底線則以達成一些有新聞價值的任務，如銷毀鈾元素的目標才離場，如能間接令伊朗現政權倒台則是意外驚喜。換句話說，戰事短期內升級機會高，否則共和黨在中期選舉中將深受發動了達不成實質結果的戰事拖累。

那麼對市場的影響又是什麼？無論美國進攻後出現哪個結果，市場短期都會因美伊即將停戰而轉為樂觀，出現大幅反彈。長期而言，倘美國只是完成軍事目標便退場，中東盟國日後會持續成為伊朗報復對象，當中阿聯酋因地理位置靠近伊朗，情況最令人擔心，而一旦它的經濟受到嚴重衝擊，對金融市場肯定會帶來震盪；如最終能更換伊朗政權，則美國可控制伊朗的石油，加上剛取得的委內瑞拉石油資源，美國便可以把油價迅速下壓至目標水平，對美股市場自然利好。結局為前者或是後者，對股市長期走勢，大相逕庭。

港股方面，中概科技股績後皆挫。阿里巴巴（09988）業績遜預期，下跌有理，市場對其遠景冷對待；騰訊（00700）則業績平穩，欲加大投資人工智能便捱沽，兩者績後下挫，更一下子引起市場對中概科技股績前恐懼。如今連騰訊及阿里均不獲資金青睞，科指十大權重股又各有利淡因素，其成份股不是當炒的主題股，沒有美伊之戰，也難有好表現。投資者就算本年看好內地人工智能發展，恒生科指已變得不太相關，在悲觀情緒因戰事進一步放大下，明顯受壓。科指仍可取之處，是它的估值相對低，日後市況回穩，可因超跌反彈。長期而言，不少指數服務公司及交易所上市基金，已陸續編製及追蹤新的指數，連港交所（00388）去年12月亦自行編製了港交所科技100指數，希望透過加大覆蓋行業，以謀求更佳的指數表現。不過，在科技迅速發展下，快速納入機制較加大覆蓋，可能更重要。對長線投資者而言，是次環球股市因戰事回落，博戰後股市回升，低吸時選擇追蹤哪個指數的產品，值得仔細研究及深思。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-20 [戰爭升級難免美股短期勢下試支持]

美國聯儲局主席鮑威爾雖然快將完成任期，但其言論對市場還是有相當影響力。他在議息後向記者表示，美國核心通脹回落的趨勢不如預期，關稅及美伊戰爭令通脹不明朗因素增加。言下之意，除了油價上升刺激物價，美國本身頑固的通脹仍揮之不去。言論發表後，美國長債孳息因通脹預期而繼續上揚，30年長債孳息再度逼近5厘。

打仗兼通脹 減息未如願

美國總統特朗普原先打算在聯儲局主席換人後開始減息計劃，但如今美伊之戰疊加通脹高居不下，其如意算盤可能難以打響。美伊戰事短期內有機會升級，美軍或派出地面部隊有限度執行其「終戰計劃」。

近日有消息指出，美國派遣海軍陸戰隊前往中東區域，或為突襲伊朗做準備，目標包括伊朗的核設施或美國聲稱其擁有的鈾元素，若美國達成部分戰略目標，屆時便可單方面宣布行動達標而退出戰場。

果如是，特朗普便可實現其最初宣稱伊戰只會維持四至五周的說法，好向選民交代兼在中期選期造勢。這個劇本最終是否如願，當然充滿變數，但過程中無論美國快速獲勝抑或陷入泥沼，亦勢將歷經戰事升級階段，令國際油價再飆漲、通脹預期升溫，進而推高長債息率，在債息抽升下，股市便會受壓。

最近高盛及大摩皆預期美股因中東衝擊而出現的調整已近尾聲，美股將重拾升軌。的而且確，美股近日每次大跌後，即獲白宮官員出口術支撐而大幅反彈，但指數高位近日一直下移，而且債市孳息持續向上，白宮官員的說法亦屬「期票」，看來在所謂「重拾升軌」之前，美股短期或因戰事升級而進一步下試支持。新近美國市場瘋炒股，為一家在俄烏戰爭中有為烏克蘭提供無人機軟件的Swarmer，足見市場熱錢亦大舉押注戰事短期內再升級。

港股可趁機分注買入

至於港股方面，由於美元走強，流入亞太區市場的資金流或會減少。同時，剛公布業績的騰訊（00700）因加大人工智能（AI）投資而減少回購，並且明言因投資增加，將會影響本年利潤率增長。

市場擔心其大股東Naspers持續減倉，騰訊股價表現較弱，昨跌近7%，令一眾中概科技股亦受拖累。當下港股即使業績理想，對股價也無大幫助，主要是悲觀氣氛持續。早前傳奇對沖基金經理布瑞（Michael Burry）指出，中概科技股在企業盈利上升下，股價卻不斷下滑，實屬情緒主導，估值已見吸引力，算是客觀地道出了現時中概科技股的情況。

另一方面，阿里（09988）公布因Token用量大增且成本上升，調整雲服務收費，反映內地人工智能發展加快，股價一度抽升；騰訊推出「騰訊版小龍蝦」WorkBuddy後開始主攻企業及個人AI應用，回應市場一直把微信視為AI應用流量入口的期待。誰知翌日市場便無視兩者業務增長機會而大力沽售，股價跌凸，足以反映港股投資者信心不足。

外圍地緣政局一日未穩，資金選擇避險，港股仍將維持一浪低於一浪走勢，而本月業績期間，績優股未能大升，績弱股或股份有任何沽售藉口，也可以大幅下跌。這對長線投資者而言或許是機會，但留意不要一注入場，可逐步分注。

HKEJ - 黃國英 2026-03-16 [「手中無股心中有股」知易行難]

純粹以短期走勢而言，在持倉過周末風險增加，以及末日期權槓桿效應放大下，上周五美股其實不算差。關注點最大、走勢最差的金融股基本上止跌，反而是守得相對好的核電、光通訊及貴金屬跌幅最大，希望是套現活動接近尾聲的現象。不過近來每次反彈後都再跌過，博轉勢不斷受挫折，炒上落市的心態增強之下，向上突破難度更高，繼續保留合理核心持倉，至於吼位加倉部分速戰速決就算。

AI基建故事裂縫擴大

戰爭不會永無休止，一旦出現轉機，股市恢復的速度可以超快。問題是戰事爆發之前，股票估值並不低，容錯空間有限，而部分風險認知的確有所改變。通脹抽升、減息預期下降，市場開始反映更多角度的憂慮，包括中東地區資產價值，中東資金對科技的投資，還有關鍵元件的製造商，定價權也不會是無上限，同樣要面對成本及客戶承擔能力被擠壓。私人信貸市場原本已經隱現信心問題，被進一步放大之後，更加要小心人工智能基建故事的裂縫，在走勢轉好前，仍然有條件先更差。

去年底有緣認識一位前輩高手，遠遠比筆者成功，其中一句格言「手中無股、心中有股」值得細味。賺大錢絕大部分都是在明顯上升趨勢的一段，上落市通常只是左一巴右一巴得個做字，至於跌市股價去到盡也不外跌到零，向上挾風險無限，還要從來不講武德，只有買Put才可以改善賺賠比例及降低心理壓力，可是要睇得極準，長期有數圍談何容易。

所謂「手中無股，心中有股」，是指手上沒有股票，卻做足隨時入場大牛巿搏殺的準備。沒有表面上容易，更多人會墮入價值陷阱，除了無知一味貪平想扮眾人皆醉我獨醒之外，就是因為做好了功課以為市場錯，股價愈跌只會愈溝，偶爾會中一兩鋪，但長期而言賺賠比例太差必死。鎖定出擊範圍，然後忍住去等趨勢確認才大舉出擊，會更加有效率。第一個障礙當然是畏高，突破後才行動感覺蝕章；第二個是大量研究心血付諸流水，市場拒絕確認無疾而終，金錢上是好事，感情上卻會受傷害。

套入目前狀況，股市處於估值重置階段，操作上事倍功半，太過勤力，多數同時損耗心力及本金，頂多是小注怡情保持市場觸覺。卻要做足入市準備，留意觸發轉勢需要的條件，以及入市的目標範圍。舉例中國即HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，即「重資產、低淘汰」的交易概念）的說法相當有趣，A股指數及一堆中國重資產股票應該放在雷達，一旦風起時就要積極跟進。這裏要加個備註，港股指數重資產部分主要睇息口，和硬資產重估浪潮相關性較低，因此A股會比恒指優先。

筆者部分引用前輩理念，近幾個月還算是可以，尤其是在韓股。可惜策略還是太過多元，整體效率仍然偏低，其實逃避雖可恥但有用，今次又浪費好幾個百分點來理解這個道理。初步感受是戰鬥次數減少，期間操作強度卻大大提升，加上本身以往也不是輸開，也不必亦不敢完全轉型。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-16 [美長息走高 豈止憂通脹風險]

美伊之戰，兩者軍力上強弱懸殊，但美國定下的終戰目標，即換掉伊朗現政權再換上親美政府，不易達到。伊朗的無人機襲擊成本低且易突破美國中東盟友的防線，或令戰況膠着一段較市場預期為長的時間。現時伊朗無人機對美國中東盟友石油設備的襲擊及在霍爾木茲海峽間歇性施襲，更導致國際油價急升。伊朗意圖以癱瘓美國中東盟友油產和經濟，以及推高全球油價，迫使美國退場，若美國未能快速應對，將令自身面對通脹升溫及經濟放緩風險，此憂慮上周四開始已逐步在債市浮現。

美債市上周四及周五轉跌，未因屬避險資產而受惠。為什麼通脹預期上升，債券價格便會下降？原因是投資者未來所收取的利息購買力會因通脹而下跌。美國通脹率本來已因關稅一直維持在2%以上，假如國際油價在百美元以上高居不下，未來數月通脹率將更高。雖說美國總統特朗普建議全球受霍爾木茲海峽封閉影響的國家，包括中國，一起派戰艦到海峽護航，不過其他各國又是否希望捲入美伊戰事呢？如果護航一事無法成行，油價可能會於百美元以上維持較長時間。

短債息漲較少 預示戰後利率降

上周四起，金融市場已開始調整對未來美國通脹率的預期，美國國債孳息率普遍上升，公司債的信用利差亦有擴闊。雖說兩者尚未突破去年中高位，但現時新增的不明朗因素較去年中更多，特別是私募信貸基金贖回潮，以及今年因人工智能（AI）建設而衍生天量的科企貸款需求，疊加突如其來的油價急升。通脹壓力兼債市供應量大增，會推高美國近年跌至極低水平的企業信用利差（企業債券與如美國國債之間的孳息率差異）。

近日有報道提到美國監管機構欲修訂《巴塞爾協議III》，允許中型銀行用較簡單的方法計算資本，以及調低美國對全球系統性重要銀行的資本緩衝，也許就是預期信貸市場會因私募信貸市場收縮而承受壓力，希望傳統銀行有空間接力放貸，避免信貸收縮對資本市場帶來震盪。

然而，值得大家思考的是，若債市僅僅因為油價短期急升而受影響，按道理市場會同時預期油價在戰後急速回落，長債孳息理應不致出現重大變化。特朗普不是經常說油價在戰後會大幅回落，美國通脹亦將大幅走低，美息也應迅速下調嗎？假如其說法獲市場認同，理應出現長債息率穩定甚至下行，而短債孳息上升的情況。可是，最近債市反而是短債孳息率上升較少，10年期以上長債孳息率卻走高，這或許反映短期油價上漲而導致通脹率上升以外的憂慮。

長年期債券的孳息上升，除了反映長期通脹率上升預期，也可以是對美國長期償債能力及經濟增長放緩的憂慮增加。如果國際油價維持在高位一段較長時間，勢將衝擊全球經濟，以及因避險情緒高漲而令信貸市場進一步收緊，影響美國的經濟增長，自然令長債市場受壓。因此，我認為金融市場已不僅僅憂慮油價上漲而推升通脹，而是開始擔心今次美伊戰爭帶來的不明朗因素，會對美國經濟構成長期衝擊。反而，短債孳息上升幅度較小，是市場預期美伊終戰後，聯儲局可能要加快減息支持已轉弱的經濟及就業市場。

市場轉趨悲觀 擔心經濟放緩

總括而言，金融市場對美伊之戰已由開始時過分樂觀，慢慢轉向為最壞情況（短期通脹上升及長期經濟下行）作準備。美國中期選舉臨近，若未能及早完結戰事，將影響共和黨選情，特朗普已到要不升級戰事盡快獲勝，要不找個藉口在其原定目標4至5周內退場，否則金融市場會逐步向較壞情況發展。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-09 [美伊之戰 特朗普任內最大豪賭]

美國對伊朗開戰，令現時霍爾木茲海峽被間接封鎖，國際油價急升勢令全球通脹重燃之餘，中東地區的混亂狀況亦影響了當地出入口產品的供應鏈，對全球經濟開始構成影響。與此同時，美國國內的私募信貸基金的貸款質素，再度引起市場憂慮，連帶美國最新公布的非農就業職位下跌，特朗普預言的美國製造業因關稅而復甦，帶動就業職位上升的說法並未出現；此前關稅被指違法，他國亦放慢了對美國的投資承諾。一旦戰爭時間拖得太久，經濟滑坡有機會引爆一些潛在經濟問題，特別是私募信貸市場。美伊之戰，可能是特朗普任內最大的豪賭，惟戰事一拖長，美國屆時贏了也是慘勝。

再談私募信貸，早前Blue Owl Capital限制旗下私募信貸基金贖回，最近又有大家更為熟悉的貝萊德（Blackrock）跟隨做法，原因是投資市場內流入私募信貸基金的資金，已少於要求提早贖回的資金。它旗下一隻向企業貸款的基金，面對投資者基金等值9.3%的贖回要求。如不限制贖回的話，基金公司便要以折價沽售所持貸款組合，當貸款組合價格下跌，市場可能更加恐慌，龐大的贖回壓力最終可令基金出現重大損失。可是，當其他機構投資者見人人也急於贖回資金，難免形成螺旋效應，更多人在基金還能贖回之際，加快提出贖回要求，就算蝕價也在所不惜。年初差一點香港投資者便「有幸」買了這類產品，幸好信報友欄提出此種產品似乎不適合散戶購買，最終銀行撤回銷售，現在回看是銀行及監管機構走運了。

相對於金融海嘯時的次按，現在的系統性風險應不至於那麼大，原因是當年不少銀行持有次按資產，而資產大幅撇帳令投資者擔心銀行會否倒閉。除此之外，當時尚有保險公司沽出了大量銀行的信貸違約掉期信用違約交換（CDS），當雷曼倒閉，CDS價格急升亦禍延保險公司。現時，私募信貸市場固然也開始出現一些貸款欺詐個案，但其整體借出貸款的審批，相對於次按的質素，理論上應較佳，畢竟當中大部分都是企業貸款或連接股權收益的投資。

資金鏈斷裂憂慮推高借貸成本

現在私募信貸市場的問題是接連出現大額貸款欺詐事件，令投資者信心動搖並急於贖回資金，這將令信貸市場緊縮，亦可間接造成意料之外的資金鏈斷裂，特別是美伊之戰如最終因油價暴升及供應鏈受影響，令環球經濟突然轉差，潛藏的問題可能密集被觸發。就算私募信貸最終情況可控，企業亦無可避免地需要付出更高利息，才可獲得貸款，增加了企業的貸款成本。

快速拿下伊朗才有轉機

今年本是美國人工智能（AI）大興土木之年，同時是大舉貸款之年。如碰上灰犀牛事件令信貸市場收縮，則人工智能發展的進度會受影響，現時大量以未來幾年人工智能發展作估值的美股，估值會面對沉重壓力。上周五（6日）彭博報道甲骨文及Open AI或因融資問題，取消擴建旗艦數據中心，計劃或由Meta接手。雖然CNBC則指消息人士否認，但甲骨文融資困難已非首日聽聞，如事情屬實，則信貸市場，特別是此前不少科企透過私募信貸作表外融資的渠道已不可行。融資轉困難，將影響人工智能建設。人工智能發展，需要非常寬鬆的信貸環境，任何轉變皆會窒礙進度，故我重申，美股中一些負債高、仍然持續虧損，而且估值以未來前景作招徠的人工智能概念股，現時風險回報已不吸引。

當然，如美國能拿下伊朗，美國則會全面控制了中東及南美的油產，可快速轉為壓低油價，並用通脹數據下跌及就業市場疲弱，向聯儲局施壓減息，有助穩定貸款市場，紓緩私募信貸市場危機，以及降低因金融市場波動及經濟下行，而出現灰犀牛事件的可能。但伊朗非委內瑞拉，早已歷經多年戰爭，且現時伊朗亦未現民變，美國在軍事實力雖佔壓倒性優勢，但特朗普在不派地面部隊下，要伊朗主動投降，實際上又有沒有那麼容易呢？

華爾街對沖基金經理德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）近日接受摩根士丹利訪談

過去一年多，筆者旗下多宗股票交易都能早着先機。例如去年夏秋人工智能（AI）狂熱讓我惴惴不安，那種狂熱浮現了1999、2000年的科網泡沫氛圍。於是我把資金投放到Teva Pharmaceuticals（美股代號：TEVA）。

外人眼中，它不過是一家來自以色列的「平庸仿製藥企業」，當時僅6倍市盈率。但深入接觸後我們發現，這家公司正經歷一場深刻轉型。Richard Francis剛出任管理層，他曾在山德士（Sandoz）有過類似的轉型經驗，我十分認可他的能力──他深諳如何捕捉營運效率上的「低垂果實」，更重要的是，他正推動Teva從傳統仿製藥企業向成長型公司轉型。

藥企Teva積極轉型 估值大升

有趣的是，當時持有Teva股票的多為價值投資者，他們不願為公司轉型而加倉布局。於是Teva股價長期徘徊在6倍市盈率，甚至有投資者因管理層變動選擇拋售。大約六七個月前，該股還在16美元，如今已漲到32美元水平。期間並未發生戲劇性轉折，只是管理層兌現了生物類似藥的推進承諾，同時推出了一款非仿製藥產品，估值也隨之從6倍，重估到11.5至12倍。這筆交易雖具特殊性，卻反映了我們的投資邏輯：只盯着當下現狀，很難獲得超額收益；唯有預判未來變化，以及市場對其重新認知、重新定價的過程，才能把握機會。

我近年在醫療健康、生物科技等細分領域布局重倉，能感受到領漲板塊可能面臨切換，其中一個原因是市場對AI存在某種恐懼與執念。我出身技術分析領域，能敏銳捕捉市場動量的變化。自問優勢不在於智商，而在於果斷出手的魄力。這也算一種特殊的智能，岳母甚至戲稱我是「白癡天才」。我上學時從未進入班級前10%，很多人覺得我聰明，其實只是我擅長投資這門生意。我的智能領域很「狹窄」，卻足以讓我熱愛並沉迷於這場投資遊戲。

我見過太多天才，例如諾貝爾獎得主、頂級數學家、智商爆棚的人，在投資市場一敗塗地。他們有完美的模型、精準的分析，卻在底部恐慌時割肉、在頂部狂熱追高。投資最難的不是分析，而是控制你的動物本能。

索羅斯擅管理倉位 判斷輸贏

很幸運，我一生中擁有兩位導師。其中一位教會了我許多投資理念；另一位是索羅斯，與他相處的經歷十分有趣──我原本以為能從他那裏學到日圓、馬克等貨幣的漲跌邏輯，後來發現，在這方面我懂的並不比他少。我真正從他身上學到的，是倉位管理的精髓：投資的核心不在於你判斷對與否，而在於判斷正確時能賺多少、判斷失誤時會虧多少。

從當前市場環境來看，美國經濟已然強勁，且有望進一步向好──財政刺激力度可能持續加大。我的判斷是，聯儲局未來不僅不會加息，甚至可能啟動減息，這是當前市場的大背景。即使當前市場估值並不便宜，但未來仍讓我充滿期待──前方必將出現巨大的市場擾動與格局變化。我們目前仍在日本、南韓市場持有大額倉位，其中部分與AI相關。我們對美元持看淡態度：從購買力角度來看，美元當前處於歷史高位，且海外投資者對美元資產存在嚴重超配，我不確定這是否屬於「賣出美國」的邏輯。

我們也持有銅資產，這並非什麼「天才交易」，而是市場共識的布局：未來8年，銅的供應持續緊張，而AI與數據中心的發展又會帶來額外的需求增量。我們也配置了部分黃金，主要用於對沖地緣政治風險，而非基於貨幣邏輯的交易。

由於我們持多了銅、股票等風險資產，因此同步造淡債券進行對沖。我並不指望通過造淡債券獲利，但其核心價值在於為組合提供多情景下的保護：若出現去通脹式增長，我可能在債券上持平，卻能安心持有其他風險資產；若增長強勁引發通脹，造淡債券則能發揮對沖作用。我們會通過構建情景矩陣，讓債券在不同市場環境下都能發揮「保護作用」。

索羅斯曾經說：大眾在80%的時間裏都是正確的。投資中真正需要規避的，是那20%的錯誤時刻，否則很可能遭受慘重損失。因此，我並不在意交易是否擁擠，只要邏輯成立、趨勢站在我這邊，擁擠與否不會影響我的決策。輝達（Nivida）的投資故事，恰好體現了這一點。

沽輝達汲取教訓 勿受制情緒

團隊當時注意到史丹福大學的年輕人，正把投資從「50%加密貨幣、50% AI」的均衡布局，轉向更側重AI領域，後來ChatGPT橫空出世，這完全超出了我們對大語言模型潛力的認知，於是果斷把輝達倉位加倍。頗具諷刺意味的是，當時在場最懂AI的人，不久後就賣出了輝達的股票，而我卻堅信，這隻股票至少會上漲兩三年，且升幅會十分可觀。

我曾明確表示：未來兩三年，我絕不會賣出輝達──當時它的股價已從150美元漲到390美元。可當股價升至800美元時，我卻違背了自己的承諾。從150美元升到800美元，原本計劃長期持有的我，卻因心理上難以承受巨大盈利帶來的壓力，選擇了賣出。而僅僅5周後，輝達股價攀升到了1400美元，我內心充滿懊悔。更荒謬的是，我對輝達的了解其實少得可憐，甚至說不出它的具體盈利數據。（編按2021年5月，輝達宣布1：4拆股計劃，當時其股價約為600美元，拆股生效前，股價一度攀升至835美元。）

我不會「遺忘」投資中的「傷疤」，反而會將其銘記──這些經歷能讓我避免重蹈覆轍。例如1999年我參與科網股瘋狂上漲，雖然1月份精準賣出，卻又在市場頂部重新買入，明顯那次被情緒左右了。

在對沖基金幹了40多年，我一隻手就能數清那些幾十年持續取得卓越回報的投資者，在全球可能不足100人。這不是智力問題，而是性格與紀律的問題。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-06 [韓股暴瀉 過度槓桿惹禍]

美伊開火，卻殃及韓國股市。Kospi 200指數【圖】本周二、三連續兩日暴跌，區內的日股及港股亦同時回落。「急升引致急跌」，可能是韓股下挫最簡單的解讀，但觸發急跌的原因卻值得討論，因為其時全球的金融資產並無異動，美股期貨未有急跌，外滙市場也不見波動，雖說油價上升對韓國有影響，但國際油價在2024年還不是在每桶80美元水平嗎？韓股大跌，我即時的判斷，幾可肯定是韓國市場自身出現問題，其他市場只是被影響，雖說美伊未停戰，但在亞太區市場現恐慌下，該可以博反彈了。

當地投資者愛融資炒賣

韓國投資者愛用槓桿，是我多年前營運韓國認股證業務時的印象。當年問韓國的同事，為什麼只有一個月內到期的認股證當地投資者才買入，其他稍長年期的認股證皆無人問津，她回答稱，韓國的投資者都很喜歡高槓桿，不是「末日輪」，是沒有人買的。而且，當地人買賣股票都很喜歡用孖展，太低槓桿的產品，還要付時間值，不會有投資者有興趣的。

後來，因為當地輪證投資者過度投機，但又對產品特性不太了解，政府索性增加新例，要求發行商把所有產品的買賣差價開闊，最終當地輪證市場自然死亡。

此事之後，還有韓裔美國人Bill Hwang，在2021年大量向投行借孖展炒高中概股，隱瞞了在其他投行同時所借的金額，令銀行低估了他的投資組合之槓桿水平。結果，中概股突然下跌，他接連爆倉，亦令瑞信當年損失慘重。我不欲以此等人生中較深刻的親身經驗來以偏概全，不如再補充數據。

根據媒體報道，韓國人在最近的韓股升浪中積極使用融資，而且許多投資者只付30%至40%保證金進場，一旦股價掉頭下跌，他們很易被強制平倉。除了融資買股，他們亦熱中於買賣兩倍槓桿的韓指ETF。除了本地投資者甚為投機，當韓股本年在海力士及三星電子兩大權重股領跑下，亦吸引了不少外資對沖基金進場。當市場掉頭下跌，機構投資者加上本地投資者的槓桿倉位，足以令市場崩盤，兩日內跌去兩個月的累積升幅，可說是典型槓桿過度的結果。

根據業內友人的研究，韓國Kospi 200指數每跌5%，外資便因為去槓桿而需沽出約30億美元的股票。韓國市場的日均成交金額約為200億美元，因槓桿而導致的被動沽盤佔比如此大，自然一遇壞消息便會人踩人，一旦回升，反彈幅度亦可以很大，短期會成為極為波動的市場。不過，經此一役，場內的槓桿水平應會收斂，變相短期內能再創新高的機會大為降低，博反彈者大賺也不宜太雄心壯志，又或用過度槓桿。

美市資金池巨 毋懼孖展客多

市場槓桿高，便一定會出現急跌嗎？其實不一定，我們還要看資金池的大小。近年美國市場有很多2倍及3倍槓桿的ETF，槓桿規模一直增加，最近還有短期期權，令個股波幅因而提高，每到期權結算日的最後半小時，股份波幅都突然擴大。不過，美股每每下跌，便有國際資金出手承接，有別於韓國市場較單邊的買入或沽出。當市場的參與者較多，下跌時都總有資金出手承接，而且近年美股市場亦形成了「美國總會搞掂」的共識，故往往只有慢跌或有序調整，沒有急挫。美股指數他日要出現如韓股的波幅，也許只會在系統性風險時才會出現。現時美股的系統風險，該是私募信貸及人工智能導致的龐大債務，但兩者皆未到市場可以下結論之時。

HKEJ - 金人點睛 2026-03-05 [突襲伊朗 特朗普三重戰略目標](美以伊戰爭)

美以突擊伊朗，伊朗宗教領袖哈梅內伊身亡，伊朗人沒有投降，戰事到了第四天，也是美國總統特朗普一開始說的4天戰役的最後一天，戰火還在燃燒，誰知道啥時候停。

中東地緣政治衝突持續升級，能源價格上漲與避險情緒疊加，美股跌幅較溫和，但早前漲勢強勁的亞太股市連續3個交易日下挫，今年全球表現最佳的主要股指之一、被視為AI投資熱潮標誌性受益的南韓KOSPI指數昨暴跌12%，創有史以來最大單日跌幅，兩日累挫近20%，抹去2月份全部漲幅。科技及半導體個股首當其衝，今年打入全球升幅榜前列的三星電子和海力士分別瀉約一成。市場憂慮油價飆升將推高通脹，拖延聯儲局減息步伐，令因AI敍事積累的倉位頭寸加速瓦解。MSCI亞太指數跌幅一度高達4.5%，屬近一年來最弱。中國股市方面，上證指數失守4100點，恒指則3天下滑逾半成。

亞洲股市借勢獲利了結

目前，衝突仍在持續升級。以色列對德黑蘭發動新一輪空襲，伊朗向卡塔爾、巴林、阿曼發射導彈，且據報打擊目標並不限於軍事設施。卡塔爾和伊拉克相繼宣布暫停主要能源設施的生產，霍爾木茲海峽過境交通幾近中斷，布蘭特期油在兩日內累計上漲約12%，是2020年以來最佳兩日。油價和美元的雙重壓制令亞洲市場雪上加霜，亞洲貨幣指數本周跌至1月以來低點。

今年以來，亞洲股市尤其是韓日表現強勁，大量投資者在市場缺乏明確的下跌觸發因素下，一直在尋找獲利了結時機，現在契機突然出現，沽盤湧現。此次風險規避浪潮宏觀邏輯清晰：油價上漲引發通脹升溫擔憂，進而可能推遲減息時間表，對高Beta科技股及周期股形成雙重打壓。

小金人不敢確定戰事什麼時候結束，可能2至3個星期後雙方就彈藥耗盡，然後進入拉鋸或者談判，可是伊朗完全跪下的可能性很小，因為哈梅內伊全家被炸死，包括小孫女，這個時候任何主和派或者投降派，如果太冒泡很容易之後被刺殺或者秋後算賬。所以，現在伊朗應該沒人敢出來代表國家投降。這個節骨眼上，美國和伊朗都處於騎虎難下的境地，特朗普政府可能重新評估擊殺哈梅內伊的利弊。

對美國來說，對伊軍事行動有三重戰略目標：

高目標：推動伊朗政權更迭，扶持親美派上場，正如前面所說，伊朗投降派應該不敢出來，民眾又缺乏造反能力，短期內親美派上台的概率微乎其微。

中目標：摧毀伊朗剩餘核設施，使其降低至零濃縮鈾水平，儘管去年「午夜之錘」行動癱瘓了伊朗最重要的幾處核設施，但伊朗仍保留研製核武器的能力，這次美以希望能一勞永逸解決伊核危機，用軍事手段代替外交手段。

低目標：大幅削弱伊朗國力，使其在較長時間內無法對以色列構成威脅，如果前兩者都不能實現，那就讓伊朗權力中樞陷入癱瘓，使其處於長期內亂之中，無力維持戰略擴張。

對於高目標，在美國不出動地面部隊的情況下，實現可能性非常低。

從特朗普兩次公開講話可以看出，在這場衝突中，他希望打敗伊朗政權的力量，不是美國的強大陸軍，而是伊朗手無寸鐵的反對派，這種思想從根本上就是錯誤的。伊朗反對派從事實上來說，是沒有任何武裝的市民群體，這些人在和平政治中或許還有些影響力，但在戰爭中基本毫無價值。特朗普冀依靠這些人推翻軍事政權，思路從一開始就是完全的錯誤，無論特朗普政府如何努力，都不可能成功，這就像試圖依託市井百姓在商戰中打敗巨富一樣──美國人在阿富汗扶持市民階層對付塔利班聖戰武裝，用了20年時間和數萬億成本都未能實現，何況今天伊朗？

我不知道特朗普政府的政治顧問是如何相信這一點的，從這個思路來看，只能說特朗普真是老糊塗了。

能否實現中目標，取決於美以的情報能力和空襲水平，畢竟伊朗的濃縮鈾儲存點非常分散且埋得很深。但怎麼證明成功與否？光靠空襲能摧毀伊朗神權政府嗎？第二次世界大戰，德國和日本都遭遇英美毀滅性的轟炸，德國全國的城市幾乎都淪為廢墟，日本東京一次被炸死超過20萬，都未能撼動統治機構的地位。以色列在加沙把巴掌大的城市夷為平地，把哈馬斯趕入地道，狂轟亂炸了兩年，出動地面部隊，也沒有影響哈馬斯對加沙的統治地位。憑什麼當前這麼點轟炸力度就能影響伊朗伊斯蘭聖戰武裝對伊朗的統治？

油價中樞抬升

低目標倒是有可能實現，但這其實是個概率問題，哈梅內伊之後，伊朗亦有可能誕生軍政府，並向美以輸出復仇主義。

俄羅斯和遜尼派產油國是決定美伊衝突等級和持續時間的關鍵變數。俄羅斯充分受益於油價上漲，總統普京也不希望伊朗被美國打垮。俄方試圖在時機成熟的時候出面調停，撈取最大利益。很明顯，只有在烏東領土訴求得到滿足下，俄羅斯才願意幫忙結束伊核危機。

封鎖霍爾木茲海峽對伊朗是政治豪賭，它寄望於遜尼派產油國會因為扛不住經濟壓力勸說美國罷手，但這些國家也有可能選擇長痛不如短痛，寧可財政虧損也要堅決鏟除伊朗威脅。假如是這種情況，繼續封鎖海峽可能會比預期久。

對於油價，小金人覺得很有機會衝擊每桶90美元大關，然後就震盪下跌，可是油價的中樞毫無疑問從年初約65美元，抬升到70美元至75美元。