HKEJ - Ivan Ho 2026-07-20 [華府將禁美企用中國大模型?]

近日美國市場的人工智能（AI）股顯著回落，主因是在人工智能應用落地時，面對企業不願付費過高，兼轉向使用較便宜、價格可能只是美國模型價格10%至40%的中國開源模型。當美國大型科企花費萬億美元去建模型、建數據中心，但其算力成本較高，還因內存記憶體等不斷加價而面對成本壓力時，中美模型的價格差異，令美國的人工智能模型發展面臨短期挑戰。

Kimi K3推出成跌市導火線

過去大半個月，美股新手們大多不理解為何內存記憶體公司業績這麼好、半導體公司的訂單也趨升下，不少熱門股股價卻大幅下跌。當中最主要的背景，固然與早前市場情緒熾熱，擁擠交易再疊加南韓市場的槓桿操作，令板塊估值在一個月內已大幅透支未來利好因素有關。換句話說，就算是好公司及前景好，但股價已大幅炒高，前景稍有憂慮已可引致大幅獲利回吐。

由於美股在整個大型升浪中也曾出現過多次調整，但其後都是極快收復失地，加上特朗普近日多次喊盤，說美股尚有大幅上升空間，新手們大多不以為意，甚至是早已在稍為回調時買入。不幸地，過去一個月，熱門股股價自高位調整三成至四成，比比皆是。

為什麼這些公司業績表現很好，但股價卻大幅回落？由5月底開始，我已多次指出企業對人工智能應用的開支不如市場預期般高速增長，以及企業選用較平價的中國開源模型的問題，而過去大半個月，市場就是憂慮美國大模型公司如在應用端收入不如預期，往後是否仍會堅持不計價繼續上調資本開支，以應對半導體及內存記憶體價格上升。

由於美國大型科企將陸續在7月底公布業績，市場擔心其未來資本開支未必繼續上調，率先獲利回吐，而上周中國的Kimi K3模型推出，僅僅是加劇憂慮而造成環球股市急跌的導火線。

上周五（17日）美股市場開市後，不少人把Kimi K3的推出類比為「DeepSeek時刻」，悲觀者擔心這個中國新開源模型將對OpenAI及Anthropic構成挑戰，而兩者增長一旦放緩，或影響它們未來對半導體及硬體的需求。中國模型與美國模型能力上仍存差距，這是客觀事實，但企業是否願多付錢以換取最高階的模型呢？

樂觀者則着眼於會否如DeepSeek的出現一樣，因價跌而令人工智能更普及甚至因競爭而不斷出現技術突破，而美國科企亦開始為大模型作分層收費，收窄費用上與中國模型的差距，減少市佔率流失予中國。在更普及的前提，以及Kimi還是需要算力下，硬體及基礎建設便會有更大的需求。

這種樂觀的想法，如果半導體及內存的供應是不限量，而價格亦保持平穩，那麼更普及而可能換來更大的需求，算力成本持續下降，這邏輯是成立的。但今時今日硬體價格已倍升，中小企的付費意欲沒那麼強下，大模型的收費因競爭下調降，這能否換來更大的用量？用量大了所帶來的算力及推理成本下降，在硬體成本的持續上升下，兩者能否有更好的平衡點？這個變數其實較難估計。

現時較直接的影響，是如果OpenAI及Anthropic等面對降價壓力但繼續大舉投資算力，則兩者估值會受壓，亦不利整個科企的債券市場，舉債成本會持續上升。事實上，科企債券孳息率近日在應用端收入未如預期般火熱下已悄然上升，對所有債務較高的人工智能類企業估值構成壓力，非一時三刻可令市場釋懷。

中資開源AI政治風險上升

有說法指Kimi K3的模型就算分數高，但實際應用還是消耗不少算力，是否更便宜屬未知之數。不過，中國大模型因成本較低價格較便宜，對美國現時舉國的人工智能建設資金鏈，長遠構成風險。

因此，美國在不久將來，很大機會以國安或反補貼，或指這些模型竊取美國技術等為由，禁止美國公司使用，以及不讓美國雲企在系統內提供中國模型的選擇，以此抑制中小企的用量流向中國的人工智能模型。雖然要封鎖開源模型在技術上很困難，但只要利益關係重大，最終只是以何種方式執行，變相現時在高估值水平買入一些中國大模型公司，除了面對新模型挑戰，政治風險也不低。

HKEJ - Ivan Li 2026-07-17 [睇波必被劇透投資難以清靜]

這是個比悲傷更悲傷的真實故事。世界盃四強，英格蘭對阿根廷。筆者不用上班，但不想天亮才睡，選擇中午睡醒才看重溫。要克服的難題，自然是避免被「劇透」。

筆者有慘痛經驗，所以已多重防範，手機長年關閉所有通知。專欄文章先擱一邊，皆因寫文必然要開電腦上網，即使只是找不相關的資料，也會忽然知道賽果。筆者甚至試過未登入電腦，已被鎖定畫面上的資訊「劇透」。

不碰電腦，但看三個鐘球賽前總要食飯。社交媒體當然絕不能碰，保證會彈出賽果，WhatsApp也不能開。但筆者還是要看每天日程。結果幾乎出事！皆因智能電話日曆自動列出球賽日期時間，也「貼心」地有賽果。幸好筆者視野欠佳，只看到英格蘭對阿根廷，未看到比數。轉為看下星期日程，又看到世界盃決賽戲碼！幸好只看到西班牙，未看到另一隊，好險。

訊息避不了 投資世界寫照

之後，筆者想在社交媒體發文，截圖講述以上事件。心想在手機直接出文，不開社媒程式，應該萬無一失，豈料幾乎又出事！皆因筆者雖然不開WhatsApp，但朋友傳來的照片，自動儲存到相簿。當中疑似有賽果，幸好看不清。

放下手機，專心食飯，周遭多是內地遊客，沒談比賽。飯後筆者買罐汽水，商場大電視在播世界盃，筆者像《奧德賽》主角般，塞住自己雙耳，抵抗海妖電視評述。誰料轉角位，見到青春少艾，原來是放榜後招攬人賣二手課本。且慢，為何少女穿着英格蘭球衣？是不是晉級了？還是只是店家安排的造型？

回到住所樓下，筆者幾乎在補時被絕殺。樓下看更見到筆者就講：「嘩，昨晚場波……」，幸而筆者大聲喝止！旋即像馬勒當拿般以一扭十，回家準備開電腦看比賽。一看就3小時，還是先交代些工作。筆者十分小心，用另一部電話WhatsApp朋友。結果？筆者「臨天光瀨尿」，補上補失波──皆因在選擇傳送對象時，看到另一朋友的頭像，已換了英格蘭眾將失落的照片。

以上荒誕劇情，全部真人真事。筆者讀書時，想知足球賽果，要打電話到報館聽錄音。筆者同學家中安裝收費電視，筆者也會打去問。後來同學不勝其煩，索性在傳呼機留下比數「2︰0」，卻不講勝方，捉弄筆者。

資訊由極為難得，變到避也避不了，正是今天投資世界的寫照。

荒誕劇情，令筆者想起港片《一個部門的誕生》。筆者作為片中「開心電視」的苦主，深明cut台之苦，「還機頂盒」的荒唐。劇情尾段，未能cut台的苦主控訴「開心電視」安排不合理，高層（謝君豪飾）反駁「什麼叫不合理？生意差業主不肯減租又合不合理？觀眾想看新聞，卻又不肯付費，又合不合理？」這旨在引發觀眾共鳴，卻是狡辯。首先，其他人不合理不等於你要不合理。第二，「開心電視」的問題，從來不是租金。

倒是最後一個問題值得思考。「觀眾希望看新聞，卻又不願付費，合理嗎？」答曰：當然合理。存在即合理。你會聽到餐廳東主投訴租貴人工貴，或者顧客勒緊褲頭，但不會有人投訴「顧客想食漢堡包又不願付錢」。皆因人類不懂光合作用，你要進餐就要付錢。

資訊只是敍事 且嚴重同質化

但「新聞」呢？真的不用付錢，因為免費的太多。傳媒人或文字工作者（例如筆者）自high「資訊有價」。現實是觀眾對資訊更渴求，要更快更多，但供應上升得更快。大多數人都不懂得分辨資訊質素，或者寧願食垃圾都不要付錢。

這跟投資有何關係？當然有。長線而言，投資一般並非「零和遊戲」，往往卻是個資訊不對稱的遊戲。掌握「有用的資訊」，自然可以獲利，甚至致富。可是，什麼是「有用的資訊」？筆者和友欄畢老林都寫過幾次。知道下年股價，就肯定發達。但即使知道下年所有公司的業績，還是無法判斷股價升跌。畢兄也曾提到，年頭若告訴你美伊開戰，油價狂升，你還敢不敢買股票？拉遠一點，有人提早告訴你疫情爆發，全球封關，美股一個月跌三成，我保證你不會料到美股半年未夠已經收復失地再破頂。

根本，什麼是「資訊」？往往只是narrative（敍事）。疫情和美伊戰爭是「資訊」，但無限量寬和AI狂潮也是「資訊」。未來人只講一半，不公道。但即使你同時知道兩者，又如何判斷？最後，還不是股市升，就說AI狂潮蓋過戰爭影響，印銀紙穩住經濟；跌市，就掉轉講。

現在資訊不止民主化，也是同質化。不是說大家各自活在回音室嗎？Yes and No。人們總有既定立場，但有了立場，再去問AI，就會得出差不多的答案。為何要買AI股？都是同一堆理由。為何不要買AI股？人人都找到另一堆大同小異的理由。本報早前報道，叫AI在1-10中挑數字，多半選7。叫AI比喻時間，十居其九答你「時間就像河流」。

很多新手忽略了一點。資訊，是相對的。人有你無，才有用。光是對錯，根本不重要。人人都知道，等於無用。資訊不是愈多愈好，除非你多而別人少。你知道西班牙好波過佛得角，有何用？賠率早已反映，是1.02，最後大熱倒灶。但若你「知道」佛得角被低估，就可以買中10倍和波。那些網民，每天在講光通訊、HBM、K線圖、RSI，就只是不停研究西班牙有幾好波。

現在不止是資訊爆炸的年代，而是資訊泛濫的年代。看筆者的慘痛經歷，就知資訊多到避不開。100年前的市場，錯價處處，經常有那些極品雪茄屁股，市值低過淨現金一大截。但到畢非德年代，已經很難找到這些超值貨。期權定價公式廣為人知之前，期權也是錯價錯到離譜，聰明者可以輕易獲利。現在則是中學生都講Delta、Gamma。

多看書閱報紙獲益良多

現在呢？資訊多到作嘔。投資之道，應該只剩下三種。第一種，是內幕消息，但很可能犯法。第二種，就定期月供，買指數，長期持有。無聊但有效，保證勝過大多數人。

最後一招？當然是Contrarian，反其道而行，別人恐懼時我貪婪。但不是人人說股票好你去沽空，而是要由內至外。人人瘋狂接收資訊？不如選擇減少接收。少看社交媒體，少看即時新聞，多看傳統報紙，多看書。誰說快一定好？你知道西班牙過去10場的戰績就有用？你知道海力士很強大就不會輸錢嗎？筆者有個怪癖，是看舊報紙。早前事忙兼外遊，筆者今天仍在看6月的《信報》。可以告訴大家，獲益良多，比看即日新聞更好。

20260717 - 亞洲協會頒發「顛覆遊戲規則獎」給胡爵士(合和)(Hopewell)

香港有誰能在90歲高齡時依然在台上拿借錢和太太來借古諷今，講得像一場棟篤笑一樣？答案只有一個：合和實業創辦人胡應湘爵士（Sir Gordon）。

一個月前，亞洲協會頒發「顛覆遊戲規則獎」給胡爵士，並邀請了近年退下火線、同樣以快人快語著稱的恒隆集團（00010）前董事長陳啟宗主持「爐邊對談」。這場世紀對談的視頻近日在網上公開，言談間充滿美式幽默和中國人智慧，令人覺得高達7000元的非會員合和酒店晚宴門票，值回票價。

笑言老婆大使 故日日返工

對談一開始，76歲陳啟宗就拋出了一個他百思不得其解的問題：「我幾個月前來探你，你還在返工，就像我45年前來探你一樣。你今天都90歲了，為什麼還要天天返工？」

胡應湘隨口打斷他，使出了他標誌性的美式幽默：「I have a very expensive wife（八哥大膽意繹為「我老婆好大使」）.」

全場即時哄堂大笑。這當然是疼愛妻子胡郭秀萍（Ivy）的玩笑，但他隨即吐出實情，「除了有一個花費昂貴的老婆，更因為我的籌碼上還壓着一筆龐大的銀行貸款。這就是為什麼今天所有銀行家都坐在這裏的原因。」

原來，為了去年建成灣仔的新地標──合和酒店，胡應湘透露自己向銀行足足借了60億元，因此他需要還錢和繼續努力工作。

債主臨門是件痛苦的事，但今次頒獎禮的確有幾枱銀行家自費捧場，胡爵士亦毫不吝惜跟在場的年輕人與創業者講實話：「人們總是不相信我，但我要告訴你們，向銀行借錢其實非常容易。為什麼？因為銀行如果把所有的錢都鎖在金庫裏不借出去，他們很快就會破產。因為那不是他們的錢，那是存款人的錢。所以，只要你能按時還本付息，他們求之不得把錢塞給你。」

借貸當然不是乞求，而是互利共贏的商業合作，胡應湘不忘嚴肅地告誡年輕一代：「所以，我給年輕人的建議是：除非你百分百確定自己能按時連本帶利還回去，否則千萬不要拿他們的錢。」

當晚，台下坐着一位中銀香港（02388）的銀行家，在問答環節的最後一條問題，竟然問了：「胡爵士，你對我們銀行有什麼建議嗎？」

胡應湘想了一想，非常認真、神色莊嚴地回答：「沒有資本的運用，任何經濟體都無法向前發展。永遠不要相信沒有資本可以推動經濟。」但他強調，資本的託管人就是人民與銀行家。雖然現在很多資金被對沖基金或各類基金控制，但銀行家在實體經濟中的基石地位依然無可替代。

這位畢業普林斯頓土木工程系的公路大王，沒有像父親胡忠一樣大手買地皮起樓，因為他的眼界從來不局限於一幢酒店或一間電廠。從他與銀行的關係，直接看穿了中美博弈的底牌。

他指出，歐洲人歷史上一直在打仗，而每次打仗都要向銀行借錢，今天的地緣政治，依然玩着同樣的金融遊戲。美國已經借了39萬億美元的債，但依然擁有世界上最龐大的人民財富，是因為美國經歷了160多年的積累。而中國的發展機會只有短短的40多年，但增長速度是現象級的，因為他們為全世界的每一個人服務──最暢銷的汽車、最優質的紡織品，無論什麼，中國都能製造出來。

娓娓道來合和與Hopewell

胡應湘還不忘叮囑銀行家：繼續借錢吧！但要非常小心挑選借款人。還有，務必確保能按時連本帶利把錢拿回來！

對談中，陳啟宗也揭開了一個歷史謎團：合和實業（Hopewell）這個名字到底是怎麼來的？究竟靈感是因為新澤西州靠近普林斯頓大學那個叫Hopewell的小鎮，還是先有中文名「合和」？

胡應湘笑着說兩者皆是，隨即娓娓道來當年那段不為人知的家族往事。胡應湘出生於灣仔，父親胡忠是香港大名鼎鼎的「的士大王」，胡應湘從小看着父親每天清晨6點就出門工作，深深崇拜父親的企業家精神，但當他學成歸來、幫父親打理家族生意時，卻遇到了大家族常見難題，「我們9個兄弟姊妹，意見分歧很大。有人覺得我太激進，有人覺得我太保守。要達成共識，簡直是不可能的任務。我想，這樣下去，我一輩子也無望出人頭地。」

當時的胡應湘雖然頂着大少爺的光環，但實際上只是打工仔，拿父親發的工資，於是主動找父親談判，坦誠地說：家族已經很有錢了，但他自己想要變富、想要開拓新版圖，但他沒錢，最終他決定自立門戶，而把新公司命名為「合和」，粵語諧音正是「Hopewell」，也寄託了家庭「和諧合作」的願望。

胡應湘從來都不是那種開口埋口講錢的地產商，他更像一個拿着計算機和圖則的實幹家。兩位留美學生、香港第一代「黃金大少」在台上你來我往，台下的人聽到的是歡笑，還有就是那一代香港實業家膽大心細、尊重合約、熱愛實業，且永遠幽默的靈魂。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-17 [港股「無咁差」即彈美股「無咁好」即跌]

過去數周，不少美股投資者損失了今年盈利的大部分，甚至由盈轉虧。主因是當不少人工智能企業的訂單依然爆滿、加價可期的消息密集發布時，它們的股價卻對這些好消息全無反應，甚至出現轉跌，跟一年多前消息甫出即大升的格局明顯有別。

兩市買賣邏輯大不同

這反而令不少抱着「美股回調是特價」、「利淡消息都是鬼故事」心態的投資者進場不斷加碼，甚至有人以末日期權博反彈。另一方面，上月急挫的港股則明顯受惠於美股及日韓股市調整，自7月起的低位反彈近一成。不少人仍在問，內地上一季GDP不是遜預期嗎？不是創下3年多來最慢增速，固定資產投資也下跌嗎？為何有訂單兼有加價空間的美股回落，港股卻可以反彈？

投資港股，最大利潤是來自「無咁差」（沒那麼差），因為權重的平台經濟及電商股盈利增長有限，變相只有在估值低迷時買入才有利潤空間，否則其業績可能只是跟隨大環境走向。而過去5、6年，內地繼續仍在內房泡沫爆破及中美貿易問題中掙扎，難以出現高增長；相反，投資美股則是一旦「無咁好」（沒那麼好）或擔心「不夠好」，已可觸發大調整，因為投資者對美股長期抱有高盈利增長預期，令其估值長期跑贏港股。甚至不少熱門的美股至今也未能錄得盈利，股價升勢卻在上季如坐火箭，反映出投資者對兩市的投資方式明顯不同。

當資金流向逆轉，美股市場內無盈利支撐的股份自然無險可守。實際例子如在6月份，本欄曾警告的太空股及量子電腦股行情，正正是一堆尚未盈利、僅吹噓日後可獲大量訂單的股份，結果一個月以來，不少股份股價已遭腰斬。

相反，港股近日能大幅反彈，不等於內地經濟情況大為改善，只是經過一個月後，當投資者看到內地進出口數據持續高增長，同時零售銷售又回復正增長，一下子從上月極度悲觀，以及認為內地經濟將再步入另一下行周期的想法中修正。上月跌幅較大的內需股，在短時間內即大幅反彈，估值修復的原因是典型的「無咁差」。

配對交易拆倉 資金回流

港股反彈的另一推手是中概科技股。中概科技股自今年第二季以來，面對龐大的配對交易（Pair Trade）沽盤，即股份被沽空，而獲得的資金用以投資於日韓或美國市場的半導體或內存記憶體等股票上，令本來已深陷內捲問題困擾的中概科技股，股價在6月大幅下殺，但期內企業基本面其實沒有太大變化。

結果，由於南韓市場出現了過度槓桿的問題，適逢該國當地大型券商的分析師對SK海力士（SK Hynix）第二季度業績有一些負面看法，便觸發了巨型的去槓桿情況。有報道指出，過去一個月，南韓投資者在去槓桿過程中已輸掉了逾120億美元。而在去槓桿過程中，亦會令外資先撤出獲利，以免利潤因去槓桿而被蒸發，並防止其從事的配對交易出現巨額虧損。

日韓股市回吐，連帶上半年A股市場熱炒的硬科技股也一併調整。北水亦在過去兩周A股回吐的情況下，終於見資金回流港股市場，而沒有再「隔岸觀火」。特別是在第二季以來幾近淨沽出港股的深圳資金，近周重新回流，而且不單單是買入指數ETF，亦令港股的大型股表現轉佳。

韓股及美國半導體股的回落，跟市場擔心大型雲端企業會否在7月底的季績中，不再追加資本開支預算，以及南韓政府會否主動推出行政措施冷卻當地熾熱股市有關。因此，韓美股市要回穩，時間點上或至少要在下一個星期，當海力士在7月22日公布了業績，以及美國大型科技股說明資本開支決定後（最早為Google，同為7月22日），才有機會出現一波較堅實的反彈行情。惟一旦市場將情況解讀為科技巨頭變得審慎，則下殺行情稍後仍有機會持續。

HKEJ - Byron Tsang 2026-07-15 [日本「經濟大學」不只教經濟](旅遊見聞)

到名古屋短遊，酒店房間在高層，窗外俯瞰着一所「名古屋經濟大學」。

類似的名字，在日本見過不少：東京經濟大學、大阪經濟大學、廣島經濟大學、高崎經濟大學、日本經濟大學，可說是無處不在。大學設有經濟學系十分平常，但整間大學以「經濟」為名，則似乎是日本特色。

難道日本大學生特別熱愛經濟學？

根據網上資料，酒店旁的這所「名古屋經濟大學」，前身是1907年成立的名古屋女子商業學校。該學校後來開辦短期大學，1979年成立4年制大學，1983年才改用現在的名稱。

話說明治維新以後，日本急於追上西方列強，除了興建工廠和鐵路，也要發展銀行、保險、航運、外貿、現代企業。這些新行業除了工程師，還需要大批懂簿記、外語、商業書信、公司運作的人才。各地於是陸續成立商業學校，其中程度較高的稱為「高等商業學校」，簡稱「高商」，例如今日的一橋大學，源於1875年成立的商法講習所；神戶大學的經濟和經營傳統，也來自神戶高等商業學校。早期商業教育重視簿記、外語、貿易實務，後來加入經濟學、法律、財政、歷史等科，商業由職業訓練，漸漸有了正式學術規模。

在漢文傳統中，「經濟」大致指經世濟民、治理國家。幕末以後，西方的「Political Economy」傳入日本，學者才借用這個舊詞。當時還有「理財學」和「制產學」等譯法，最後由「經濟學」勝出。古漢語的舊詞到了日本，換上新意思，再傳回現代中文。

原為商業學校 教授會計金融

商業學校的發展和「經濟學」的翻譯，本來是兩段不相干的歷史。一邊要培養新式商業人才，一邊要替西方學問取名，直到高商後來同時教授經濟、法律、會計、金融、管理，兩條路才會合。「經濟」既是一門學科，也成了一個可以包含各種商業知識的名稱。

到了二戰，「商業」的地位突然逆轉了。當時政府最急於培養的，是能增加軍火、船舶、鋼鐵、糧食產量的工程師、技術員、農業人才。物價、原料和配給逐步由國家統制，政策上愈來愈側重生產，輕視商業流通，當時甚至出現過「商業無用」的說法。

戰爭當然需要會計、運輸和物資分配，只是這些工作要服從國家的生產和配給計劃，不再被理解為私人企業之間的商業。在戰時語言中，「工業」、「產業」和較宏觀的「經濟」，都比「商業」合時。於是1944年，11所官立高商之中，3所改成工業專門學校，3所改成工業經營專門學校，其餘5所改稱經濟專門學校。戰後改行新學制，不少高商和經濟專門學校被納入4年制大學，有些併入地方國立大學，成為經濟學部或商學部；部分私立學校則獨立升格。例如大倉經濟專門學校在1949年成為東京經濟大學，大阪經濟專門學校同年成為大阪經濟大學。名古屋經濟大學則屬較後期的發展，1979年才成立4年制大學，1983年改用現名。

日媒喜歡計算「經濟效果」

原來，日本有這麼多經濟大學，不代表日本學生特別熱愛經濟理論。校名中的「經濟」，往往還包括商業、會計、管理、金融、法律。

「經濟」一字本來意思寬廣，後來又長期跟商業、管理和地方發展放在一起，使用範圍自然愈來愈大。

日本傳媒又尤其喜歡計算「經濟效果」。熊貓出生、球隊奪冠、動畫走紅，都可以立即換算成多少億日圓。追星應援有「推活經濟圈」，浸桑拿也有「桑拿經濟圈」，只要聚集到一群肯花錢的人，大概便足以圍成一個新的經濟圈。

「經濟」在香港亦有類似用法。近年寵物多了，有「寵物經濟」；熊貓來了，有「熊貓經濟」；夜市開得遲一點，有「夜經濟」；演唱會多辦幾場，又有「盛事經濟」。凡是有人消費，前面放上兩個字，後面大概都可接上「經濟」。

這種用法是否由日本傳到香港，很難證明。可以肯定的是，中日文雖然都有「經濟」和「經濟學」之分，兩者卻只差一個「學」字，日常說法又常把它省去，界線沒有英文的「Economy」和「Economics」那樣清楚。

既然「經濟」的範圍如此廣闊，也就自然明白「經濟學者」的銜頭為何也愈見寬鬆，只要懂得評論任何商業和社會現象，也會被傳媒冠上這個稱呼了。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-13 [蝕錢AI半新股捱沽有因]

7月開局後，外圍半導體及硬科技股回吐，但港股場內的熱門人工智能（AI）類半新股跌得特別多，不少從高位跌六成至八成，而且是短時間內發生。雖說許多半新股本身並無利潤，仍處「燒錢」期，當市場氣氛轉弱，急跌合情合理。然而，美國市場也有很多依然虧損的人工智能類概念股，為何港股市場內的跌得特別多？

兩者之別，是港股市場的半導體及硬科技股，不少是過去一年內上市的半新股，而新股上市機制自去年下半年改動後，很多新股因貨源歸邊，在上市初期因概念當炒而暴漲。由於這些股份全都沒有盈利，估值純靠憧憬，沒有合理估值可言，結果只要市場氣氛配合，貨源歸邊下可愈炒愈高。

限售股解禁 刺激泡沫擠壓

不過，隨着這類股份的限售股大多在上市後半年或9個月後陸續解禁，市場忽然檢視這些股份的估值是否太高，並且憂慮基石投資者會否大舉沽貨套利。恰恰最近許多公司，就算未見基石投資者減持，也有公司趁股價在禁售期完結前後尚在高位，超前於基石投資者沽貨前集資。譬如智譜（02513）、天數智芯（09903）及Minimax（00100），這3隻近半年一度熱炒的股份，皆在禁售期完結後即時配股。

換句話說，就算基石投資者不沽貨，公司也發新股攤薄股東權益。當流通股數增加後，未來股價估值還能否再大幅上升，自然引起投資者憂慮，甚至擔心會觸發未來有意沽售的基石投資者，在禁售期完結後即加快腳步沽貨。

簡而言之，此類股因發行機制令股價較易大幅炒高，到禁售期即將結束，泡沫擠壓與憂慮未來大量「新貨」湧現，導致估值一下子暴跌。這種循環，早在20年前內地股市便發生過。當年大非（持有5%限售股的大股東）小非（持有5%以下限售股的股東），爭相在禁售期結束後沽貨套現，令A股市場風聲鶴唳、持續下跌，中證監一度需要停止新股上市及改革制度以恢復市場信心，以免長此下去市場失去集資功能。

當時，中證監限制大股東在一定時間內的減持百分比，以及公司如果業績不佳則不可減持，結果歷經多年才逐步令內地散戶及資金重投市場。本人已不下一次提出，現時的新股發行制度容易造成新股前期因流通量少而炒作過度，最終泡沫去水時，容易出現不少散戶在相對高位接貨的問題。但顯然，現時只能靠投資者自行遠離這類上市後熱炒的半新股。

事實上，港股新股行情踏入7月後轉弱，16隻新股中，至今仍錄得一成以上升幅者僅3隻，5隻至今跌幅較招股價低一成以上，而同仁堂醫養（02667）更大跌一半。這原因是許多新股同日上市，市場的資金量不足以令所有股份皆有極大超額倍數，以致近日無水位或一開破發的情況增加。這反映了如非發行的制度及抽新股孖展比例改變至極高水平，很多股份的上市估值偏高，實際上只要失去「打新」資金追捧，即缺乏長期投資者入場承接的問題。

美股吸金量大 業績走樣較少

美股也不是沒有以高估值上市、靠短期供求在上市初期拉升、稍後再持續下跌的股份。近期有SpaceX，再看看之前的Cerebras Systems，再看去年的Figma，也是以高估值上市後，再靠一些技術因素（如加入指數）挾高股價，其後股價在預期限售股減持下逐步下跌。不過，美股市場吸納的資金量較大，以及大股東及基石投資者減持量沒有港股的量那麼大，未致造成恐慌。

除此以外，美國企業上市後業績「走樣」的情況較少，甚至幾年後能靠盈利倍升而令股價終返家鄉。可是，港股市場一些半新股業績變臉情況嚴重。

去年新股王之一的IFBH（06603），上市後業績急劇轉差，有券商去年首次發表研究報告時，仍給予43元目標價，但公司業績在半年間大幅走樣，股價曾跌穿6元，較高位挫87.6%，較上市價亦回落78%。A+H上市的廣和通（00638），首季純利按年大幅減少92%，股價較招股價未滿一年已跌67%，又如何令投資者有信心長期持有新股呢？

此等業績走樣問題，以及改制後新股因最初供求扭曲的情況若不改變，港股新股市場的暢旺恐怕長期難以維持。

HKEJ - 金人點睛 2026-07-09 [風水輪流轉AI大調整]

最近環球AI牛市大調整：頭炮，是6月底美光出業績，結果卻因太亮眼，導致蘋果發難，稱這些存儲公司賺走了大部分利潤，所以蘋果不得不加價之外，準備跟華府申請購買中國存儲晶片。存儲成了冤大頭，美光好業績見光死，開啟這輪調整。

第二炮，7月首天，另一位「AI失意者」Meta說準備出租多餘的算力，引發市場擔心AI超大規模雲端廠商（Hyperscalers）可能放緩資本投資（Capex），再次重擊AI基建能蓬勃多久的憂慮。

第三炮，最無厘頭，7月7日，三星出業績預告，非常好，但市場認為沒有超過最高預期，給了「差評」所以又一輪暴跌。

三聲炮響，AI主要股票從GPU、CPU、記憶體、PCB、MLCC、CCL、Neocloud全線都跌了20%至40%，真可謂恐怖，可是吃得鹹魚抵得渴，AI股票就是這樣。

各板塊全球上揚

風水輪流轉，上半年，表現差絕全球主要股市的恒生科技指數開始築底反彈，一周下來上升約一成。港股昨更迎來久違的大漲行情，權重科技股集體爆發強勢，帶領大市上揚，科指盤中一度飆近6%，恒指進賬702點或2.99%，重上24000點；國企指數也升4.04%。

具體盤面上，阿里巴巴（09988）飆逾12%領銜科技股上漲，市值重返2萬億元，小米（01810）和百度（09888）分別上揚一成與6.3%，騰訊（00700）、美團（03690）、京東集團（09618）都升3%以上。內地金融股同步助力，建行（00939）飆近6%，工行（01398）與農行（01288）進賬逾半成；機械人概念股、手遊股、濠賭股、內房股、旅遊股、汽車股紛紛造好。南向資金淨買入超140億元，內資布局意願持續強化。

人行行長潘功勝明確表態，未來國家外滙儲備將繼續提高在香港的資產配置比例，為港股注入長期信心。

小金人覺得這個大反向可能還會持續一小段時間，一個月最多。AI故事肯定還沒完，可是之前太擁擠，太過共識，加上慾壑難填，所以需要以時間換空間，調整再上。這段時間，上半年最差表現的港股就是一個不錯的避風港。但小金人對港股興趣不大，我對A股倒是興趣很大。

今天跟同事W吃午飯，W請教我，為何中國沒招誰惹誰，西方國家甚至是一些莫名其妙的西方小國對中國卻是敵意滿滿。小金人對此倒是思考過很多，以下是我的看法。

有人說是意識形態衝突，有人說是文化差異，有人說是中國崛起的本能恐懼，這些答案全都沒有說到根上。

人為財死、鳥為食亡，國家之間的交往也是如此，都是以利益為中心，不管是政治利益還是經濟利益。經濟利益才是歐美發達國家集體對中國不友好的底層邏輯。

西方為利益敵視中國

中國從鴉片戰爭1848年後到1949年這100年，積貧積弱，跟西方簽下無數賣國的不平等條約，這段時間中國已經淪為半殖民地。1949年新中國成立之後，當時政府的一句「清政府和國民政府簽訂的所有不平等條約，我們一概不認，全部作廢」，讓歐美等國家直接把吃到嘴的肥肉硬生生的吐出來。換了是你，也不會友好。改革開放之後，通過幾十年的努力，我們的工業發展突飛猛進，是全球唯一一個覆蓋聯合國全部41個工業大類的國家，工業體系完整度全球第一。中國現在的工業能力佔了世界30%。

成為全球第二大經濟體，中國把整個歐美發達國家都看呆了。有一段美國總統奧巴馬的發言很有代表性，2010年4月15日，時任總統奧巴馬在白宮接受澳洲廣播公司專訪，談及氣候、全球資源與發展中國家工業化問題時說過一段話：If over a billion Chinese citizens have the same living patterns as Australians and Americans do right now then all of us are in for a very miserable time, the planet just can't sustain it（翻譯一下就是：如果十多億中國人都複製當下澳洲、美國人的生活模式，我們所有人都會陷入極其艱難悲慘的處境，地球根本無法承載）。

歐美靠第二次工業革命發展起來，組建了這個地球發達國家俱樂部，從設計的那天起就沒給中國人留過位置。

來看看全球資料，人均GDP超過3萬美元的國家，全球總共31個，人口加起來只有6億出頭；耐人尋味的是，這31個國家裏你找不出一個反美國家。日韓二戰被打成廢墟，30年就爬起來，因為美國要他們當東亞的橋頭堡，新加坡成為金融中心是被默許的。也就是說，你要坐上世界發達國的餐桌，那首選得美國人同意，要不你就得變成餐桌上的食物。連美國前國務卿布林肯也是這麼形容的。

反華小國憂慮難免

西方為什麼忌憚中國？答案很簡單，就是如果中國坐下，桌上的食物不夠分，而本來桌上的一部分客人必須被踢出去，所以，你說這些本來餐桌上的人會不針對你嗎？尤其是那些較為弱小的客人，因為如果有人要被踢出去，那肯定就是他們，所以最反華的恰恰就是這些人。

最後怎麼辦？幾年前，小金人就有個比喻。我中國勤勤勉勉，敬天禮人。中國現在的實力坐上全球餐桌是順理成章，不需要誰的批准。你要麼讓我上桌，大家和和氣氣，相敬如賓。你如果要中國成為餐桌上食物，那是絕不可能的，我哪怕不掀翻本來餐桌，另外和一些志同道合的朋友開一張新的餐桌，難道不可以嗎？畢竟全球國家250多個，你那張餐桌才20至30人，我開新桌是你逼出來的，怨不得我。

天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往！