HKEJ - 黃國英 2026-02-23 [科指料技術反彈宜減注撤退]

美國總統特朗普對全球交易夥伴大範圍加徵關稅的行動生變，加上伊朗局勢未明，更重要是私人信貸資產管理公司Blue Owl Capital關閉旗下一隻基金季度局部贖回的窗口，令財務槓桿較高的AI基建股份被拋售，繼而連累另一批散戶熱炒的板塊，但美股主要指數上周五依然收高，表面上氣勢甚強。

提防美市外強中乾

不過，每逢星期五，市場衍生工具槓桿效應最大，中後段指數走勢不能太過作準，應該要提防這種外強中乾的格局，值得考慮降低組合風險水平。

今年開局以來，市況發展超級兩極化，投資者集中火力追捧關鍵資源及元件，以及原本以為只服務人類，原來AI也有需求的傳統產業，而放棄面對成本被挾升、投資回收仍然成疑的巨頭，以及商業模式有機會被AI威脅的公司。既怕AI成功無法分一杯羹，又怕物理限制及財務限制篤爆泡沫，於是採取全力投注AI重中之重，再配置價值股做防守的策略，形成超級大牛市及熊市並存。

偶爾會有強弱互易，即是牛市調整同時遇上熊市反彈，但大方向不易改變，市場世界觀應該已定。近期的發展中，最值得關注是私人信貸風險胃納，萬一問題惡化可大可小，有機會打散牛市那邊的前設，觸發避險情緒大幅度獲利回吐。影響會逐漸體現在企業債券市場之上，短期股市不似快速全線崩盤，指數甚至可能續創新高，惟強勢股範圍會進一步收窄，正如上周五的情況。

筆者仍是跑自己步速應對，例如趁回調加注航空及郵輪等重資產傳統產業，但就審慎地降低注碼參與。AI無法替代服務上對資產的要求，有機會在營運上降本增利，需求方面則假設股市財富效應繼續令消費市場K型化，所以要集中在行業中高端營運者，至少在AI取替人類勞動力方面少一瓣顧慮。

當然大盤死的話就無法幸免，可是大盤長期神奇地化險為夷，今年頭兩個月半邊天大熊市也毋懼，又何必押注全線一定會崩堤。

很可惜恒生科技指數正正就是大熊市一方的中流砥柱，今日會有技術性反彈，值得考慮忍痛減注撤退。

重磅股迷信值得深思

老實說也不知市場在意什麼，是政策、行業內捲、字節跳動太勁，抑或是資本開支遠遠不及海外巨頭，長線在環球格局中難以生存，到底要解開哪一個困局，才可以重見天日？何況上述任何一個問題，都是十級難度。作為投資者，千萬不要在逆境中獨自堅持，希望捱出最後勝利享受一份優越感，根本無人會在意。

如果筆者管理的基金，在去年10月初至今跌兩成，肯定已經千夫所指，客戶大部分流失。科指就是如此表現，反而繼續吸金，而那些應該會鬧得最勁的聲音，就一路為死守科指中最弱的股票來辯解。市場對主動基金及指數基金雙重標準，已經到達不合理的程度，募集資金會困難，爭取表現上則是好事。大家會否高抬貴手無所謂，提出來純粹希望有緣人思考對於重磅股及指數的迷信而已。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-23 [特朗普輸官司又失TACO利器]

美國最高法院上周五裁定總統特朗普以行政命令方式施行關稅並不合法，芬太尼稅及對等關稅均須立刻中止。特朗普即晚公布引用《1974年貿易法》第122條，對全球商品加徵10%關稅，一日後即改變主意上調至15%。雖說美國政府已即時公布應對方案，但特朗普似乎未有料到會輸掉官司，部署未經仔細考慮，以致一夜間稅率改完又改。

華府目前提出的替代方案，將以《1962年貿易擴張法》第232條及《1974年貿易法》第301條為主軸，對全球多個行業發起貿易調查，再議定一個可以施行關稅的結論。不過，透過這兩個條例施行關稅，調查時間及程序一般需時200多日，故華府暫時引用122條文，在過渡期內先向全球施行15%的關稅。由於華府早前與各國簽訂的貿易協議，對等關稅率介乎15%至20%，如今定為15%，便使各國在對等關稅上反價的機會降低，短期內能收取的關稅不致有重大變化。

然而，122條款設有150天限期，若然日後要延期，需要得到國會批准，在中期選舉後，甚至現時提上國會，也未必有必勝把握。因此，投資者可以預期華府將加快發起全面的301調查，對特定行業施行關稅，而最終關稅模型，會由以國家為定位，轉向以每個國家的特定行業為定位。

在透過122條款施行的15%全球關稅到期前，將關稅完全轉至232及301的框架內。儘管特朗普也有提及可用《1930年關稅法》第338條及《1974年貿易法》第201條，但這兩條法例施行門檻高，而且有機會面對司法挑戰，未必會被應用。

如果美國未來的關稅以232及301條款作為主軸，一些戰略行業的關稅率，可能與現時的關稅率不會有太大分別，只是非戰略行業，由於調查後可能完全查不出別國有傾銷或影響美國經濟的證據，所以最終有機會被排除出關稅外，又或者一開始便不會包括在301的調查中。

非戰略行業有望獲剔除關稅外

例如特朗普曾直言不是想衣物鞋履拿回美國製造，因此這些行業最終被剔除出關稅外的機會較高，但不要妄想一些華府定位為戰略行業，或者其有意振興的美國製造業會被剔除。事實上，華府藉此剔走一些對人民日常生活影響較大的關稅項目，可能對共和黨的中期選舉有利。現時特朗普施行的無差別關稅計劃，令中低收入階層面對較大的生活壓力。為什麼明知卻不豁免，相信是無差別關稅更容易向他國施壓，取得投資承諾。

從總體關稅金額的角度看，重整後的關稅收入應該少於原來可收取之金額。縱然美國財長貝桑強調替代方案對關稅總收入不會有重大影響，但在此議題上，他已多次估錯數。以理性分析，除非華府大增特定行業關稅，否則收入不會及得上一刀切式關稅。而且，特定行業收取關稅的話，加幅太大恐會令貿易量大降。這對於美債市場不是好事，特別是長債孳息率可能再度因擔心美國長期償債力而上升。

另一方面，由於特朗普將來不能再以行政命令方式增加他國關稅，即不可能再出現類似不支持美國取得格陵蘭，便會被加關稅的事件，減少了令市場突然出現震盪，之後又「縮沙」（TACO）的情況。換句話說，日後關稅TACO的情況幾不復見。這對於熱愛以此方式取得最佳利益的特朗普而言，將會少了一種武器可用。故此，華府輸掉官司，雖說最終關稅的影響不會有根本性變化，但不論在總關稅收入、受影響行業及特朗普日後對他國施壓的能力上，都有一些影響。

新冷戰成形 對中港股影響微

對中國而言，中國關稅大部分是以232及301施行，而新增15%關稅較被取消的10%芬太尼稅更高，再者中美新冷戰形態已成定局，故只有非戰略行業，例如衣物鞋類股受惠，對內地與香港股市的整體影響未必太大。

HKEJ - Ivan Li 2026-02-20 [「愛股升八倍後跌八成」]

本欄馬年首次見報，祝各位讀者明辨是非，培養媒體素養（media literacy）。只要有大智慧，自然能累積財富。反過來說，水平太低的話，即使幸運賺到大錢，也很易打回原型。

推而廣之，投資也一樣。同枱食飯，各自修行。坊間多數人（過度）深信不疑的是「時機」和「揀股」，但無數真實例子見到，即使兩個人同樣在好的時機遇上好股票，十年八載後，還是有人財務自由，有人原地踏步，甚至倒輸收場，從此覺得股票是騙局。當中原因是很多人不願意接受股票有波幅，會無緣無故大跌。在完美時間選到完美股票，還是不可能無痛賺大錢。想無痛賺大錢，心態狂妄貪婪，上天自有定數，不會眷顧。

股王無處不在，不一定要「識於微時」。蘋果的Steve Jobs去世轉眼15年，「教主」過身時是神枱級，蘋果當時也是教材級企業，不用討論。不過「教主」仙遊後，蘋果股價至今再升了十幾廿倍。同樣地，Netflix登陸香港剛好10年，當時在外國已取得成功，不用懷疑，若那時「後知後覺」買入也好，至今也有近10倍回報。

揀中股王 也難無痛賺大錢

讀者可能已心想：事後講就易。故事的全部是：股王在升10倍8倍途中，不可能一蹴而就。每隻10倍股都經過無數次兩三成，甚至七八成的下跌！跌5%就叫股災，10%就要「嚴守止蝕」的，注定不可能坐到10倍股。

新年前畢老林兄〈愛股升八倍後跌八成是什麼感受？〉一文，不容錯過。筆者就真的試過「愛股升八倍後跌八成」。有何感受？着實沒啥感受。

畢兄文章提到，近期美股指數離高位不遠，但不少公司股價已大跌，難怪網上不少人叫救命。例子包括迪士尼和UPS高位跌近一半；Nike和Estee Lauder挫六七成。這些不是鬥接火棒的網紅股，也不是只畫大餅的AI股穩定幣股，全都是業務扎實的大公司。重頭戲是PayPal升了8倍，然後高位跌足八成，也是畢兄文章標題所指。

想深一層，這種現象普遍之極，肯定會重複，皆因指數就是如此。大市狂瀉時，大公司股價暴瀉，大家容易「接受」。惟即使風平浪靜，甚至指數創新高時，也總有公司自高位大跌，甚至已經消失。這就是市場定律呀！汰弱留強，獎勵做得好、市值大的企業，踢走經營不善的。

我們應該反過來想：為何有些巨企股價大瀉，但指數仍然在高位？很簡單，因為同時有些公司升了很多倍！問題是，你買中的是哪一種？即使買中股王，又是否坐得定？畢兄認為一般人應該多買指數基金，筆者絕對同意。只是很多人都不願意接受自己是「一般人」（也包括筆者）。

畢兄提到的股票，不少筆者都持有，迪士尼筆者買得早，依然賺一個開；Nike輸了超過一半；畢兄重點提到的PayPal，筆者也輸足70%。

不過，筆者親歷「愛股升八倍後跌八成」的，卻是大名鼎鼎的輝達（Nvidia）。此故事更加警世，皆因畢兄文中提到的公司近年營運普遍欠佳，也受對手挑戰。可是，輝達是股王呀！理應免疫？錯。股王大升，中間還是經過無數次狂瀉。此類現象只會不停發生，投資者最好接受，接受不了就去買指數ETF──雖然壞消息是指數ETF也經常會高位跌兩三成。受不了？那就注定財富難以增值。不受風險又想一年賺8%至10%（很多人還嫌低！），是不是太大想頭？

筆者在疫情下買入輝達，後來升幅即使未夠8倍，也相差不遠。問題是此股在2022年一樣高位跌七成。同樣地，Facebook母公司Meta在2022年亦瀉了七八成，Netflix也一樣。這些公司筆者都是在2022年前買入，「原本」坐享幾倍升幅。

當時有何感受？着實沒有什麼感受。畢兄文中提到「像發場夢」，說得也是。平常心，世界本來就不欠你什麼。去年有讀者買了荷蘭的ASML，原本賺兩三倍，但打回原型，筆者也是如此安慰。

當然，這兩個故事中，最後輝達和ASML都重拾升勢。這是選擇性敍事嗎？也不是，筆者一樣告訴大家，在PayPal和Nike輸了不少錢。但重點來了：拉勻全局，是贏錢還是輸錢？當然還是回報相當不錯！跑贏指數。

筆者分享這些「愛股跌七八成，如常生活」的故事，讀者總會好奇是如何做到？筆者往往講「只在主觀的心，其實不難」。友欄涂國彬兄和筆者中學時已相識，深知筆者性格能力、長處短處，涂兄經常提醒：「你說的不難，其實很難！」

筆者和涂兄深入探討，到底如何可以做到「跌七八成都生活如常」。首先，很殘酷地：你要有錢，「本多終勝」。涂兄指出，筆者收入遠高於中位數，2022年時已經營Patreon，不會被裁，而且筆者固定開支不大。有可預測的閒餘現金流，自然坐得輕鬆，做到像畢非德般「當洗頭水大減價，買多點」。倘若筆者家中有十個八個人靠筆者開飯，中年被裁，肯定不會這麼輕鬆。

「斬邊留邊」倍升股先沽一半

另外，也真的是信念。股票3分科學，7分藝術。歷史數字都告訴你，美股坐10年20年，穩勝不賠。但羅素的火雞在問，若果今次不一樣呢？最後還是要信仰。之前的確有些人買比特幣或買Tesla實現財務自由，但真能「無痛發達」的依然不多。那些致富之士一樣是信念十足，經歷多次大跌依然相信比特幣、Tesla可以重上高峰。這當中固然有幸存者偏差，然而若無信念，根本不可能坐到十倍百倍回報。只有偏執狂才能生存，豪傑也許本瘋子。

第三，是夠分散。筆者的PayPal、Nike固然血流成河，但一樣有些升10倍8倍的股票，拉勻才有不錯成績，現在和你講信念。若果隻隻跌七八成，怕且早已懷疑人生。然後帶到第四點：揀股不能太差。若隻隻都輸六七成，卻無一兩隻升幾倍，心理質素再強也是枉然。

最後一招筆者不常用，但對普通讀者應該很有用：「斬邊留邊」，又名「鴨子吃一半」，「放風箏」。升了一倍的股票沽一半，拿回成本，剩下全部是pure profit，自然坐得舒服。友報的曾淵滄偶然和筆者閒聊，提到他那些「零成本」的滙控（00005）和港交所（00388），當然坐得穩（再加上他當然也是「本多終勝」）。什麼？你從來沒有一隻股票升100%？那就功力未夠，要多加努力。

不過以上種種仍是不容易，所以筆者極之同意畢兄叫人買指數ETF的結論。只不過，畢兄也提到「贏了固然high爆，輸咗亦唔死得人，Why not？」──答案正是畢非德的名句：無人想慢慢致富。當今世代什麼都要快，急功近利，一年升30%都嫌少，根本就不會high爆。所以為何股市長升，但輸錢的人佔多數？

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-20 [巴郡買《紐時》皆因人工智能?]

巴郡去年第四季買入《紐約時報》，雖然金額不算大，也無法保證它不會隨時反買為沽，但傳媒股也算是當今投資市場內較為冷門的選擇，特別是在網絡時代，報章（就算當今一定有網上版）這類媒體被視為非常難營運的企業，突然獲得巴郡賞識，也值得我們再反思一下傳媒股在人工智能（AI）時代下的價值及定位。

科企倘不付費 媒體數量降

傳媒股為什麼與人工智能會拉上關係呢？一直以來，科企轉載媒體的新聞，收取了廣告收益，卻搶奪了媒體的流量，情況備受爭議。有一段時間，我打開Facebook，幾乎大部分是朋友間分享的新聞，到Facebook看自己有興趣的新聞，較瀏覽不同媒體的網站更方便。這種媒體流量被搶奪的趨勢，在全球早引來媒體反彈，澳洲率先在2021年推出法例，迫使Google及Meta支付內容授權費，但科企還是不情願付費，特別是Meta。

雖然此類補貼協議已出現了數年，但也未在全球形成趨勢，媒體經營者仍是透過自身流量及收取廣告收益的模式營運。直至近年，科企大量運用網絡及媒體內容訓練其大模型，科企才開始主動與媒體協商，原因是人工智能模型正在進一步壓縮媒體內容的流量，已達殺雞取卵之地步。

現在的人工智能模型，在網絡上取得內容後，直接用來回應使用者的問題，這與以往提供最佳答案的內容連結，為內容提供者帶來流量的方式完全不同。以往媒體可藉高流量插入廣告，用來抵消提供高質素內容的成本，惟現時這個經營模式已行不通，廣告收益因網站流量大跌而下降，如果科企繼續免費享用這些內容，媒體將會面對存活危機。當科企失去媒體的內容作訓練大模型之用，則數年後科企大模型的答案將會愈來愈單薄，而且答案慢慢會與現實社會脫節，亦更容易引用了公信力不高的內容，令人慢慢對人工智能提供的事實類答案「深度懷疑」。因此，科企現階段開始集中向一些具有較大公信力及內容準確度較高的傳媒收購內容，正是為往後的資料庫鋪路。這亦令大型媒體有一筆穩定的收入。

訂閱取得資訊時代重臨

除了面向科企的收費模式，大型媒體亦開始轉為訂閱模式，向訂閱者直接收費而不再靠廣告收益，如彭博、路透等，以往新聞在網站上都是免費刊出，現在已變成收費模式。我不知道本港的媒體有沒有與科企討價還價的能力，但付費模式幾近是未來在人工智能下的必然發展方向。廿多年前互聯網未普及，人們每月會付費取得資訊，後來這種慣性消失，現在看來付費買資訊的時代將會重臨，不過，媒體急需創作能吸引用戶訂閱的內容，而非近年那種追流量而且沒有深度的速食內容。有公信力又有能力吸引付費用戶的媒體，利潤或可一改以往持續下行的趨勢。

由於《紐約時報》的自由現金流及毛利率近年穩步向上，它未來可收取更多科企內容訂閱費，以及在訂閱模式下獲得更多穩定收益，這也可以理解為巴郡一種進可攻退可守的部署。除了《紐約時報》，美國亦有另一上市大型媒體股新聞集團（News Corp）。至於香港的傳媒股，要擺脫近年的虧損局面，也只可朝着訂閱模式進發，但需緊記如何靠內容吸引長期訂閱，反攻Patreon的市場。

最後，馬年伊始，祝各位讀者心想事成，財源廣進！

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-16 [盈富基金換馬至高息股ETF]

恒指宣布納入老鋪黃金（06181）、洛陽鉬業（03993）為成份股。我心想，金屬價格短期見頂了嗎？無他，近年被納入恒指的股份總是有一個魔咒，就是納入後不久股價便見頂回落。雖然這說法不太科學，但這大概都是大家近年的認知。上一回令大家最深刻的，莫過於泡泡瑪特（09992）。為什麼會這樣呢？是選股方式出了問題，還是篩選機制與港股節奏不合？鑑於不少港人也以持有盈富基金作為退休部署，也許是時候探討一下是否需換馬至追蹤其他指數的交易所上市基金。

恒指揀卒定位尷尬

美國有三大指數，道指、納指及標普500指數，如果類比港股，則納指是科指；恒指欲模仿標普500，但卻是介乎於中特估與科指之間，定位不算清晰，只是歷史悠久，本地投資者慣性買賣。它現在定位較尷尬，你說你想收息，其實它自己研究了多隻高息股指數，而這些指數也正在被市場內多隻高息股ETF追蹤，表現皆跑贏恒指。過去5年，恒生高股息率指數皆跑贏恒生指數。過去5年不論是牛市或熊市，恒生高股息率指數皆跑贏了恒指【表】。

你說想進取嗎？當市場資金想獲得更多超額回報，便可能選擇波幅較高的科指。雖然實際上過去5年投資科指輸得更多，但至少是另類選擇；純國企股亦有國指。恒指就是有點兩頭不到岸，定位尷尬也令投資者難建倉。如果我要穩建一些收息，為何不是買入高息股ETF？如果我要高風險高回報，為什麼不買入科指產品？

恒指欲模仿標普500指數路線，多年前決定加入更多股份，但股數不及標指多，而納入股份的時機亦為人詬病。由於納入指數參考的數據期較長，而且當期未能納入，等下次又要一季以後，就很容易變成熱門股炒了一段時間後才加入指數內。美股沒有這問題嗎？也不是，但兩者最大分別是美股很多時跌後可重返家鄉有餘，但港股的股份很多時卻是大幅度回落後便無影。主要原因，也可能與內地政策變化較大，行業有巨大周期性，以及內地企業的創新意識不足有關。當某一產業起飛，後來者不以更佳產品或服務競爭，而大多選擇價格戰，如此一來，高增長的產業變成只有量而毛利率不斷下降，在加入指數前水漲船高的股價，很快回到起點。結果，恒指在等了一段時間見數據合預期才「後知後覺」納入指數，一入指數又成摸頂位。

同樣由它們所編製的幾隻高息股ETF所追蹤的指數，卻能做出超額回報，大大跑贏了恒指表現。其所編製的高息股指數，都加入了防止高息陷阱的機制，在選股上以息率、波幅等客觀因素派序，也剔除極度波動的股份，但恒指選股卻缺這機制，反而是以行業稀缺、成交量等因素選股，便很易跌入曇花一現的熱炒股納入指數的情況，結果便經常高價入低價沽。要提升恒指的表現或許該多參考一些量化數據，例如公司營收要達至哪個規模？每個行業設市盈率中位數，不納入一些拋離此中位數太多的股份，或是納入股份需有一定的派息紀錄、盈利波動性不可太高等。

宜引入量化數據機制

由於香港不少人的退休利益與恒指有關，恒指服務公司實在有需要研究一下如何可提升恒指的表現。在此以前，把新投入資金買入高息股ETF，如恒生高息股（03466）、GX恒生股息（03110）、富邦滬深港高股息（03190）等，追蹤旗下表現更好的指數或對自己荷包更好。放眼環球者，華夏亞洲高息股（03145）、易方達高股息（03483）也是擁有中港股以外其他地區的高息股，指數表現也是好過恒指，而且皆有量化選股標準。最後，馬年將至，祝願各位讀者心想事成，萬事勝意。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-13 [資金兩極化All in硬件棄軟件]

美股走勢近期變得極端，單一股份每日升跌5%以上的比比皆是，升跌一成以上者更是等閒，而升者皆為科技硬件股，跌者則為軟件股。美股如此，港股也有類似情況，新上市的科技股大旺，舊科技股卻遭血洗。全球資金all in強勢股，不涉當前主題或者有機會被人工智能顛覆的公司則被all out，以年計累積升幅可在一天跌兩成，三兩天間股價更被腰斬。市場不再給予高估值，是因為未來盈利增長在人工智能發展下或增添變數。

 

美企AI投入大 賣鏟板塊熱炒

 

美國科技股資本開支龐大，美股市場人人all in「賣鏟」股，美光科技（Micron）及Sandisk這兩隻內儲記憶體股，單眼佬都知它們正處於加價周期。早前有消息指出，新單條款可容許它們出貨後再按市價加價，即是價跌是客戶承擔，價升則客戶要「賠償」予它們，不接受此條款將不能獲得供貨。如此不平等的條款，客戶仍爭相簽下，完全反映一芯難求、奇貨可居的情況。雖然看好的交易非常擁擠，但股價依然屢創新高，有賴市場內人人all in，始終人工智能應用變現結果難料，硬件公司則可先袋袋平安。

 

至於人人all out的軟件股，許多過去兩年炒作人工智能加軟件概念的明星股，過去兩年估值一直受高增長預期所推高，如今從天堂跌回人間，最近美股充斥大量買硬件股沽軟件股的套利交易。近日有人工智能公司發布稅務分析程式，以致稅務軟件及服務諮詢商股價急挫，更離譜的是連高盛及摩根士丹利這類投行也即時面對all out資金，可見草木皆兵。

 

當股價大部分價值源自預期盈利，當AI取代軟件的憂慮情緒升溫，估值可以突然大變，無關業績好壞。如果純以市盈率計算，不少軟件股股價腰斬後，其預測市盈率仍在50倍之上。當下只有市盈率已大降、擁有護城河及理想業績的軟件股才有值博率。

 

科技新股爆發 散戶畏高不敢買

 

港股最多人買的ATMX，除了阿里巴巴（09988）不過不失外，其餘今年全面插水。美團（03690）、阿里及京東（09618）展開外賣大戰，阿里管理層聲稱就算3年不賺也要搶贏閃購市場，行業利潤勢受壓。明明是科技股，美團和小米（01810）卻因自身問題，未能受惠於中央推動的「人工智能+」計劃，只被定義為平台股及工業股。一手好牌的阿里常常主動打補貼戰。騰訊（00700）股價在零壞消息下仍急跌，實在令人意興闌珊，就算不all out，減倉換馬其他內捲沒那麼嚴重的板塊也無可厚非。

 

新近急升的新科技股，筆者不敢寫人人all in，因為未有太多本地散戶參與。那為何升那麼多，本地投資者卻較少參與呢？一是它們都是新近上市，而且許多一掛牌便倍升，散戶不敢高追；二是這些股份流通股數較低，以致日內股價經常大幅波動。如果投資者不認識它們的業務，見股價波幅甚於不少細價股，自然不敢進場。不進場堅守舊科技股的代價，不只是跑輸大市，更是每日錄得負回報。如今之計，要不轉場內需、內房、內險、本地經濟等政策受惠股；進取的話，可考慮小注投放在質素較好的半新科技股，以注碼控制它們波幅大的風險。

 

既然美股有那麼多虧損股，大家也心口寫個勇字「上車」，為什麼一些有盈利兼營收爆發的內地科技半新股，大家又堅持一股不買，死命堅守被沽售中的舊科技股呢？

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-09 [科企開支過大資金換馬有理]

上周美國多間科企公布的天價資本開支增長，以及軟件股遭拋售所帶來的殺估值震盪，令美股出現了極大波動。美股過去一周亦因而出現了多角度兩極走勢，分別是科技板塊內的兩極化，以及科技與傳統股股價的兩極化，最後是指數周內升跌的兩極化。

撇開商品市場及虛擬貨幣市場一度出現平倉潮令股市受壓的因素，美國科技股上周亦有自身原因出現大型調整。其中一個下跌主題，是科企因人工智能（AI）發展而導致資本開支大增。觸發此憂慮的科企是微軟，而後來的谷歌母公司Alphabet及亞馬遜則是一家高於一家的資本開支預測，此疊加效應，把科企龐大資本開支是否能賺回來的憂慮推至頂點。

多間科企當中，微軟的問題較為突出，其投資的OpenAI近日與輝達（Nvidia）的關係，以及市場質疑OpenAI走下坡，已被Anthropic及Gemini追上，令微軟受壓最明顯。除了微軟外，亞馬遜成為本季業績中，大型科企資本開支預測增長最高的企業，但盈利增速卻未及其他科企。過去大半年，兩者股價也是科企七雄中表現較差勁的。但資本開支增加，對企業長遠來說是否一定是壞事呢？這其實很在乎於企業是否有力把投資的資金賺回來，而且可以獲得理想的回報率。

甲骨文陷股債雙殺螺旋

做生意的朋友應該明白，如果生意前景樂觀，訂單應接不暇，公司花多一些資金投資於固定資產上，是非常合理的。如不冒險擴張，生意會流失給競爭對手，而對方則可透過規模效應增加競爭力。話雖如此，但高速增長的行業，最終業內總有些公司是擴張過度，收不回投資成本；或是借貸過度，突然遇上逆風而周轉不靈。

現時甲骨文為了取得OpenAI生意，不惜巨額借貸，這正正令市場擔心它過度借貸。上周有報道指出，美國銀行希望出售價值560億美元的甲骨文貸款，不欲面對過大的單一企業違約風險，正反映了甲骨文日後在銀行間融資難度大增。雖然其最終成功發債及預計會發新股融資，但財務成本大增在所難免，對其利潤率構成壓力。甲骨文由獲得OpenAI之訂單後股價急升，變成突然股價被腰斬，可見市場一旦覺得公司收回投資成本的風險增加，槓桿過度的企業會難以在市場獲得融資，債價下跌會拖累其股價，步入雙殺的下跌螺旋。也許甲骨文的例子較極端，但它解釋了市場現時下調科企估值的邏輯，就是只有市場對其變現能力有信心，才會接受企業增加資本開支來換取未來的生意。

人工智能的發展，把一眾科企由以往輕資產、高研發、低折舊的營運模式，變成高研發高折舊的重資產模式，財務成本大增。可是，人工智能的收益現時存在高度不確定性，當科企在當期業績表現不及市場預期，以及在人工智能變現敍事上不夠突出，公司估值便會大幅波動。

現實上，是否資本開支大，便該被沽售呢？這顯現不是如此簡單，如企業資本開支大增，但卻被認定有能力把人工智能投資變現及取得合理回報。那麼更大的資本投資，將被認為未來可以獲得更高的收益。因此，股價升跌，在於市場對企業的執行力是否具信心，而現時市場對人工智能應用上較為領先的企業，如谷歌便願意給予較高的估值。

賣鏟者及消費板塊受追捧

大型科企資本開支大增，未來盈利前景變數大，資金現時作出了兩個選擇：一是因為科企資本大增，將持續支撐美國經濟，故轉向去年估值大跌的消費股上，是估值切換，而此類股份在去年底已明顯回勇，抵消科企七雄跌幅兼帶動道指創新高；二是現時「賣鏟者」穩獲生意，如近日熱炒的美光、Sandisk、數據中心及電廠建設受惠股Caterpillar、光纖類股如Lite等，股價亦在近周跌市中破頂，與科企七雄及軟件股的弱勢形成強烈對比。我預計此情況將持續一段時間，除非人工智能應用變現上突然出現重大突破。表面上，美股是殺估值中，實際上資金是因應現況變換至「較穩健」的板塊，而非撤出美股市場。