HKEJ - Ivan Ho 2026-06-01 [成交增指數呆港股不漲有因]

港股上周五成交額達4600億元，雖然當中有近千億元是因為MSCI指數「換馬」的交易額，但港股日均成交額近日已衝上3000億元之上，是2024年10月「政策牛市」以來的高水平。重點是港股成交增加，並非由任何內地政策導致，而是整體成交量的確增加了，但為何在成交額續升之下，恒指、科指卻步向年內低位呢？

首先看看港股最近成交二十大的股份，過半與「硬科技」及人工智能（AI）主題有關，而大部分不是恒指成份股。此外，在港股二十大成交中，排前列者也有不少是指數ETF，當中亦有資產淨值榮升全球第一槓桿ETF的SK海力士（SK Hynix）兩倍槓桿ETF。

新紮AI股未入恒指 爆升無反映

在此總結3點推動港股成交大升的因素：

第一：自去年底起新上市的人工智能類科技股近期相當熱炒，成交額倍增。第二：本港ETF市場在過去幾年發展迅速，原因是港交所（00388）大力推動及支援高頻交易發展，而港府也免去交易所上市基金的印花稅，令高頻交易商有利可圖，產品造市商積極參與買賣，疊加北水近年積極參與短炒盈富基金（02800）、南方科指ETF（03033）及恒生中企ETF（02828），只要市場有波幅，相關ETF成交便隨之大增。第三：南方東英發行的SK海力士及三星電子槓桿ETF，成功抓住了市場需求，吸引環球資金來港買賣此ETF，進一步推高港股近月成交額。

可惜，以上3點俱與港股升跌無大關係，原因是人工智能類科技股大多不是恒指成份股；高頻交易是炒波幅或捕捉微細的市場套戥機會，而非長線持有的資金；而槓桿ETF變相買入的資產是SK海力士與三星電子，並非港股。

除了以上3個獨立原因，北水今年起亦進一步增加了買賣港股。北水佔港股現貨市場每日成交比例由去年約兩成多，今年起突躍升至四成多水平。然而，北水年內日均淨流入港股市場的資金額，較去年同期大減，特別是「深港通」資金，近兩周更是淨流出港股200多億元。換句話說，北水在港股市場的「即日鮮」活動大增，推高了整體港股成交額，但長線持貨的資金與去年相比減少了。這令港股只有波幅但沒有升幅，更因北水同時沽出恒指及科指內的權重中概股、「換馬」至人工智能相關的股份，導致指數持續下跌。

而且，當市場充斥大量以「即日鮮」為目標的資金，在收市前便平掉倉位，很容易出現午前向好、但收市前升幅總是大幅縮減或倒跌的情況，反過來會影響投資者的入市信心。

雖然代表港股的主要指數不升，但港股市場成交額仍升，這反映香港市場的人才、產品甚至是資金的接口已非常成熟，而人民幣櫃位股份日後可望加入「港股通」，也是增加港股交投的手段。所以，那些以指數表現得出「金融遺址」結論的說法，本人並不認同。

高增長巨企少 難吸長期資金

話雖如此，配套好並不是增加資金長期流入的主要因素，好像近日熱議的人民幣櫃位加入「港股通」，儘管較現時「港股通」換滙更方便，好像為港股提供了「ADR」，惟要吸引資金大舉流入，並非單靠創設一種新包裝便成。當騰訊（00700）及阿里巴巴（09988）在「港股通」遭沽售，難道改成不用兌滙，資金便立時會很有興趣嗎？

要資金長期流入持貨，要不企業的盈利具增長，要不企業盈利穩定而願意派息。現時的港股市場只有後者，具盈利大幅增長空間的大型企業數目太少，難以吸引資金長期流入港股。說到底，市場需要更多大型而且具增長的內地企業，例如寧德時代（03750）。如果有，外資其實也願意買貨，正如您看見外資願意付出遠高於其A股的價格來買它一樣。

吸引大型企業上市及更多資金願意來港需時，且較為被動，畢竟香港並非企業的原生地。既然如此，何不擴大自身優勢？香港在槓桿產品上的發展經驗雄厚，在交易所上市基金上的發展速度亦「超英趕美」。如果交易所能考慮讓香港上市的衍生工具及交易所上市基金延長交易時間，嘗試與美國及歐洲市場交易時間重疊，由於這些衍生工具及ETF更多是接通環球市場（如歐美市場及商品市場），將可吸引亞洲地區資金流入。

一如SK海力士槓桿ETF的實例，這可豐富交易所覆蓋的行業，成交額亦可大增，同時帶動更多外來資金來到香港市場，為金融行業帶來新增長點。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-29 [政策擾動中概股及恒指跑輸A股]

我在拼多多（PDD）討論區看見〈一邊升天，一邊破淨〉的題，我不是要唱好拼多多，畢竟我對不分紅而又不是增長特別快的企業沒大興趣。這題對拼多多來說也是誇張了，它的股價還沒有跌破資產淨值，但這說法大概亦描述了中概股與美股之間的對比。不少仍在虧損的美股因受憧憬及資金流入而不斷破頂；而業績尚算平穩的中概科技股，卻因資金不斷流走及沒太多盈利增長預期而45度角下跌。

中概股估值低而美股有溢價，是資金在自由市場間流動的寫照。就算單看美股市場，資金也都看重未來企業盈利可增長空間作估值。傳統企業的盈利不大可能突然大幅增長，而沒有高息率的，一律遭資金放棄，因此傳統大型企業為主的道指，也大幅跑輸納指。當下港股就在環球資金「選美」中，由以往的四強，變成最後八強。

金管局通告突增市場憂慮

最近中證監對富途、老虎及長橋處以罰款後，本來市場已大概消化消息及可估計要沽售的金額。

可是，香港金管局周三晚向銀行發通知，要求處理不合規的存量戶，並對新開設賬戶作出更嚴格的資金來源審查。如此一來，市場立時擔心是否政策收緊內地資金在港的所有投資活動。就算政策本意不是如此，市場最怕新監管，特別是銀行的法規部收到通告後，一定會緊張起來，日後更大機會是矯枉過正，寧可做少一點生意。這影響涉及多少資金量，現在只能「靠估」，投資者自然是向最壞方向想，先沽貨離場觀望，中概股和涉及提供投資服務予內地人的公司，股價無一不受壓。

理性一點看，刻下中概股大跌，不是因企業盈利下跌，有些情況下更是盈利升但股價表現剛好相反。現時的下跌主因是內外資同時基於自身原因不問價而沽。內資是限時清倉關戶，而外資則是有更佳投資主題。現時市場的情況，與當年投資者憂慮中概股會被美國強制退市，資金可能要被迫沽售的憂慮背景相近，令不少股份價格已跌至估值偏低水平。

當年中概股反彈，最終是因劉鶴與美國達成協議、讓中概股不用退市而回穩；現時能扭轉氣氛的，也許是要中證監密集發布支持企業來港上市，以及引導險資流入，才可釋除市場對港股資金持續流出的憂慮。

另一方面，這一波把資金「押回」內地的政策，A股明顯受惠，因為政策本身是加大力度監管資金出外投資，但投資A股市場卻是無任歡迎。本周以來，A股兩市已連續多日成交大增至接近3萬億元人民幣或以上水平，當中科創板與創業板更是牛市行情。現時在港上市的內地券商H股，因擔心中央政策轉向，令其在港生意額下降而於周四下挫，我認為是過慮了，畢竟它們的收入比例大多來自A股市場，不論是當下成交，或日後更多資金透過「港股通」模式進場，也可抵消在港業務的影響。

純港業務內資券商最受影響

我認為受事件影響較直接的，應是一些純香港業務的內資背景券商股，例如是國泰君安國際（01788），或是新近被螞蟻集團收購的耀才證券（01428）。此類證券商既不能受惠於A股市場成交金額增加，同時面對較為疲弱的港股市場，以及無法再憑母企背景而輕易獲得內地客戶的增量，這部分的估值，相信要擠出水份了。

HKEJ - 金人點睛 2026-05-28 [ AI泡沫未失控牛市火熱但理性](AI)

與美伊戰事前相比，不但美股破頂，日、韓、台和A股創業板也全部創下歷史新高。其中韓股今年以來接近翻倍，台股也漲了50%至60%，熱門股票往往一天就漲十幾個點。討論股市，尤其是AI股票，現在連保安、保姆都是「股神」。

不過，現實是戰爭並未結束，霍爾木茲海峽未恢復開通，油價依然維持在每桶100美元水平，隨之而來是更高的通脹、更高的利率、更渺茫的減息可能，加息已經變成了灰犀牛。然而，就在這種看似不利的宏觀背景下，AI的宏偉敍事卻得到了很大的強化。Agentic AI橫空出世，推動市場對整個AI鏈條成長空間進行重估。產業端出現了更大的收入回報預期和更快的增長預期，市場估值也隨之水漲船高，進入一種狂熱狀態。客觀地說，當前市場對於2027年、2028年收入的動態估值已經相當充分，泡沫確實存在，惟未進入失控狀態，仍屬理性。行情之所以理性，是因為這輪行情有堅實的產業變化作為底色。

驗證AI從燒錢到賺錢

一、過去數月，Agentic AI從輔助工具向自主執行工具的躍遷，讓市場看到了AI從「燒錢」到「賺錢」的商業閉環驗證。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent應用的加速擴散，帶動了Token消耗量，以及模型廠商年度經常性收入（ARR）的同步快速增長，B端訂閱收入的穩定性高於此前的C端工具預期。

二、Semi Analysi在最近的年中報告提到，Anthropic公司ARR全年預期已從年初的90億美元，大幅上升至接近500億美元，按此趨勢，明年該公司ARR有望達到2500億美元以上。由於Agent應用落地正在大幅抬升AI收入兌現能力的預期，市場打開了對ROI的想像空間。此前擔憂巨額CapEx能否收回，現在這種擔憂暫時退潮，市場不再懲罰CapEx，反而開始獎勵那些敢於加大投入的公司，也重新支撐了輝達、台積電及光模組、存儲及CPU等硬體鏈條上漲。

三、PEG估值不算離譜。大家不會否認行情「火熱」，這些股票的估值已經定價了2027年、2028年的收入增長預期。截至昨天，美股七巨頭（M7）的前瞻市盈率約為28倍，而標普500剩餘493家公司為22倍。七巨頭未來兩年預期利潤平均增速20%至25%，剔除七巨頭的標普493家公司平均增速11%至15%。照此計算，七巨頭目前PEG比率介乎1.1倍至1.4倍，標普493為1.5倍至2倍。老實說，估值不算非常離譜。

回顧以往人類技術革命，電力從發明到大規模應用流水線花了約40年，電腦耗時約25年，當前市場隱含預期是AI的滲透速度要比這些歷史上的通用技術快5倍以上。這假設能否兌現，是大家理解中期行情的關鍵。

腦子跟不上 踏空者仍多

雖然現在AI已演變成一個牛市，可是唱空踏空還是很多呢，三個字──跟不上。太快了，簡直是光速！絕大部分人還是碳基生物的腦子，跟不上這輪AI矽基時代的速度。絕大多數人一輩子活在地產、消費、互聯網平台、醫藥的舒適區裏，沒認真研究過科技，不懂什麼叫產業投資，更不懂景氣度投資。AI發展有多快，他們的認知就有多慢。很多人只會套用股市老劇本──「科技股就是垃圾股，抱團完必崩。」

上一輪新能源和新消費的傷疤還沒痊癒，就急着把AI也套進同一個範本，卻選擇性忽視了一點，這輪AI革命的技術進步速度、供需樽頸烈度、公司基本面變化深度，全都是史無前例的。真是太快了，快到這個星球上幾乎所有環節都在掉隊，算力跟不上，電力跟不上，互聯跟不上，存儲跟不上，投資者的認知跟不上，估值框架跟不上，就連企業和國家一樣跟不上。Anthropic成立4年，2026年底ARR破500億美元。人類商業史上，從沒有一家公司增長得這麼快，大部分人沒看懂，所以覺得必然是泡沫。

更致命的是，大多數人根本沒用過真正的AI產品，日常頂多跟豆包、DeepSeek、Gemini聊聊天吹吹水，從沒摸過Claude、GPT這種前沿大模型，根本不知道coding生產力已恐怖到什麼地步。沒體驗過躍遷，自然不信有躍遷。人性嘛，沉沒成本太高，也許心裏也承認AI是未來，但刀架在脖子上都割不下去。手裏攥着那些傳統股票，嘴裏只能罵AI泡沫，幻想着AI崩盤後資金回流碳基，重回傳統──這叫自我安慰式唱空。

結果就是看不懂→看不上→買不起→心態扭曲，天天盼着AI崩盤。但現實是，這輪行情早已從「AI泡沫論」的認知分歧期，進化成了產業基本面驅動的結構性牛市。很多人和機構的AI股票配置仍處於低位元，這意味着增量空間還不錯。

AI牛市能否延續，核心在於產業兌現度，即技術滲透的速度是否能兌現指數性外推的預期。歷史上所有的通用技術革命（General Purpose Technology），擴散路徑都是一條「先加速、再減速、再加速」的曲折路徑，中間都伴隨着組織磨合期和社會適應期。通用技術革命在擴散初期，往往首先對應的是資本浪潮，之後才是生產率的實質性提升。對此，小金人是有不錯信心的。

HKEJ - Tommy Leung 2026-05-22 [AI威力未顯現企業調整工序需時](AI)

昔日大人叫你努力讀書，因為機械人只會取代工廠工人；今日連寫PowerPoint、覆email、做會議紀錄都可能交給AI做。以前大學剛畢業的同學第一份工本來就是執資料、寫初稿、整Excel。美國科技公司一邊裁白領，一邊把AI寫進未來策略，marketing、客服、翻譯等也被拆成可自動化的工序。問題是，對企業真正造成了多大影響？

最近有研究團隊訪問美國、英國、德國和澳洲接近6000間公司的高層，調查他們公司怎樣用AI，過去3年有何影響，以及未來3年預期會怎樣。研究亦用美國員工問卷，比較一下打工仔的想法。最有趣是，現實遠比hype冷靜，超過九成企業說AI過去3年對就業沒有影響，89%說對生產力也沒有明顯改變【註】。

管理方式及資訊流須重組

這不是說AI無用，而是有account和真正改變workflow是兩回事。很多公司已讓員工試用ChatGPT或Copilot，但仍停留在「有需要先問兩句」。論文發現，超過三分二的高層每星期都有用AI，但平均只用1.5小時。這很像健身室membership，人人覺得自己已踏上健康人生，實際上每星期只去一次。這篇研究的重點不是「AI原來沒什麼」，同一批高層預期未來3年的變化會大得多，他們估計AI會令公司生產力平均提高1.4%，產出提高0.8%，就業則下降0.7%。數字看似不大，惟對多年生產力增長緩慢的成熟經濟體已經不是小數目。更重要的是，老闆相信真正衝擊還未開始。

因為企業採用新科技，從來不是下載軟件那麼簡單。買AI工具易，但改工作流程、部門分工、員工訓練、資料保密和合規安排都要時間。八十年代公司買了電腦，不代表第二日生產力爆升，直到管理方式和資訊流重組，IT革命的效益才慢慢顯現。AI今日也可能處於這個尷尬階段。

研究有另一個很有趣的發現，是員工和老闆的期望落差。員工覺得AI會令公司未來3年增加約0.5%就業，老闆卻預期就業會減少0.7%。換句話說，員工覺得AI是新同事，老闆覺得AI是裁員名單。打工仔想的是，Copilot幫我快點寫完report；老闆想的是，既然你快了，以後一個team可否少請幾個人。香港辦公室最熟悉的劇情就是，你以為效率提高，老闆聽到的卻是「原來deadline可以再早」。

嵌入營運 中小企未必跟得上

AI的影響亦不會平均落在所有企業身上，研究發現，大公司、生產力較高的公司、高薪企業會更積極使用AI。新科技很多時不是自動幫弱者追上強者，已有數據、人才、管理能力和資金的企業，往往更懂得把新工具變成競爭優勢。套用到香港也不難想像，大型銀行、保險公司和跨國專業服務公司，有資源買enterprise AI、建數據管治系統、重整流程。小公司可以用AI寫文案和做客服，但要真正嵌入營運，便不是每間中小企都跟得上。

這也解釋了為何大家覺得AI很勁，宏觀生產力數據卻還未爆升。經濟學上有個老問題，叫productivity paradox，當年電腦和互聯網出現時也有類似爭論。新科技的價值不只在機器本身，而在配套投資和組織改造。公司要重新設計工序，員工要重新學習，管理層要知道哪些decision可以自動化，哪些仍要人作出判斷。過渡期內，效率提升可能被training cost和內部摩擦抵消。

所以AI的真正影響，不一定即時反映在裁員數字或GDP增長上，它更可能先改變工作的內容。以前junior做資料搜集和初稿，將來可能要更早學會判斷資料是否可靠。以前manager主要分配人手，將來可能要分配人和AI的邊界。AI未必即刻大量消滅工作，卻會重新定義工作。最危險的未必是被AI取代的人，而是拒絕承認工作內容已經改變的人。AI未必會搶走所有人的飯碗，但它很可能會令懂得用AI的人，搶走不懂得用AI的人的午飯時間。

註：Yotzov, I., Barrero, J. M., Bloom, N., Bunn, P., Davis, S. J., Foster, K. M., Jalca, A., Meyer, B. H., Mizen, P., Navarrete, M. A., Smietanka, P., Thwaites, G., & Wang, B. Z. (2026). Firm data on AI (NBER Working Paper No. 34836). National Bureau of Economic Research.

HKEJ - Ivan Li 2026-05-22 [識別泡沫?不如擁抱硬食]

不睇圖不計數，即時估：假設黑仔又無知的老李，在史詩級的科網泡沫1.0，也就是2000年3月，摸頂all in買入納指。打後他心灰意冷，從此不看股票。26年後的今天，他打開戶口，總回報率多少？每年回報率（複合計算．下同）又多少？先猜一下。

26年前摸頂至今 納指年回報8%

答案是：1蚊變6蚊，總回報率500%。當然，26年間，麥當勞都貴了幾倍。不過計每年平均回報率，依然有7%，計及股息應有8%。可以批評筆者選擇性畫框（framing），而數字是死的，如何演繹乃是主觀。但筆者想帶出的訊息是：泡沫真有這麼可怕？摸頂真的有這麼可怕？關鍵只是別要低位「打靶」（很難），以及時間夠長（更難）。

早兩天畢老林文章〈泡沫專家能醫不自醫〉探討泡沫，佳句甚多。畢兄設問：「股市泡沫危險抑或自以為能識別泡沫危險？」，並認為「自以為能識別泡沫」才最危險。文中也提到「清倉離場，一鋪退休」的迷思，並相信後果很可能只是「捱多10年就有之」。以上種種，筆者舉腳贊成。本文狗尾續貂，加入個人想法，並附上更多數字。筆者的想法是，「識別泡沫」近乎必然是徒勞無功，看似聰明，實則蝕章。而應對泡沫（如有）的方法，也只能是擁抱泡沫，硬食泡沫。

討論「識別泡沫」時，有個核心問題：什麼才算泡沫？有一定投資經驗都知，狂歡音樂太動聽，當局者迷，泡沫永遠事後才知道。筆者甚至大膽地進一步講，連事後你都未必知道什麼是泡沫。

是不是資產升得多就是泡沫？肯定不是，沒有人認為蘋果股價升了幾百倍就是泡沫，皆因有盈利支持。那是不是價格完全脫離「基本因素」就是泡沫？這是比較學院派的講法，至少事後可以解釋鬱金香狂熱，或者早兩年的NFT、古靈精怪的網紅股、迷因幣（meme coins）等等泡沫。但若討論「大市」呢？「大市」永遠有一定價值，大衰退都好，企業仍有盈利，或至少有收入。不過標普指數應值幾多才合理，沒脫離基本因素？脫離多少才是完全脫離？對不起，過去100年無人答到，相信未來100年都無人答到。皆因這乃主觀判斷，若人人把尺一樣，就根本不會有交易所。但凡有交易，定是買方和賣方都認為「有着數」。

討論泡沫，必定伴隨討論「爆破」，永遠不爆的應不是泡沫。不過非泡沫的情況，資產價格也會爆破，世上沒只升不跌的股市。問題又來了：即使事後判斷，跌幾多才可認定是泡沫？「強如」科網泡沫1.0，美股高位至低位也「只是」跌50%。當然誇張，美股在金融海嘯時，跌幅更大，可是大家普遍認為，當時美國樓市是泡沫，卻很少說股市是泡沫。同樣地，疫情時美股一個月跌三成，不見得是泡沫。2022年，輝達（Nvidia）股價高位跌七成，當時或今日，都沒幾多人認為是泡沫。

跌幅大細，似乎未必是定性泡沫與否的關鍵。坊間討論中，泡沫更多是文化現象，必然有些「少年股神」般的軼事。日本泡沫經濟時，就是銀座拿鈔票搶的士，東京樓價買起全美國；科網泡沫1.0時，就是全無收入的網站上市，卡其褲的才俊。2007年港股直通車泡沫，就是「神華100元」的大行報告。內房泡沫，則可能是搞波搞車的恒大許家印。不過，這些俱為事後論述。今波AI股狂升，好像未見太多此類故事，但若真的爆煲，自然就有故事。

熊市數年一次 高位離場不可能

如果不講論述，只講資產價格，把「泡沫」和「股災」劃上等號的話，大家都知道：熊市每幾年就一次。強如美股，近6年都經歷了兩三次熊市（新冠疫情時一次，2022年一次，2025年「關稅解放日」就跌19%）。明顯地，要提早識別，甚至高位離場，根本是不可能任務。

不要迷戀「高位清倉」，這只是個傳說，做到也只是幸運。高位離場sounds so smart，但正如畢兄文章所言，「捱多N年就有你份」。看實例：【圖】中所見，假設某甲於10年前（2016年）瞓身美股，能人所不能，2020年疫情股災前離場，避過一個月跌30%。夠神奇吧？但又如何？當時標指3400點，那位smart ass清倉，當時4年70%回報率，冷眼看人硬食股災，很爽。但他已在3400點「食糊」，計到今天，10年70%回報率，年均只是5%，比美債好不了多少。相反，若硬食回調，現在標指是7500點，10年回報率超過300%，每年16%──誰才是真smart？

「清倉走人」之難，皆因高難度動作要做兩次，而不是一次！就當你能完美高位走人，但不在低位買回，也只是表面醒目，之後卻眼巴巴看着別人拋離。當中一大原因，在於指數長線向上，世界在進步。當年的30%股災是1000點，但同樣的1000點，現在只是13%。當年的大件事，現在不值一提。

回到文首的問題，詳細計算一下：黑仔又笨拙的老李，2000年3月全副身家摸頂買納指。當時Invesco QQQ Trust ETF（QQQ）股價120元（美元．下同），現在720元，一蚊變六蚊，年均回報率7%至8%，無花無假。但過程當然充滿痛苦：2002年末，QQQ已跌至20元，只剩零頭，高位跌八成幾。120元的家鄉，坐到2016年才見到──但打後卻是海闊天空，戰勝心魔，衝開一切，升到720元。

撇除當中的痛苦過程，即使沒有低位沽出，又夠耐性持貨至今。讀者都可能心想：經歷如此痛苦，年均才7%至8%回報率？還值得欣慰？這就是觀點與角度了。筆者就認為，老李又笨又黑仔，在史上最大泡沫摸頂all in，但居然每年還有7%至8%回報率，早應還神，而不是抱怨。完美摸頂，都尚有不錯結局，所以硬食泡沫，沒這麼可怕吧？

投資忌狂搬龍門 勿又貪又怕痛

順帶一提，肯定有讀者認為筆者選擇性去拿當今地上最強的納指來做例子。不過，科網1.0爆破後，這也是最惡名昭彰的指數。若堅持包拗頸，大可用其他指數研究，一半港股一半美股也可。把以上例子換成MSCI全球指數，情況也差不多。上Curvo網站一查，該「全餐指數」2000年頂位300點，現在1500點，1蚊變5蚊。26年間年均回報率約6%，不亮麗，但執番身彩還想怎樣？回報當然沒QQQ般好，但當年「全餐」指數高位只跌50%（納指跌85%），而且「全餐」指數坐6年就回家（納指坐16年）。投資切忌不停搬龍門，食得鹹魚抵得渴，不要又貪心又怕痛。但龍門點搬都好，大原則都不會差太多。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-22 [晶片內循環中概科企捱沽]

長鑫存儲半年賺回十年虧，一下子不少國企因屬早期投資者而大賺。長鑫為何悶聲發大財，與其他內存記憶體大廠把產能轉到生產毛利率更高的人工智能（AI）相關記憶體，令內地市場及消費市場所需記憶體大舉轉向長鑫取貨有關。此次被迫內循環，反而意外變成了肥水不流別人田，更成為中國在人工智能浪潮中有企業率先賺大錢及有力出海的先例。

中企不買H200 等技術突破

在美國僅讓輝達（Nvidia）出口H200晶片下，現時中國採寧願逼企業採購中國製、性能未必完全及得上輝達晶片的政策。這除了是逼內地企業加快研發進程，也令內地科企可「灌水」予內地芯晶片廠作研發。事實上，不論是晶片研發，或是機械人項目，甚至是人工智能發展，都需要大量研發開支，如果「剷」都是向外國企業買，而錢卻是內地企業「燒」的，內地企業則難以營造出一個如美國科企般，因科企資本開支而衍生出的龐大產業鏈及中間創出的財富效應。

因此，要求企業買國貨，在此角度看來情理兼備，未來也許會出現更多長鑫存儲。你也許會質疑如果中國封鎖晶片入口，那麼內地的人工智能最終會否因算力不足或是耗電較高而落後於美國呢？但這就是一場賭博，就看內地科企能否加速研發，在壓力下追趕中美技術差距。畢竟如果美國長期只出口低一級的晶片予中國，中國未能自主研發，永遠都只會是較落後的一員。

但人工智能高階晶片不同存儲記憶體，如此一來，大型科企如阿里巴巴（09988）及騰訊（00700），便成為政策下的受影響者，理由是人工智能不會因沒有H200而不造，錢也得花，可是卻只可買國內較低階的晶片，早前有報道指科企用華為晶片出現不少技術問題，正是科企的困境。由於外資普遍不看好這技術背景下可達致的成果，資金一直減持發展人工智能大模型的中概科技股，板塊甚至已成環球資金沽空作配對交易的對象。君不見每當外圍市場科技股下跌，阿里騰訊即無故突然反彈，足證兩股已成配對交易中被沽空獲取資金的一方。

資金只捧硬體惟新股太貴

另一邊廂，內地晶片公司則成為資金追捧對象，故有指「識得揀，港股都有股好玩」。的而且確，在國策支持買國貨下，內地晶片公司受惠於內地科企正在增加的資本開支，如中芯（00981）與華虹（01347）新近公布的季績也有改善。可是，現在只有大型的科企較直接受惠，至於規模較小的企業，當中有多少成功研發，有多少最終失敗或盡燒收入作研發資金，投資者其實很難估算。這類股份因而出現極大的波幅，散戶投資者非在初創時買進，而是在二手市場以溢價買入，已很難長線投資。

好像曦智科技（01879），這股被喻為內地光通信新貴，新上市曾逼近1000元，但公司實際上並未全面商業化，年收入只有一億元，而每年虧損卻是10多億元。在發展期內，它的股價波幅可以非常巨大，情況就如商湯（00020），長期不賺錢卻要不斷融資，投資者難以把資金長期投放在此類股份上，特別是自港股新股改制以來，新股估值因供求失衡，在上市初期被大幅炒高，估值不便宜。

當市場降溫，投資者才發現手持一堆正在燒錢研發、不知何時才有盈利的股份，股價亦已腰斬有餘。結果，不少散戶抽新股獲利有限，見高位回落兩三成即大手「低吸」，很快已全數輸突新股所賺。

中概科技股要逆轉弱勢，除非可在人工智能應用上證明已有具體方案，降低市場的燒錢憂慮，又或是中國在晶片研發上有技術突破，才有望逼資金「拆淡倉」。如近日內地電訊股在月費計劃內加入TOKEN計劃，加強應用端收入預期，即令股價即時轉強。

短線而言，港股弱勢，更多是源於近日跟跌不跟升太明顯，投資者心灰意冷。如周四（21日）晚美股大幅回升，翌日港股一開市又是爭相沽貨，個多小時後恒指已轉跌。而回看近日兩次港股在外圍市場高開下，都是高開低走兼全日沒反彈，而當天A股市場就往往中段突然出現沽壓轉急跌，春江鴨味道極濃，這種態勢，難免令堅守的投資者也卻步了。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-18 [資金流弱港股宜守不宜攻]

外圍股市，甚至是內地創業板與科創板市場也接連破頂，港股卻總是跌多升少，跟跌不跟升，實在令不少港股投資者氣餒。究其原因，除了上市企業盈利增長不夠其他強，權重股公司業務予市場憧憬不夠大之外，今年核心問題是資金流向。在北水留A股、外資低配港股而超配日韓股市下，港股落得塘水滾塘魚之局。撇開波幅極大的人工智能（AI）相關股，只有業績穩定而又有穩定派息的公司，股價才能穩步向上，其餘大部分股份長期只是向下炒或是大起大落，互割韮菜。

北水今年短炒為主

去年港股強勢，與北水大舉流入港股有較大關係。2025年北水流入港股金額較2024年大升73.9%，全年達14129億元。踏入2026年至今已接近半年，北水流入港股的金額僅2800億元左右，年率化計，明顯較2024年全年更少。可是，港股成交金額較2024年大增，北水日均交投亦超過2024年。

換句話說，不少北水都是短炒為主，持倉三兩天便平倉作結，甚至僅是即日炒賣。

此外，雖然整體北水未至於淨流出，但近月滬市及深市的南向資金流動已出現分歧，上海資金仍穩定流入港股作長線配置，縱然金額按年較去年回落。至於向來較重倉中概科技股的深圳資金，自3月中起則有流出傾向，由3月25日起，至今淨流出約349億元。中概科技股在深圳資金撤出，而外資又低配下跌跌不休。日前公布成績表的騰訊（00700）及京東（09618），業績也算不失禮，首季騰訊業績平穩兼符預期，亦沒有如市場擔心般被加徵增值稅及廣告收入沒有倒退的情況下，績後也無人問津。重磅中概股中，尚有美團（03690）和小米（01810）未公布季績，不過兩者面對內捲的行業生態，業績就算勝預期，亦無助於估值大幅修復，特別是資金流向偏弱，令企業業績就算好過預期，股價績後表現亦完全脫軌。

港股跟跌不跟升。公平點說，是恒指跟跌不跟升。上周五環球股市出現調整，投資者亦擔心大市會迅即跌突，稍後再回落至24000點水平。可是，上周五卻乍見騰訊逆市靠穩，該公司由傳統增長型科技股，變成了資金換入防守股時的選擇，印證了其估值低廉，獲市場避險資金確認，在全球高增長股面對獲利回吐時，便獲資金換入。甚至可能是原來有資金沽空騰訊，買入高增長股作配對交易，因而在上周五出現拆倉而支撐騰訊股價。

某程度上，這情況亦是港股的寫照。港股的絕對估值不算高，中資股首季盈利表現尚算平穩，個別板塊如涉高新科技的行業則有驚喜，但內外資金皆有更佳選擇下，權重股資金流呈淨流出狀態，港股便成落後市場，指數難有突破。可是，當資金預期全球高估值股或面臨調整壓力時，較低估值的港股反成避風港。可是港股終歸不是資金首選，甚至被選擇成為配對交易的沽方市場，這令港股僅僅是低位有承接，卻難如外圍股市一樣接連創新高。

因為資金流向較差，今年港股投資者不好高追，特別是指數。每當上試或輕微突破技術阻力後，大多無以為繼。可是，在大跌市時，港股的高息股則往往獲滬市北水及外資承接。因此，對於大部分散戶投資者，自問無力駕馭新科技股的波幅，在大市跌幅較大的日子收集高息股ETF，在大市衝高時部分獲利，操作上較為簡單直接。

高息股ETF跑贏恒指

事實上，不少熱門高息股ETF，年初至今已經大幅跑贏恒指，連同派息，普遍均有一成以上升幅。當中恒生高息股（03466）、富邦滬深港高股息（03190）及易方達高股息（03483）在3月底以後亦曾創新高。年初至今漲幅最大的易方達高股息更有18.3%的升幅，與其持有日澳高息股有關，簡單跑贏了不少反覆被「割韭菜」者的年度收益。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-15 [人工智能擠壓軟件及消費板塊]

南韓有官員指應利用科企暴增的利潤所帶來的稅收，向全民提供福利，一度被誤解為暴利稅，但背後概念亦引起市場關注人工智能（AI）的發展，在就業市場及企業市場上帶來排擠效應，可構成社會矛盾。事實上，人工智能的發展，已令股市細分成人工智能隊伍及被人工智能影響的隊伍，兩者股價表現大相逕庭。當人工智能行情火熱，被定義為有機會面對人工智能挑戰的行業，最近情況已發展至無視當前公司業績，隨即大幅下跌為敬。

取代論流行 用AI又恐毛利率降

受人工智能影響的板塊，主要可分為兩類：一類是軟件股；另一類則較間接，是主要客群為中低階層的消費股。自去年年底開始，每當Anthropic推出一項新的服務，未論成敗，資金例必先沽售軟件股，市場對人工智能取代軟件公司之憂慮一直揮之不去。Anthropic的CEO更指出，若軟件公司不擁抱他們的技術，不少將走向破產命運。輝達（Nvidia）執行長黃仁勳月初罕有批評這是試圖散播AI恐慌，把自己當成是救世主，引起人工智能改變世界秩序的恐慌，他認為未來仍是軟件股與人工智能共同合作，而非一方被取代。

儘管取代論亦惹爭議，現實上是愈來愈多軟件公司與包括Anthropic在內的人工智能企業合作，把人工智能融入軟件系統內，令軟件可予客戶更高工作效率。可是，市場擔心軟件公司未必能從客戶身上收回與人工智能企業合作的成本，變相降低毛利率。好像前天Anthropic與湯森路透（TRI）在法律軟件上合作，消息一出，湯森路透股價先升後急跌，而其後再引致軟件股被血洗，要解釋原因，主要是由於市場認為湯森路透也要屈服，未來專業軟件的毛利率會再受壓，業務合作的獲益者，全傾向人工智能企業。

這令現時市場出現一個畸形的情況，就是仍舊收益亮麗、盈利增長不俗的軟件股持續下挫，而尚未能證明能持續擴展的Anthropic，則在上市前估值水漲船高。

儘管軟件股大幅下跌，部分原因為早前估值計入了多年的增長憧憬，而現在情況與殺估值較大關係，但近日不少軟件股已跌至市盈率與年增長率相若的地步，變相是市場預期軟件股業績往後會倒退，但這是否對人工智能取代論過於樂觀，而對軟件公司過度悲觀呢？

另一方面，由於人工智能正在主力取代重複性工作，中低階層開始憂慮未來工作的穩定性。除了企業中一些重複性工作的部門或被取代，就連一些軟件公司在接入人工智能的過程中，亦大舉裁員，如Cloudflare便裁逾兩成員工，以反映人工智能令一些部門不需再存在。如此下去，中低階層的消費會變得審慎，再疊加美伊戰事所構成的能源價格急升，令一眾非必需消費股，長期估值皆被下調，美國的軟件股與消費股，已步入結構性熊市。

中概科企業績勝預期也升不起

港股方面，騰訊（00700）及阿里巴巴（09988）公布業績後，騰訊的業績符合市場預期，至少沒有「爆雷」。年初至今，市場一直擔心這擔心那，但最後業績正常，卻仍落得翌日股價先升後跌的下場；阿里則是公布了一份甚差的業績，但同時向市場發放晶片自研故事與人工智能收入樂觀的說法，則成功穩住股價，更曾裂口高開逾8%。

這情況與軟件股的情況相當類似，當下資金只要聽到晶片與人工智能應用的故事，已自動上調企業估值，把企業現時盈利情況放到一邊。而一些缺乏此故事，甚至被指會被取代的公司，無論財務報表顯示出的數據如何，也遭市場無視，這亦解釋了為何缺少人工智能相關股的恒指，持續跑輸全球市場，而投資者亦難以估計此情況何時才會逆轉。

HKEJ - 金人點睛 2026-05-14 [中國走出通縮在即]

中國過去幾年一直砥礪前行，政治上備受西方圍攻，經濟上外有美國的貿易懲罰稅和高科技封鎖，內有地方債、房地產爆破挑戰和通縮迷霧，其中最煩的就是後者，通縮下百業蕭條，賤物鬥窮人，可說是所有經濟狀態最難纏的局面，往往都維持10年甚至更久。中國的通縮危機事實上也有3、4年了（很難界定），所以，連中國股市不振大家也是推責任給通縮問題。

今年初，小金人就有一定信心，年內中國有望走出通縮沼澤，最早有這想法是2月份，因為以下三個因素：

① 全球商品價格漲瘋了，當時銅價、銀價、鋁價都暴漲，中國這些商品都是嚴重依賴進口，所以輸入性通脹是必然，會先體現在生產出廠價格指數（PPI）轉正，兩三個月後轉到居民消費價格指數（CPI）；

② 人民幣去年升值5%，小金人覺得事實上大幅低水，存在上升空間，可是中國的經濟命脈靠出口，所以政府很怕人民幣太強，有點人為壓價，這點所有依靠出口的都類似，南韓、越南、中國，台灣情況更嚴重。而中國去年貿易順差創下1.15萬億美元的歷史新高，進出口佔了世界16%，這讓中國政府信心大增，所以他們覺得人民幣溫和上漲也是可以接受的，甚至有利於中國的國際產值計算，這種情況下，人民幣這幾年將看到每年都會升值4%至5%，這種持續升值也有利於走出通縮；

③ 一線和大型二線城市地產價格將在年中觸底回升。

所以2月底做出中國將在第二至第三季正式走出通縮的判斷，這個不是馬後炮，這個在小金人的專欄，光大的投資講座，富途3月頭的投資講座都有具體分享。

PPI結束3年跌勢

中國即將走出通縮這個觀點，在5月頭得到進一步強化。現在判斷是在第三季中應該可以被廣泛判斷為「走出通縮」。

為啥我的信心得到強化？首先，美伊戰爭無論哪個時候有和平協定出來，今年全球油價幾乎鐵定是每桶90美元至100美元水平，很快這通脹壓力將傳播到化肥、化工產品、農產品價格、全面性（不至於恐慌性）通脹將降臨；其次，中國的商品價格從PPI往CPI傳導的途徑看似比想像中順暢，這點可以討論一下剛出爐的4月份PPI和CPI資料。

最新的宏觀資料呈現出明確的修復特徵：PPI今年3月終結連續3年的下跌態勢後，4月按年上漲2.8%；CPI按年上漲1.2%，兩項核心物價指標悉數高於普遍預期。物價體系從長期通縮承壓轉向溫和回升，生產端與消費端價格同步修復、供需迴圈逐步疏通，內需活力穩步回暖、企業盈利預期持續改善。本輪經濟擺脫通縮束縛，並非單純依靠實體經濟的自身修復，但實體經濟回暖為市場穩定提供基本面支撐，而股市持續走穩亦反向牽引實體預期、拉動投資與消費信心，二者形成雙向聯動、彼此助推的修復格局。物價拐點確立、供需格局重構、資本與實體相互賦能，多重宏觀訊號相互印證，意味通縮下行周期已然臨近尾聲，經濟正擺脫需求不足、價格低迷的束縛，步入基本面修復、內生動力回升、資本與實體協同向好的新階段。

PPI終結長期下行，工業端景氣度全面修復。內地PPI經歷長達3年的跌勢，工業領域原材料價格持續走弱，中下游企業盈利空間被壓縮，製造業擴產意願與投資信心偏弱，成為一段時期拖累宏觀經濟回暖的關鍵短板。產業鏈上游大宗商品價格長期低位震盪，中游加工製造企業產品定價承壓、營收增長乏力，下游工業庫存周轉放緩、訂單擴張不足，整個工業體系陷入價跌、利薄、需求疲軟的負向迴圈。

進入3月，PPI率先止住頹勢，實現止跌企穩、邊際改善；4月漲幅進一步強勢拉升，按年上漲2.8%，創45個月新高。PPI顯著回升，直接帶動工業企業營收改善、利潤修復、現金流回暖，有效啟動工業生產與開工意願，為工業經濟穩健回升築牢價格與盈利基礎。

CPI反映內需韌性

CPI溫和抬升超預期，消費市場活力持續釋放。與PPI強勢修復形成呼應，4月CPI按年上揚1.2%，幅度穩步抬升且明顯高於保守預期，終端消費物價擺脫長期低位徘徊狀態，步入溫和合理的上行區間。早前受消費修復節奏偏緩、商品供給充裕、場景消費受限等因素影響，CPI長期在低位運行，局部時段呈現弱勢通縮特徵，直觀反映居民消費信心不足、內需拉動動能偏弱。目前CPI穩步上行，既依託食品、服務、文旅、線下消費等場景需求回暖，也得益於就業形勢平穩、居民收入預期逐步修復，疊加消費場景恢復、節假日需求釋放，帶動終端商品與服務價格合理回歸。剔除食品、能源波動的核心CPI保持平穩修復，充分體現內需市場具備穩固韌性，消費端通縮影響持續弱化、內需拉動作用穩步增強。

物價雙向共振上行，經濟運行脫離通縮區間。CPI與PPI一改早前分化走弱、一冷一弱的格局，形成同步回升、雙向共振、相互傳導的良性態勢，構建起消費端拉動生產端、生產端支撐消費端的正向迴圈。

在PPI快速回升之際，一個關鍵的問題是，4月份是高點嗎？小金人認為，4月PPI按月上升1.7%只能說接近高點，不是今年高點。4月更不是按年高點，首先，從基數來看，去年5月至12月份PPI按月均值為-0.08%，即只要今年後續按月平均高於該值，年末PPI就會高於最新的2.8%，同步增速有可能會高至4%。而4月CPI按年增速1.2%也肯定不是高點，小金人初步判斷在6月或7月增速可能攀升到2%。後續會不會更高就摸不準。

憑着這些PPI和CPI資料判斷，加上我覺得第三季一線和大型二線城市將全面回暖，加上人民幣的持續穩定升值。結論就是下季中國將被廣泛認定「走出通縮」的沼澤，可喜可賀！

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-11 [「中國畢非德」單挑香港期權市場]

美股繼續升不停，上周五晚美國半導體、存儲記憶體及太空股集體爆升，總統特朗普一句呼籲叫買一部戴爾電腦，公司股價即升一成，焦點股單日波幅兩成，完全無異於細價股。美股不少熱炒板塊，自4月起明顯進入了牛三的亢奮情況。

由於現階段權重股仍是有盈利增長支持，故雖說近期市場瘋狂，但出現調整的機會大於崩盤，如調整出現，大概是局部地區性，熱炒而現時尚未有盈利者，股價高位腰斬一半或三分之二，但問題是下跌的起點會否仍較現時高出一截？參考以往美股的牛三行情，出現直線上升後見頂回落，為時可達兩至三個月或以上。

看好泡泡瑪特 大手賣認沽期權

投資者在不知升至何時才出現回吐下，買中長期（年底或明年初）到期的認沽期權對沖或看調整，勝過沽空正股，因為買認沽期權毋須補倉，而且面值較便宜，最大損失較少，而如果真的出現急跌，初段還可受惠引伸波幅上升。正因如此，Michael Burry造淡，多買認沽期權。

談及期權市場，相信香港現時參與買賣美股期權市場者，可能較參與香港期權市場者更多，因為香港期權市場一向被詬病流通量與資產覆蓋度不足，但去年起大行其道的Covered Call ETF，以及有「中國畢非德」之稱的段永平4月底大手沽出泡泡瑪特（09992）認沽期權，則測出香港期權市場在深度上，近年亦算有改善，實在可作為香港交易所在期權市場上有進步的例證。

數隻Covered Call ETF的普及，令國指期權市場每月的期權交易量大增，更多投資者了解到何謂沽出認購期權，但個股期權的關注度，則可能由段永平沽出泡泡瑪特的巨量認沽期權，看好其長期表現而大增。

155元接貨價反限制正股升勢

先在此補充段永平作了什麼舉動，一人測試了香港期權市場的深度。他近來看好泡泡瑪特，決定在4月底開始，沽出5月底到期的認沽期權（如泡泡瑪特在5月28日或以前股價跌穿155元，他會以此價格買入正股），而他沽出了共225000張合約，理論上到時涉資可達69億元，更會成為第三大股東。而一旦到期時泡泡瑪特股價高於155元，他就可全數獲得沽出認沽期權的期權金。根據紀錄，他在4月29、30及5月5日開倉，平均沽出期權的價格大概7元，期權金總額約3.15億元。

這個單月個股期權的開倉量，實屬港股市場罕見。而期權莊家需為此作對沖，以225000張×200股×0.45對沖值計算，如果完全對沖，莊家承接了他的認沽期權沽盤，依對沖值買返正股或其他看好的工具，即要買約2000萬股泡泡瑪特，就算莊家分3日買入，佔正股每日成交比例甚高，但泡泡瑪特股價及成交金額在那幾天無明顯異動，僅僅是當月期權引伸波幅在需求大增下急升超過10個波幅點，即大量的期權需求，亦未至於大幅影響正股市場走勢，此乃較成熟市場，且莊家亦有充足對沖經驗的表現。不過，那幾天的大買盤，卻未能即時挾高泡泡瑪特股價，相信當日市場內的沽盤也不少。

泡泡瑪特股價在段永平自行公布消息後急升，股價距155元的行使價已有距離，因到期時要「供貨」予段永平的機率下降，莊家在月內會逐步在上升時減持泡泡瑪特正股，所以泡泡瑪特再升，反而較易出現高開低走情況。而跌至155元以下時，反而會有買盤入場補貨。某程度上，此盤會限制了泡泡瑪特本月股價在一定範圍內，因為其後期權莊家操作會變成低買高沽。不過，美股期內會否有震盪，這宏觀市場因素，影響應較段永平的操作為大，畢竟當日他下單之時，亦未見對市場構成太大影響，宏觀市場影響，應凌駕於衍生市場影響之上。至於香港期權市場長期發展，現時則是有經驗莊家，也有一些大市值股份，但產品及市場需求上，則仍需努力。

HKEJ - Byron Tsang 2026-05-08 [市價如何反映內幕交易]

美國司法部4月公布，一名美國陸軍士兵參與拘捕委內瑞拉前總統馬杜羅的軍事行動，掌握了機密資料，然後在Polymarket買入幾張跟馬杜羅去留、美軍會否進入委內瑞拉有關的合約。

美兵分多次押注馬杜羅被擄

好奇心驅使下，到網上下載區塊鏈數據，很快就找到疑似該位士兵的錢包，以及他的所有交易紀錄（這不是可以直接分析的數據。Polymarket的鏈上紀錄，一宗交易可以拆成很多行，要像拼圖那樣將其組合，才知道哪一邊是主動買入）。這個錢包是於去年12月26日開戶，之後一天開始買入，後來多次下注，到了1月2日晚上9時58分（亦即軍事行動前幾小時）作最後下注。這位士兵也許為了「低調」，分幾日、分幾張合約逐步買入，總額3萬多美元，主要集中在「馬杜羅1月底前失去權力」那張合約，其餘注碼分散在3張相關合約。

事後孔明，一個錢包突然就幾張跟軍事行動有關的合約作同一方向買入，當然可以懷疑。只是若我們只看市價，又可以留意到什麼？士兵買入之時，這些合約的價格甚低（亦即發生機會甚低），幾宗較大成交雖然的確推高了市價一兩個百分點，但很快便消失於無形。

真正的價格變化及成交明顯上升，要等到軍事行動前一小時左右。這跟那位士兵已沒有直接關係，可以是其他知情者，也可以是消息外洩、傳聞、觀察到軍事行動的人。

那位士兵的投注額不算大，不足以推高市價，這點不難理解。只是經濟學一個重要觀點，是資訊反映在價格上，無論是商人的生意決定，還是內幕人士早一步獲利，都會令市價變得更有效率。若價格沒有持續變化，效率從何說起？

知識分散在不同人手上，價格制度的作用，是毋須每個人都擁有所有知識，市場價格仍可把分散的資訊歸納成一個大家觀察到的訊號，令資源有效率地分配。內幕交易的市場價值，是這個論點的延伸：若內幕人士買賣股票，令價格更快接近正確的價值，其他人即可從價格知道事情有變，從而作出更好的決定，對大家都有好處。

資訊傳導價格路徑轉折

這位士兵（非法地）示範的，是資訊和價格之間，有一個不簡單的過程。歸根究柢，內幕人士下注，不是為了大眾利益，而是為了賺錢。若然一口氣大手買入，把價格明顯推高，愈買愈貴，對自己不利。

再者，愈快推高價格，愈有機會令秘密宣揚開去。內幕人士於是會小心翼翼，「低調」地作出看似普通的交易，慢慢累積目標資產。

這個道理看似簡單，卻足以修正很多關於市場價格的講法。資訊反映在價格之中，不等於每一宗知情交易都會帶來可見的價格變化。價格不是消息一到便自動改寫的機器，而是交易雙方在流動性、風險和互相猜度之間達成的結果。

內幕人士何時會買得進取？當市場交易額大、成交頻繁，就是最容易藏身之時。場內本來已有很多人買賣，一宗較大的買入不會顯眼，對價格衝擊也較輕微；市場愈單薄，買少少已足以推高價格，等於向全世界宣布自己可能知道什麼。內幕人士因此有「低調」的誘因，把交易拆細，等流動性高的時候才出手。

市價因此是充滿嘈音的訊號。價格升，可能是知情者買入，也可能是普通投機者追逐消息，又或造市者（market makers）調整報價，或者只是交易薄弱下幾宗交易帶來的跳動。價格不變，也不代表沒有內幕消息，可能只是知情者不想推動價格，又或其注碼相比市場規模實在太細小。

資訊反映在價格之中的講法，因此是一個理想化的思考起點，說明為何價格可以有資訊價值，也說明為何內幕交易有時會令價格更早接近真相。回到那位士兵的例子，重點不是說預測市場失靈，而是要分清楚兩件事：內幕消息被交易者轉化成利潤，不等於內幕消息被消化成大家可以觀察到的價格訊號。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-08 [科技股牛三vs舊經濟熊三]

美股處於局部牛三的狀態，相信沒太多人懷疑，爭論點只是這個狀態會維持多久。在美股指數續創新高之時，其實有不少舊經濟股是在年內低位徘徊。因為當前市場的憧憬，以及盈利的增長源頭，都是來自人工智能（AI）概念；而當前市場的憂慮，則是來自油價高企對普羅大眾日常消費及製造業毛利的影響，令市場出現冰火兩重天，一邊牛三，一邊熊三的狀態。

全球舊經濟股熊三，而港股舊經濟股的成份較重，故表現一直較外圍股市落後。中概科技股方面，更是出現近乎熊三的狀態，因為資金視之為舊經濟收入，卻加上龐大資本開支的代表。4月以來，外圍股市強勢，但港股開市後要不是高位回落，就是一條橫線，像是沒了心跳一樣，原因是全球資金炒作都集中在高新科技股上，而本港指數沒多追蹤這些股份。不過，指數缺「心跳」的狀況，在五一黃金周後似有曙光，源自內地一線城市的樓房銷售回升兼多年來首次出現「日光盤」。

內地樓市回穩有助外資回流

內地出招支持樓市多年，終於在深圳及廣州出現價格見承接之時。有一點值得留意，這次大賣的樓盤是在當地一線城市中位置較佳的地方。換句話說，如果新樓位置吸引，內地樓房還是有剛性需求。當有樓盤開始大賣，便較易出現價格回升的預期，畢竟樓市向來是愈跌愈無人問津，一升便有萬人排隊的資產。

姑勿論內地樓房價格能否大幅反彈，樓市回穩，對內地經濟意義重大，對各行各業也有傳導效應，與樓市相關度較高的板塊，立時有資金流入，如水泥股、建築玻璃股，以及鋼鐵股等，這些企業在過去多年深處內捲及需求下降之循環當中，現時內地樓市略見曙光，盈利出現轉向的預期升溫，較易吸引資金回流。

中央多年來力谷內需，但一直成效一般，原因是在樓價持續下行，財富效應萎縮，以及不斷有發展商倒閉拖數，皆影響內地消費意欲。如今樓市有轉機，對內地消費市道亦有幫助。當然，這次五一樓市小勝，能否進一步擴展成刺激內地經濟回穩的源頭，尚待時間觀察，但單從最近內地經濟數據看，經濟的確有逐步回穩的勢頭。

事實上，內地工業利潤率，在3月及4月，已連續兩個月同比大幅回升超一成，或與中央力推高新科技產業，以及在人工智能政策推動下，相關產業的利潤率較高有關。如此一來，既可創造出財富效應，也改變多年來內地企業在內需不振下，盈利一直下行，僅靠降本增效令盈利勉強維持的苦苦掙扎局面。

若非美伊戰事令國際油價高企，內地經濟數據年初以來其實明顯有改善，而內地企業亦在美國高關稅下調整過來，把出口轉向東南亞及歐洲市場。

中美元首會議後或現蜜月期

一旦美伊戰事結束，而中美元首會議未有挑起其他新的貿易爭端，則5月下旬，市場或會重新審視內地逐步回穩，兼受惠政策推動的經濟數據，利好內地及本港股市的舊經濟股及中概股，步出近乎「熊三」的狀態。

至於高新科技股呢？最近幾日已見走勢較為落後的內地晶片股發力追落後，而有關推動內地人工智能發展的政策消息亦漸增，只要美股在5月仍可維持熱度，中港股市有機會在本月一起維持一到兩周的蜜月期。

至於6月份我則有所顧慮，這源於聯儲局換屆，SpaceX完成招股，以及美股業績期完結後市場可能順勢獲利。還有，近日美股市場多了百億美元市值的「細價股」異動，美股市場過熱的調整訊號已乍現。

HKEJ - 2026-05-07 [美股鬼故]

經歷2月及3月的回調後，踏入4月，華爾街股市如脫韁野馬般抽升，並屢創歷史新高，展現出極強韌性。從歷史統計角度觀察，美股在創新高後不宜輕率判斷為估值過高，更遑論推斷隨時出現崩盤風險；尤其是本輪升勢主要由企業盈利所驅動，基本面具備相當支撐。然而，近期美市亦出現兩項不甚協調的發展值得關注，若相關情況持續惡化，或為短期後市增添波動。

破頂後入市回報不差

4月以來美股大反撲，納指更一度錄得連升13個交易日的罕見紀錄。單計4月份，標普500指數及納指分別上升10.4%及15.6%，後者更屬自2002年以來最強，4月迄今約24個交易日內兩大指數多達9個交易日同步刷新歷史高位，升勢凌厲可見一斑。

儘管標指已處歷史高位，市場普遍存在「畏高」情緒，但從長期數據來看，這往往並非看淡後市的理據。統計自1950年至今，若在指數創歷史新高當日入市，其後1年、3年、5年的平均回報分別為9.4%、28.3%、51%，均高於於其他時點入市的平均表現【圖1】，反映創新高本身未必意味走勢見頂。

再從估值角度分析，儘管指數較去年底上升約4%，但目前12個月預測市盈率反而回落至約20.6倍，較早前水平更吸引【圖2】。近月美股得以克服地緣政治的壓力反覆上揚，並出現「指數創新高、估值反回落」的現象，與企業盈利表現異常突出有莫大關係。

根據FactSet統計，截至5月1日，約六成三標指成份企業已公布今年首季業績，混合盈利增長率（Blended Earnings Growth Rate）高達27.1%，大幅超越季初預期的13.1%，亦屬2021年第四季（32%）以來最強的季度增長。整體混合淨利潤率（Net Profit Margin）同樣優於預期，達14.7%，若此水平最終得以維持，將創下自2009年有統計以來的新高，反映企業盈利能力顯著提升，基本面表現極為亮眼。

值得補充的是，觀察花旗編製的盈利預測修訂指數（ERI）年初至今持續向上，且明顯高於過去10年平均值【圖3】，即使2月底美伊衝突升溫，亦未有扭轉企業盈利普遍優於預期的看法，突顯本季盈利動能具備廣泛性及持續性。事實上，正是這股強勁且具延續性的盈利表現，成為近月華爾街股市上揚的核心催化劑。

話雖如此，當前美股仍存在兩項不協調的發展，一旦情況惡化，短期後市或將面臨額外波動，甚至加大調整壓力。這兩項不協調現象，分別體現在企業盈利表現與股價走勢兩個層面。

盈利增長集中少數科企

首先，雖然目前美股整體盈利質素可謂「無懈可擊」，但若拆解貢獻的分布，便不難發現相當大比例的增長，仍如2023年至今一樣主要來自「科企七雄」等大型企業。根據FactSet資料，這7家企業的盈利增長高達61%，而指數中其餘490多家企業的增長率僅16.4%。這種情況亦直接導致行業盈利，以至淨利潤率，呈現明顯分化。高盛估算，單是AI基建及相關雲服務，便將貢獻今年標指整體每股盈利增長的逾四成。

然而，盈利分布高度集中於少數科技巨企現象已存在一段時間，為何當下才特別值得關注？原因在於，當前科技巨頭，如微軟、Alphabet（Google母公司）、亞馬遜、Meta，近年已全面投入「AI軍備競賽」，在基礎設施上的資本支出（CapEx）持續攀升，甚至已達歷史性規模。摩根士丹利預測，2026年及2027年超大規模企業（即大型科企）的資本開支將分別逼近8000億美元 和1.1萬億美元，較此前預測的7650億及9500億美元進一步大幅上調【圖4】。

龐大資本支出正直接消耗企業手中的營運資金，並令其合併自由現金流迅速惡化。有分析預測，截至今年底，未來4個季度分析師自由現金流預測值，可能下滑至接近零的水平，與股價表現形成嚴重背離【圖5】。若這些科技巨企投入的大量算力，最終未能有效轉化為具體商業應用與服務，並為營收帶來實質貢獻，則其股價以至整體美市，所承受的壓力都不容忽視。

市寬未同步 升勢基礎弱

股價走勢方面，如前所述，自4月起，美股展開一輪報復式反彈，並延續至今，期間標指與納指更屢次刷新歷史高位。然而，若細看近期這一波升浪，不難發現漲勢市場寬度轉差。

以標指為例，在最近5個創新高的交易日中，有4日出現成份股下跌數目多於上升數目的情況。若觀察標指成份股在指數創新高時的表現，其股價較52周高位的差距中位數達13%，較歷史平均低約1.5個標準差【圖6】；這水平甚至較2008年金融海嘯及2020年疫情初期更為疲弱，突顯當前指數升勢與市場寬度之間存在明顯的不協調。若這種情況持續而未見改善，代表AI相關科技股仍然主導市況，指數後續便可能面臨相當大的回調壓力。

總體而言，當前美股在強勁企業盈利支撐下持續破頂，基本面仍具相當韌性，歷史數據亦顯示並非急跌訊號。然而，市場結構性隱憂正逐步浮現：一方面，盈利增長高度集中於少數大型科技企業，且AI相關資本開支急升，已開始侵蝕自由現金流，盈利與股價之間潛在背離風險上升；另方面，指數屢創新高而市寬明顯轉弱，多數成份股表現未能同步，反映升勢基礎趨於狹窄。若上述不協調情況持續，或將削弱升勢的可持續性，並增加短期調整的機會。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-05 [人工智能通脹汰弱留強]

美國大型科企業績期告一段落，最終Google母公司Alphabet在這季度再下一城，Meta則是績後回落幅度最大之股份。這次科企季度業績，顯現了人工智能硬件加價潮，對原來已背負天價資本開支的科企再添壓。無論是Meta抑或微軟，它們也透露現在付同樣的錢，能買到的算力，較上一季而言，已因人工智能通脹而降低。他們未來仍要增加資本開支，已不是全然因為看到需求上升，而是在加價潮下，它們若不進一步增加資本開支，未來算力便會下降。

Meta供應鏈自給自足比例低

在人工智能的競爭中，我對Meta的看法一向較為悲觀。Meta在是次業績中，把人工智能硬體加價對公司的影響，寫入其8K文件內（即定性為會影響投資人決策的重大事件），足見公司已感受到問題。未來人工智能賽道上勝負，已多了一個關鍵因素，就是供應鏈上的自給自足比例，這關乎企業如何抵消硬件加價對毛利率下降及折舊率上升的影響，但這都是Meta的弱項。

首先，它沒有自家雲業務，都是要買它人的算力，而這價格正在上升；其次是它的TPU晶片起步較慢，現在更有不少是向Google及亞馬遜（Amazon）訂貨，在人工智能模型晶片上所付的成本較高。

首富馬斯克（Elon Musk）為何現在要自建晶片工廠，正是認知到在晶片上如能作更大比例的自給自足，長遠在人工智能競爭中的重要性。

另外，投資新科技及初創企業上，Meta眼光也沒有Google及Amazon那麼精準。Google與Amazon更像是一家科技公司，在科技研發領域及投資創投上皆有成績，好像今年大熱的AI初創Anthropic，Google與Amazon都有份投資。而Space X亦見Google的手影。Meta呢？這些年來都只是收購一些競爭對手，在社交媒體上橫向發展，最大的「科技」投資計劃，則是現時已沒人再提的元宇宙。

硬體大幅加價考驗科企能力

Meta的強項，本來是現金流充足，其由人工智能帶動下的廣告收入持續增長。坊間普遍覺得它的護城河夠深，因為世人離不開社交媒體，但廣告收入總會有天花板，而且甚受經濟循環影響。這更像是一個一家企業早年有儲備，可以不斷「收息」，就算投資失利，也不「入肉」，但息率趨勢有波動，亦不代表它在人工智能的競爭中可以勝出，因為它「燒錢」的成果不及對手，在創建新業務時，遠見不足。

我在年初提出Meta股價將跑輸競爭對手時，Meta由700多美元一直插至530美元，隨後因公司改變了策略，人工智能大模型發展又終有了些起色，且它把大模型的定位，擴闊至擔當其他企業的人工智能銷售代理，以擴大收入來源，並繼續裁員減低成本，謀求收入可增長之餘，亦抵消龐大的資本消耗。雖然這只是九牛一毛，但股價當時仍應聲反彈。可是，當人工智能硬體不斷漲價，Meta的定位及缺乏科技研發基因的弱點，令其在資本開支一方面被迫增加，自由現金流進一步受壓；這與Google雲業務大幅增長63%、人工智能商業用戶急增及原來的業務亦受惠，令它在資本開支增加下，盈利上升步伐足以抵消資本開支的壓力相比，明顯較為輸蝕。而最令市場不安的，是行政總裁朱克伯格在分析員會議中，仍予人感覺是他也不知會燒錢燒到何時，最終是否能取得成功，也沒能令市場有足夠信心。因此，就算它的社交媒體護城河有多深，只是能幫它保命，這與它在人工智能發展中是否可以取得成功，完全是兩回事。

在此輪業績公布中，Google的員工總數是少有科企中呈上升趨勢。其他的科企則是持平或下降為主，當中Meta更是不斷裁員。Google逆勢增聘，反映它在人工智能這階段的發展，不單追得很快，而且從中創造了更多生意機會。這疊加其營運數據印證，它似乎更懂在人工智能狂潮中，平衡業務發展與開支的擴張。這個懂，建基於它早早已自研TPU，甚至最近公布已發展新內存算法，令它在這波漲價潮中，相對成本控制較其他科企為佳。當硬體大幅漲價，企業自身的毛利率及是否有能力把人工智能轉化成商業模型及執行變現，已成為未來勝負分野。