HKEJ - Ivan Li 2026-05-22 [識別泡沫?不如擁抱硬食]

不睇圖不計數，即時估：假設黑仔又無知的老李，在史詩級的科網泡沫1.0，也就是2000年3月，摸頂all in買入納指。打後他心灰意冷，從此不看股票。26年後的今天，他打開戶口，總回報率多少？每年回報率（複合計算．下同）又多少？先猜一下。

26年前摸頂至今 納指年回報8%

答案是：1蚊變6蚊，總回報率500%。當然，26年間，麥當勞都貴了幾倍。不過計每年平均回報率，依然有7%，計及股息應有8%。可以批評筆者選擇性畫框（framing），而數字是死的，如何演繹乃是主觀。但筆者想帶出的訊息是：泡沫真有這麼可怕？摸頂真的有這麼可怕？關鍵只是別要低位「打靶」（很難），以及時間夠長（更難）。

早兩天畢老林文章〈泡沫專家能醫不自醫〉探討泡沫，佳句甚多。畢兄設問：「股市泡沫危險抑或自以為能識別泡沫危險？」，並認為「自以為能識別泡沫」才最危險。文中也提到「清倉離場，一鋪退休」的迷思，並相信後果很可能只是「捱多10年就有之」。以上種種，筆者舉腳贊成。本文狗尾續貂，加入個人想法，並附上更多數字。筆者的想法是，「識別泡沫」近乎必然是徒勞無功，看似聰明，實則蝕章。而應對泡沫（如有）的方法，也只能是擁抱泡沫，硬食泡沫。

討論「識別泡沫」時，有個核心問題：什麼才算泡沫？有一定投資經驗都知，狂歡音樂太動聽，當局者迷，泡沫永遠事後才知道。筆者甚至大膽地進一步講，連事後你都未必知道什麼是泡沫。

是不是資產升得多就是泡沫？肯定不是，沒有人認為蘋果股價升了幾百倍就是泡沫，皆因有盈利支持。那是不是價格完全脫離「基本因素」就是泡沫？這是比較學院派的講法，至少事後可以解釋鬱金香狂熱，或者早兩年的NFT、古靈精怪的網紅股、迷因幣（meme coins）等等泡沫。但若討論「大市」呢？「大市」永遠有一定價值，大衰退都好，企業仍有盈利，或至少有收入。不過標普指數應值幾多才合理，沒脫離基本因素？脫離多少才是完全脫離？對不起，過去100年無人答到，相信未來100年都無人答到。皆因這乃主觀判斷，若人人把尺一樣，就根本不會有交易所。但凡有交易，定是買方和賣方都認為「有着數」。

討論泡沫，必定伴隨討論「爆破」，永遠不爆的應不是泡沫。不過非泡沫的情況，資產價格也會爆破，世上沒只升不跌的股市。問題又來了：即使事後判斷，跌幾多才可認定是泡沫？「強如」科網泡沫1.0，美股高位至低位也「只是」跌50%。當然誇張，美股在金融海嘯時，跌幅更大，可是大家普遍認為，當時美國樓市是泡沫，卻很少說股市是泡沫。同樣地，疫情時美股一個月跌三成，不見得是泡沫。2022年，輝達（Nvidia）股價高位跌七成，當時或今日，都沒幾多人認為是泡沫。

跌幅大細，似乎未必是定性泡沫與否的關鍵。坊間討論中，泡沫更多是文化現象，必然有些「少年股神」般的軼事。日本泡沫經濟時，就是銀座拿鈔票搶的士，東京樓價買起全美國；科網泡沫1.0時，就是全無收入的網站上市，卡其褲的才俊。2007年港股直通車泡沫，就是「神華100元」的大行報告。內房泡沫，則可能是搞波搞車的恒大許家印。不過，這些俱為事後論述。今波AI股狂升，好像未見太多此類故事，但若真的爆煲，自然就有故事。

熊市數年一次 高位離場不可能

如果不講論述，只講資產價格，把「泡沫」和「股災」劃上等號的話，大家都知道：熊市每幾年就一次。強如美股，近6年都經歷了兩三次熊市（新冠疫情時一次，2022年一次，2025年「關稅解放日」就跌19%）。明顯地，要提早識別，甚至高位離場，根本是不可能任務。

不要迷戀「高位清倉」，這只是個傳說，做到也只是幸運。高位離場sounds so smart，但正如畢兄文章所言，「捱多N年就有你份」。看實例：【圖】中所見，假設某甲於10年前（2016年）瞓身美股，能人所不能，2020年疫情股災前離場，避過一個月跌30%。夠神奇吧？但又如何？當時標指3400點，那位smart ass清倉，當時4年70%回報率，冷眼看人硬食股災，很爽。但他已在3400點「食糊」，計到今天，10年70%回報率，年均只是5%，比美債好不了多少。相反，若硬食回調，現在標指是7500點，10年回報率超過300%，每年16%──誰才是真smart？

「清倉走人」之難，皆因高難度動作要做兩次，而不是一次！就當你能完美高位走人，但不在低位買回，也只是表面醒目，之後卻眼巴巴看着別人拋離。當中一大原因，在於指數長線向上，世界在進步。當年的30%股災是1000點，但同樣的1000點，現在只是13%。當年的大件事，現在不值一提。

回到文首的問題，詳細計算一下：黑仔又笨拙的老李，2000年3月全副身家摸頂買納指。當時Invesco QQQ Trust ETF（QQQ）股價120元（美元．下同），現在720元，一蚊變六蚊，年均回報率7%至8%，無花無假。但過程當然充滿痛苦：2002年末，QQQ已跌至20元，只剩零頭，高位跌八成幾。120元的家鄉，坐到2016年才見到──但打後卻是海闊天空，戰勝心魔，衝開一切，升到720元。

撇除當中的痛苦過程，即使沒有低位沽出，又夠耐性持貨至今。讀者都可能心想：經歷如此痛苦，年均才7%至8%回報率？還值得欣慰？這就是觀點與角度了。筆者就認為，老李又笨又黑仔，在史上最大泡沫摸頂all in，但居然每年還有7%至8%回報率，早應還神，而不是抱怨。完美摸頂，都尚有不錯結局，所以硬食泡沫，沒這麼可怕吧？

投資忌狂搬龍門 勿又貪又怕痛

順帶一提，肯定有讀者認為筆者選擇性去拿當今地上最強的納指來做例子。不過，科網1.0爆破後，這也是最惡名昭彰的指數。若堅持包拗頸，大可用其他指數研究，一半港股一半美股也可。把以上例子換成MSCI全球指數，情況也差不多。上Curvo網站一查，該「全餐指數」2000年頂位300點，現在1500點，1蚊變5蚊。26年間年均回報率約6%，不亮麗，但執番身彩還想怎樣？回報當然沒QQQ般好，但當年「全餐」指數高位只跌50%（納指跌85%），而且「全餐」指數坐6年就回家（納指坐16年）。投資切忌不停搬龍門，食得鹹魚抵得渴，不要又貪心又怕痛。但龍門點搬都好，大原則都不會差太多。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-22 [晶片內循環中概科企捱沽]

長鑫存儲半年賺回十年虧，一下子不少國企因屬早期投資者而大賺。長鑫為何悶聲發大財，與其他內存記憶體大廠把產能轉到生產毛利率更高的人工智能（AI）相關記憶體，令內地市場及消費市場所需記憶體大舉轉向長鑫取貨有關。此次被迫內循環，反而意外變成了肥水不流別人田，更成為中國在人工智能浪潮中有企業率先賺大錢及有力出海的先例。

中企不買H200 等技術突破

在美國僅讓輝達（Nvidia）出口H200晶片下，現時中國採寧願逼企業採購中國製、性能未必完全及得上輝達晶片的政策。這除了是逼內地企業加快研發進程，也令內地科企可「灌水」予內地芯晶片廠作研發。事實上，不論是晶片研發，或是機械人項目，甚至是人工智能發展，都需要大量研發開支，如果「剷」都是向外國企業買，而錢卻是內地企業「燒」的，內地企業則難以營造出一個如美國科企般，因科企資本開支而衍生出的龐大產業鏈及中間創出的財富效應。

因此，要求企業買國貨，在此角度看來情理兼備，未來也許會出現更多長鑫存儲。你也許會質疑如果中國封鎖晶片入口，那麼內地的人工智能最終會否因算力不足或是耗電較高而落後於美國呢？但這就是一場賭博，就看內地科企能否加速研發，在壓力下追趕中美技術差距。畢竟如果美國長期只出口低一級的晶片予中國，中國未能自主研發，永遠都只會是較落後的一員。

但人工智能高階晶片不同存儲記憶體，如此一來，大型科企如阿里巴巴（09988）及騰訊（00700），便成為政策下的受影響者，理由是人工智能不會因沒有H200而不造，錢也得花，可是卻只可買國內較低階的晶片，早前有報道指科企用華為晶片出現不少技術問題，正是科企的困境。由於外資普遍不看好這技術背景下可達致的成果，資金一直減持發展人工智能大模型的中概科技股，板塊甚至已成環球資金沽空作配對交易的對象。君不見每當外圍市場科技股下跌，阿里騰訊即無故突然反彈，足證兩股已成配對交易中被沽空獲取資金的一方。

資金只捧硬體惟新股太貴

另一邊廂，內地晶片公司則成為資金追捧對象，故有指「識得揀，港股都有股好玩」。的而且確，在國策支持買國貨下，內地晶片公司受惠於內地科企正在增加的資本開支，如中芯（00981）與華虹（01347）新近公布的季績也有改善。可是，現在只有大型的科企較直接受惠，至於規模較小的企業，當中有多少成功研發，有多少最終失敗或盡燒收入作研發資金，投資者其實很難估算。這類股份因而出現極大的波幅，散戶投資者非在初創時買進，而是在二手市場以溢價買入，已很難長線投資。

好像曦智科技（01879），這股被喻為內地光通信新貴，新上市曾逼近1000元，但公司實際上並未全面商業化，年收入只有一億元，而每年虧損卻是10多億元。在發展期內，它的股價波幅可以非常巨大，情況就如商湯（00020），長期不賺錢卻要不斷融資，投資者難以把資金長期投放在此類股份上，特別是自港股新股改制以來，新股估值因供求失衡，在上市初期被大幅炒高，估值不便宜。

當市場降溫，投資者才發現手持一堆正在燒錢研發、不知何時才有盈利的股份，股價亦已腰斬有餘。結果，不少散戶抽新股獲利有限，見高位回落兩三成即大手「低吸」，很快已全數輸突新股所賺。

中概科技股要逆轉弱勢，除非可在人工智能應用上證明已有具體方案，降低市場的燒錢憂慮，又或是中國在晶片研發上有技術突破，才有望逼資金「拆淡倉」。如近日內地電訊股在月費計劃內加入TOKEN計劃，加強應用端收入預期，即令股價即時轉強。

短線而言，港股弱勢，更多是源於近日跟跌不跟升太明顯，投資者心灰意冷。如周四（21日）晚美股大幅回升，翌日港股一開市又是爭相沽貨，個多小時後恒指已轉跌。而回看近日兩次港股在外圍市場高開下，都是高開低走兼全日沒反彈，而當天A股市場就往往中段突然出現沽壓轉急跌，春江鴨味道極濃，這種態勢，難免令堅守的投資者也卻步了。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-18 [資金流弱港股宜守不宜攻]

外圍股市，甚至是內地創業板與科創板市場也接連破頂，港股卻總是跌多升少，跟跌不跟升，實在令不少港股投資者氣餒。究其原因，除了上市企業盈利增長不夠其他強，權重股公司業務予市場憧憬不夠大之外，今年核心問題是資金流向。在北水留A股、外資低配港股而超配日韓股市下，港股落得塘水滾塘魚之局。撇開波幅極大的人工智能（AI）相關股，只有業績穩定而又有穩定派息的公司，股價才能穩步向上，其餘大部分股份長期只是向下炒或是大起大落，互割韮菜。

北水今年短炒為主

去年港股強勢，與北水大舉流入港股有較大關係。2025年北水流入港股金額較2024年大升73.9%，全年達14129億元。踏入2026年至今已接近半年，北水流入港股的金額僅2800億元左右，年率化計，明顯較2024年全年更少。可是，港股成交金額較2024年大增，北水日均交投亦超過2024年。

換句話說，不少北水都是短炒為主，持倉三兩天便平倉作結，甚至僅是即日炒賣。

此外，雖然整體北水未至於淨流出，但近月滬市及深市的南向資金流動已出現分歧，上海資金仍穩定流入港股作長線配置，縱然金額按年較去年回落。至於向來較重倉中概科技股的深圳資金，自3月中起則有流出傾向，由3月25日起，至今淨流出約349億元。中概科技股在深圳資金撤出，而外資又低配下跌跌不休。日前公布成績表的騰訊（00700）及京東（09618），業績也算不失禮，首季騰訊業績平穩兼符預期，亦沒有如市場擔心般被加徵增值稅及廣告收入沒有倒退的情況下，績後也無人問津。重磅中概股中，尚有美團（03690）和小米（01810）未公布季績，不過兩者面對內捲的行業生態，業績就算勝預期，亦無助於估值大幅修復，特別是資金流向偏弱，令企業業績就算好過預期，股價績後表現亦完全脫軌。

港股跟跌不跟升。公平點說，是恒指跟跌不跟升。上周五環球股市出現調整，投資者亦擔心大市會迅即跌突，稍後再回落至24000點水平。可是，上周五卻乍見騰訊逆市靠穩，該公司由傳統增長型科技股，變成了資金換入防守股時的選擇，印證了其估值低廉，獲市場避險資金確認，在全球高增長股面對獲利回吐時，便獲資金換入。甚至可能是原來有資金沽空騰訊，買入高增長股作配對交易，因而在上周五出現拆倉而支撐騰訊股價。

某程度上，這情況亦是港股的寫照。港股的絕對估值不算高，中資股首季盈利表現尚算平穩，個別板塊如涉高新科技的行業則有驚喜，但內外資金皆有更佳選擇下，權重股資金流呈淨流出狀態，港股便成落後市場，指數難有突破。可是，當資金預期全球高估值股或面臨調整壓力時，較低估值的港股反成避風港。可是港股終歸不是資金首選，甚至被選擇成為配對交易的沽方市場，這令港股僅僅是低位有承接，卻難如外圍股市一樣接連創新高。

因為資金流向較差，今年港股投資者不好高追，特別是指數。每當上試或輕微突破技術阻力後，大多無以為繼。可是，在大跌市時，港股的高息股則往往獲滬市北水及外資承接。因此，對於大部分散戶投資者，自問無力駕馭新科技股的波幅，在大市跌幅較大的日子收集高息股ETF，在大市衝高時部分獲利，操作上較為簡單直接。

高息股ETF跑贏恒指

事實上，不少熱門高息股ETF，年初至今已經大幅跑贏恒指，連同派息，普遍均有一成以上升幅。當中恒生高息股（03466）、富邦滬深港高股息（03190）及易方達高股息（03483）在3月底以後亦曾創新高。年初至今漲幅最大的易方達高股息更有18.3%的升幅，與其持有日澳高息股有關，簡單跑贏了不少反覆被「割韭菜」者的年度收益。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-15 [人工智能擠壓軟件及消費板塊]

南韓有官員指應利用科企暴增的利潤所帶來的稅收，向全民提供福利，一度被誤解為暴利稅，但背後概念亦引起市場關注人工智能（AI）的發展，在就業市場及企業市場上帶來排擠效應，可構成社會矛盾。事實上，人工智能的發展，已令股市細分成人工智能隊伍及被人工智能影響的隊伍，兩者股價表現大相逕庭。當人工智能行情火熱，被定義為有機會面對人工智能挑戰的行業，最近情況已發展至無視當前公司業績，隨即大幅下跌為敬。

取代論流行 用AI又恐毛利率降

受人工智能影響的板塊，主要可分為兩類：一類是軟件股；另一類則較間接，是主要客群為中低階層的消費股。自去年年底開始，每當Anthropic推出一項新的服務，未論成敗，資金例必先沽售軟件股，市場對人工智能取代軟件公司之憂慮一直揮之不去。Anthropic的CEO更指出，若軟件公司不擁抱他們的技術，不少將走向破產命運。輝達（Nvidia）執行長黃仁勳月初罕有批評這是試圖散播AI恐慌，把自己當成是救世主，引起人工智能改變世界秩序的恐慌，他認為未來仍是軟件股與人工智能共同合作，而非一方被取代。

儘管取代論亦惹爭議，現實上是愈來愈多軟件公司與包括Anthropic在內的人工智能企業合作，把人工智能融入軟件系統內，令軟件可予客戶更高工作效率。可是，市場擔心軟件公司未必能從客戶身上收回與人工智能企業合作的成本，變相降低毛利率。好像前天Anthropic與湯森路透（TRI）在法律軟件上合作，消息一出，湯森路透股價先升後急跌，而其後再引致軟件股被血洗，要解釋原因，主要是由於市場認為湯森路透也要屈服，未來專業軟件的毛利率會再受壓，業務合作的獲益者，全傾向人工智能企業。

這令現時市場出現一個畸形的情況，就是仍舊收益亮麗、盈利增長不俗的軟件股持續下挫，而尚未能證明能持續擴展的Anthropic，則在上市前估值水漲船高。

儘管軟件股大幅下跌，部分原因為早前估值計入了多年的增長憧憬，而現在情況與殺估值較大關係，但近日不少軟件股已跌至市盈率與年增長率相若的地步，變相是市場預期軟件股業績往後會倒退，但這是否對人工智能取代論過於樂觀，而對軟件公司過度悲觀呢？

另一方面，由於人工智能正在主力取代重複性工作，中低階層開始憂慮未來工作的穩定性。除了企業中一些重複性工作的部門或被取代，就連一些軟件公司在接入人工智能的過程中，亦大舉裁員，如Cloudflare便裁逾兩成員工，以反映人工智能令一些部門不需再存在。如此下去，中低階層的消費會變得審慎，再疊加美伊戰事所構成的能源價格急升，令一眾非必需消費股，長期估值皆被下調，美國的軟件股與消費股，已步入結構性熊市。

中概科企業績勝預期也升不起

港股方面，騰訊（00700）及阿里巴巴（09988）公布業績後，騰訊的業績符合市場預期，至少沒有「爆雷」。年初至今，市場一直擔心這擔心那，但最後業績正常，卻仍落得翌日股價先升後跌的下場；阿里則是公布了一份甚差的業績，但同時向市場發放晶片自研故事與人工智能收入樂觀的說法，則成功穩住股價，更曾裂口高開逾8%。

這情況與軟件股的情況相當類似，當下資金只要聽到晶片與人工智能應用的故事，已自動上調企業估值，把企業現時盈利情況放到一邊。而一些缺乏此故事，甚至被指會被取代的公司，無論財務報表顯示出的數據如何，也遭市場無視，這亦解釋了為何缺少人工智能相關股的恒指，持續跑輸全球市場，而投資者亦難以估計此情況何時才會逆轉。

HKEJ - 金人點睛 2026-05-14 [中國走出通縮在即]

中國過去幾年一直砥礪前行，政治上備受西方圍攻，經濟上外有美國的貿易懲罰稅和高科技封鎖，內有地方債、房地產爆破挑戰和通縮迷霧，其中最煩的就是後者，通縮下百業蕭條，賤物鬥窮人，可說是所有經濟狀態最難纏的局面，往往都維持10年甚至更久。中國的通縮危機事實上也有3、4年了（很難界定），所以，連中國股市不振大家也是推責任給通縮問題。

今年初，小金人就有一定信心，年內中國有望走出通縮沼澤，最早有這想法是2月份，因為以下三個因素：

① 全球商品價格漲瘋了，當時銅價、銀價、鋁價都暴漲，中國這些商品都是嚴重依賴進口，所以輸入性通脹是必然，會先體現在生產出廠價格指數（PPI）轉正，兩三個月後轉到居民消費價格指數（CPI）；

② 人民幣去年升值5%，小金人覺得事實上大幅低水，存在上升空間，可是中國的經濟命脈靠出口，所以政府很怕人民幣太強，有點人為壓價，這點所有依靠出口的都類似，南韓、越南、中國，台灣情況更嚴重。而中國去年貿易順差創下1.15萬億美元的歷史新高，進出口佔了世界16%，這讓中國政府信心大增，所以他們覺得人民幣溫和上漲也是可以接受的，甚至有利於中國的國際產值計算，這種情況下，人民幣這幾年將看到每年都會升值4%至5%，這種持續升值也有利於走出通縮；

③ 一線和大型二線城市地產價格將在年中觸底回升。

所以2月底做出中國將在第二至第三季正式走出通縮的判斷，這個不是馬後炮，這個在小金人的專欄，光大的投資講座，富途3月頭的投資講座都有具體分享。

PPI結束3年跌勢

中國即將走出通縮這個觀點，在5月頭得到進一步強化。現在判斷是在第三季中應該可以被廣泛判斷為「走出通縮」。

為啥我的信心得到強化？首先，美伊戰爭無論哪個時候有和平協定出來，今年全球油價幾乎鐵定是每桶90美元至100美元水平，很快這通脹壓力將傳播到化肥、化工產品、農產品價格、全面性（不至於恐慌性）通脹將降臨；其次，中國的商品價格從PPI往CPI傳導的途徑看似比想像中順暢，這點可以討論一下剛出爐的4月份PPI和CPI資料。

最新的宏觀資料呈現出明確的修復特徵：PPI今年3月終結連續3年的下跌態勢後，4月按年上漲2.8%；CPI按年上漲1.2%，兩項核心物價指標悉數高於普遍預期。物價體系從長期通縮承壓轉向溫和回升，生產端與消費端價格同步修復、供需迴圈逐步疏通，內需活力穩步回暖、企業盈利預期持續改善。本輪經濟擺脫通縮束縛，並非單純依靠實體經濟的自身修復，但實體經濟回暖為市場穩定提供基本面支撐，而股市持續走穩亦反向牽引實體預期、拉動投資與消費信心，二者形成雙向聯動、彼此助推的修復格局。物價拐點確立、供需格局重構、資本與實體相互賦能，多重宏觀訊號相互印證，意味通縮下行周期已然臨近尾聲，經濟正擺脫需求不足、價格低迷的束縛，步入基本面修復、內生動力回升、資本與實體協同向好的新階段。

PPI終結長期下行，工業端景氣度全面修復。內地PPI經歷長達3年的跌勢，工業領域原材料價格持續走弱，中下游企業盈利空間被壓縮，製造業擴產意願與投資信心偏弱，成為一段時期拖累宏觀經濟回暖的關鍵短板。產業鏈上游大宗商品價格長期低位震盪，中游加工製造企業產品定價承壓、營收增長乏力，下游工業庫存周轉放緩、訂單擴張不足，整個工業體系陷入價跌、利薄、需求疲軟的負向迴圈。

進入3月，PPI率先止住頹勢，實現止跌企穩、邊際改善；4月漲幅進一步強勢拉升，按年上漲2.8%，創45個月新高。PPI顯著回升，直接帶動工業企業營收改善、利潤修復、現金流回暖，有效啟動工業生產與開工意願，為工業經濟穩健回升築牢價格與盈利基礎。

CPI反映內需韌性

CPI溫和抬升超預期，消費市場活力持續釋放。與PPI強勢修復形成呼應，4月CPI按年上揚1.2%，幅度穩步抬升且明顯高於保守預期，終端消費物價擺脫長期低位徘徊狀態，步入溫和合理的上行區間。早前受消費修復節奏偏緩、商品供給充裕、場景消費受限等因素影響，CPI長期在低位運行，局部時段呈現弱勢通縮特徵，直觀反映居民消費信心不足、內需拉動動能偏弱。目前CPI穩步上行，既依託食品、服務、文旅、線下消費等場景需求回暖，也得益於就業形勢平穩、居民收入預期逐步修復，疊加消費場景恢復、節假日需求釋放，帶動終端商品與服務價格合理回歸。剔除食品、能源波動的核心CPI保持平穩修復，充分體現內需市場具備穩固韌性，消費端通縮影響持續弱化、內需拉動作用穩步增強。

物價雙向共振上行，經濟運行脫離通縮區間。CPI與PPI一改早前分化走弱、一冷一弱的格局，形成同步回升、雙向共振、相互傳導的良性態勢，構建起消費端拉動生產端、生產端支撐消費端的正向迴圈。

在PPI快速回升之際，一個關鍵的問題是，4月份是高點嗎？小金人認為，4月PPI按月上升1.7%只能說接近高點，不是今年高點。4月更不是按年高點，首先，從基數來看，去年5月至12月份PPI按月均值為-0.08%，即只要今年後續按月平均高於該值，年末PPI就會高於最新的2.8%，同步增速有可能會高至4%。而4月CPI按年增速1.2%也肯定不是高點，小金人初步判斷在6月或7月增速可能攀升到2%。後續會不會更高就摸不準。

憑着這些PPI和CPI資料判斷，加上我覺得第三季一線和大型二線城市將全面回暖，加上人民幣的持續穩定升值。結論就是下季中國將被廣泛認定「走出通縮」的沼澤，可喜可賀！

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-11 [「中國畢非德」單挑香港期權市場]

美股繼續升不停，上周五晚美國半導體、存儲記憶體及太空股集體爆升，總統特朗普一句呼籲叫買一部戴爾電腦，公司股價即升一成，焦點股單日波幅兩成，完全無異於細價股。美股不少熱炒板塊，自4月起明顯進入了牛三的亢奮情況。

由於現階段權重股仍是有盈利增長支持，故雖說近期市場瘋狂，但出現調整的機會大於崩盤，如調整出現，大概是局部地區性，熱炒而現時尚未有盈利者，股價高位腰斬一半或三分之二，但問題是下跌的起點會否仍較現時高出一截？參考以往美股的牛三行情，出現直線上升後見頂回落，為時可達兩至三個月或以上。

看好泡泡瑪特 大手賣認沽期權

投資者在不知升至何時才出現回吐下，買中長期（年底或明年初）到期的認沽期權對沖或看調整，勝過沽空正股，因為買認沽期權毋須補倉，而且面值較便宜，最大損失較少，而如果真的出現急跌，初段還可受惠引伸波幅上升。正因如此，Michael Burry造淡，多買認沽期權。

談及期權市場，相信香港現時參與買賣美股期權市場者，可能較參與香港期權市場者更多，因為香港期權市場一向被詬病流通量與資產覆蓋度不足，但去年起大行其道的Covered Call ETF，以及有「中國畢非德」之稱的段永平4月底大手沽出泡泡瑪特（09992）認沽期權，則測出香港期權市場在深度上，近年亦算有改善，實在可作為香港交易所在期權市場上有進步的例證。

數隻Covered Call ETF的普及，令國指期權市場每月的期權交易量大增，更多投資者了解到何謂沽出認購期權，但個股期權的關注度，則可能由段永平沽出泡泡瑪特的巨量認沽期權，看好其長期表現而大增。

155元接貨價反限制正股升勢

先在此補充段永平作了什麼舉動，一人測試了香港期權市場的深度。他近來看好泡泡瑪特，決定在4月底開始，沽出5月底到期的認沽期權（如泡泡瑪特在5月28日或以前股價跌穿155元，他會以此價格買入正股），而他沽出了共225000張合約，理論上到時涉資可達69億元，更會成為第三大股東。而一旦到期時泡泡瑪特股價高於155元，他就可全數獲得沽出認沽期權的期權金。根據紀錄，他在4月29、30及5月5日開倉，平均沽出期權的價格大概7元，期權金總額約3.15億元。

這個單月個股期權的開倉量，實屬港股市場罕見。而期權莊家需為此作對沖，以225000張×200股×0.45對沖值計算，如果完全對沖，莊家承接了他的認沽期權沽盤，依對沖值買返正股或其他看好的工具，即要買約2000萬股泡泡瑪特，就算莊家分3日買入，佔正股每日成交比例甚高，但泡泡瑪特股價及成交金額在那幾天無明顯異動，僅僅是當月期權引伸波幅在需求大增下急升超過10個波幅點，即大量的期權需求，亦未至於大幅影響正股市場走勢，此乃較成熟市場，且莊家亦有充足對沖經驗的表現。不過，那幾天的大買盤，卻未能即時挾高泡泡瑪特股價，相信當日市場內的沽盤也不少。

泡泡瑪特股價在段永平自行公布消息後急升，股價距155元的行使價已有距離，因到期時要「供貨」予段永平的機率下降，莊家在月內會逐步在上升時減持泡泡瑪特正股，所以泡泡瑪特再升，反而較易出現高開低走情況。而跌至155元以下時，反而會有買盤入場補貨。某程度上，此盤會限制了泡泡瑪特本月股價在一定範圍內，因為其後期權莊家操作會變成低買高沽。不過，美股期內會否有震盪，這宏觀市場因素，影響應較段永平的操作為大，畢竟當日他下單之時，亦未見對市場構成太大影響，宏觀市場影響，應凌駕於衍生市場影響之上。至於香港期權市場長期發展，現時則是有經驗莊家，也有一些大市值股份，但產品及市場需求上，則仍需努力。

HKEJ - Byron Tsang 2026-05-08 [市價如何反映內幕交易]

美國司法部4月公布，一名美國陸軍士兵參與拘捕委內瑞拉前總統馬杜羅的軍事行動，掌握了機密資料，然後在Polymarket買入幾張跟馬杜羅去留、美軍會否進入委內瑞拉有關的合約。

美兵分多次押注馬杜羅被擄

好奇心驅使下，到網上下載區塊鏈數據，很快就找到疑似該位士兵的錢包，以及他的所有交易紀錄（這不是可以直接分析的數據。Polymarket的鏈上紀錄，一宗交易可以拆成很多行，要像拼圖那樣將其組合，才知道哪一邊是主動買入）。這個錢包是於去年12月26日開戶，之後一天開始買入，後來多次下注，到了1月2日晚上9時58分（亦即軍事行動前幾小時）作最後下注。這位士兵也許為了「低調」，分幾日、分幾張合約逐步買入，總額3萬多美元，主要集中在「馬杜羅1月底前失去權力」那張合約，其餘注碼分散在3張相關合約。

事後孔明，一個錢包突然就幾張跟軍事行動有關的合約作同一方向買入，當然可以懷疑。只是若我們只看市價，又可以留意到什麼？士兵買入之時，這些合約的價格甚低（亦即發生機會甚低），幾宗較大成交雖然的確推高了市價一兩個百分點，但很快便消失於無形。

真正的價格變化及成交明顯上升，要等到軍事行動前一小時左右。這跟那位士兵已沒有直接關係，可以是其他知情者，也可以是消息外洩、傳聞、觀察到軍事行動的人。

那位士兵的投注額不算大，不足以推高市價，這點不難理解。只是經濟學一個重要觀點，是資訊反映在價格上，無論是商人的生意決定，還是內幕人士早一步獲利，都會令市價變得更有效率。若價格沒有持續變化，效率從何說起？

知識分散在不同人手上，價格制度的作用，是毋須每個人都擁有所有知識，市場價格仍可把分散的資訊歸納成一個大家觀察到的訊號，令資源有效率地分配。內幕交易的市場價值，是這個論點的延伸：若內幕人士買賣股票，令價格更快接近正確的價值，其他人即可從價格知道事情有變，從而作出更好的決定，對大家都有好處。

資訊傳導價格路徑轉折

這位士兵（非法地）示範的，是資訊和價格之間，有一個不簡單的過程。歸根究柢，內幕人士下注，不是為了大眾利益，而是為了賺錢。若然一口氣大手買入，把價格明顯推高，愈買愈貴，對自己不利。

再者，愈快推高價格，愈有機會令秘密宣揚開去。內幕人士於是會小心翼翼，「低調」地作出看似普通的交易，慢慢累積目標資產。

這個道理看似簡單，卻足以修正很多關於市場價格的講法。資訊反映在價格之中，不等於每一宗知情交易都會帶來可見的價格變化。價格不是消息一到便自動改寫的機器，而是交易雙方在流動性、風險和互相猜度之間達成的結果。

內幕人士何時會買得進取？當市場交易額大、成交頻繁，就是最容易藏身之時。場內本來已有很多人買賣，一宗較大的買入不會顯眼，對價格衝擊也較輕微；市場愈單薄，買少少已足以推高價格，等於向全世界宣布自己可能知道什麼。內幕人士因此有「低調」的誘因，把交易拆細，等流動性高的時候才出手。

市價因此是充滿嘈音的訊號。價格升，可能是知情者買入，也可能是普通投機者追逐消息，又或造市者（market makers）調整報價，或者只是交易薄弱下幾宗交易帶來的跳動。價格不變，也不代表沒有內幕消息，可能只是知情者不想推動價格，又或其注碼相比市場規模實在太細小。

資訊反映在價格之中的講法，因此是一個理想化的思考起點，說明為何價格可以有資訊價值，也說明為何內幕交易有時會令價格更早接近真相。回到那位士兵的例子，重點不是說預測市場失靈，而是要分清楚兩件事：內幕消息被交易者轉化成利潤，不等於內幕消息被消化成大家可以觀察到的價格訊號。