HKEJ - 黃國英 2026-03-16 [「手中無股心中有股」知易行難]

純粹以短期走勢而言，在持倉過周末風險增加，以及末日期權槓桿效應放大下，上周五美股其實不算差。關注點最大、走勢最差的金融股基本上止跌，反而是守得相對好的核電、光通訊及貴金屬跌幅最大，希望是套現活動接近尾聲的現象。不過近來每次反彈後都再跌過，博轉勢不斷受挫折，炒上落市的心態增強之下，向上突破難度更高，繼續保留合理核心持倉，至於吼位加倉部分速戰速決就算。

AI基建故事裂縫擴大

戰爭不會永無休止，一旦出現轉機，股市恢復的速度可以超快。問題是戰事爆發之前，股票估值並不低，容錯空間有限，而部分風險認知的確有所改變。通脹抽升、減息預期下降，市場開始反映更多角度的憂慮，包括中東地區資產價值，中東資金對科技的投資，還有關鍵元件的製造商，定價權也不會是無上限，同樣要面對成本及客戶承擔能力被擠壓。私人信貸市場原本已經隱現信心問題，被進一步放大之後，更加要小心人工智能基建故事的裂縫，在走勢轉好前，仍然有條件先更差。

去年底有緣認識一位前輩高手，遠遠比筆者成功，其中一句格言「手中無股、心中有股」值得細味。賺大錢絕大部分都是在明顯上升趨勢的一段，上落市通常只是左一巴右一巴得個做字，至於跌市股價去到盡也不外跌到零，向上挾風險無限，還要從來不講武德，只有買Put才可以改善賺賠比例及降低心理壓力，可是要睇得極準，長期有數圍談何容易。

所謂「手中無股，心中有股」，是指手上沒有股票，卻做足隨時入場大牛巿搏殺的準備。沒有表面上容易，更多人會墮入價值陷阱，除了無知一味貪平想扮眾人皆醉我獨醒之外，就是因為做好了功課以為市場錯，股價愈跌只會愈溝，偶爾會中一兩鋪，但長期而言賺賠比例太差必死。鎖定出擊範圍，然後忍住去等趨勢確認才大舉出擊，會更加有效率。第一個障礙當然是畏高，突破後才行動感覺蝕章；第二個是大量研究心血付諸流水，市場拒絕確認無疾而終，金錢上是好事，感情上卻會受傷害。

套入目前狀況，股市處於估值重置階段，操作上事倍功半，太過勤力，多數同時損耗心力及本金，頂多是小注怡情保持市場觸覺。卻要做足入市準備，留意觸發轉勢需要的條件，以及入市的目標範圍。舉例中國即HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，即「重資產、低淘汰」的交易概念）的說法相當有趣，A股指數及一堆中國重資產股票應該放在雷達，一旦風起時就要積極跟進。這裏要加個備註，港股指數重資產部分主要睇息口，和硬資產重估浪潮相關性較低，因此A股會比恒指優先。

筆者部分引用前輩理念，近幾個月還算是可以，尤其是在韓股。可惜策略還是太過多元，整體效率仍然偏低，其實逃避雖可恥但有用，今次又浪費好幾個百分點來理解這個道理。初步感受是戰鬥次數減少，期間操作強度卻大大提升，加上本身以往也不是輸開，也不必亦不敢完全轉型。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-16 [美長息走高 豈止憂通脹風險]

美伊之戰，兩者軍力上強弱懸殊，但美國定下的終戰目標，即換掉伊朗現政權再換上親美政府，不易達到。伊朗的無人機襲擊成本低且易突破美國中東盟友的防線，或令戰況膠着一段較市場預期為長的時間。現時伊朗無人機對美國中東盟友石油設備的襲擊及在霍爾木茲海峽間歇性施襲，更導致國際油價急升。伊朗意圖以癱瘓美國中東盟友油產和經濟，以及推高全球油價，迫使美國退場，若美國未能快速應對，將令自身面對通脹升溫及經濟放緩風險，此憂慮上周四開始已逐步在債市浮現。

美債市上周四及周五轉跌，未因屬避險資產而受惠。為什麼通脹預期上升，債券價格便會下降？原因是投資者未來所收取的利息購買力會因通脹而下跌。美國通脹率本來已因關稅一直維持在2%以上，假如國際油價在百美元以上高居不下，未來數月通脹率將更高。雖說美國總統特朗普建議全球受霍爾木茲海峽封閉影響的國家，包括中國，一起派戰艦到海峽護航，不過其他各國又是否希望捲入美伊戰事呢？如果護航一事無法成行，油價可能會於百美元以上維持較長時間。

短債息漲較少 預示戰後利率降

上周四起，金融市場已開始調整對未來美國通脹率的預期，美國國債孳息率普遍上升，公司債的信用利差亦有擴闊。雖說兩者尚未突破去年中高位，但現時新增的不明朗因素較去年中更多，特別是私募信貸基金贖回潮，以及今年因人工智能（AI）建設而衍生天量的科企貸款需求，疊加突如其來的油價急升。通脹壓力兼債市供應量大增，會推高美國近年跌至極低水平的企業信用利差（企業債券與如美國國債之間的孳息率差異）。

近日有報道提到美國監管機構欲修訂《巴塞爾協議III》，允許中型銀行用較簡單的方法計算資本，以及調低美國對全球系統性重要銀行的資本緩衝，也許就是預期信貸市場會因私募信貸市場收縮而承受壓力，希望傳統銀行有空間接力放貸，避免信貸收縮對資本市場帶來震盪。

然而，值得大家思考的是，若債市僅僅因為油價短期急升而受影響，按道理市場會同時預期油價在戰後急速回落，長債孳息理應不致出現重大變化。特朗普不是經常說油價在戰後會大幅回落，美國通脹亦將大幅走低，美息也應迅速下調嗎？假如其說法獲市場認同，理應出現長債息率穩定甚至下行，而短債孳息上升的情況。可是，最近債市反而是短債孳息率上升較少，10年期以上長債孳息率卻走高，這或許反映短期油價上漲而導致通脹率上升以外的憂慮。

長年期債券的孳息上升，除了反映長期通脹率上升預期，也可以是對美國長期償債能力及經濟增長放緩的憂慮增加。如果國際油價維持在高位一段較長時間，勢將衝擊全球經濟，以及因避險情緒高漲而令信貸市場進一步收緊，影響美國的經濟增長，自然令長債市場受壓。因此，我認為金融市場已不僅僅憂慮油價上漲而推升通脹，而是開始擔心今次美伊戰爭帶來的不明朗因素，會對美國經濟構成長期衝擊。反而，短債孳息上升幅度較小，是市場預期美伊終戰後，聯儲局可能要加快減息支持已轉弱的經濟及就業市場。

市場轉趨悲觀 擔心經濟放緩

總括而言，金融市場對美伊之戰已由開始時過分樂觀，慢慢轉向為最壞情況（短期通脹上升及長期經濟下行）作準備。美國中期選舉臨近，若未能及早完結戰事，將影響共和黨選情，特朗普已到要不升級戰事盡快獲勝，要不找個藉口在其原定目標4至5周內退場，否則金融市場會逐步向較壞情況發展。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-09 [美伊之戰 特朗普任內最大豪賭]

美國對伊朗開戰，令現時霍爾木茲海峽被間接封鎖，國際油價急升勢令全球通脹重燃之餘，中東地區的混亂狀況亦影響了當地出入口產品的供應鏈，對全球經濟開始構成影響。與此同時，美國國內的私募信貸基金的貸款質素，再度引起市場憂慮，連帶美國最新公布的非農就業職位下跌，特朗普預言的美國製造業因關稅而復甦，帶動就業職位上升的說法並未出現；此前關稅被指違法，他國亦放慢了對美國的投資承諾。一旦戰爭時間拖得太久，經濟滑坡有機會引爆一些潛在經濟問題，特別是私募信貸市場。美伊之戰，可能是特朗普任內最大的豪賭，惟戰事一拖長，美國屆時贏了也是慘勝。

再談私募信貸，早前Blue Owl Capital限制旗下私募信貸基金贖回，最近又有大家更為熟悉的貝萊德（Blackrock）跟隨做法，原因是投資市場內流入私募信貸基金的資金，已少於要求提早贖回的資金。它旗下一隻向企業貸款的基金，面對投資者基金等值9.3%的贖回要求。如不限制贖回的話，基金公司便要以折價沽售所持貸款組合，當貸款組合價格下跌，市場可能更加恐慌，龐大的贖回壓力最終可令基金出現重大損失。可是，當其他機構投資者見人人也急於贖回資金，難免形成螺旋效應，更多人在基金還能贖回之際，加快提出贖回要求，就算蝕價也在所不惜。年初差一點香港投資者便「有幸」買了這類產品，幸好信報友欄提出此種產品似乎不適合散戶購買，最終銀行撤回銷售，現在回看是銀行及監管機構走運了。

相對於金融海嘯時的次按，現在的系統性風險應不至於那麼大，原因是當年不少銀行持有次按資產，而資產大幅撇帳令投資者擔心銀行會否倒閉。除此之外，當時尚有保險公司沽出了大量銀行的信貸違約掉期信用違約交換（CDS），當雷曼倒閉，CDS價格急升亦禍延保險公司。現時，私募信貸市場固然也開始出現一些貸款欺詐個案，但其整體借出貸款的審批，相對於次按的質素，理論上應較佳，畢竟當中大部分都是企業貸款或連接股權收益的投資。

資金鏈斷裂憂慮推高借貸成本

現在私募信貸市場的問題是接連出現大額貸款欺詐事件，令投資者信心動搖並急於贖回資金，這將令信貸市場緊縮，亦可間接造成意料之外的資金鏈斷裂，特別是美伊之戰如最終因油價暴升及供應鏈受影響，令環球經濟突然轉差，潛藏的問題可能密集被觸發。就算私募信貸最終情況可控，企業亦無可避免地需要付出更高利息，才可獲得貸款，增加了企業的貸款成本。

快速拿下伊朗才有轉機

今年本是美國人工智能（AI）大興土木之年，同時是大舉貸款之年。如碰上灰犀牛事件令信貸市場收縮，則人工智能發展的進度會受影響，現時大量以未來幾年人工智能發展作估值的美股，估值會面對沉重壓力。上周五（6日）彭博報道甲骨文及Open AI或因融資問題，取消擴建旗艦數據中心，計劃或由Meta接手。雖然CNBC則指消息人士否認，但甲骨文融資困難已非首日聽聞，如事情屬實，則信貸市場，特別是此前不少科企透過私募信貸作表外融資的渠道已不可行。融資轉困難，將影響人工智能建設。人工智能發展，需要非常寬鬆的信貸環境，任何轉變皆會窒礙進度，故我重申，美股中一些負債高、仍然持續虧損，而且估值以未來前景作招徠的人工智能概念股，現時風險回報已不吸引。

當然，如美國能拿下伊朗，美國則會全面控制了中東及南美的油產，可快速轉為壓低油價，並用通脹數據下跌及就業市場疲弱，向聯儲局施壓減息，有助穩定貸款市場，紓緩私募信貸市場危機，以及降低因金融市場波動及經濟下行，而出現灰犀牛事件的可能。但伊朗非委內瑞拉，早已歷經多年戰爭，且現時伊朗亦未現民變，美國在軍事實力雖佔壓倒性優勢，但特朗普在不派地面部隊下，要伊朗主動投降，實際上又有沒有那麼容易呢？

華爾街對沖基金經理德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）近日接受摩根士丹利訪談

過去一年多，筆者旗下多宗股票交易都能早着先機。例如去年夏秋人工智能（AI）狂熱讓我惴惴不安，那種狂熱浮現了1999、2000年的科網泡沫氛圍。於是我把資金投放到Teva Pharmaceuticals（美股代號：TEVA）。

外人眼中，它不過是一家來自以色列的「平庸仿製藥企業」，當時僅6倍市盈率。但深入接觸後我們發現，這家公司正經歷一場深刻轉型。Richard Francis剛出任管理層，他曾在山德士（Sandoz）有過類似的轉型經驗，我十分認可他的能力──他深諳如何捕捉營運效率上的「低垂果實」，更重要的是，他正推動Teva從傳統仿製藥企業向成長型公司轉型。

藥企Teva積極轉型 估值大升

有趣的是，當時持有Teva股票的多為價值投資者，他們不願為公司轉型而加倉布局。於是Teva股價長期徘徊在6倍市盈率，甚至有投資者因管理層變動選擇拋售。大約六七個月前，該股還在16美元，如今已漲到32美元水平。期間並未發生戲劇性轉折，只是管理層兌現了生物類似藥的推進承諾，同時推出了一款非仿製藥產品，估值也隨之從6倍，重估到11.5至12倍。這筆交易雖具特殊性，卻反映了我們的投資邏輯：只盯着當下現狀，很難獲得超額收益；唯有預判未來變化，以及市場對其重新認知、重新定價的過程，才能把握機會。

我近年在醫療健康、生物科技等細分領域布局重倉，能感受到領漲板塊可能面臨切換，其中一個原因是市場對AI存在某種恐懼與執念。我出身技術分析領域，能敏銳捕捉市場動量的變化。自問優勢不在於智商，而在於果斷出手的魄力。這也算一種特殊的智能，岳母甚至戲稱我是「白癡天才」。我上學時從未進入班級前10%，很多人覺得我聰明，其實只是我擅長投資這門生意。我的智能領域很「狹窄」，卻足以讓我熱愛並沉迷於這場投資遊戲。

我見過太多天才，例如諾貝爾獎得主、頂級數學家、智商爆棚的人，在投資市場一敗塗地。他們有完美的模型、精準的分析，卻在底部恐慌時割肉、在頂部狂熱追高。投資最難的不是分析，而是控制你的動物本能。

索羅斯擅管理倉位 判斷輸贏

很幸運，我一生中擁有兩位導師。其中一位教會了我許多投資理念；另一位是索羅斯，與他相處的經歷十分有趣──我原本以為能從他那裏學到日圓、馬克等貨幣的漲跌邏輯，後來發現，在這方面我懂的並不比他少。我真正從他身上學到的，是倉位管理的精髓：投資的核心不在於你判斷對與否，而在於判斷正確時能賺多少、判斷失誤時會虧多少。

從當前市場環境來看，美國經濟已然強勁，且有望進一步向好──財政刺激力度可能持續加大。我的判斷是，聯儲局未來不僅不會加息，甚至可能啟動減息，這是當前市場的大背景。即使當前市場估值並不便宜，但未來仍讓我充滿期待──前方必將出現巨大的市場擾動與格局變化。我們目前仍在日本、南韓市場持有大額倉位，其中部分與AI相關。我們對美元持看淡態度：從購買力角度來看，美元當前處於歷史高位，且海外投資者對美元資產存在嚴重超配，我不確定這是否屬於「賣出美國」的邏輯。

我們也持有銅資產，這並非什麼「天才交易」，而是市場共識的布局：未來8年，銅的供應持續緊張，而AI與數據中心的發展又會帶來額外的需求增量。我們也配置了部分黃金，主要用於對沖地緣政治風險，而非基於貨幣邏輯的交易。

由於我們持多了銅、股票等風險資產，因此同步造淡債券進行對沖。我並不指望通過造淡債券獲利，但其核心價值在於為組合提供多情景下的保護：若出現去通脹式增長，我可能在債券上持平，卻能安心持有其他風險資產；若增長強勁引發通脹，造淡債券則能發揮對沖作用。我們會通過構建情景矩陣，讓債券在不同市場環境下都能發揮「保護作用」。

索羅斯曾經說：大眾在80%的時間裏都是正確的。投資中真正需要規避的，是那20%的錯誤時刻，否則很可能遭受慘重損失。因此，我並不在意交易是否擁擠，只要邏輯成立、趨勢站在我這邊，擁擠與否不會影響我的決策。輝達（Nivida）的投資故事，恰好體現了這一點。

沽輝達汲取教訓 勿受制情緒

團隊當時注意到史丹福大學的年輕人，正把投資從「50%加密貨幣、50% AI」的均衡布局，轉向更側重AI領域，後來ChatGPT橫空出世，這完全超出了我們對大語言模型潛力的認知，於是果斷把輝達倉位加倍。頗具諷刺意味的是，當時在場最懂AI的人，不久後就賣出了輝達的股票，而我卻堅信，這隻股票至少會上漲兩三年，且升幅會十分可觀。

我曾明確表示：未來兩三年，我絕不會賣出輝達──當時它的股價已從150美元漲到390美元。可當股價升至800美元時，我卻違背了自己的承諾。從150美元升到800美元，原本計劃長期持有的我，卻因心理上難以承受巨大盈利帶來的壓力，選擇了賣出。而僅僅5周後，輝達股價攀升到了1400美元，我內心充滿懊悔。更荒謬的是，我對輝達的了解其實少得可憐，甚至說不出它的具體盈利數據。（編按2021年5月，輝達宣布1：4拆股計劃，當時其股價約為600美元，拆股生效前，股價一度攀升至835美元。）

我不會「遺忘」投資中的「傷疤」，反而會將其銘記──這些經歷能讓我避免重蹈覆轍。例如1999年我參與科網股瘋狂上漲，雖然1月份精準賣出，卻又在市場頂部重新買入，明顯那次被情緒左右了。

在對沖基金幹了40多年，我一隻手就能數清那些幾十年持續取得卓越回報的投資者，在全球可能不足100人。這不是智力問題，而是性格與紀律的問題。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-06 [韓股暴瀉 過度槓桿惹禍]

美伊開火，卻殃及韓國股市。Kospi 200指數【圖】本周二、三連續兩日暴跌，區內的日股及港股亦同時回落。「急升引致急跌」，可能是韓股下挫最簡單的解讀，但觸發急跌的原因卻值得討論，因為其時全球的金融資產並無異動，美股期貨未有急跌，外滙市場也不見波動，雖說油價上升對韓國有影響，但國際油價在2024年還不是在每桶80美元水平嗎？韓股大跌，我即時的判斷，幾可肯定是韓國市場自身出現問題，其他市場只是被影響，雖說美伊未停戰，但在亞太區市場現恐慌下，該可以博反彈了。

當地投資者愛融資炒賣

韓國投資者愛用槓桿，是我多年前營運韓國認股證業務時的印象。當年問韓國的同事，為什麼只有一個月內到期的認股證當地投資者才買入，其他稍長年期的認股證皆無人問津，她回答稱，韓國的投資者都很喜歡高槓桿，不是「末日輪」，是沒有人買的。而且，當地人買賣股票都很喜歡用孖展，太低槓桿的產品，還要付時間值，不會有投資者有興趣的。

後來，因為當地輪證投資者過度投機，但又對產品特性不太了解，政府索性增加新例，要求發行商把所有產品的買賣差價開闊，最終當地輪證市場自然死亡。

此事之後，還有韓裔美國人Bill Hwang，在2021年大量向投行借孖展炒高中概股，隱瞞了在其他投行同時所借的金額，令銀行低估了他的投資組合之槓桿水平。結果，中概股突然下跌，他接連爆倉，亦令瑞信當年損失慘重。我不欲以此等人生中較深刻的親身經驗來以偏概全，不如再補充數據。

根據媒體報道，韓國人在最近的韓股升浪中積極使用融資，而且許多投資者只付30%至40%保證金進場，一旦股價掉頭下跌，他們很易被強制平倉。除了融資買股，他們亦熱中於買賣兩倍槓桿的韓指ETF。除了本地投資者甚為投機，當韓股本年在海力士及三星電子兩大權重股領跑下，亦吸引了不少外資對沖基金進場。當市場掉頭下跌，機構投資者加上本地投資者的槓桿倉位，足以令市場崩盤，兩日內跌去兩個月的累積升幅，可說是典型槓桿過度的結果。

根據業內友人的研究，韓國Kospi 200指數每跌5%，外資便因為去槓桿而需沽出約30億美元的股票。韓國市場的日均成交金額約為200億美元，因槓桿而導致的被動沽盤佔比如此大，自然一遇壞消息便會人踩人，一旦回升，反彈幅度亦可以很大，短期會成為極為波動的市場。不過，經此一役，場內的槓桿水平應會收斂，變相短期內能再創新高的機會大為降低，博反彈者大賺也不宜太雄心壯志，又或用過度槓桿。

美市資金池巨 毋懼孖展客多

市場槓桿高，便一定會出現急跌嗎？其實不一定，我們還要看資金池的大小。近年美國市場有很多2倍及3倍槓桿的ETF，槓桿規模一直增加，最近還有短期期權，令個股波幅因而提高，每到期權結算日的最後半小時，股份波幅都突然擴大。不過，美股每每下跌，便有國際資金出手承接，有別於韓國市場較單邊的買入或沽出。當市場的參與者較多，下跌時都總有資金出手承接，而且近年美股市場亦形成了「美國總會搞掂」的共識，故往往只有慢跌或有序調整，沒有急挫。美股指數他日要出現如韓股的波幅，也許只會在系統性風險時才會出現。現時美股的系統風險，該是私募信貸及人工智能導致的龐大債務，但兩者皆未到市場可以下結論之時。

HKEJ - 金人點睛 2026-03-05 [突襲伊朗 特朗普三重戰略目標](美以伊戰爭)

美以突擊伊朗，伊朗宗教領袖哈梅內伊身亡，伊朗人沒有投降，戰事到了第四天，也是美國總統特朗普一開始說的4天戰役的最後一天，戰火還在燃燒，誰知道啥時候停。

中東地緣政治衝突持續升級，能源價格上漲與避險情緒疊加，美股跌幅較溫和，但早前漲勢強勁的亞太股市連續3個交易日下挫，今年全球表現最佳的主要股指之一、被視為AI投資熱潮標誌性受益的南韓KOSPI指數昨暴跌12%，創有史以來最大單日跌幅，兩日累挫近20%，抹去2月份全部漲幅。科技及半導體個股首當其衝，今年打入全球升幅榜前列的三星電子和海力士分別瀉約一成。市場憂慮油價飆升將推高通脹，拖延聯儲局減息步伐，令因AI敍事積累的倉位頭寸加速瓦解。MSCI亞太指數跌幅一度高達4.5%，屬近一年來最弱。中國股市方面，上證指數失守4100點，恒指則3天下滑逾半成。

亞洲股市借勢獲利了結

目前，衝突仍在持續升級。以色列對德黑蘭發動新一輪空襲，伊朗向卡塔爾、巴林、阿曼發射導彈，且據報打擊目標並不限於軍事設施。卡塔爾和伊拉克相繼宣布暫停主要能源設施的生產，霍爾木茲海峽過境交通幾近中斷，布蘭特期油在兩日內累計上漲約12%，是2020年以來最佳兩日。油價和美元的雙重壓制令亞洲市場雪上加霜，亞洲貨幣指數本周跌至1月以來低點。

今年以來，亞洲股市尤其是韓日表現強勁，大量投資者在市場缺乏明確的下跌觸發因素下，一直在尋找獲利了結時機，現在契機突然出現，沽盤湧現。此次風險規避浪潮宏觀邏輯清晰：油價上漲引發通脹升溫擔憂，進而可能推遲減息時間表，對高Beta科技股及周期股形成雙重打壓。

小金人不敢確定戰事什麼時候結束，可能2至3個星期後雙方就彈藥耗盡，然後進入拉鋸或者談判，可是伊朗完全跪下的可能性很小，因為哈梅內伊全家被炸死，包括小孫女，這個時候任何主和派或者投降派，如果太冒泡很容易之後被刺殺或者秋後算賬。所以，現在伊朗應該沒人敢出來代表國家投降。這個節骨眼上，美國和伊朗都處於騎虎難下的境地，特朗普政府可能重新評估擊殺哈梅內伊的利弊。

對美國來說，對伊軍事行動有三重戰略目標：

高目標：推動伊朗政權更迭，扶持親美派上場，正如前面所說，伊朗投降派應該不敢出來，民眾又缺乏造反能力，短期內親美派上台的概率微乎其微。

中目標：摧毀伊朗剩餘核設施，使其降低至零濃縮鈾水平，儘管去年「午夜之錘」行動癱瘓了伊朗最重要的幾處核設施，但伊朗仍保留研製核武器的能力，這次美以希望能一勞永逸解決伊核危機，用軍事手段代替外交手段。

低目標：大幅削弱伊朗國力，使其在較長時間內無法對以色列構成威脅，如果前兩者都不能實現，那就讓伊朗權力中樞陷入癱瘓，使其處於長期內亂之中，無力維持戰略擴張。

對於高目標，在美國不出動地面部隊的情況下，實現可能性非常低。

從特朗普兩次公開講話可以看出，在這場衝突中，他希望打敗伊朗政權的力量，不是美國的強大陸軍，而是伊朗手無寸鐵的反對派，這種思想從根本上就是錯誤的。伊朗反對派從事實上來說，是沒有任何武裝的市民群體，這些人在和平政治中或許還有些影響力，但在戰爭中基本毫無價值。特朗普冀依靠這些人推翻軍事政權，思路從一開始就是完全的錯誤，無論特朗普政府如何努力，都不可能成功，這就像試圖依託市井百姓在商戰中打敗巨富一樣──美國人在阿富汗扶持市民階層對付塔利班聖戰武裝，用了20年時間和數萬億成本都未能實現，何況今天伊朗？

我不知道特朗普政府的政治顧問是如何相信這一點的，從這個思路來看，只能說特朗普真是老糊塗了。

能否實現中目標，取決於美以的情報能力和空襲水平，畢竟伊朗的濃縮鈾儲存點非常分散且埋得很深。但怎麼證明成功與否？光靠空襲能摧毀伊朗神權政府嗎？第二次世界大戰，德國和日本都遭遇英美毀滅性的轟炸，德國全國的城市幾乎都淪為廢墟，日本東京一次被炸死超過20萬，都未能撼動統治機構的地位。以色列在加沙把巴掌大的城市夷為平地，把哈馬斯趕入地道，狂轟亂炸了兩年，出動地面部隊，也沒有影響哈馬斯對加沙的統治地位。憑什麼當前這麼點轟炸力度就能影響伊朗伊斯蘭聖戰武裝對伊朗的統治？

油價中樞抬升

低目標倒是有可能實現，但這其實是個概率問題，哈梅內伊之後，伊朗亦有可能誕生軍政府，並向美以輸出復仇主義。

俄羅斯和遜尼派產油國是決定美伊衝突等級和持續時間的關鍵變數。俄羅斯充分受益於油價上漲，總統普京也不希望伊朗被美國打垮。俄方試圖在時機成熟的時候出面調停，撈取最大利益。很明顯，只有在烏東領土訴求得到滿足下，俄羅斯才願意幫忙結束伊核危機。

封鎖霍爾木茲海峽對伊朗是政治豪賭，它寄望於遜尼派產油國會因為扛不住經濟壓力勸說美國罷手，但這些國家也有可能選擇長痛不如短痛，寧可財政虧損也要堅決鏟除伊朗威脅。假如是這種情況，繼續封鎖海峽可能會比預期久。

對於油價，小金人覺得很有機會衝擊每桶90美元大關，然後就震盪下跌，可是油價的中樞毫無疑問從年初約65美元，抬升到70美元至75美元。

HKEJ - Ivan Li 2026-02-27 [港府應認真討論開徵銷售稅]

開宗明義，筆者認為政府應該認真研究開徵銷售稅，民間也要有更多討論。痛罵筆者不要緊，筆者非稅務或公共財政專家，可能有錯；但完全不去討論，就是掩耳盜鈴，忽視房中的大笨象。

除了政府，大概無人喜歡加稅。筆者長居香港，短期不打算離開，加銷售稅肯定身受其害，絕非沒切膚之痛的外人。不過，世上無免費午餐。所有港人都關心財赤問題，政府發債度日可緩一時之急，但總有個限度。現在不討論，難道水深火熱才討論？即使銷售稅解決不了財赤，也至少正視一下，香港稅基狹窄問題已講了幾十年。

想解決財赤，不外乎開源節流。節流嘛，大家心中有數，全世界的政府都想節流，卻不太可行，難道議員高官會減自己人工？香港公務員士氣脆弱過薯片，舉世聞名；「2元搭車」也動不了，要政府大力節流，不太可行。

開源呢？也不易。政府收入來源不外乎是稅收和賣地。噴口水並無意義，我們看實數。政府賬目向來公開，看看【附表】，自然明白。

政府五大收入，不用多介紹，唯獨留意「印花稅」中包含股市和樓市，暫不細分。筆者附上7年數據，旨在顯示社運、移民潮及新冠疫情前後的情況。早年政府五大收入，每年5000億元上下，近兩年跌至約4000億元，可是開支不會減，當中缺口就成為財赤。2025/26年度的最終數字仍未公布，相信政府收入會較2024/25年度改善，但只會是輕微。

地價收入近年銳減 須補缺口

收入缺口在什麼地方？其實很明顯。

看看五大收入，4項都大致平穩。利得稅一般維持在1700億元水平，說好了的企業大舉撤離，並非事實。當然，好事之徒可以說不進則退，但至少利得稅收入一直平穩；入息稅更是穩步上升，可見香港人好有錢，大批中產或富豪移民重創入息稅的情景並無出現；投資收入受外圍因素影響，起伏較大，但整體沒大跌，況且此項目銀碼不大；印花稅受股樓影響，惟去年兩者皆旺，財爺已預告2025/26年度印花稅應可達1000億元的近年新高。

收入缺口在哪兒？當然是地價收入。以前地價收入1000億元以上，現在是100億元。雖然樓市回穩，但財爺提到，2025/26年度地價收入仍不足200億元。這個近1000億元的缺口，如何填補？

香港稅率低，稅制也簡單，一直都沒有銷售稅。政府是如何維持開支？坊間都知，是靠「高地價政策」（官方從無承認此講法），政府靠賣地收入幫補。代價就是樓價貴，租金貴，所以有小市民認為這是變相的隱性「地產稅」。

2024年尾，全城關注政府財赤問題，筆者在《信報月刊》討論解決方法，短期是谷樓市，皆因政府最易控制。後來政府並無極進取地支持樓市，幸好樓市和經濟總算回穩，算是救了政府一命，但長遠下去如何是好？方法可能只有兩個：一是回到以往的玩法，繼續依賴地價收入，也就是市民繼續交「地產稅」；另一個方法，就是找其他稅項填補缺口。筆者本身早已置業，理論上應該「受惠」於樓市上升，不反對高地價政策，但相信其他香港人未必這樣想。

再講一次，世上無免費午餐，政府不可能無中生有變出錢。有人提到，政府應全力谷經濟，有點天真。經濟並不是政府說谷就谷，否則根本不會有財赤，也不會有衰退。同樣地，廣吸移民是個方法，政府做得不錯，高才（主要來自內地）某程度上補充了移民港人的缺口，這很可能是政府入息稅能穩步上揚的原因。可是，聞說不少高才幾年就離開香港，而且涉及稅項也並非太大，和1000億元的地價收入缺口相比，仍是杯水車薪。

全球不乏先例 金額夠大

講意識形態的，當然會講「香港成功之道乃低稅率，以及稅制簡單」。然而，這種講法刻意不提「地產稅」。稅制簡單，某程度上也代表稅基狹窄。再問一次，大家希望回到高地價政策（甚至是「超高地價」），還是另選方法？值得討論。

銷售稅固然有壞處，會打擊零售，令小市民百上加斤，容後討論。不過我們也可以看看銷售稅的好處：首先，除了個別中東油國，近乎所有地方都有銷售稅，就連港人日日羨慕的新加坡也有，港人「鄉下」日本也有，為何香港不能有？這說不過去。而且，銷售稅近乎「人人有份，永不落空」，很符合香港人「魚蛋論」的核心價值，你又交我又交，齊齊鬧住交。

另一重點是，銷售稅帶來的金額夠大。最終能收多少，視乎不同因素，但新加坡一年就收1000億港元的銷售稅，打個半價，收500億也能大大改善香港政府收入。這總好過花時間討論那些銀碼不大的離境稅、煙稅、博彩稅等等。

第三，銷售稅「走數」的可能極低，全球早已實施，政府要執行也易。加股票印花稅會影響港股成交；加利得稅、入息稅會令企業和高收入人士外流，但本地消費着實有相當韌性。

可增加補貼基層 減少影響

這就帶到去坊間反對銷售稅的理據。首先，是會令低下階層百上加斤，此乃事實。所以一般來說，各地政府推出銷售稅的同時，亦會加大補貼低下階層。短期未必能令政府盈餘改善，但重點是擴闊稅基。此外，也有人認為加徵銷售稅，會令港人消費進一步外流。理論上是，惟實際上影響有多大？誇張地講句，以目前香港零售及餐飲服務水平之惡劣（大家心照），要外流的早已外流。正經點講，本地消費向來有一定韌性，閣下頂多可以儲起幾千元到日本吃米芝蓮或買名牌，但只要在香港生活，一日三餐和普通消費仍是「硬食」。相反，調高利得稅和入息稅，真的可能令企業或高收入人士起身走人。

上文提到，筆者在2024年尾的《信報月刊》文章已談及銷售稅，當時只是略提，皆因那時香港經濟相當疲弱，零售也不振。不過，去年香港經濟錄得不俗增長，股樓皆升，零售亦已經回穩。固然，反對筆者的可以反駁「反彈力度仍弱」，可能有道理。

不過，以政府和坊間的效率，現在開始討論，到有共識時已差不多。零售差時不討論，反彈時又不討論，只是無限期忽視問題。事實上，自英殖年代開始，政府多次打算開徵銷售稅，最後都因政治壓力而作罷。一方面見到銷售稅是燙手山芋，但也見到政府內部早有研究。

還是那句：香港之前的低稅率，很大程度靠賣地收入支持，所以大家是否想繼續？筆者沒有答案，但若果希望拓展新的政府收入，相信銷售稅是比較可行的方案。筆者人言微輕，分析未必準確，旨在拋磚引玉，引起更多討論。