近日美國市場的人工智能（AI）股顯著回落，主因是在人工智能應用落地時，面對企業不願付費過高，兼轉向使用較便宜、價格可能只是美國模型價格10%至40%的中國開源模型。當美國大型科企花費萬億美元去建模型、建數據中心，但其算力成本較高，還因內存記憶體等不斷加價而面對成本壓力時，中美模型的價格差異，令美國的人工智能模型發展面臨短期挑戰。
Kimi K3推出成跌市導火線
過去大半個月，美股新手們大多不理解為何內存記憶體公司業績這麼好、半導體公司的訂單也趨升下，不少熱門股股價卻大幅下跌。當中最主要的背景，固然與早前市場情緒熾熱，擁擠交易再疊加南韓市場的槓桿操作，令板塊估值在一個月內已大幅透支未來利好因素有關。換句話說，就算是好公司及前景好，但股價已大幅炒高，前景稍有憂慮已可引致大幅獲利回吐。
由於美股在整個大型升浪中也曾出現過多次調整，但其後都是極快收復失地，加上特朗普近日多次喊盤，說美股尚有大幅上升空間，新手們大多不以為意，甚至是早已在稍為回調時買入。不幸地，過去一個月，熱門股股價自高位調整三成至四成，比比皆是。
為什麼這些公司業績表現很好，但股價卻大幅回落？由5月底開始，我已多次指出企業對人工智能應用的開支不如市場預期般高速增長，以及企業選用較平價的中國開源模型的問題，而過去大半個月，市場就是憂慮美國大模型公司如在應用端收入不如預期，往後是否仍會堅持不計價繼續上調資本開支，以應對半導體及內存記憶體價格上升。
由於美國大型科企將陸續在7月底公布業績，市場擔心其未來資本開支未必繼續上調，率先獲利回吐，而上周中國的Kimi K3模型推出，僅僅是加劇憂慮而造成環球股市急跌的導火線。
上周五（17日）美股市場開市後，不少人把Kimi K3的推出類比為「DeepSeek時刻」，悲觀者擔心這個中國新開源模型將對OpenAI及Anthropic構成挑戰，而兩者增長一旦放緩，或影響它們未來對半導體及硬體的需求。中國模型與美國模型能力上仍存差距，這是客觀事實，但企業是否願多付錢以換取最高階的模型呢？
樂觀者則着眼於會否如DeepSeek的出現一樣，因價跌而令人工智能更普及甚至因競爭而不斷出現技術突破，而美國科企亦開始為大模型作分層收費，收窄費用上與中國模型的差距，減少市佔率流失予中國。在更普及的前提，以及Kimi還是需要算力下，硬體及基礎建設便會有更大的需求。
這種樂觀的想法，如果半導體及內存的供應是不限量，而價格亦保持平穩，那麼更普及而可能換來更大的需求，算力成本持續下降，這邏輯是成立的。但今時今日硬體價格已倍升，中小企的付費意欲沒那麼強下，大模型的收費因競爭下調降，這能否換來更大的用量？用量大了所帶來的算力及推理成本下降，在硬體成本的持續上升下，兩者能否有更好的平衡點？這個變數其實較難估計。
現時較直接的影響，是如果OpenAI及Anthropic等面對降價壓力但繼續大舉投資算力，則兩者估值會受壓，亦不利整個科企的債券市場，舉債成本會持續上升。事實上，科企債券孳息率近日在應用端收入未如預期般火熱下已悄然上升，對所有債務較高的人工智能類企業估值構成壓力，非一時三刻可令市場釋懷。
中資開源AI政治風險上升
有說法指Kimi K3的模型就算分數高，但實際應用還是消耗不少算力，是否更便宜屬未知之數。不過，中國大模型因成本較低價格較便宜，對美國現時舉國的人工智能建設資金鏈，長遠構成風險。
因此，美國在不久將來，很大機會以國安或反補貼，或指這些模型竊取美國技術等為由，禁止美國公司使用，以及不讓美國雲企在系統內提供中國模型的選擇，以此抑制中小企的用量流向中國的人工智能模型。雖然要封鎖開源模型在技術上很困難，但只要利益關係重大，最終只是以何種方式執行，變相現時在高估值水平買入一些中國大模型公司，除了面對新模型挑戰，政治風險也不低。
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