HKEJ - Ivan Li 2026-06-26 [宏觀交易過五關AI落場都輸錢](VIX)

很多人投資輸錢，皆因一開頭的想法就已經全錯。多數人直線思維，以為緊貼時事，分析資訊，預判未來，提早買入，就可以致富；現實卻正好相反。預知六合彩下期結果當然可以致富，但只知道地緣政治和宏觀經濟發展，可說近乎無用。即使是AI，在預知未來下炒股也會輸錢。

你每天關心中東局勢，對以色列和阿拉伯國家的恩怨如數家珍，甚至每天實時監察霍爾木茲海峽，比上班還勤力。你看眾多YouTube節目，分析美國息口走向，對聯儲局主席身高和息口水平的關係瞭如指掌。閣下學富五車，若能用在工作提高收入，十分好。若不是從事金融工作，追求知識也是不錯。不過，在社交場合，大約沒有多少女士喜歡談這些。女士們現實得很，關心的不是烏克蘭局勢，是「安全感」。請問閣下神機妙算，在股市有斬獲嗎？If you are so smart, why aren't you rich？

未卜先知對投資零幫助

事實上，即使能未卜先知，了解局勢走向，對投資近乎是零幫助，甚至是催命符。有時間倒不如看多兩套電影，或者做兩小時運動。投資不像運動，投入更多時間，不保證有更好回報。甚至是知得愈多，輸得愈慘。

先說一個小故事：現為階下囚的「薯條哥」（Sam Bankman-Fried，SBF），2016年在近年聲名大噪的量化交易公司簡街資本（Jane Street）打工。薯條哥乃怪傑，建立了電腦模型，在主流傳媒報道之前，已經提早判定特朗普會爆大冷當選美國總統。他對模型充滿信心，大手下注。結果呢？手術成功，病人死亡。模型準確預測了特朗普當選，薯條哥基於其「大數據」，相信美股會大跌，大手造淡，最初獲利3億美元。但後來市場即日V形反彈，薯條哥最後由贏3億變成倒輸3億。

近期《經濟學人》有篇文章，題為Why macro trading is hard（為何宏觀交易如此困難），也舉了2016年的另一例子：英國脫歐。若押注英鎊大跌還好，但若造淡英股，則損失慘重。

「宏觀交易」如此困難，皆因要過五關：首先要估中事件發展，然後是估市場反應，第三關要選對工具，第四是要控制注碼，最後是不要一鋪輸光無仇報。要猜中局勢，過「頭關」還不算太難，絕大多數人死在第二三四關。給你估中特朗普當選和英國脫歐，又如何？聰明反被聰明誤。

筆者前年寫過〈能知明日事 輸錢千萬年〉，也談及此現象。Elm Wealth（榆樹財富）搞了個Crystal Ball Trading Challenge（水晶球交易大賽），網上免費可玩。參加者回到過去不同日子，預先看到翌日的真實頭條（但格價資訊塗黑），然後下注美股或美債。注碼隨意，可以做50倍槓桿，可以作壁上觀，可以造淡。15回合後，六分之一參加者破產離場，一半輸錢；整體回報是3%，差過做定期。

兩模型賺錢似靠運氣

批評者會提出實驗設計不嚴謹，參加者有多認真也頗成疑問。但背後的啟示，依然值得深思。實驗中，事件結果人人皆知，但參加者預判市場反應，準繩度只有約51%，預測股市走勢準繩度更低於一半，似乎擲銀仔更好──至少省回時間。另外，即使判斷市場反應較好的參加者，也敗在注碼上，猜對時買得細，估錯時買大大注，似乎成功判斷市場反應只是運氣。最後，當然不少人中途做大槓桿，一鋪清袋，未到半場已被抬離場。

不厭其煩重複舊事，皆因Elm Wealth又有新搞作：既然AI這麼厲害，似乎不受感情所左右，照計表現會更好吧？Elm Wealth把相關遊戲拿給各大AI模型玩，100萬美元起始資本。結果？ChatGPT和Claude賺錢，平均最終資金分別為150萬美元和260萬美元，還好。Grok輸剩97萬美元，而Gemini僅剩49萬美元。即使是賺錢的兩個模型，似乎也只是靠運氣，皆因它們也沒有在猜對時下重注。AI知道天下事，但猜中市場反應的比率也只有約60%。不過，整體而言，AI的表現，較「普通人類」為好。

這和筆者上月舊作〈AI模仿人類 炒股輸錢居多〉提到的相似。「AI炒股」當然是騙局，否則OpenAI不用年年輸錢，如此心急上市。但AI要勝過普通人，則仍有可能。

頂級交易員完勝人工智能

然後，Elm Wealth再請來頂級交易員和AI決戰。結果呢？不像圍棋象棋，在投資遊戲中，頂級交易員完勝AI。但這不是重點，重點是：為什麼？是頂級交易員判斷市場反應較好嗎？不是！頂級交易員猜市場反應的準繩度也大約是63%，只比AI好一點點。

真正的勝負分野，是注碼控制。頂級交易員似乎做到猜中時買得大，猜錯時買得細。而且，三分一時候，他們根本不出手。他們也慎用槓桿，極少會玩到破產，而在這方面，AI又較「普通人類」較好。

總而言之，不少散戶每天緊盯市場動態，根本是徒勞無功，甚至是知得愈多死得愈快。他們以為股市要「睇住」，以為要對所有事情都有意見，有看法。當中最差的，就是將股市當是賭場，每天「磨爛席」，拿取App上的等級勳章，放上網炫耀（筆者有買入券商股票，多謝這些人）。

散戶迷信「大戶交易系統」或「心法」什麼的，但頂級交易員根本不會每天出出入入。宏觀交易大師索羅斯，幾筆交易夠他名留青史。難道索老每天上討論區和你吹水嗎？閣下不愛月供股票，希望time the market，不要緊。但若美股跌5%又說股災，VIX未到25已經心急入市。每天都有新點子新交易，但by definition，經常出現的好時機，就不是好時機。真正的出色交易員，像獵豹一樣，極有耐性，蟄伏多時，一擊必殺，哪會像狗公般跑來跑去？（筆者則像灰熊，行動緩慢，但攻擊力強，而且脂肪儲備多，也很能忍痛。）

最後，請不要執着於誰「燈」誰準，皆因這絕不是重點。索老的名言：重點不是你對多少次錯多少次，而是對時你賺多少，錯時你輸多少。筆者認為，實屬畢非德「別人恐懼時我貪婪」後另一世紀金句。

友欄涂國彬兄提到投資有不同門派。對筆者來說，門派可能沒有高低，但「學習曲線」頗有分別。宏觀交易，對知識和思考水平的要求甚高，正因如此，成功者才可以賺大錢。但以普通人的資質，就不如選擇其他方法。雖然，投資實在沒有輕易的方法。即使是最簡單的定期買入指數，又有多少人有恒心和毅力做到？是熊是狗，就不要扮獵豹了。人貴自知，但物以罕為貴，所以多數人就是沒有自知之明。

補白：Elm Wealth的其中一位創辦人，名為Victor Haghani，正是「長期資本管理」（Long Term Capital Management，LTCM）的合夥人。《天才隕落》（When Genius Failed）一書中，描述此人乃百年一遇的神童，膽敢向其他領域的頂尖學者說教。LTCM爆煲後，他的Elm Wealth卻力推被動投資，頗有點「洗盡鉛華」的感覺。不過筆者相信，他只是取易不取難，相信被動投資才是（他自己的）財路。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-29 [內存記憶體高毛利反成隱憂]

內存記憶體股絕對是這次人工智能（AI）浪潮中的牛市代表，相比其他股份，此板塊散戶的參與程度亦較高。美光（Micron）上周四（25日）公布業績，全線數字勝預期之餘，下季預期毛利率竟達86%，令人咋舌。持有美光股份者當然值得高興，但如此高的毛利率，變相是吃掉了部分人工智能企業的發展儲備，可能會拖慢人工智能行業發展及造成消費產品通脹，以致銷售倒退。美光公布業績後翌日，蘋果公司立即行動……

蘋果圖壓價 或改向中國採購

蘋果生產電腦與手機都需要使用大量內存記憶體；美光等內存大廠因產品在人工智能發展的需求巨大而搶貨，不斷加價，而原來的大客戶蘋果，亦同時面對漲價。蘋果最終在上周五宣布旗下電腦全線漲價，同時發了公告指過去一直吸納成本上漲，但內存記憶體價格升幅巨大，其希望盡量不加價的能力已耗盡。翌日《金融時報》報道，蘋果向華府申請豁免，希望可向中國長鑫採購內存記憶體，因為價格較在三大內存廠獲得的價格便宜15%至20%；美光則反指蘋果在行業不景氣時壓價多年，現在向消費者加的價格，較它們向蘋果加的價格要高，把漲價責任指向它們並不公平。蘋果此高調加價聲明，明顯是一種討價還價策略：要不是要求政府幫忙，盡快解決產能不足而被挾價的問題；要不便讓我找替代，不然如此下去，我便加價推高美國通脹，或是把零件採購轉至國外。

然而，一旦蘋果將此提升為「為什麼美國消費者日常電子產品面對通脹壓力」，大家要減少消費以應對人工智能通脹，且元兇是上游廠家不願大規模增產而不斷加價時，內存企業便很易面對重大的政治壓力。

雖然美國未必如中國計劃經濟般可以直接下指令調價或建立類似「煤電聯動」、暴利稅，或是帶量採購的形式壓價，但美國也可以有美國的方法，正如特朗普上任以來對藥價的調控。倘內存加價變成一個重大的民生議題，兼且影響美國人工智能發展進度，華府特別是特朗普在中期選舉前，是有機會出手相助下游企業的壓價意圖。你會說，那不是很不公平嗎？為什麼內存捱了那麼多年的產能過剩，就是不能享受一下產能不足的定價權呢？我想不是不能，但86%的預期毛利率，會令輿論傾向支持下游企業。以高毛利率見稱的輝達（Nvidia），一面加價，一面提出其新機可令算力大幅提升，變相雖加價，卻是幫客戶省了錢，與現時內存的情況有點不同，故內存企業所承受的壓力亦會較大。

上下游科企利益分配有排鬥

蘋果與美光之間，也許是利潤分配的角力。過去數十年是內存被壓價的年代，現在是風水輪流轉，但內存及其他上游公司趁產能不足大幅加價，對雲企及大模型公司，其實也構成重大成本壓力，這方面則可能涉及到政經層面的考量。當人工智能還在發展當中，需要消耗大量資本時，內存奇貨可居的銷售策略，反過來迫使科企有審視資本開支與收入進度的需要。最近適逢Tokens有減價壓力，企業亦正在審視及調整人工智能的預算，未來上游公司及下游公司的利益分配問題，爭持或將更為激烈。

一旦內存堅決不減價甚至再加價，人工智能的盈利能力會被市場質疑，較直接的效果，會令OpenAI等大模型公司的上市估值下降；而下游企業發債起數據中心，如因加價而不斷加大資本開支，債務成本亦會進一步增加。倘若科企以「不增資本開支」回應，到時則會突然影響了整個產業鏈的估值，甚至是美國以舉債方式推動的人工智能產業高速發展，會面對資金瓶頸，再引發股市的大幅調整。

當上游吃掉人工智能發展儲備，推高社會通脹的討論開始增加，短期或令資金由上游廠商中撤出獲利；而半導體設備股則為較受惠的行業，因為政治上將會傾向要求內存積極擴產。如擴產或降價預期升溫，則近日一直受壓的雲企，以致因半導體及內存涉及的配對交易及通脹憂慮而走弱的傳統股，反而有機會有較佳表現。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-26 [海力士槓桿ETF威脅韓股]

SK海力士（SK Hynix）近來已變成無投資者不知的股份，香港投資者尤其沾沾自喜，因為與海力士「識於微時」。當海力士股價尚未因記憶體概念暴漲之前，香港投資者已開始買入其兩倍槓桿ETF（07709），而此基金的資產淨值已高達1300億元，超過了盈富基金（02800）。明明是韓國公司，其槓桿ETF卻在香港市場大旺，南韓5月時便立即批准當地公司發行兩倍槓桿ETF，希望投資者不要「走資」往香港買，並打算吸引外資，肥水不流別人田。

當地後悔放行兩倍槓桿產品

一個月之後，南韓的金融監督院表示非常後悔當初批准海力士及三星的兩倍槓桿ETF在當地發行，原因是當地散戶因而更便利地獲得金融工具大舉投機，但同時並未能搶走香港的生意。由於資金流動的便利，香港吸引到更多外資買賣，未有受到南韓後發產品影響。結果，結合在港市場上市的首發產品，造成了巨大的海力士槓桿產品總量。

此時此刻，當海力士升跌一定幅度時，涉及的每天再平衡機制以及南韓市場的期權，將會出現龐大的資金追升殺跌。根據一些非正式統計數據，海力士股價每變動5%，涉及同方向且需因而進行動態對沖的金額，已佔南韓股市八分之一的成交額度。因此，在槓桿ETF市值不斷暴增下，一旦海力士股價急挫，日後對南韓金融市場或構成系統性風險。早前海力士股價便因一些加稅討論而一度急跌，導致KOSPI 200指數跌了一成，正是涉及了不少槓桿產品引致的波幅。

南韓市場一向以波動率的波動性（Volatility of Volatility）極其巨大而在衍生工具市場上聞名──要不是市場一動也不動、長期低波幅，要不便全民瘋炒，令市場短期出現強勁波幅。原因與本欄曾在此提及南韓投資者非常喜歡買賣槓桿產品、而且是追逐最高槓桿有關，這個愛槓桿的程度，與內地投資者不相伯仲。具體例子是他們只喜歡買即月期權，年期長一點的期權，他們的興趣已立即下降。同時，當地投資者在買賣槓桿產品時都買得很「盡」，近日也有不少新聞指南韓的新一代，每月用盡薪水力炒記憶體及兩倍槓桿ETF。

這個情況難免令南韓監管當局憂慮：首先是槓桿ETF令南韓股市的波幅不斷擴大，散戶投資者很易兩頭輸；其次是證券資產價格波幅變得巨大的話，一旦因某些原因要去槓桿，則券商會否因自身借孖展過度，在波幅突然大增下而出現巨虧，又或是因要斬倉保本而加速市場下跌。

為什麼美國也有很多兩倍槓桿ETF，但此產品置於韓國股份時，卻構成了一定程度的金融系統風險呢？首先，南韓股市中海力士與三星佔KOSPI 200指數的比例達六成。因此，兩股在南韓市場屬非常「擁擠交易」，大家可以想像海力士的升跌對指數的影響，以及有多少當地投資者是持有該股，甚至是用此按倉再融資。因此，就算證券商沒有為兩倍槓桿ETF作融資，槓桿ETF對股份帶來的巨大波幅，也可以反過來連累海力士的孖展倉被斬，從而加劇南韓股市及該股的波幅。

引發股市波幅擴大 散戶兩頭輸

南韓監管當局指將研究方法控制槓桿增長，較簡單直接的方法是為國內的槓桿ETF發行量設上限，不過這又會衍生出另一問題──在缺乏新供應的情況下，基金價格可以嚴重偏離基金資產淨值，散戶買了後，產品跟價程度大受衝擊，散戶虧損可能更大；又或是收緊海力士在全國券商可予融資的額度。積極一點的做法，則是引入更多方法讓外資可以買海力士，在市場一旦出現震盪時有更多資金托底，避免過度單邊的走勢。因此，海力士亦宣布在7月10日以ADR形式在美國上市。

在美上市短期或導致更多投機資金進場，南韓當局亦要面對現時市值最大的槓桿ETF不在韓國，它也沒有直接的監管權，也沒有權力去控制它的增發，大概只可以向為此ETF作對沖的市場代表作出「指導」。未來數星期，一旦海力士槓桿ETF的市值再快速膨脹，相信南韓監管當局是有機會推出一些措施的，監管當局未必太了解市場操作，成為後市的一大隱憂。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-22 [SpaceX溢價僅馬斯克獨有]

SpaceX上市一周，股價一度較開市價升超四成。公司在上市前已獲大型指數破例加快納入指數，市場預期被動基金在其上市首15個交易日內需要增持近三成的流通股數。比例如此高，主要是公司新上市初期因原有股東及投資者有鎖定期，而被動基金增持變相幫助股份護盤。SpaceX的現價，有人認為值得，有人則認為是出於馬斯克的財技。我認為SpaceX以現時的收入及盈虧數字，在上市後能有那麼多人願意付鈔追價，更是出於馬斯克的個人魅力，令它的「合理估值」較行業平均為高。而SpaceX未有盈利仍獲追捧，與當下的港股有盈利仍被拋售形成強烈對比。

資本帝國靠個人形象

Tesla由上市至今升幅巨大，電動車由最初沒人認同，到現時成了全球主流汽車類型，不少傳統車廠因未能成功轉型而深陷困境，令人佩服馬斯克的遠見。當年他創立PayPal後在高點賣盤，自此PayPal變成「估值陷阱」，其拿捏退出時機也令人印象深刻。總括而言，資金買的是馬斯克的夢想、執行力和遠見，而且自Tesla的堅持成功後，市場願意給予他時間去執行。

雖然近年Tesla賣車走下坡，自動駕駛發展進度不如他所說，買入Twitter更像是有錢便是任性，但市場還是願意接受他繼續「畫大餅」，給予他和他的公司極高的投資溢價。這溢價足夠他在資本市場內不斷以高估值集資。是次SpaceX成功上市，正是因為他當年依靠自身名氣集資，支撐他的回收火箭夢。如非他的「品牌」，恐怕公司難有足夠資金讓其回收火箭項目走到現時的地步。

入指數後或有較大調整

不過，這不代表投資在其公司是穩賺不賠，正因他的公司有重大的「馬斯克溢價」，股價的波動性會較不少由盈利推動升幅的企業為高。我還記得在2022至2023年間，不少持有SpaceX上市前股權的私募基金，因美股下跌而手持大量SpaceX的上市前股權跌價，急於在機構市場上割價求售手上「炒貨」。

SpaceX當炒，其一是馬粉們「一人一股留給下一代」，在它上市之日，全球的馬粉無不守在交易系統旁，希望在它上市後即時買入，即時在社交媒體上張貼購買紀錄，以表示對偶像的崇拜；其二是熱錢炒作入指數挾被動基金概念。不過，談得上熱錢，在被動基金逐步買入了SpaceX股份後，短期最熾熱的需求已被消化。在下一輪業績7月底或8月初公布後，不少上市前股東的股份禁售期會逐步解鎖，而SpaceX短期如無新的業務憧憬，一些在上市前已投資的資金或會選擇先行套現，轉投其他項目，因為SpaceX現時的股價，已提前反映了未來數年的盈利增長預期，一旦美股出現任何調整，這類充滿個人溢價的股份，面臨的壓力亦較高。

事實上，過去幾天SpaceX的走勢已反映了它的股價極易受市場情緒影響，且在入指數需求下降後即遇沽壓。我在上周第三個交易日，SpaceX上衝220美元時指出，當前首個納入SpaceX為其指數成份股的將需在第二天收市前買入足夠的SpaceX股份，但預期不少資金早為此部署，當日反而可能出現爭相獲利回吐。結果，SpaceX股價連續兩日急跌，一度跌至173美元。未來半個月，雖然仍有數個指數會將其納入成為指數成份股，但是次高位急回，也反映入指數非萬能，特別是當十個有九個投機者也說着同樣的故事時。

股價回落 影子股更傷

現時堅定持有SpaceX的投資者，或許仍可靠馬斯克創造奇蹟，用日後的盈利增長追回現時已預先透支的估值。可是，在5月份因炒SpaceX上市而急升的影子股，在SpaceX上市前已轉跌，在它上市後更跌跌不休，股價前景令人憂慮。其實環球股市也是如此，萬人期待的股份正式上市後，其上市前的影子股幾近無一幸免。港股投資者大概還記得2020年中芯A股上市時，中芯H股（00981）股價即日大跌，要持貨了5年才返家鄉。

當前美國的太空股，正如Rocket Lab的CEO所言，能達到SpaceX及Rocket Lab水平的太空股其實不多，而純炒作SpaceX而急升的太空股，未來可能面對巨大幅度的調整。我在5月底開始已警告影子股會提早見頂，而未來資金，更可能只聚焦在SpaceX及Rocket Lab兩隻較有遠景的太空股上。

HKEJ - Ivan Li 2026-06-12 [冷眼旁觀SpaceX上市](Contrarian)

是日6月12日，萬眾期待的SpaceX（SPCX）上市。是否值博等等，坊間已有討論。筆者就相信公司上市大升是必然的，上市後追入，一兩天後轉售，玩「鬥儍」或接火棒遊戲，也有可能獲利。但這些是否投資，就交給大家判斷。音樂停下時，炸彈在誰手上，也說不定。你以為買入轉手等人接，但你也接了別人的貨。正是「明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢」。

筆者就完全無意參加這場派對，也相信熱鬧過後，股價勢將由高位大跌，能否及時逃生就看你本領。不過，作為專欄作家，筆者也嘗試看看公司上市引起的各種思考。

為何人人都講就要買

第一個問題，到底大家是求財，還是求氣？現在讀者不妨思考一下，大家投資是為什麼？你以為不用思考，「當然是發達，財務自由，改善生活。」真的嗎？可以告訴大家，不少人投資，壓根兒是為了刺激，以及和人有話題。

人始終是社交動物，不要輕視這點對投資的影響。Robinhood及富途，就是將「投資遊戲化及社交化」，居然是一大商機。筆者早前想買入某股，可以在富途或盈透（IB）中選擇，但最後選擇經富途買。為什麼？因為經富途買後，如果爆升，可以有美麗的圖案上網「認叻」。香港的馬會，也趕上潮流，閣下買中冷馬，可以貼圖上網分享。

回歸理性，筆者卻不明白，為何人人都講，你就要買？為何人人要買，你就要買？筆者接觸的讀者問題，十居其九都是「網上看到人討論此股」。但又如何？殘酷的現實是，股市雖然創富，雖然長升，但贏錢的是少數人。多數人，多數就是錯的。

熟悉筆者的，都知道筆者心中相信投資是「Loser's game」，少犯錯就可以。筆者相信，絕大多數人（包括自己），都不太可能長期跑贏指數。所以月供標指ETF（VOO）甚至全球股票指數ETF（VT），應是最好選擇。有趣的是，筆者卻買不少個股。口痕友曰：「你這是自打嘴巴，講一套做一套。」的確如此，理論和現實，頗有分別。皆因只買VT，就會沒有朋友，跟人沒話題。況且筆者身兼數職，長買VT，講座講什麼？寫專欄寫什麼？而正面點看，買個股，也真的可以令自己更了解市場。但筆者有位行外朋友，就真的是悶蛋一名，只買VT和VOO，結果投資成績，是朋友當中最好的。

思考關鍵 估值與市值

無論如何，現在投資者很多時都在社交媒體接收資訊，似乎就更加劇了「一窩蜂」的隨眾現象。當然，總有人是瞓身家借孖展買Tesla或SK海力士而實現財務自由，但這個是不是你？

第二個思考的問題，是有關「Contrarian」（逆向思維）。SpaceX上市，對筆者來說是有點反高潮，人人留意，筆者偏無甚興趣。望是會望，但若非工作需要和讀者解答問題，筆者寧願看世界盃。鏡中之月，欣賞它不必要得到。本欄名為〈金融第十人〉，原意就當然是愚者千慮，必有一得，或是扮眾人皆醉我獨醒的Contrarian。

但有趣的是，觀乎本報幾位專欄作者，似乎都大致同意筆者的觀察：此股上市必升，但之後會回歸地心吸力。問題來了，那到底什麼才是「主流」？網上見那些認為馬斯克（Elon Musk）無所不能，SpaceX會升100倍的狂粉是「主流」？還是根本懷疑的才是「主流」？人人都Contrarian時，Contrarian又變了「主流」。

第三點想帶出的，是估值。讀者問筆者，OpenAI是否買得過。筆者答案：連拿幾多估值都未知，怎回答？但這也反映了一個問題：很多人，就只是看故事，頂多估前景，但對估值一概不理。這也很正常，估值這回事，像那些可惡的分析員和蛋頭學者發明出來，高高在上。從來沒有一個人答到你，估值幾多才是高，幾多才是低。於是，不少人就索性不理。

可是，難掌握和你可以完全忽視，兩碼子事。若OpenAI千億美元市值上市，筆者肯定願意買，可惜發夢沒那麼早。同樣地，狂粉們認為sky is the limit，火星上的東西不能用地球估值。好了，2萬億美元估值不貴，但20萬億美元呢？也不貴。2萬萬億美元呢？總有一個價，是再好的東西都變得荒謬。話「估值不重要」、「潛力無限」，明顯是自欺欺人。

這就去到第四點，市值。本報早前報道，荷蘭銀行的分析員，認為買SpaceX如早期買比特幣，「要麼虧掉100%本金，要麼可能賺取10倍，甚至1萬倍回報。」相信不少人心想，嘩，像初期的比特幣，發達了。可能筆者水平太低，但聽到後，即時皺眉。

筆者經常講的名句：「一隻股票只能跌100%，但可以升1萬億。」不過，市值是關鍵。SpaceX也好，Open AI也好，拿到兩萬億美元市值上市。升10倍到20萬億美元市值？那就是輝達（Nvidia）等等霸主的4倍，但輝達間間都是相當高利潤的巨企呀。SpaceX要透支宇宙多少的未來，去合理化（justify）20萬億美元市值？對不起，筆者又想起那個「神華100元」的經典報告。

晉身納指100 ETF要接貨

去到最後一點，散貨。筆者早前在直播節目討論SpaceX，提到基於國家安全理由，內地及香港投資者不能認購SpaceX新股。本身並非金融人的主持問筆者：那上市後追入呢？筆者答曰「不見有此限制」。主持人說：「那是什麼邏輯？」細想也是，若中港投資者持有此股票會危害美國國安，那為何不索性禁止他們買賣？以美帝的大能，似乎可以做到。

於是乎，大家難免向陰謀論的方向去想：美國政府都心知此股必升，不想讓中港投資者在新股時分薄貨源。相反，美國人上市後沽給中港投資者接火棒，絕對是美事。此所謂美式割韭菜。甚至有人認為，SpaceX每股股價較低（定價135美元），也是為了向更多散戶散貨。

以上講法，當然有點陰謀論。但肯定的是，筆者雖說無意參加派對，但卻會「被迫參加」。大家猜到了，因為筆者持有納指100 ETF（QQQ）。而納指會為SpaceX大開綠燈，在上市極短時間內就將其納入指數。換句話講，不少被動資金就被迫要買，認購新股的固然是企圖「打劫指數基金」，也有不少人摩拳擦掌，希望首日追入，然後讓指數基金高位接貨。

此等大計，能否成真尚待研究。值得探討的是，為何要此機制？另一指數，大家熟悉的標普500指數，就堅持不玩這套，堅持要上市後一年才能納入，甚至可能要等到公司有盈利才納入。

奇怪的是，投資者往往都是輸打贏要。標普指數堅守原則，到2020年尾才納入Tesla，被不少人認為是「走寶」。但若今次SpaceX上市後大插，相信一眾持有QQQ的，又會將矛頭指向公司。

想深一層，香港的情況也是如此。早年投資者抱怨外國有巨型科企進入指數，香港沒有。但到科網股「ATMXJ」等等納入指數後，卻成為恒指長期不振的元兇。近期的批評，則是那些市值未夠的AI模型股升了多倍，恒指卻沒有納入。可是若恒指又改規則，到時又會是什麼回事？投資者想要的，到底是什麼？

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-15 [幫世界盃降溫]

本欄講投資話題，見欄友李聲揚近期談起世界盃博彩實驗。我也想分享一個自身經歷，在世界盃期間幫大家博彩降溫之餘，也說說與投資之別。話說數年前因某些原因，我想證明一下賭波的長期勝率，我決定用100元開倉，每注10元，然後什麼地方的聯賽與博彩方式也試玩，看看最終收益，結果呢……

3個月後，我賺了100元。嘩？一倍回報？不得了，我往後可以寫貼士兼做職業賭徒了！但你想清楚，其實100元，一個賽日買10場，只要你當日運氣不佳，那可能即時蝕回60至70元，而事實上也會有這些日子。

用投資的術語，這100%的收益，其實只是反映博彩本身的標準差（Standard Deviation）極高，不代表擁有長期穩定的正回報（Alpha）。為免測試因地區聯賽的強弱之別影響結果，因而盡量什麼國家的聯賽也投注，同時亦嘗試了不同的玩法，如主客和、角球大小、半場入球大小、走地盤等。我的下注方式也是零主觀感情，純看數據下注。比如說，如果半場兩隊零比零，我買走地盤會比較半場控球率及射門中龍門次數；而買角球大小，則會研究該球隊平均每場角球數，對強弱隊之別，十分科學化。

長賭注定蝕錢

用數學的角度說，投注足球比賽平均賠率（連本帶利）只是一到兩倍之間，下注太冷門的賠率，勝率其實低很多。但現實比賽中，有時是90分鐘和局，下注主或客勝者，即輸100%本金。再者，世界盃很多場是淘汰賽，如90分鐘和局，需加時或射十二碼決勝的機率也增加。如你不是買晉級，下注者看中勝負隊伍，也會輸掉100%本金。

理論上買主/客/和，如純粹當抽籤，每場你有66.67%的機會是輸的，假設賠率都是一賠二，投注者要平均高於50%的勝率，長買才有錢賺。你可能說66.67%的機會是輸，這說法過於極端，因為波真的有強弱之分，加上數據分析，勝率不可能只是三分之一。儘管如此，長遠你又是否可以達到60%至70%勝率？而且現實中實際的賠率很多時是少於兩倍，那長賭便注定是輸錢。

在投行工作多年，外界以為交易員平日很喜歡博彩，其實剛好相反。除了得州撲克這類有策略可言的博彩活動，純運氣或是勝率不高的博彩，他們大多沒有興趣，因為他們深知數學上輸錢的機會，遠大於贏錢。

四年一度世界盃，小賭怡情，支持一下心愛球隊，在90分鐘內為了下注額外地盡情心跳、尖叫一下無妨，但千萬不要以為是發達的機會。多年前有博彩貼士網以「小賭可怡情，大賭李嘉誠」為宣傳口號，現在已銷聲匿跡，除了當中部分涉及鼓吹非法博彩外，我想也是因為現實中，根本沒有人因能靠足球博彩成為富豪。

投資增長股甚少輸掉本金

那麼，投資與博彩的差別在哪？只說股票投資，只要你不是買入細價股，投資的都是有盈利或營運正常的公司，你的本金很難會輸掉九成。相反，一些持續增長的公司，其股價水漲船高，收益理論上沒上限。換句話說，投資股票的賠率較佳之餘，最壞情況也很少輸掉本金，對勝率要求也自然可以放寬一點。

甚至於不少人比喻為博彩的窩輪與牛熊證，其實與足球博彩也有本質上分別。首先，投資金融市場的勝率，憑努力可研究是可以提升的，但博彩者難以控制賽果。其次，衍生工具盈利沒有封頂，而看錯時願意止蝕，大部分情況未至於損失100%本金。當然，這情況僅限於買入窩輪（期權）或牛熊證，而不是沽出期權及買賣期貨，因期權沽家及買賣期貨在市場出現裂口走勢時，可以輸多於最初的本金。正常情況下，只要投資者願止蝕，一個人有略高於50%的勝率，賺的收益百分比高於蝕的百分比，長線就不會是必輸之局。

在股票或衍生工具市場上長期虧損的，大多是本身投資勝率就很低，或者是永不止蝕者。如你屬於此類，倒不如踏實一點，買長期收息ETF，再努力工作，可能是人生更佳資產增值選項。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-08 [「股災」終於出現了嗎？]

上周五美國科技股大跌，不少看淡美股已數年者，立即有股災終於來臨的想法。美股周五跌幅之大，固然令人心生警惕，但不少股份在4月、5月期間的累積升幅巨大，現時只是高位回調了一成左右，有些強勢股份甚至未完全回補最近的上升裂口，一個交易日大幅回調便認為是股災開端，有點武斷。股災通常是一些突發因素抽走市場流動性，以及公司盈利下跌或市場憧憬幻滅同時發生而導致，但這一切現時皆言之尚早。

美股周五大跌的原因，是5月非農就業數據遠勝預期，令聯儲局年內加息機會增加。是次非農就業職位增加最多的行業來自休閒及旅遊業，佔7萬個，這個行業5月職位較4月的1.4萬個新增職位突猛增，是否與世界盃有關？我相信機會不低。

聯儲局是否會即時選擇加息，而導致流動性快速收緊呢？我認為尚有政策討論空間。反之，自3月31日以後，投資者都是在等候美股回吐，但每現一宗利好消息，板塊或相關焦點股又急升，情況已極端到好友也不敢減倉，擔心獲利後會跑輸大市。終於，非農就業數據令美國加息預期升溫，市場找到一個調整的理由，投資者主動減持獲利，而不是因流動性問題而被迫沽售。

資金僅換馬 非憧憬幻滅

上周五虧損最多的，應該是年內賺最多的人，原因是如果投資者對美股的信念不足，根本就不可能在市場直線上升之時，仍維持滿倉。所以，這些人大多是已賺了一個大型上升浪，對他們而言，周五晚只是回吐一部分賬面利潤，不屬災難級。

經歷周五晚，很多「急跌」的股份，仍處於第一級支持位之上，部分連上升裂口也未完全回補；較弱勢的股份，也只是回吐至下一級支持區。此外，標普500指數升跌股比例，反而大為改善，逆轉了市場一直說美股市寬很差，僅大型科技股上升的局面。這正反映周五大跌市，除了是一次正常的大型調整，亦是一次大規模的市場資金切換，由估值高的人工智能類股份，轉投估值較低的板塊。

當然，所有股災發生的第一天，股票都只是自高位跌了一些，所以說股市只跌了升幅的十分之一，不是股災，只是分析現實情況。判斷是否股災起點的準則，以及可否在下跌時買入，關鍵仍是企業盈利及當時的估值。

宏觀而言，現在是美國經濟太好，導致有加息可能，並非經濟衰退，而且也不見得是人工智能故事終結。所以，我認為現時美股不屬於股災開端，也非不可買入的市場，問題只是估值上哪些股份在回調後屬合理水平。周五美股大跌，只是一次較深度的調整，同時對近日太FOMO（害怕錯失）而令企業股價大幅偏離真實盈利的高估值，敲起了警報而已。

提防估值高盈利脫軌股份

本周部分升過龍而盈利接不上的股份，可能會出現像去年稀土、量子電腦的長時間調整幅度及深度。哪些股份估值過高呢？我的看法是太空股、一些市值百億元左右而近月大幅炒上，而本身尚未有利潤的半導體類股份，以及熱炒未來盈利的憧憬股，例如英特爾。大型科技股及本身盈利及收入增長仍優秀的公司，回調三分一由3月底至近期高位的升幅，應已有不錯支持。現階段我最看重的還是企業的PEG（市盈增長比率），以及行業本身是否仍可高速發展，如果數字仍屬合理水平，其實跌不了多少。

最後，近日美股市場不少盈利仍穩定的舊經濟股，已跌至熊市估值，情況一如香港的中概股；不少沒有盈利的股份，卻是牛三市場的估值，這與美伊戰事令油價大升有關。一旦美伊談判有進展，資金或大舉回流傳統股甚至是港股市場，而屆時熱炒的科技股或因資金流逆轉而出現一段較長的慢跌調整期，但會否出現此情況，則以美伊何時能達協議為準。無論如何，如果現時已是股災開端，那麼OpenAI與Anthropic的上市有誰還會買單？

HKEJ - Tommy Leung 2026-06-04 [內捲經濟學做唯一勝過搶第一](宏觀經濟)

近年大家都在談「內捲」：由內地大學生畢業即考研、考公務員，公司員工「996」，外賣平台和電商直播鬥全網最低價，再到香港家長鬥補習，學生鬥名校，年輕人鬥實習。所有人的CV愈寫愈長，但大家的人工未必更高。

內捲最令人洩氣的地方，不是大家不努力，而是努力之後，排名和生活未必變好。若全班同學都多溫兩小時，分數可能一起升，名次卻大致不變，只是全班齊齊多了黑眼圈。若同行全都減價、加時、送贈品，消費者短期開心，商戶長期叫苦。

產品幾乎相同 只能鬥價錢

從經濟學看競爭，有幾個角度。一個是關於質量/價錢上的競爭，例如更快、更平、更高分、更名牌、更長工時。DSE分數、名校排名、公司KPI、平台價格，也很容易變成質量上的競爭。當大家沿同一把尺向上爬，便像軍備競賽。你補3科，我補4科；你下班後覆email，我凌晨再覆一封；你40元賣一杯咖啡，我平你一元賣39元！到最後，大家不一定更有創造力，只是更懂得捱。

另一個角度是關於品味上的競爭。有人愛茶餐廳凍奶茶，有人愛Cafe手沖咖啡；有人用iPhone，有人用Android；有人家中要MUJI風，有人偏偏喜歡工業風。這些選擇沒有全人類公認的冠軍，只有不同口味，企業若能找到自己的位置，未必要把對手打死才有飯食。

內捲最常見的經濟學版本，是有點類似前者的伯川德競爭（Bertrand competition）。名字聽來像法國餐酒牌，道理很簡單：若兩間公司賣幾乎一樣的產品，消費者只在乎價錢，誰貴一元便失去客人。於是，A減價，B再減；A送券，B免運費。減到最後，價格貼近成本，利潤差不多歸零。

外賣平台、網約車、淘寶店、影樓、補習社、電商直播，都可以見到這種壓力。當一碗飯、一程車、一張證件相、一堂操卷班看起來完全相同，競爭自然走向平少少、快少少、辛苦多啲。內捲很多時不是中國人特別愛辛苦，而是大家提供的東西愈來愈接近，最後只能鬥價格、鬥工時、鬥痛苦。

要逃離這個伯川德的內捲陷阱，關鍵不是永遠做得更好，而是做得不同。

做到差異化 品味競爭帶來markup

想像一下，一條街兩間茶餐廳，若兩間店菜單、味道、裝修一樣，顧客自然看哪間平。若一間主打新鮮菠蘿油，一間主打懷舊碟頭飯，一間把餐蛋麵做到像文青儀式，客人便不再只用價錢比較。多付幾元，就是品味競爭帶來的markup。

品味競爭不是叫每間店都變成精品。香港不需要所有茶餐廳都賣手沖，也不需要所有補習社都把老師包裝成KOL。差異化的意思，是清楚知道自己為誰服務，在哪裏有信任、風格、效率、便利或情感價值。做第一名當然好，但有時做唯一，比做第一更重要。

哪些行業最容易內捲？通常是產品標準化、容易比較、KPI化、替代性高的地方。平台商戶鬥最低價，學生鬥分數，白領鬥工時，內容創作者鬥演算法，都是同一邏輯。哪些工作較不容易被「捲死」？通常是有個人風格、創意、網絡、信任、品牌和特色。若只是提供標準答案，一樣危險。若能建立信任和判斷，便較難被完全替代。

AI時代下，最危險的未必是低技術工作，而是可完全標準化的工作。只要任務可以清楚寫成指令、產出可以直接評分、替代者一大堆，競爭便會愈來愈像伯川德價格戰。同樣道理，面對全國成千上萬的競爭對手，香港亦應看看自己在哪些行業或地方可以做唯一，而不是追求做第一。

HKEJ - Byron Tsang 2026-06-03 [AI熱潮令新台幣更難升值？](TW)(貨幣)

去年寫了〈台灣央行為何讓新台幣急升？〉一文，解釋了台灣貿易盈餘的獨特情況：貨品出多於入，即等於資產入多於出，台灣增持外地資產。有異於內地由央行累積外滙儲備，台灣很大部分由私人市場「消化」，其中以人壽保險公司最為重要。當中原因，是台灣的債券市場太細，不足以應付這行業的需求。壽險公司一方面累積大量美元資產，另一方面要以新台幣向保戶履行承諾，於是面對着滙率風險，只要台灣兌美元升值，資產價值下降，承諾價值相對上升，這些公司就會因而蒙受損失，甚至陷入財政困難了。

為了金融穩定，台灣央行過去一直透過干預避免新台幣升值，承接了這個滙率風險。去年央行一度「放棄」，令新台幣急升，但滙率很快便回落至今。

出口愈強 盈餘愈大

一年過後，這個情況更為誇張。去年第一季，台灣經常賬盈餘約為300億美元，今年第一季已經升至超過600億美元。經濟增長同樣急速加快，去年第一季實質GDP按年增長約5.5%，今年第一季則接近15%；一年前官方預測2025年全年增長約3%，今年對2026的預測則為10%。

不用翻查詳細數據，亦不用作什麼分析，也知道台灣經濟突然欣欣向榮，都是拜人工智能（AI）帶動的硬件需求，令台灣這個主要供應商生意興隆。

盈餘愈大，外幣資產愈多。台灣多賣一批晶片和伺服器，一方面出口收入增加，同時亦有更多美元要被台灣金融體系吸收。若果最後仍然主要由壽險公司持有，剛才提到美元資產和新台幣負債之間的缺口就會愈來愈大。更麻煩的是，壽險公司近來有減少避險的跡象。減低滙率風險不是免費午餐：當美國與台灣的利率愈拉愈遠，這種保險就愈來愈貴。當避險比率（hedge ratio）下降，壽險公司對滙率就更為敏感了。

也就是說，AI的需求莫名其妙地把兩個龐大的利益連在一起。一邊是晶片、伺服器和相關零件出口商，收入多以美元計算，部分成本以新台幣支付，新台幣偏弱自然會增加利潤。另一邊是壽險公司，手上美元資產愈多，愈怕新台幣突然升值。前者多多益善，後者怕忽然爆煲，動機不同，方向一樣，都不想新台幣升值，或至少不想升得太快。

硬件工業代表的是高薪職位、股票價格，甚至是台灣在政治上的籌碼，壽險業則連住家庭儲蓄、退休福利。

兩股勢力不需要有什麼陰謀，由於利益一致，已令央行的活動大幅收窄，不敢同時打擊台灣最風光的產業和最脆弱的金融環節。於是，央行只有更大的動機繼續保持新台幣弱勢，把問題推往將來。

弔詭之處是，當新台幣升值壓力愈大，升值本身反而愈危險。一般的經濟邏輯是，出口愈強勁、盈餘愈大，新台幣愈有升值空間，但在台灣獨特的制度下，盈餘愈大，代表更多美元要變成外國資產。若這些資產主要落在人壽保險公司手上，其資產和負債之間的錯配便愈明顯。AI帶動的需求，一方面推高新台幣升值壓力，一方面又增加升值時造成的金融損失。

利益集中 代價分散

這個危危乎的安排，贏家當然包括硬件出口業，輸家則比較面目模糊，主要由大眾來承擔。新台幣偏弱，進口貨、外遊、外國服務都會較貴，亦即台灣消費者購買力被壓低，同時又把更多的資產放到儲蓄裏去，間接承受滙率風險。利益集中，代價分散，從來是政治經濟學的常見結果。

HKEJ - Vincent Lam 2026-06-03 [寶可夢卡催谷IP 投資要揀任天堂](JP)

Pokémon（寶可夢）遊戲面世30周年，不久前美國著名YouTuber、兼職摔角手Logan Paul打鐵趁熱，把珍藏多年並獲鑑定為完美評級的「比卡超插畫師」（Pikachu Illustrator）在拍賣平台以破世界紀錄的1649.2萬美元轉售，為這場流行多年寶可夢藏卡熱潮火上添油。

正所謂一不離二，繼Logan Paul之後，上周一名20歲瑞士少女Jolina Gisele接受英國報章The Sun訪問時透露，她自7歲開始迷上各類潮流玩意，最終情歸寶可夢，至今累計收藏了逾6萬張卡，剛剛打破健力士世界紀錄。在她的藏品中，包括最少兩張被譽為「藏卡界聖杯」的「比卡超插畫師」，估計這批藏品總市值達5000萬英鎊。

「比卡超插畫家」價值不菲，皆因這張藏卡從未公開發售，全球官方發行量只有39張。該卡在1998年面世時，僅作為日本漫畫雜誌CoroCoro Comic插畫比賽獎品，而Logan Paul今年2月拍賣的那一張，是這39張中唯一獲專業運動卡片鑑定機構Professional Sports Authenticator（PSA）的10分滿分評級。雖然Jolina Gisele名下那兩張「比卡超插畫師」未能獲得PSA 10分評級，她持有的6萬張藏品中，亦有近1.2萬張是PSA 10級。

Logan Paul是在2021年7月以一張PSA 9分的「比卡超插畫師」（當時市值約127.5萬美元）加現金400萬美元，向杜拜一名收藏家換得這張PSA 10分同款藏卡，等值代價約527.5萬美元，今次轉手獲利逾1100萬美元，不到5年時間升值約213%。2022年4月2日，他在參加WWE年度摔角盛會「摔角狂熱38」（WrestleMania 38）賽場戴上這張「比卡超插畫家」現身，借助自己名氣乘機為這張卡造勢。

印卡速度媲美央行

上周Jolina Gisele趁自己剛打破健力士世界紀錄，高調接受傳媒訪問，跟Logan Paul打拳不忘晒其心愛藏品的用心應無二致，如我沒有估計錯誤，她應該很快就會乘機把所有寶可夢藏品一併推出拍賣轉售圖利。

據統計，Pokémon目前全球知識產權（IP）總值高達2880億美元，穩坐全球IP冠軍寶座，拋離第二位總值885億美元的Hello Kitty好幾條街。自1996年2月27日面世至今，過去30年累計藏卡發行總量已達750億張，印刷速度不見得比全球任何一家中央銀行慢！

Pokémon藏卡在不斷瘋狂增發下，個別藏品仍然不斷刷新高價，皆因其精心部署的金字塔式六層級發行制。在金字塔底部的普通卡，佔總發行量接近八成，可說全無收藏價值，對上三級的RR、AR、SR卡牌，分別佔總發行量15%、10%、5%，價值亦幾乎為零。真正稍具收藏價值的SAR及MUR卡牌，平均只佔總發行量的0.5%及0.11%。即使是最頂級的MUR卡牌，按平均值0.11%計算，累計總發行量亦有8000萬張。

為了讓這個遊戲玩得更加專業，Pokémon與PSA合作引入評級機制，進一步向那些印刷出現瑕疵或保存度不夠完美（卡角、邊及面出現任何刮花或接痕）進行一場殘酷的淘汰賽。如今，每日都有成千上萬個Pokémon發燒友把心怡的藏卡寄去美國PSA總部進行評級鑑定，藏品分成1至10分，一張10分的藏品，可以比9分的藏卡貴10倍，再次級的藏品，價值會以相同級數遞減，最終只有印刷及保存同樣完美的MUR卡牌，才有機會成為這個另類資產市場收藏家心目中價值連城的寵兒。

穩賺只有卡牌發行商

不計Pokémon手機遊戲及其他周邊產品，單計Pokémon收藏卡市值估計已達138億美元，有專業評級機構加持的優質藏品，更加成為比特幣以外一個廣被地下經濟活動家認可的另類資產。不久前，新加坡便沒收了一位入境旅客一批價值數十萬美元的Pokémon藏卡，理由是旅客未經批准攜帶超額等值現金或商品入境。

每盒Pokémon卡牌售價只是幾十港元，印刷成本很可能只是一塊幾毫，對發行商來說利潤極其吸引。另一方面，它盛載很多小朋友以至成年大眾對卡牌遊戲樂趣的嚮往與渴求，只要買家忍住購物上癮的誘惑，這本質上是一個無傷大雅的小玩意。如今再加添了一點帶有抽獎甚至賭博成份的盲盒特性，這個本來的小朋友玩意不再單純。

假如收藏家真心喜歡Pokémon卡牌遊戲，偶然花點閒錢激發一下隱藏體內的多巴胺，未嘗不是一件嘗心樂事，但如果一心想快活地賺錢，這個如意算盤恐怕好難打得響。記住，這場遊戲只有莊家（Pokémon卡牌發行商）才是永遠的贏家。想投資，正路應該買Pokémon IP的終極擁有者任天堂（日股：7974）。

木頭姐(方舟投資Ark Invest)(AI)(垂直整合)

我們目前正處於15種不同科技滙流（Convergence）的歷史性時刻。馬斯克（Elon Musk）本人也意識到，其麾下企業如特斯拉（Tesla）與SpaceX的結合遠比預期更緊密。在馬斯克的世界觀中，要創造新世界，企業必須具備極致的「垂直整合」能力。這種整合不僅是為了成本控制，更是因為在開拓未知領域（如太空通訊或自動駕駛）時，所需的供應鏈往往尚未存在，他必須親自將其建立起來。例如在自動駕駛領域，Tesla憑藉垂直整合的優勢，擁有遠低於競爭對手的成本結構。隨着「無人的士」規模化，運輸成本將從現時的每英里3美元大降至0.25美元，這將徹底改變運輸經濟的格局。

SpaceX潛在收益看飆20倍

對於投資者熱切關注SpaceX世紀IPO，我認為儘管市場對其接近2萬億美元的估值、集資規模750億美元抱有諸多揣測，但需求依然巨大，相信SpaceX已重新點燃人類對太空探索的夢想。更引人注目的是馬斯克對「太空數據中心」的布局。傳統地面數據中心常面臨環境保護與能源成本的挑戰，而太空則沒有這類「鄰避效應（NIMBY）」。初步研究顯示，若把數據中心搬上軌道，其帶來的營收增長潛力可能是現有業務的10到20倍。這絕非泡沫，而是一場規模將遠超工業革命的技術大變革。

不少人擔心SpaceX上市，會好像千禧年一樣，引爆科網泡沫，但我覺得當時問題根源在於「資本過早追逐未成熟的技術」。在那段時期，資本瘋狂湧入任何沾上dot.com之股票，但基礎設施如AWS雲端運算直到2006年才真正成形；而AI真正出現突破，要至2012年的深度學習出現後才告成形。

今天的環境截然不同，科技成本正以驚人的速度下降。AI推論成本每年以85%至95%的幅度下降，這為廣泛的產業應用鋪平道路。如今的技術成熟度與市場估值，可吸引長期投資。傳統的華爾街研究往往按照「行業」劃分，例如汽車、能源、科技等，然而這種分類方法在跨領域創新橫行的二十一世紀卻成了認知障礙，這種「穀倉效應」導致傳統分析師無法洞悉科技融合後的爆炸性價值。

以Tesla為例，傳統的汽車分析師往往以「內燃機車輛銷量」的維度來評估該車企，這不僅完全錯失重點，更是錯誤定價。方舟投資的方法是以科技而非行業來組建團隊。Tesla的研究工作需由機械人、能源儲存與AI三個領域的專家共同協作，如此才能看清其垂直整合供應鏈帶來的成本優勢與市場壁壘。只有打破行業藩籬，投資者方能看見未來價值，而非僅盯着財務報表。

不久的將來，每個人都將擁有私人化的AI機械人代理，可自動處理購物、研究報告、行程規劃等瑣事。在醫療領域，這種融合更加深刻。所謂的「自動實驗室」（Self-Driving Labs）正在默默起革命，這些實驗室在毋須人類介入的情況下，利用AI設計實驗，改變了藥物研發的速度，更降低醫療創新成本，帶來巨大紅利。

AI提升生產力 實現健康通縮

受伊朗戰爭影響，美國通脹高企，不過在科技革命下可望出現「健康的通縮」（Good Deflation），原因是AI使生產力大幅增長，商品與服務的生產成本大幅下降。這並非經濟蕭條的徵兆，而是工業革命級別的生產力釋放。許多企業例如零食巨頭百事公司（PepsiCo）已經開始減價以換取銷量上升，此乃通縮環境下健康的商業行為。

真正的投資機會永遠隱藏在那些被大眾忽視或錯誤解讀的「技術融合」之中。當人類擁抱這些顛覆性技術時，我們看到的將不僅是財富的積累，更是生產力釋放帶來的文明飛躍。在恐懼中發現機會，在變革中見證未來。

我們正處於科技革命的爆發點，過去20年播下的種子正全面開花。無論是Tesla的垂直整合、SpaceX的太空布局，還是AI算力架構的演變，所有指標都顯示人類正邁向一個效率更高、技術更融合的新紀元。

HKEJ - 八哥 2026-06-02 [從《給阿嬤的情書》看港幣歷史](香港貨幣史)

電影《給阿嬤的情書》在大灣區掀起熱潮，甚至比香港入夏的天氣還要炙熱。由於香港本地要到暑假尾聲才正式上映，八哥日前獲三姐的邀請，特意前往中山三鄉一睹為快。雖然戲院鄰近名座假日酒店，但平日場次的觀眾並不多。開場後，來了一群大媽，一邊觀看，一邊高談闊論，或許她們與我一樣，對戲中的潮州話似懂非懂。不過無傷大雅，因為無論觀眾背景如何，都會被戲中的情感所打動。

海外華人「僑批」經濟足跡

與日本經典電影《情書》交織出的浪漫不同，《給阿嬤的情書》講述的是一個因書信連繫、橫跨數十年的愛情故事。

更獨特的是，這封書信在廣東潮汕方言中被稱為「僑批」，意即「銀信合一」，它既是家書，又是滙款憑證。這不僅是情感的寄託，更是一段極具份量的海外華人經濟貢獻史。在那個年代，海外僑胞寄回國內的資金多為港幣，所以港幣是電影中出現頻率最高的貨幣。

曾有人如此總結，「有錢無信叫國際滙款，有信無錢叫跨國家書，兩者合一才叫僑批。」在那個年代，雖然已有滙豐與渣打等發鈔行，但既沒有金融管理局，也沒有中央結算系統。負責在海洋兩端把海外華人聚居地與國內僑鄉串聯起來的，是一個特殊的群體：「水客」。水客接過僑批，便是承諾了重如泰山的信用。他們保證把這筆血汗錢連同家書，原原本本地送到家屬手中，再把家屬的回信帶回大洋彼岸。

沒有任何官方授權，沒有法律合同，更沒有資產擔保，這套民間系統卻安然運作了近150年，且鮮少出現大規模的欺詐。

原因非常簡單，全憑一個「信」字，而當中所背負的是水客之個人名譽與家族口碑。在那個圈子裏，一旦有人捲款潛逃，他在整個華僑社會便再無立足之地。

跨國滙款鏈條 港為核心

在這個「最後一公里」的跨境中轉樞紐過程，香港扮演了無可替代的獨特角色。正如劇中所述，泰國等地的華僑先把當地貨幣交予當地的「僑批館」，資金隨後集中滙往香港的這個滙款組織，並在香港統一兌換為港幣。內地的聯行在確認港幣到賬後，再把其兌換為當地流通的貨幣，送達僑眷手中，從而完成整個跨國滙款鏈條。

為什麼選擇港幣？因為在上世紀，不少東南亞國家的貨幣滙率時常劇烈波動。相比之下，港幣長期與英鎊掛鈎，幣值穩定、信譽極佳，自然成為跨國滙款中最安全的價值載體，讓送款人毋須擔心自己的血汗錢因滙率暴跌而縮水。

特別是在第二次世界大戰後，部分東南亞國家為了防止外滙流失，出台了極為嚴厲的外滙管制政策。此時，作為自由港的香港，其不設防的資金優勢便脫穎而出。經由香港中轉、使用港幣滙款，成為華僑們繞過政治壁壘、順利寄錢養家的「地下快道」。

「救命錢」成就「信用奇蹟」

在那個缺乏現代銀行網絡、交通極度不便的漫長歲月裏，全憑水客與批局的誠信，把一筆筆「救命錢」精準送到阿嬤的手中。這條由十九世紀中葉鴉片戰爭後，下南洋之中國僑民所建立的滙款渠道，持續運作至1979年才正式退出歷史舞台，飄洋過海前後歷時近一個半世紀，不僅養活了幾代人，更造就了今天繁榮的僑鄉面貌，成就了中國金融史上罕見的「信用奇蹟」。

電影片尾的數據顯示，在1864年至1980年間，華僑滙款累計高達108億美元。這個數字在今天不算是一個天文數字，卻是近代中國最核心的外滙來源。

抗日戰爭時期，南洋華僑更通過滙款購買飛機藥品、救死扶傷、補橋修路、興辦學校，為國家振興做出了巨大貢獻。歷史學家饒宗頤曾把僑批譽為華僑歷史文化的「敦煌文書」。在這項宏觀的外滙數據背後，拆解開來，每一筆都是當年海外「豬仔」苦力的血汗結晶。

幣值穩 扮演亞洲「美元」角色

快速回到現在，香港剛傳出捷報，超越瑞士成為全球最大的跨境財富管理中心，提早實現環球金融中心的目標。追本溯源，香港能從當年的小漁港，演變成如今的國際金融中心，正正得益於其地理優勢、自由法治，以及早年作為海外華人滙款中心的歷史積澱。

原來，早在百年前，港幣就已經扮演着類似今天「穩定幣」的角色，當年並沒有現代央行與聯滙制度，但就已經憑藉其自由港地位和與英鎊掛鈎的穩定性，實質上扮演了亞洲的「美元」與「穩定幣」角色。所以說，香港金融業百年的繁榮根基，僑批功不可沒。

HKEJ - 李浩然 2026-06-01 [「沽神」又唱爆泡沫股市未必即冧]

紐約人打入NBA總決賽，電影《沽注一擲》男主角原型、對沖基金經理布瑞（Michael Burry）便急不及待搬出1999年科網泡沫劇本，像華爾街版《聖經啟示錄》般敲鐘示警。周期調整市盈率（CAPE）40倍、科技股佔標指比重32%、孖展債務歷史高位──數字的確刺眼，但不新鮮。市場昂貴這件事，早已不是秘密；真正荒謬的是，華爾街仍樂於把布瑞包裝成末日先知，彷彿他每次開口，納指都應即時下跪懺悔。用NBA球隊晉級作為擇時指標，若這也算投資框架，筆者倒不如順手研究流年運程，至少娛樂性更高。

大戶邊開派對邊謀後路

但嘲笑布瑞，不等於可以無視他提出的核心問題。他真正值得留意的，不是紐約人打入總決賽，而是SpaceX、Anthropic、OpenAI等巨型科技獨角獸陸續上市集資。泡沫爆破前，市場通常不是突然安靜下來，而是熱鬧得過分：投行安排上市，公司排隊講故事，散戶排隊付款。大量新股湧現，本質上不是共同富裕，而是聰明錢趁估值仍然漂亮，把風險重新包裝後交到公眾市場手上。這不是派對完結的鐘聲，而是派對仍在放音樂，只是主人家已悄悄叫好Uber。

微軟上周五（5月29日）單日升5.5%，表面理由是「個人電腦（PC）新時代」憧憬。這類解釋聽起來工整，實際上只是市場為追貨找來的禮貌藉口。硬件體股吃了人工智能（AI）第一浪，微軟接過第二棒，如今連蘋果也要借Google Gemini補課。從上游晶片、雲端基建，到下游應用與終端裝置，AI產業鏈每一段都有人願意付更高估值。當所有故事都能用AI包裝，連一部PC也被講成文明拐點，這未必即是泡沫爆破，卻肯定是資金輪動進入高潮的樣子。

問題不在於大路股不好，而是太多人已經覺得它們好，並有點擁擠。微軟升完5.5%後才被散戶看見；蘋果在全球開發者大會（WWDC）前已預支部分利好。這種交易最危險之處，是投資者以為自己在買趨勢，其實是在替別人兌現趨勢。大戶吃完主菜，散戶才拿着餐牌入場，最後多半只剩骨頭和服務費。

選偏門賽道 買無人機軍工股

所以筆者的思路很簡單：與其在擠迫的大路股上同機構爭最後一口肉，不如在偏門賽道找一張小額但賠率不對稱的票。周一（6月1日）開市，筆者打算買入400股Ondas Inc.（ONDS）。這不是信仰告白，更不是基本面聖詩。Ondas做無人機通訊和自主飛行系統，旗下American Robotics主攻工業及國防用途自主無人機；這類小型股波動大、故事濃、風險高，正因如此，才不能用買微軟的心態去買它。

選擇這個時間點，關鍵在政策催化。美國特朗普政府把「無人機主導地位」列為國防優先方向，相關預算與五角大樓戰略資本辦公室可能以債務加股權混合方式扶持美國無人機企業的消息，足以令市場重新審視整個板塊。若美國政府真的直接入股或提供類股權支援，這已不是普通補貼，而是國家資本替估值寫看漲期權。山姆大叔（Uncle Sam）落場做共同投資者時，市場通常不會先問現金流折現模型是否合理，而是先問誰在名單上。

當然，Ondas未必是最大受益者，這點必須講清楚。政策交易最容易令人頭昏，因為它總帶有一種「國家隊不會輸」的幻覺。事實上，小型國防科技股可以一日升幾成，也可以在消息落空後原地蒸發信心。筆者看Ondas，不是因為它基本面無懈可擊，而是它提供一個可計算的非對稱倉位：用有限本金，押一個可能由政策、訂單或軍方合約觸發的估值重估，這某程度上更像一張價外認購期權。

至於布瑞，他的說法或許最終會對。但問題是，若每次聽見他喊「狼來了」便立刻沽空，過去10年已經輸到嘔血幾次。估值可以荒謬很久，久到足以令理性投資者懷疑人生；泡沫可以存在，不代表明天就爆。

真正的操作紀律不是扮先知，而是管理下注。大市強勢時，不必急着做殉道者；估值昂貴時，也不必把現金鎖進保險箱等世界末日。筆者寧願承認自己無法精準預測頂部，也要把每一注的虧損範圍先劃清楚。投資不是看你說中了多少次，而是看你對的時候能賺多少，錯的時候肯輸多少。市場再瘋癲，紀律仍然是唯一不收管理費的避險工具。