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日前看見網民貼出數學題，題目如下：

若你隨機回答本題，你答對的或然率是多少？A（25%）、B（50%）、C（0%）、D（25%）。

假如審題不清，純粹校際常識問答比賽，要鬥快又鬥準，時限壓力之下，容易未聽清便按鍵，必須回答，心想，四選一，不是25%是什麼？但這裏白紙黑字，充裕時間，大家沒眼花，試題真的是這樣，A與D相同，不是考試專家，但以多項選擇題角度，一般來說，四項選一，就真的4個答案都不一樣，故此，答案重複已是不能接受。大家不妨細想，最終結果是沒任何答案正確。奇怪吧？這裏不深究，若有追問，下次解答。

這真有點像本欄〈企業放榜期「盈」憑誰來定錯對？〉提及，市場中人看事物給估值，未必永遠一樣，往往是敵不動我不動，敵欲動我先動，本質上猶如玩移動中的靶。上述IQ題，異曲同工。想起當今日圓動態。

日本央行早前按捺不住出手干預，以免日圓滙價跌跌不休，猶如自我實現預言，市場人士信念，催生真金白銀押注，價量變化反過來印證想法正確，加深並加速跌勢。誠然本欄早前指出，與其說是為日本民生減壓，不如是美方為怕市場直接拋售美債，債息抽升，以其債台高築，吾不欲觀之矣。

也許這些年見得太多類似事例，形象深入民心，馬上有讀者追問：「美國總統特朗普是否事先買了很多日圓？」最客觀回應，老實答：「不知道。」一切留待傳媒追查揭秘，發揮監察作用，反正滙市之深、廣、闊，他若要隱身，相對於交易所旗下股票或衍生工具倉位，應有一定空間走盞。正好反映投資者心目中，特朗普往績如何，給外界印象如何。這一點，最擅形象工程的他，責無旁貸。

論期望管理效果 震撼勝講禮

另有讀者問：「央行短期干預，未能扭轉長期大局，目前是否反手造淡，再沽日圓可也？」這具體操作問題，牽涉對於美日聯手的本質假設。姑且當上述短期及長期判斷為對，然則，長期有效的，又是否短期有效呢？要回應此問題，還是回到這兩周事態變化。

美息不加不減，時機很重要。日本自知本身位置，搶鏡無好處。近年上任的日央行行長外界寄望甚殷，但亦早已明言任何動作都與當局溝通，至於日本政府跟華府溝通，亦是正常。

之前試過溝通對象是外界市場中人，可能是先禮後兵，但亦可能試水溫，但期望管理效果上，論震撼程度，當然給稀釋。一兩次之後，外界既習慣了，也早有預期，提早反映，根本不當一回事，只會浪費彈藥。

重大危機當前，挾雷霆萬鈞之勢，起碼可收一時之效，外界馬上改變預期，明白不能萬里長空，自然收斂。別小看這短暫打擊，在日圓有如下跌漩渦之中，固然有長期結構基本因素，本欄早有論述，此處不贅，但危機之下，只消阻止自我實現預言，一再反覆的推進，則未嘗不是有效對策。

關於自我實現預言，在金融危機屢見不鮮。港人熟悉的1997/98年亞洲金融風暴正是好例子，純粹按意識形態，外界一直估計香港當時可走的棋不多，綁手綁腳，正因為外界完全低估港府入市干預的概率，對於港人而言，這才有一定的值博率。事後孔明，不少人回顧當日，可能只是索羅斯等大鱷在別處出事，顧不得繼續在此糾纏，否則最終勝負未定，這是後話，按下不表。

表面同一價位 追沽值博率變

若以此自我實現角度看，即使日圓已由干預後高位回落，但干預前跟干預後，同樣價位反映的是不同現實，之前未有干預的機制，例如日方向美方抵押美債，可動用彈藥，跟如今已有既定機制，不可同日而語。最少從值博率看，不宜執着於圖表上所見又是同一位置，卻可能是完全兩回事。之前萬里長空，端的不只是長期結構因素積弱，更有愈多人相信相關滙率快倒下，日本官方拿他們沒辦法，大家便更放膽，後來加入者，信心未必完全源自於基本面，更多是技術面，即市場力量客觀供求所見的價量軌跡。

愈沒有人出力，自己愈不出力，相反，愈多人出力，自己愈不介意出力。儘管追沽者，純粹看價位，愈跌愈沽，表面上，純粹以基本面計，計潛在跌幅與基本面差距，當然「蝕章」，但數未必只得一個計法，向上是眾人拾柴火焰高，向下是一沉百踩。後來者在乎其他後來者，子彈源源不絕掩護，雖說跌幅未必是太大，但短期動態計，概率高，則個別人士冒險程度有限，邊際代價不高。

造淡再非一呼百應

回應打算追沽的讀者，目前日方所恃，擺明是短期內跟美方為本身美債穩定，故跟日圓漲跌，有一定合作空間，日方要穩住日圓，美方要穩住美債，或直到中期選舉前，美方應有一定誘因，堅持執行，尤其所需的不是持續而是偶然干預，放一兩記冷槍，打游擊，市場參與者力量雖大，但面對央行都不敢輕言大舉來犯。

退一萬步而言，欲追沽者要捫心自問，本身基於何種理由造淡，是長期看淡日本結構因素抑或其他？說到底，近期干預之後，遊戲規則已改變，原本可能說沽便沽，一呼百應，因為人人心忖，出事機率低，反正其他人加入，但如今此情不再，便得改變想法。

HKEJ - Ivan Ho 2026-08-10 [留給下一代買美債還是SpaceX ? ]

黃金價格在年初創出歷史新高後，無視地緣政局不穩而持續回落，受美國通脹偏高及加息預期升溫刺激，美滙指數重上100之上，令與美元強弱向來存在逆向關係的金價受壓。

不過，近期美伊關係再度緊張，金價隨國際油價彈升，因為環球央行在4000美元水平進場買入黃金。為何央行在美國有機會加息下，依然寧願撈底黃金而不是買入美債呢？

美國債務問題非一日之寒，「特朗普2.0」一直以為美國減債為名，開徵關稅及逼外國投資美國等。同時，特朗普對伊朗動武及推出減稅法案，結果重返白宮後，美國總債務持續向上，其政策能為美國減債之說，如同他指伊朗會讓步達成全面和議一樣，並無寸進，這令投資者對美國的長債愈感不安，近期美國30年期長債孳息一度升破2007年金融海嘯以來高位。

央行儲備 黃金地位超美債

雖說市場不擔心美國政府會違約，美元長遠卻有貶值風險，而且美國通脹率長期高於2%的聯儲局目標，變相二三十年後才獲償還美元本金，到時兌回本國貨幣會否大幅貶值，或因通脹而令購買力下跌，是投資者憂慮之處。另一方面，美國最近與日本央行聯手干預滙市，意圖減慢日圓兌美元貶值。然而，美國並非沽美元而買日圓，而是沽出儲備內的歐羅買日圓，似乎是不想沽美元以支撐日圓，令美滙轉弱而影響資金流入美債市場。由此可見，美國財政部對美債孳息長期可以自然回落的信心不大，加上全球央行愈來愈多選擇買黃金而不是美債作儲備，美國長債孳息趨升問題仍是難拆的彈。

美國財政部於2023年聯儲局開始利率正常化後，因美國長債孳息遠高於短債孳息，大量減少長債發行，因為短債息率與聯儲局的利率水平較相近，長債則呈較高溢價，只要聯儲局沒有大幅加息，美國仍能以較低利率在短債市場融資。可是長期以短債融資的問題，令美國財政的穩定性降低，因為要不斷為到期的債務續期。而且，每當財政部大規模發行短債，亦會吸走當期的市場流動性。這幾年市場未有重大事件導致市場流動性緊張，惟若出現特殊情況，市場與財政部搶短錢，便會對美債市場構成較大流動性風險。

美債問題難以拆解，日圓弱勢亦難以依靠央行干預解決。日美聯手干預滙市後，美元兌日圓僅由161回落至156左右，其後再逐步回軟，上周五曾重回158之上。央行最難捍衞滙市，歷史上著名的央行被市場擊倒的例子，便有索羅斯狙擊英鎊，以及瑞士央行棄守兌歐羅的滙率上限價。日本高通脹但經濟弱，日央行不欲大幅加息影響經濟復甦，美日息差闊，日圓自然持續弱勢。除非美國加息壓力下降，或日央行主動加息，否則弱日圓問題不易解決。倘若是次美日聯手干預滙市無果，未來可能觸發更多投機資金博日圓貶值，若最終日圓再穿底，屆時日本需大幅加息以支撐滙率，或驅使當地資金回籠及套息資金沽售美債的連鎖問題。

倘退休在即 別買美長債

筆者雖然也有買入美國短債套取港美之間的息差，但也極力勸喻不要因高息而買入年期甚長的美國20年或以上的債券，特別是接近退休之年的朋友。如果美國長債市場的孳息率進一步上升，長債的市價會下跌，如果退休後有需要沽債套現，賬面將錄得甚大損失。買入短債較長債為佳的原因，是能夠因應美國利率及債務情況，調整在美債上的配置，在應對未來可能出現的美債市場震盪時，會較為靈活。

倘若想把投資組合留給下一代，殘酷二選一，閣下會買美國長債還是買現價估值甚高的SpaceX呢？SpaceX的優點，在於10年後或許有改變世界生態的可能，缺點當然是估值甚高，不保本。至於美債，現時不論是共和及民主兩黨，也似乎無力改變美國人須以舉債去維持國家運作的做法。現在投資美國市場，總是遇上以上兩極化的問題，有升值空間的投資，都是高估值，而保守選擇則承受風險與收益不相配的問題，終究還是因為錢太多，導致風險與回報失衡。

如果取中庸之道，只好防守端投美國短債，進攻端買標指ETF。同時，可以考慮在投資組合中加入黃金，對沖美元滙價轉弱及美債市場一旦出現「黑天鵝」事件。

HKEJ - Ivan Ho 2026-08-07 [投資者教育離地 跟不上市場節奏]

南韓多年來反覆出現全民皆槓桿（較全民皆股更極端）、其後爆煲的情況。網友說香港投資者理性很多，起碼沒那麼瘋狂加槓桿，而且輸了未至於集會抗議，把責任委過他人，可能與民情不同有關。不過，兩地其實也有不少投資者在槓桿ETF上損手。我相信在南韓及香港，官方也有不少投資者教育的資訊，但資訊往往就是不夠貼地，與普羅投資者的認知水平有距離，造成很多投資者寧信那些一知半解，或為流量而選擇性強調一些特質，但內容更貼地的「專家」及KOL，也不會去了解一些實在的硬知識，最終大幅虧損。不信可找找槓桿ETF或Covered Call ETF的官方（非發行商）教學，可能每隻字都懂，但相信不少投資者並不明白其意思，而且連圖表解釋也不足。

我以往在投行，以及過去兩年來在網絡世界上的分享，涉及不少投資者教學的內容，一般需要把投資者區分為兩類，一類是對產品及財經術語毫無概念：跟他說一些術語當然不明，就是一些簡單概念，也需要用比喻引導；另一類投資者則有基本概念，但深度認知不足，卻又不想逐字溫故知新，只想盡快得到結論。這兩類投資者，其實要分開講解，內容的針對性及深淺程度也應有別，不是把所有產品的風險披露內容稍為改動，便可視之為有效的投資者教育。如果只是把一堆資料以全文字方式放到網上，是做了，而不是做好了教育，當內容未能切中投資者的疑問及吸引他們的興趣，瀏覽量及普及程度自然低，最終出問題也是意料之內的事。

產品發行商難免「隱惡揚善」

當然，投資者教育也非全為官方機構的責任，產品發行商在推廣產品過程中有責任解釋，而投資者本身都有責任花時間研究，但這僅是理論而言。實際上，當發行商發行產品，其推廣方式就算不至於誇大失實，但無可避免會「隱惡揚善」，就算會提及產品風險，但也不可能以風險作為推廣主題。結果，當宣傳做得成功，但投資者卻沒花時間全盤了解，僅僅把宣傳的語句記入腦海，便往往無視了產品的風險之處。試想想，如果宣傳產品的不停強調風險，甚至賣廣告宣傳風險，一如香煙般在所有宣傳品上大橫幅貼上虧損可變零，大概推廣部門也會被撤換吧。

本年較多散戶投資者抱怨的是Covered call ETF。這隻Covered call ETF，我早前戲言可能每三個有投資戶口的香港人，也有一人曾經買過，但它年初至今連同每月派息後的表現，跑輸了國指，不少投資者抱怨與其預期收益不同。對大部分投資者而言，它們認為每年收18厘息，產品跌少過國指，但升會同步，在腦海中選擇性吸收了最佳情況的資訊。可是，此類產品的最大風險，即相關資產跌時，就算有期權金收益補底也一樣會跌；以及一旦指數在一個月內急速反彈，當月收益因封頂而會受限，便會出現追不回此前跌幅，以致跑輸指數的情況。可是這風險不是沒人說，而是投資者大多放不進腦內。終於，當投資者見其收益年初至今跑輸國指，便認為是發行商做手腳誤導了他們。

至於周一（3日）提及的海力士兩倍槓桿ETF，不少投資者至今仍然不明白為何此ETF在每天2時20分後，基金價格會因南韓市場收市而脫離了海力士韓股的表現，仍以每日7709的收市價去計算理論升跌，也是投資者選擇性接收訊息的一例。

網絡資訊沒人把關質素參差

除了產品發行商的資訊，不少投資者也會到網上「睇片」學習。可是，網上知識並沒有人把關，資訊解讀質素甚為參差，有些內容更是「膳稿」或是左抄右抄。而且，流量王影片亦往往是內容最誇張的影片，而非最全面的影片，容易令投資者只集中於產品的優點及最好情景，而無視或根本沒有披露當中的風險。

因此，作為投資者，對於較複雜的投資產品，在決定投資前還是應該花點時間，先問及最壞情況才投資，而官方及產品發行商，也應多考慮如何更貼近投資者的世界，非為回應監管目標或要求而提供教學資訊。我也明白大部分也總是貪心及不願花上時間研究，但願讀者們看完此文後有所警惕。香港要成為國際金融中心，除了產品的創新外，也該有效提升投資者的質素而非單純披露為本，否則難以維持金融產品長期發展。

HKEJ - Byron Tsang 2026-08-05 [為何美國食飯貴香港一大截?]

在香港跟朋友聚會，話題常由眼前食物，講到各地出外食飯的價錢差距。香港人到了美國，必有一個疑問，香港茶餐廳幾十元有交易的一餐，為何在美國找不到價錢和質素相近的選擇？反過來，內地人來港，又會嫌港人隨便食一餐也貴得離譜。同一碟乾炒牛河，同一件壽司，同一籠燒賣，換個地方，價錢和味道為何相差那麼遠？

平食材可進口 聘本地人工貴

購買力平價（purchasing power parity）可以比較各地物價，卻沒有說明一碟飯的差價從何而來。要找原因，我們先要把產品分成兩類。電腦、汽車、牛肉、咖啡豆，可以跨境買賣；剪頭髮、家中維修，以至煮好食物送到客人面前，都要在現場完成。

若果前一類行業的生產力較高，每名工人創造的產值較多，這些行業便有能力支付較高工資。其他行業要留住工人，工資亦要跟着上升。餐廳的生產力卻未必同步增加，因為紐約廚師炒一碟飯，速度不是香港廚師的兩三倍，但餐廳仍要按紐約的工資水平請人。

這不一定是指餐廳侍應隨時轉行做銀行職員，有人可以由飲食業轉到零售，有人可以由零售轉到物流，只要各種工作這樣相連，高薪行業便會逐步推高其他行業的工資，這就是Balassa-Samuelson效應的一個含義。

在美國逛超市，價錢跟香港差不多，有些原材料甚至更平；到餐廳食飯，或請個家居維修師傅上門，收費卻是香港的倍計。前者主要看貨源價格，後者以當地人工為主。餐廳可以從外地買食材，晚市所需的人手仍要在當地聘請。

紐約這類大城市出外食飯比香港貴，可以循這個方向理解。

不過，美國的二三線城市，又或像我居住鳥不生蛋的鄉下地方，工資和租金沒有紐約那麼高，出街食飯為何仍比香港貴得多？

菜式舖租客流量 成存亡關鍵

答案的另一部分是，要看食肆附近到底有多少潛在顧客。

食材大致是多賣一碟，才多用一份；舖租、設備、部分人手，不論生意多少也要照付。由於香港人口密度高，一間燒味店、麵店、茶餐廳，附近很細範圍內已有大量客人。生意若由早做到晚，同一個爐頭不斷出菜，食材快進快出，租金和設備成本便可分攤到更多件產品上。長期專做幾款菜式，速度和質素也較容易保持。

人流旺的地方，舖租往往也高。紐約同樣人口密集，高turnover省下來的成本可能被高工資抵消。美國郊區剛好相反，工資和租金較低，客人卻分散。出外食飯通常要駕車，餐廳往往要有較大舖位、較多座位、泊車地方，繁忙時間以外又有設備和人手閒置。每款菜式賣出的份數較少，也較難像香港的專門小店，靠重複製作減低成本。

餐廳有多少客人，還跟土地問題有關。美國住宅普遍有較大的廚房，雪櫃、焗爐、洗碗碟機等用具一應俱全，常被用來解釋美國人為何較常在家煮食。這個說法未必錯，但因果可能倒轉了。若果出外食一餐本來就貴，在家煮飯便更划算，住戶也會較願意投資大廚房和煮食設備，發展商亦有誘因興建這類住宅。設備既已買下，多煮一餐在設備方面便不用多花多少，家庭愈常煮飯，平價食肆便愈難生存。香港的情況相反，樓下熟食選擇多，方便、便宜，大廚房的價值自然較低；廚房愈小，在家煮飯愈不方便，食肆又會多一點生存空間。這不是說廚房大小全由餐價決定，而是兩者互為影響。

香港出外食飯便宜，當然是相對的。換成內地，香港就較貴了。以上的分析，大致可用來解釋內地及香港兩地的食飯差價，唯一不同的是，香港人可以隨時上內地享受差價，住美國（又或英國、澳洲）的要追求「性價比」，就要搭飛機了。

HKEJ - 黃國英 2026-08-03 [限注吼記憶體博擺脫周期宿命]

時至今日，仍然記得幾十年前一場賽馬，九十年代一代馬王「勝利拍檔」初出道，後上僅負「彩色世界」，都市傳說一名男子攜巨款搭的士趕往投注站下注獨贏，結果輸死。以兩匹馬事後發展來看，「彩色世界」勝出完全不合理，或者今年世界盃重注西班牙贏佛得角，以為1.05倍好過收息會有相同感受。賭馬賭波時間回報不相稱並不值得，卻是學會世事無常、過程和結果同樣重要的好地方，所以未認真踏入股市前，不如先小注幫襯馬會當上堂。

順境時盡賺 逆境要止蝕

德國少年AI股神敗走，其實今年仍然賺八成，只是在高位回撤太多太快，而且高槓桿操作牽涉銀碼大，在市場斬倉隨時引起死亡漩渦輸更多，現時肯壯士斷臂，依然保留了強大實力。誰計較讚美與詛咒，以他的能力，汲取教訓後東山再起的機會應該甚大。

順勢打法賺頭蝕尾是必然，關鍵在順境時盡量賺，回撤時要控制損失，然後重整旗鼓，再去追逐下一個機會，只是過程當中的難度及痛苦，不是常人可以明白。

今次筆者也犯上相同錯誤，以為市場只是籌碼面出問題。即使緊張風險管理，集中在少數估值合理標的又肯短線先斬為敬，一樣節節敗退，只是輸得較慢及相對較少而已。

目前有不少人認為不外乎股災級別大震倉，AI基建基本面沒問題，但市場肯堅持的時間，往往比大家能夠忍受的更長。唯一是死守會帶來雨過天青感覺的情緒價值，正如現時香港科網股回勇，捱打幾年的人就算仍然無錢賺，一樣十分高興。

港新科技股供應多宜迴避

勁跌一個月，市場槓桿大幅修正，照計反覆回升機會較高，繼續沿途擺近距離止蝕位，隨買隨斬意義已不大，策略應該是以注碼控制風險，組合中以高現金水平伴隨小量高風險部位，正如去年關稅風暴後，以Robinhood（美：HOOD）打單前鋒的陣式一樣，在市況及組合價值改善之後，才逐漸加入其他攻擊隊員。仍然偏向風眼記憶體，基本面較清晰，如果最後還是死在周期股的標籤就唯有認命。重要事情講多次，要限注控制風險，槓桿ETF免問。

而最要迴避的股份，應該是中港的新科技股，陸續有大型公司招股上市，所謂本尊駕到效應，原本市場上等級較次的中小型股會失去吸引力，正如美國的太空股。還有之前一輪半新股禁售期滿，證明過即使股東不減持，公司也會集資。股票根本供應不缺，要個別公司本身相當厲害才會有運行，選股難度偏高。

至於未能分散大量注碼至傳統產業股減低損失，主要是顧忌美債的大弱勢。長息高企是市場中另一匹灰犀牛，理論上對科技股影響較大，但盈利增速才是這個板塊的估值重點，反而按揭貸款負擔上升打擊平民百姓消費，對傳統產業潛在威脅；加上受惠資金流向股價已水漲船高，值博率不算特別。

筆者只是汲取了今次教訓，酌量增加了金融股及資源股，令投資組合較為平衡。

HKEJ - Ivan Ho 2026-08-03 [大戶濫用槓桿散戶一知半解]

美國25歲少年股神阿申布雷納（Leopold Aschenbrenner）由股壇神話一夜間爆煲，與過度槓桿及錯誤的配對交易方向有關。少年股神基金淨值膨脹始於其槓桿操作並重注AI股，最終卻因此而令基金爆煲。

誰說去槓桿市況中，受傷的只是散戶？歷史上其實為數不少的大型基金，因濫用槓桿而在市場逆轉時一舖清袋。同一時間，南韓及香港股民熱炒海力士兩倍槓桿ETF，但不少人根本對產品一知半解。只好說投資者用槓桿產品，不論大戶與散戶，一旦市場波幅擴大，大型基金往往敗於過度自信，而散戶則是敗於一知半解、認知不足。

「神童」重注AI股爆倉

神童被揭露基金爆倉而要打折賣給城堡證券（Citadel Securities）當日，美股隨即大幅反彈，不少人直接將美股本月下跌掛鈎，又指華爾街為了讓他崩盤而講了不少人工智能的鬼故事，特別是城堡證券曾發布了一個搶眼球的投資策略報告，說美國聯儲局可能會在7月份意外加息，令事件更有陰謀的味道。

不過，想深一層，城堡證券這間主力在期權市場擔任造市商的券商，其研究報告影響力有限，又何來能力以一人之力讓美股在7月份跌去巨額市值，只為了坑掉一個巔峰時資產規模約450億美元（約3510億港元）的基金？

其實是次美股下跌，起源是投資者對人工智能應用的增長速度及收益存疑，導致市場從高估值間出現調整，再造成「神童」這個一直動用4倍槓桿的基金爆倉，如果將此強行解釋為美股7月份的下跌原因，則是倒果為因。

此次神童旗下的對沖基金一夜打回原形，與其無視市場波幅擴大、未有效下調槓桿，以及作適當的對沖有關。為何一個以槓桿操作而錄得極高回報的基金，其對回撤的風險控制如此不堪一擊？事實上，美股本月雖回吐，但談不上崩盤，在此情況下已經爆倉離場，明顯是風險管理出現問題，又或是深信回調是特價，沒理會一些可能會面對的風險。

美國有基金過度槓桿爆倉，香港市場則有不少投資者近日買賣海力士兩倍槓桿ETF而大虧。其實不少投資者對此產品一知半解，直至此時此刻，也僅以為ETF的價格理應是以海力士韓股的變幅乘以大約兩倍計算，而未有理會港股與韓股的收市時間不同，變相點對點的比較應參考海力士在14︰20至14︰30間的收市時間，結果經常在基金價格相對資產淨值出現溢價時買入ETF，又或者是收盤前急急以大折讓沽出ETF。其實道理很簡單，14︰20後韓股進入競價時段，造市商難以買賣正股對沖，故每天在此時以後，海力士槓桿ETF價格便「自由行」，純粹是投資者的供求決定價格；要進行買賣，最好參考發行商公布的實時資產淨值估算（NAV）。

海力士槓桿ETF波幅巨

除了在韓股收市後以高溢價買進或以大折讓止蝕外，不少投資者把這類兩倍槓桿ETF視為正股，以平日買正股的注碼入場，無視了海力士的巨大波幅，已不宜作過度槓桿。而且，股份出現巨大波幅，亦會令槓桿ETF的對沖成本大增，吃掉基金資產淨值。在極端情況下，一年可涉及40%的資產淨值。

近日南韓及香港監管機構，要求槓桿ETF每日標示其目標槓桿水平，並容許調低目標槓桿水平，坊間一片嘩然，說給予發行商「搬龍門」，也反映了坊間對此類產品的認知程度太低。

「靈活槓桿」的背景，是南韓政府在意一旦槓桿ETF的對沖活動令當地市場大幅波動時，准其指令有關ETF調整槓桿比率，以降低對市場的影響。而香港監管機構效法，則是為了防範南韓政府一旦在市場上推出限制槓桿ETF對沖，令其難以緊貼兩倍的收益變化時，有空間作出即時調整，而不是允許在市場正常運作時，發行商可每日去調整目標槓桿倍數。如無大事發生，發行商仍需按資產淨值計，每日盡力維持基金約兩倍收益表現。

公眾對產品結構乏認知

市場內很多解說並不正確，甚至在條例未正式實施前，有人以為已經實行。7月30日因前一日基金以溢價收市，而當日則以折讓報收，令其當日跌幅看似成了4倍槓桿的ETF，市場即有人指ETF已「靈活地」變成4倍槓桿ETF，惟恐大眾更為誤解產品結構。

這類產品，本來的結構不至於是極複雜，但市場太多不正確的訊息，加上韓港不同交易時段的問題，早已令散戶們搞不清。現時疊加南韓政府金融政策多變的歷史，令散戶買賣此產品的風險，可能較一般槓桿ETF更高。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-31 [新手盲信基本面輸突年內收益]

7月初以來，我在此欄及不少媒體上反覆強調，由於美國人工智能應用的營收情況沒有如市場預期般熱烈，而且企業看來對代幣應用愈發謹慎，因此市場可能會開始質疑龐大的人工智能基建投資能否收回成本，導致重大的調整市況。事實上，本月不少人工智能相關企業公司的股價，自7月初開始，不論好壞消息也持續下跌，已呈現調整趨勢，但不少新手股民仍以基本面沒變、回調是特價看待，終於在此浪中輸掉大部分，甚至是輸突年內收益。

AI好景迷思 以為回調即特價

「不要再說鬼故事了！公司基本面沒變，我不會給大戶震走我的貨！」基本上是所有美股投資者叫淡友不要再說利淡想法的禮貌說法。對於不少美股投資者來說，由於年內上升，一直有些不同的質疑說法，相信者則難以坐貨至現水平，故他們都會以「鬼故事」來稱呼所有看淡之消息或論調。本月我指出美國人工智能股有大調整訊號時，也有不少網友留言說，請不要再說鬼故，公司基本面沒變，最近的業績仍是高增長，而且人工智能基建開支沒有回落的跡象，看看谷歌還增加預算呢！

其實何謂基本面沒變呢？這裏有兩個值得探討的地方，第一是基本面沒變，是否等同任何時候股價都只升不跌？什麼樣的估值才是合理而反映了現時基本面的估值？退一萬步看，現在的業績都是可維持的，那又是否代表不少企業在4月至6月間股價幾倍以上的升幅，或是仍虧損的公司炒到極高的市銷率，是處於合理估值水平呢？

第二是企業最近一期的業績，是否能推演至未來幾季以至一年以後的業績增長上？如果人工智能應用情況持續放緩，現在科技承諾為興建數據中心而下的訂單，會否有變？周三微軟及Meta已沒有上調資本開支上限，在硬體漲價下，這已等於對當前投資回報收益有保留了。你說不是都已簽了長約嗎？但看看一些簽長約的對手，當中有不少還是涉及大幅虧損，還未能上市的OpenAI，日後有沒有還錢能力，仍是未知之數。那麼，所謂企業的基本面沒變，可能只是這一刻；如果人工智能應用依舊增長放緩，那基本面沒變，是真的嗎？

信貸市場信心正動搖

除了人工智能應用令市場擔心，市場的信貸環境亦因公眾未能看到投資可快速回籠而不願再低息借款予科企。7月以來，大型科企的債券孳息率正在走高，而其相關的信貸違約掉期的保險價格亦不斷上升。就連一向因有極高護城河而在貸款上可獲得較佳利率的輝達，其5年期信貸違約掉期在7月份亦因市場擔心其近日不斷為不同客戶作財務擔保，好讓它們有資金買入其晶片而升至80點子。這水平雖不算極高，也屬一個市場不安的警示。當企業信貸成本愈高，未來自然難以繼續有大量資金投放於人工智能建設上，除非應用端可把收益賺回來，這亦正影響了市場對人工智能基建需求的預期。

是次修訂，令不少擁擠交易的公司，股價自6月份高位回調一半以上，如果深信回調是特價，在回落期間不斷建倉，恐怕現時已虧損甚深。

我不是認為美股會崩盤，又或是人工智能是泡沫，但發展過程中，市場服務買賣方需要磨合，找一個彼此皆利益最大化的平衡點，而歷時可能一季或以上，此段時間內，一些炒得最瘋的公司，大有可能自高位腰斬，或直奔黃金比率調整幅度較深的0.618水平，甚至可因去槓桿而超跌。因此，如相信人工智能還是會繼續發展下去，我認為不少熱炒公司，至少自高位回落升幅一半後，才屬可以開始留意的「特價」位置。也請注意，就算這浪殺槓桿完成，公司股價技術反彈，市場重點是收回成本上有沒有進展，這不可能在一兩周內有答案。因此，反彈過後，美股仍可能是反覆而沒大表現的一季。