對沖基金公司橋水（Bridgewater）創始人

首先，祝願大家在這個充滿挑戰的時期一切安好。需要聲明的是，我接下來的觀察並非表達個人主觀期望，而是基於我所掌握的歷史規律與客觀指標，對當前現實所作出的推演。

作為一名擁有逾50年經驗的全球宏觀投資者，我深知必須審視過去500年影響市場的所有歷史驅動力，才能從容應對未來。然而，大眾的目光往往被當下引人注目的突發事件（如伊朗局勢、油價波動、美國中期選舉）所牽絆。這些短期問題固然重要，卻掩蓋了規模更大、影響更深遠的底層邏輯。儘管現在許多人樂觀地預期一切將回歸「正常」，卻鮮少有人意識到一個更為沉重的現實：當前的局部衝突，實則是一場不會很快結束的「新型世界大戰」的一部分。

基於此，我認為以下六個宏觀維度的演變亟需我們的高度關注。

一、曠日持久的「新型世界大戰」已打響

這聽起來或許有些聳人聽聞，但在高度相互依存的當今世界，多點爆發的衝突已交織成網。從俄烏衝突到中東多國的連環戰火（涉及以色列、加沙、伊朗及海灣國家等），再到蘇丹等地的內亂，這些衝突大多牽涉核子大國。與此同時，各方還在進行激烈的非軍事角力──包括貿易戰、經濟戰、資本戰、技術戰和地緣影響力之爭。

這與歷史上的「世界大戰」如出一轍：沒有明確的開始日期和宣戰聲明，而是由相互交織的局部衝突構成，並在無形中把所有參戰方捲入典型的戰爭動態中。

二、陣營結盟與資源底牌清晰可見

預判未來局勢，必須認清各方的立場與聯盟關係。通過條約、聯合國投票紀錄，以及領導人實際行動等客觀指標，我們可以清晰地看到全球已形成明顯的陣營對立。

以美國及其盟友（如烏克蘭、以色列、日本、歐洲多數國家）為一方的陣營，正面臨着另一大陣營的掣肘，在評估這些陣營的博弈能力時，必須破除一些誤區。例如，有觀點認為霍爾木茲海峽若被封鎖將重創中國，但實際上，中國不僅擁有豐富的煤炭和太陽能資源，還具備可供90天至120天使用的龐大石油儲備。美國則憑藉其能源出口國的地位，在能源經濟戰中佔據相對優勢。

三、帝國過度擴張重塑國際秩序

研究歷史的相似案例對當下極具指導價值。作為二戰後世界秩序的主導者，美國在當前中東局勢中的表現──資源的消耗程度、對盟約的履行意願──正受到全球密切注視。歷史反覆證明，過度擴張的帝國往往會在多線作戰中力不從心。美國目前在全球70多個國家擁有近800個軍事基地，這種廣泛的全球承諾帶來了脆弱性。

當美國在中東深陷泥潭，且國內民意對戰爭的支持率走低時，它是否有能力在亞洲或歐洲應對新的挑戰？這些基於國家利益的考量，正是重塑世界秩序的催化劑。當前，世界秩序正經歷深刻轉變：從以美國及其盟友主導的多邊規則體系，退化為沒有絕對主導力量、奉行「強權即公理」的叢林法則。這意味着我們正向1945年以前的動盪時期回歸。

四、大國衝突推演進入「第九階段」

綜觀大國興衰史，國際秩序的瓦解往往遵循歷史的演變路徑。結合各項宏觀指標，我認為我們目前正處於這一周期的「第九階段」，即從戰前向戰中過渡的關鍵期（局勢類似於1913年或1938年前後），各階段如下：

1.主導國與新興國實力趨近，摩擦加劇；

2.經濟戰大幅升級（如制裁與貿易封鎖）；

3.經濟、軍事、意識形態同盟成形；

4.代理人戰爭頻發；

5.主導國財政惡化，赤字與債務飆升；

6.政府加強對關鍵產業與供應鏈的管控；

7.核心貿易通道被武器化；

8.顛覆性新型戰爭技術問世；

9.多區域衝突同時爆發（當前所處階段）；

10.國內異見遭到鎮壓，要求民眾無條件忠誠於戰時政策；

11.大國間爆發直接軍事衝突；

12.為籌措軍費，實施極端金融壓制（加稅、印鈔、資本管制，甚至關閉市場）；

13.最終勝者建立絕對主導權，重塑新秩序。

在這個階段，衝突的典型趨勢是加劇而非緩和。例如，由於對美國保護傘的信心下降，各國開始熱中於擴充核武器及導彈防禦系統，這無疑加劇了全球風險。

五、決勝關鍵在於承受痛苦極限

判斷戰爭的最終贏家，最可靠的指標並非誰的紙面實力最強，而是誰能承受最大的痛苦且堅持得最久。這正是當前局勢的關鍵盲點。美國政客習慣向民眾承諾戰爭會迅速結束、繁榮即將回歸；但歷史教訓（如越南、伊拉克、阿富汗）表明，真正的勝利必須以戰敗國徹底投降且不再構成威脅為前提，美國雖然看似強大，但其過度擴張的現狀，決定了她也是最不擅長持久承受痛苦的大國。

六、大周期的驅動力與未來展望

上述一切發展脈絡，完全符合我在著作中所闡述的「大周期」規律。

這一周期由五大底層力量驅動：債務與貨幣周期、財富懸殊引發的內部政治秩序崩潰、地緣政治格局的重組、科技的爆發及其引發的泡沫、自然災害（如旱災、疫情等）。

儘管我個人始終致力於在中美等大國之間斡旋，倡導互利共贏的合作關係（雖然這在當下「敵人的朋友就是敵人」的政治氛圍中愈發艱難），但歷史的慣性往往難以逆轉。

在重大戰爭爆發前夕，不可調和的爭端通常會推動周期無情地邁向下一個階段，直至最終通過暴力重塑平衡。

綜合我所追蹤的宏觀經濟、地緣政治及歷史指標，我得出的最終推論是：在未來5年全球爆發最少一起多區域重大衝突的概率已經超過了50%。了解這一宏觀框架，將有助於我們更清晰地穿透迷霧，並為未來的決策做好準備。

HKEJ - Ivan Li 2026-04-10 [ETF壽命縮短有原因] (ETF)

近年ETF市場發展蓬勃，特別是美股。筆者去年寫過〈ETF多過股票 肥了發行商〉，去年美股超過1000隻全新ETF上市，ETF總數達到近5000隻，問你識得幾多隻？這當然也衍生了不少亂象，筆者前年也寫過〈三款「搵笨ETF」 愈多花臣愈伏〉，提到不少ETF值得投資者再三思。

近期的發展是ETF愈來愈短命。ETF出生率高，如雨後春筍，但死亡率也高，紛紛有人被抬離場。如【圖】所見，近年愈來愈多ETF「摺埋」（正式講法是「清算」，liquidation），而「平均壽命」也愈來愈短。背後反映的是市場競爭白熱化，汰弱留強。由發行商到投資者，都愈來愈缺乏耐性，只爭朝夕。得就得，唔得就換下一個。

玩法多樣變賭博工具

早年ETF被精英基金經理視為「殘廢餐」，是不思進取，甘於平庸的人才買。近年ETF大盛，首先當然是因為主動基金不爭氣，行內妖象也多。投資者頂多一時愚眛，卻不是完全任人擺布（雖然ETF不一定是被動投資）。另外，各地交易所和監管機構拆牆鬆綁，容許更多不同ETF面世，也是原因之一。以前的ETF只是追蹤大盤指數，標指、恒指、日經，現在指數多過股票，不少古靈精怪指數只是為某ETF面世而度身訂造。同時間，各式古怪的交易點子（idea），都可以包裝成ETF。看好蘋果和三星電子是一個點子；看好蘋果，看淡三星也是一個點子；搏命借錢去沽空蘋果、三星，再買Nvidia也是點子，這些理論上全部都可以包裝成ETF。你有發財大計，買個冧巴就搞掂。在原教旨主義者心中，很多ETF已是「掛羊頭賣狗肉」，只是賭博工具。但正如電影《門徒》經典對白：「做生意，有供有求啦。有沒有逼你買？無喎！」

ETF「出生率」高，很易理解，但為何「死亡率」也高？筆者用引號，皆因ETF的「清算」（liquidation），並不代表投資者蝕清光，也不是發行商爆煲。「摺埋」很多時只是ETF發行商的商業決定，「倦也悶，宣布拒絕再玩」，按照ETF的淨資產值（NAV）「回水」給投資者。此做法在傳統基金或對沖基金並不罕見，多數是創辦人年事已高，意興闌珊。在ETF則較少見，你總不會預期明天盈富基金忽然「回水」，雖然你也沒有損失。

有時傳統基金或對沖基金「摺埋」，有別的動機。最常見的是「選擇性採信」（cherry picking）。基金公司讓旗下幾十人「跑馬仔」，幾年後總有人跑出。此人就變了股神，基金公司就大事宣傳，其他不濟的基金就「摺埋」，當無事發生。這些操作在基金業界有規管，但坊間總有人鑽空子。聞說不少個個月賺幾倍的財經KOL，也是玩「AB倉」，一邊借盡買升，另一邊相反操作，最後應會小幅虧損，卻只貼出狂賺的交易紀錄，吸引信徒。

但一般而言，ETF並無太大誘因搞這些操作。那為何眾多ETF都極速「摺埋」？答案是市場競爭。今年頭兩個月，美國有40隻ETF「摺埋」，去年同期是33隻。更重要的是，那些「摺埋」的ETF，壽命愈來愈短。以前的ETF，由出生到死亡，有四五年貨仔。2025年「摺埋」的，平均壽命跌到3年半。今年「夭折」的？平均未夠兩歲。

以前這些做法相當「核突」，會被行家和大眾恥笑指摘，但基於現實，很多發行商都「不裝了」，大膽早早將ETF結束。背後原因，當然是生意難撈。

新發行商搶利空間細

很多你想得到的東西，都已經有ETF可以買。只要有美股戶口，買哥倫比亞股市又得，3倍賭Tesla升跌又得（一度有人申請發行5倍ETF，但沒有獲批）。然而，這背後也代表很少空間讓新發行商搶利。

ETF普及了，入場門檻低了。但ETF是極講求「規模經濟」的遊戲，收入和管理資產（AUM）幾乎完全正比，開支卻大約固定。貝萊德（BlackRock）等巨頭，管理費壓到極低，因規模夠大，依然可以生存。若閣下的新公司如此收費，租金都未夠交。所以新發行商只能扭盡六壬，找些沒人碰過的領域。可是，巨企不碰，自有原因。往往這些奇怪點子，最後不可行。

筆者常說一句：Originality is overrated。一個普通散戶，都可以想到好多點子。搞隻ETF，完全不難，難在生存。粗略講法是，ETF要做到上1億美元AUM，才可以續命。但由零至1億，就很考銷售渠道，如何吸引更多人參與，如何把AUM滾大。這就不是一個點子可以解決的。發行商見勢色不對，新生兒沒有火爆增長，當機立斷，將它們關閉算數。

所以，發行商最愛的，是那些不用推廣，sell for itself的ETF。例如什麼？就是加密幣相關，或者是槓桿及反向的ETF。2025年發行的ETF中，近四成是此類別。因為這些ETF根本不用往績，不用解釋。它們很大程度是「交易工具」（trading tool），為特定的環境而設。你認為三星電子會執笠嗎？不如賭夠3倍吧。粗俗講句，是「姣婆遇着脂粉客」，好此道識途老馬自然會找上門。你不用宣傳不用往績，不用慢慢煲，不用找銷售渠道。

不過，這類特定環境的ETF，往往像時裝一樣有時限性。比特幣由高位腰斬一半，你猜還有多少人有興趣買幾倍的比特幣ETF？況且，不方便的真相是，不少投資者也早已「爆倉」。3倍看好ETF，背後資產跌三四成，投資者已輸清光。宿主都沒命了，寄生在上面的還有生存空間嗎？

筆者乃銅臭之人，沒有道德高地。自己不太喜歡短炒，但錢是別人的，命也是別人的，還是不要多管閒事，不要阻人發達。肯定的是，筆者永遠是「買莊不買閒」。眾多ETF發行商，還有券商，以及不同的KOL，才是穩勝不賠。至於散仔？不要緊，總有人炒到財務自由，六合彩期期都有人中，為何你不可以是下一個呢？好像是這樣。

HKEJ - Ivan Ho 2026-04-10 [TACO機會高部署低買高賣]

美伊之戰在美國有意逐步結束軍事行動下朝向和談作終局，美國總統特朗普在意「毀滅一個文明」前改為接受由巴基斯坦牽線的和談，但停火後雙方就協議的內容各說各話，特朗普有他的理想國，例如伊朗交出核材料及予全天候監管；將霍爾木茲海峽交美國與伊朗共同管理及收費；重建項目予美國公司承造等。如果全數達標，中期選舉勝果手到拿來，但現實，大多是殘酷的。

美伊談判三主題易達共識

以上談了特朗普的理想國，現實上更有可能發生的，是美國需要對伊朗作出一些讓步，而且不會如願獲得那麼多利益，才有機會達成部分協議，好讓他在中期選舉前退出戰場，再炫耀成果。刻下雙方較易達成共識的，我認為是伊朗是否擁核，以及美國是否解除伊朗部分制裁。雖然發展核技術對伊朗而言，是保護其政權的利器，但多年前其實伊朗亦同意了前總統奧巴馬方案，只是後續特朗普認為當年簽訂的內容不夠周密及未覆蓋彈道導彈發展規範，且在限制代理人戰爭上亦沒有着墨，而單方面退出協議。因此，在擁核這個需以此作勝利宣傳的主題上，美伊不是完全沒有談判空間。

另一方面，是否可解除伊朗制裁呢？對美國而言，其實也屬較簡單事情，原因一如關稅，就算放寬了A項，他日有需要可加回B項。以解凍資產及解除部分制裁，讓伊朗重建替代伊朗尋求的賠償，也是比較易解決的問題。最棘手的部分，反而是日後霍爾木茲海峽的通航問題，美國一定難以容忍伊朗控制海峽甚至收費，長期而言亦不可讓海峽可隨時被控制，但美伊共同控制的方案則是白日夢之談，退回不收費自由航行也許較合乎現實。以上三點，是我以為兩者能否達成協議的關鍵，至於是否由美國協助重建等，最終很可能出於政治宣傳多於能獲得實質承諾。

根據關稅操作的經驗，如不是朝特朗普的劇本發展而需要他作出讓步，他一定有不少社交媒體發言，因此市場在未來數日還會有些波幅。美股在停火協議出台前後大幅回升，一些股份價格於周三亦高於開戰前水平，顯得市場對快速達成協議有點過於樂觀。因此，我在周三晚亦減持了部分早前低吸的美股權重股。未來兩周美伊談判相信仍有不少TACO（Trump Always Chickens Out）的消息，資金對不屬當前主題的股份，大概也不會太過友善。

不過，美股較港股優勝之處，是跌市下往往有些板塊有新的願景及資金推動，例如光通訊、GPU及TPU，以及內存記憶體板塊，受人工智能發展持續買單下，都能創出新高。這類有主題及盈利有憧憬的股份，尚有原因跑贏大市，如非此類股份，則不妨食糊，先行高沽，稍後再低買。

金價下半年料再現升勢

美伊之戰令美國與歐洲各國的問題加快浮現，一旦戰爭落幕，下一波出現的，大概是特朗普一方面「懲罰」不協助他的北約及歐盟國家，合乎他多年來有仇必報的性格；另一方面則是各國加速能源、軍事及美國供應鏈的替代方案，中歐的貿易會因此而間接受惠，對於電力設備及機械設備股，大可迎來更多出海的機遇，因為歐洲既有所需，美國亦供不應求，中國在此範疇的貨品性價比極高。除了此板塊，戰後歐洲及中東國家在黃金資產上的布局值得關注。

當戰事不再，究竟各國會否如去年般把外滙儲備再投入黃金或非美元資產上呢？畢竟如特朗普銳意回敬各國不支持其對伊之戰，歐洲各國，特別是與特朗普關係緊張的法德兩國，只可以減美債回應。因此，黃金在下半年會再現升勢，投資者不妨均注買入實金ETF如（03081）或（03170），或對金價敏感度高的金礦股ETF如（02824），可作為中線布局。

HKEJ - Byron Tsang 2026-04-01 [金睛火眼難辨人工智能痕跡]

某日在社交網絡上見到這個標題〈教授指出：有一個詞，一看就知道是AI寫的論文〉（Professor Shares 1 Word That's a Dead Giveaway for an AI-Written Paper），本以為是內容農場的垃圾連結，誰知道這是美國全國廣播公司（NBC）的報道。原來有一個兼任英文系教授，經常拍攝TikTok短片，在一條片中指學生在文中使用「moreover」一字的話，就幾可肯定是AI作品，理由是學生一向少用這個字。

這當然是不值一駁的胡說八道。更值得探討的是，為何不少人都自認有金睛火眼，可以看出人工智能的痕跡？同樣重要的問題，是為何我們會對某些文字有這種執着？

單靠個別用字判斷不準確

首先，人工智能的文字，有高有低，視乎製作有多認真。例如，你要寫一篇新聞稿，於是就把幾個重點交給AI，直接叫它生產出一篇500字的文章。這種出品，有較高機會「出事」，例如用字突兀，又內容離題，原因是指令太空泛，AI容易行差踏錯。若果指令寫得小心，指明有什麼不可以出現的內容，以及說明目標讀者群，生產出來的文字就會正路得多。

再者，使用人工智能，亦有程度之分，若果只是用人工智能修改文字，令語句更通順，使長短符合要求，那又算不算人工智能的作品？諷刺的是，以英文來說，現在人工智能文字的一般「風格」，正是曾經被奉為圭臬的簡樸寫法。想當年人人稱頌的寫作經典The Elements of Style，提倡要刪掉多餘的字（omit needless words），又提倡要用主動式（use the active voice），旨在把什麼都寫得清楚明白。然而，人工智能產出的正是這種文字！

這種根據個別用字、造句而判斷是否AI文字的方法，極不可靠。現時表現較佳的AI文字辨識系統Pangram，用的並不是這種金睛火眼，而是透過分析大量的數據（完全人手寫、完全AI寫、經AI修改），用機器學習的方法作分類工作。為何判斷這段文字由人寫、那段由AI寫，因為很難歸納成一些放諸四海皆準的簡單規則。雖然AI劣作不難認出，但用心製作的AI文字，又或人與AI互動合作產出的文字，就不是單憑「肉眼」就可以察覺，而是要靠機器學習這種看不透的工具才能分辨了。

AI編輯威脅人類職業價值

是否有AI參與，對某些文字似乎特別重要。上周《華盛頓郵報》的著名作者Megan McArdle，在社交媒體發表一篇帖文，講述自己使用AI的習慣：檢查事實、把錄音整理成文字、給自己的文章下評語、刪減字數、消化學術文獻。作為讀者，見有作者這樣使用AI，旨在提升作品質素，只覺得這很合理是好事。

意想不到的是，她這個帖文遭受到鋪天蓋地的攻擊。不少傳媒同行和其他文字工作者，認為她這樣使用AI是行業之恥，一邊揚言從此不會再看她的文章，一邊強調自己是從未用過AI的「清白之身」。

也許，某些文章建基於讀者與作者的關係。讀一本小說，就是為了投入作者創造出來的世界，是兩個人一種很親密的溝通，每個字每一句都是作者親手寫出來，才能建立作者跟讀者的關係。若果小說根本不是那個作者寫的，作為讀者就會感到被騙。那位《華郵》作者寫的不是小說，而是頗有文學色彩的專題報道，讀者喜歡她的作品，除了關心內容是否準確可靠外，亦在乎文字是否都是她所思所想。若果有AI參與其中，讀者就感到被冒犯了。

不過，這個界限到底在那裏劃，亦甚為武斷。就算是小說，也會有編輯修改文字，寫錯字文法不通，也會有軟件提醒。不用人工智能檢查事實，用搜尋器找資料又如何？寫作是否要一張紙一支筆一個人腦，才算是最崇高最純正的形式？

說得更赤裸一點，這位作者之所以遭受到如此排山倒海的批評，是因為她觸碰到不少人的存在價值。當我們可以用AI寫出一篇似模似樣的長篇報道，而大部分讀者只留意內容是否充實，而不太理會誰是作者的話，以寫這類文章為職業的人，面對的就不只是工作受威脅，而是整個自我形象的瓦解了。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-30 [TACO失效油價飆債息展衰退走勢]

美國總統特朗普上周四說他原本預期啟動美伊戰事後，美股會跌更多，而油價亦會遠超100美元，但美股最終跌幅少於他的預期，而且美國國內油價還在100美元以下，得出市場對他終結美伊戰事非常有信心的結論。語畢，紐約期油價格上周五升破100美元，債市亦開始異動，並出現典型憂慮美國經濟衰退並同時面對長期通脹上升的孳息走勢；美股周五則全晚持續下挫，不知是否已到達特朗普原來的「目標價」了。

中期選舉前 特朗普要有「戰績」

現時金融市場已由認為特朗普會再度TACO而伺機低吸，發展至認為他就算再TACO，對市場已無太大利好作用。因為TACO的最佳結果是和談，但當下特朗普對升級戰事後可輕勝顯得非常有信心，以致其定下的和談條件門檻很高，最終與伊朗的和談失敗機會大。因此，就算他近日一直指正在談判而把最後通牒延期，也被解讀為爭取時間增兵，為升級戰事至地面戰做準備。

現時市場不但預期美伊戰事會升級，也預期很快會發生，原因是如5月底仍未結束戰事，法律上其實特朗普需要在國會獲得六成以上票數支持，但他巧妙地指對伊朗之攻擊不是戰爭，僅是軍事行動，毋須國會授權。為了免被民主黨法律挑戰而出現尷尬局面，特朗普應會在5月底前以任何方式，包括最終出動地面部隊，直指伊朗首都德克蘭及佔領其主要油田，謀求以勝仗或取得一些成果作政治交代。如最終打了一半又離場亦一無所獲，共和黨很易因此輸掉中期選舉。而且，當戰事為時太久而影響經濟，或美軍傷亡數目增加，一般亦會影響選票。近日他重訂與習主席見面的時間為5月中，以第二次波斯灣戰爭為時個多月推算，如和談沒有進展，大可預計他的耐心只維持至4月中便會把軍事行動升級。

一旦爆發地面戰，是否會如伊拉克一役般很快結束呢？回看歷史，2003年美國與其盟友攻打伊拉克，大概用了個多月時間便獲勝。但伊朗的情況較複雜，首先是俄羅斯在情報及無人機技術上似乎一直支援伊朗，其次是伊拉克平地多，屬典型易攻難守的地形。相反，伊朗山多，而且多年來戰事令它已建立不少地堡，兼且它應對「斬首」行動似乎習以為常，難以再如當年般戰車長驅直進，直接斬首及佔領首都便結束戰事。因此，就算美國在軍事實力上佔優，終結戰爭的時間或不如其預期般快。一旦戰情膠着一些時間，或期間中東各國的產油設備被摧毀，國際油價期內或進一步大幅上升。根據一些石油期貨交易商的報告，戰事如再拖兩星期，下月期油實貨交收將面臨困難，東南亞各國亦開始出現油荒，油價勢升破2022年俄烏戰事高點。胡塞武裝上周六以導彈攻擊以色列，後續如同時在紅海區域發動襲擊，將同時影響紅海區域的石油運輸，等同封鎖了整個中東地區的石油出口，屆時油價升幅可以更驚人。

環球股市面臨最恐慌時刻

在油價持續上升，甚至有機會出現油荒下，環球經濟前景堪憂，美債市場上周五晚亦出現異動。盤前有聯儲局理事認為聯儲局在美伊戰時應維持利率不變，令短期加息預期降溫，1年內到期的短債孳息率下跌；但2至5年期的中年期債孳息率也同時下滑，反映了市場預期聯儲局在完戰後或因經濟衰退而需快速減息。然而，10年、20年及30年長債的孳息率反而向上，則是反映長期通脹預期上升，以及市場認為美國長期償債能力轉差的訊號。這種孳息曲線陡峭化的情況，結集了預視短期經濟衰退、長期通脹上升的訊號。

上周五連早前與股市同步下跌的黃金，也突然大幅轉強，反映了資金流出現新的布局，而且很大可能是預期美國經濟因美伊之戰的供應鏈斷裂而後續會出現衰退，與特朗普所言的投資者對其政策信心滿滿，剛好相反。環球經濟最終將急彈還是逐步步入由戰爭導致的衰退，取決於美國能否在未來兩個月內終結戰事，而不論最終結果，環球股市未來一星期，或經歷最恐慌時間，投資者不宜過度槓桿，低吸亦宜分注。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-27 [政策只聞樓梯響業績股全軍盡墨]

本季港股業績期，起初滙控（00005）開局不錯，但稍後中資股業績則無以為繼，加上美伊開戰後市場情緒偏負面，慢慢出現業績好股價微跌，業績不好或管理層說錯話，股價即急跌的情況。國壽（02628）業績「爆雷」，投資者更顯得草木皆兵。昨日全日跌3%以上的股份達逾兩成，而今明兩日將公布業績的股份皆先行急跌。

國壽上季轉虧耐人尋味

本季業績期幾近全軍盡墨，既有自身因素，亦有外圍市場因素。新鮮出爐的自身因素，則莫過於國壽。公司去年第三季曾公布去年1至9月盈利大增，而明明去年第四季A股表現向好，內地債市孳息率亦平穩，國壽第四季卻出現虧損，令市場摸不着頭腦。事實上，滙證此前因國壽未有發盈喜，已懷疑其第四季轉虧，股價早早自高位回落，但市場應沒有預期不單是虧，且多於市場預期的幅度。國壽在績後會議指單季公允值變動不應被放大，盈利該是拉勻全年來看，解釋卻令人感透明度欠奉。市場較有興趣知道的，是究竟什麼樣的權益投資，在第四季的公允值可以大幅下降，而令國壽要在第四季吃了大虧。此外，公司的綜合償付覆蓋率跌低於200%，雖然仍高於100%的規例，但按季下跌至174%，幅度算大。相比同業，國壽的綜合償付覆蓋率單季跌太多，現在第一季A股亦轉差，市場更擔心它日後會否有增資需要。

其他焦點重挫股，要數泡泡瑪特（09992）及快手（01024），兩公司交出的業績也算與市場預期相若，嚴格來說快手的業績較泡泡瑪特為佳。可是，兩者在績後皆因市場擔心其增長前景而急挫。泡泡瑪特的死罪是盈利仍過度依賴Labubu，新IP的增長不如預期，以及第四季起北美市場增長放緩。因此，就算績後預測市盈率跌至10倍樓下仍未止跌。至於快手，由於公司欲加大於人工智能的投資金額，「死狀」即與騰訊（00700）如出一轍。嚴格來說，它也因電商業務增長不夠快而被分析員看淡盈利前景，跌一成後，市場上又增一隻單位數市盈率的科技股。

總括而言，現時公司業績好，股價不升或微跌；公司業績稍差或增長前景有懷疑，即跌超過一成，就算跌至單位數市盈率也無人問津。此氣氛亦進一步蔓延至未公布業績之股份上，可見市場信心之脆弱程度。如斯情況下，的確有機會超跌而湧現檢便宜的機會，只是市場氣氛實在太差且爆雷持續，投資者大可績後再研而毋須急於入場，反正績後能維持升勢的股份也不多。

美伊之戰未完 大市難轉勢

港股弱，與環球股市資金流轉弱一脈相承，這是因為市場對美伊之戰仍抱有疑慮。美國總統特朗普有關正在談判的說法，現在顯然未能得到市場信任，而且他的說法一直也甚為單方面。因此，市場在他TACO後亦未敢進場，反而擔心這只是特朗普拖延時間作地面戰部署的策略，而國際油價在急跌後亦再度回升，出現一底高於一底情況，特朗普的TACO言論對市場刺激力度大減。在美伊之戰有定案前，港股難以擺脫弱勢。當然，從另一角度看，在如此氣氛下買入被過度沽售的業績平穩股，待風雨過後，應可有不錯收益，但緊記不要撈底一些核心業務放緩的公司，否則在市況疲弱時可以大幅重挫，近季不少資金不斷溝貨的騰訊音樂，便是一例。

最後談一下美團（03690）。本欄由去年開始一直不建議撈底美團，因為補貼戰難見終局，且在現金流及儲備上，美團處劣勢。不過，前日市監局轉發了官媒叫停外賣補貼戰的文章，文章內容是指長期外賣補貼令餐飲行業價格承壓，造成惡性通縮結果。

此論點首次把補貼與影響國家經濟畫上等號，叫停外賣補貼的政策意味濃烈。倘外賣補貼被叫停，一直因此而大跌的美團，估值上或迎來修復。因此，我也終於買了一點美團，但僅寄望是估值修復，在市佔率被阿里（09988）及京東（09618）攤薄後，公司股價已難重拾之前的光景。港股太多股份升跌緊連政策，對投資者來說，也不是一個好的長期投資背景。

HKEJ - Byron Tsang 2026-03-25 [從預測市場數據看利率走向]

美國聯儲局上周三舉行議息會議後，跟一位一年級學生「即時」開始了一個研究：由下午一點半開始的兩小時內，學生利用預測市場提供的API，下載了在那兩小時內4月和6月會議的市場買賣盤及成交數據。

3月的議息會議，市場幾可肯定聯儲局不會有任何動作，但從聲明中的措詞，以及主席鮑威爾跟傳媒的對答，我們都會因此改變對未來兩次會議的看法。

儲局會議後 AI助梳理公眾反應

之前在本欄提過，這個和學生合作的研究項目之所以成事，全靠人工智能。學生雖然成績優異，但畢竟是一年級生，無論是經濟學還是技術訓練，都只是在初級階段。沒有人工智能，單是教授一些基本技巧，例如如何從API下載數據、數據到手後怎樣整理等，已經消耗了整個學期的時間，根本趕不上在議息會議前準備就緒。由於時間有限，學生只能完成簡單、趣味甚低的研究。

有了人工智能，這位學生在兩星期內便寫好了電腦程式，經過反覆測試，終於成功在聯儲局3月會議前，從預測市場即時下載數據。到了4月的議息會議，我們會照樣重做一次，收集市場對之後兩次會議的反應。

4月份議息會議的市場價格（亦即減息、不變、加息等機會率），幾乎全程保持平靜。投資者普遍相信聯儲局4月利率不變的概率極高，而這一判斷在兩小時內幾乎沒有變化，機會率一直在93.5%至94.5%之間徘徊。不過，價格穩定不等於什麼也沒有發生，在這段時間內，4月會議合約有接近600宗交易，成交金額約3萬美元，交易活動主要集中在聲明發布後、新聞發布會開始前的短暫時間。價格之所以如此平穩，在於4月的市場較有「深度」，買賣差價較窄，就算交易頻繁也不會明顯左右價格。

較為遙遠的6月份議息會議，表現頗為不同。在下午一點半，利率不變的機會率約為三份二，減息機會明顯高於4月。下午兩點聲明發布後，6月合約的價格並沒有顯著變動。市場真正活躍，在新聞發布會期間，利率不變的機會率逐步升至約七成，減息的機會率則相應下跌。跟4月的合約不同，6月市場的流動性相對較「薄」，買賣差價闊，價格因而出現較大波動。

鮑威爾講話偏鷹 次季減息無望

市場有反應，當然不是兩點半記者會開始之時，而是記者會期間鮑威爾說了一些有訊息含量的話。於是，我們叫人工智能從網上下載當日的記者會的錄像，找出市場最大反應的時刻。

在下午2時37分左右，記者Colby Smith問及油價，到了2時43分左右，另一記者Steve Liesman再次問及油價。主席兩次的回答，都指出油價未能「當作透明」（look through），要視乎大眾通脹預期的反應，亦即回答偏向「鷹」。兩次回答，尤其是第二次，都在幾秒間令交易量上升，把利率不變的機會率推高。

雖然這不是什麼驚天動地的研究，但能夠即時分析市場在會議後的反應，準確地知道那一刻的訊息尤其重要，已是相當實用的貢獻了。再者，研究利用的不是要付高昂費用的市場數據（例如利率期貨市場），而是預測市場免費提供的即時資訊。回想沒有人工智能的年代，跟學生做的研究質素就差得多，大多不能稱作研究，只算是其中一些步驟而已。

更重要的是這位學生甚為享受研究過程，邊做邊學樂在其中。水能載舟亦能覆舟，AI不一定會毀掉大學教育，工具只要使用得宜，也可以令師生同時受益。