HKEJ - Ivan Ho 2026-04-13 [高估值壓垮公司「護城河」]

美股市場有一個特性，就是每當有一個行業獲資金追捧，忽然不少公司都會被指是好公司而且有「護城河」，其盈利增長的預期，也會即時水漲船高。當前已有盈利的公司，其市盈率（P⁄E）可以幾何級數上升，至於仍然錄得虧損的，更是在無限憧憬下升得更多。到了某些時候，當行業或公司盈利增長未如預期或市場預期有所改變，股價便在短時間內打回原形。近日美股市場的主角、「大空頭」布瑞（Michael Burry）再對陣的Palantir便是一例。

「大空頭」沽Palantir已大賺

相信本欄讀者也知道布瑞一向不看好Palantir，甚至隔空與其CEO卡普（Alex Karp）爭辯。自去年起，布瑞多次公布買入其認沽期權長期看淡，原因是公司估值過高。本季Anthropic不斷公布新的企業用人工智能模型，布瑞指出從Anthropic對企業的收益大幅增長來看，它正在短時間內做了Palantir多年來才做到的事，而且會吃掉Palantir的「午餐」。他的想法是既然Palantir也是用Anthropic的模型來向客戶提供服務，那麼為何用戶日後不直接採用Anthropic？

這個看法可能較為主觀，甚至引來一眾Palantir死忠恥笑其不認識公司優勢與「護城河」。因為Palantir的行業經驗，讓它可以協助企業把公司業務用人工智能串連起來，而且能為企業帶來很多有用的建議。許多企業使用其服務後，亦增加對Palantir的訂單，企業自行使用Anthropic，可能得不到同樣的效果。這個想法新近獲得美國總統特朗普罕有地發文加持，指Palantir在美伊戰事中貢獻極大。

但無論如何，布瑞在Palantir股價200美元左右公布造淡，現時該公司股價已跌至130美元以下，喜歡的話，已可隨時「食糊」，死忠們大可繼續持蟹貨恥笑他。

布瑞同樣看淡輝達（Nvidia），惟暫時未取得甜頭，原因是輝達的估值水平不算高，對市場突如其來的憂慮有相當大的緩衝。Palantir美好故事的另一面，是當Anthropic變得更普及，大型公司的確有機會不再外判工作予Palantir，而是自行設立一個新的部門，將公司營運用人工智能串連，好處是調整營運或修正模型時更有彈性，情況有點像外聘一間專業公司，還是自行建立一個公司部門的分別。對於大公司而言，如果有足夠資源，長遠有可能採用自建團隊的模式。

究竟未來會否如此，尚待觀察，但任何會影響Palantir未來增長前景的憂慮，足對Palantir的股價構成壓力，原因是其股價本身已因樂觀的增長預期而在較高估值水平交易，一旦憂慮稍為改變預期，殺估值便會使Palantir股價大幅回落。這情況與一眾軟件股持續下跌的原因相近，也是由於原來的高增長預期被Anthropic橫空出現而受到衝擊。

盈利高增長低P/E才值博

在軟件股下跌之初，「護城河」之說大行其道，隨意在網上找尋，高盛、摩根士丹利、晨星等自2025年第三季起，持續發表報告指市場過度憂慮人工智能取代軟件股，亦極力建議客戶關注一些具「護城河」的軟件股，如今大部分建議股份之價格較當時低了一大截。本人不反對它們就某些股份擁有「護城河」而不易被即時取代的看法。可是，不易被即時取代，並不代表其未來增長情況會像以往般一帆風順，而且接入人工智能以加強自身「護城河」亦會帶來額外成本，影響毛利率。

最重要的是大家要想想，有「護城河」者是否等於什麼估值也是合理，有買貴無買錯呢？市場現在告訴大家，答案顯然不是，這也給一眾分析員大力打臉。

不少分析員定平貴，往往以同業平均值比較，但當整個行業估值被下調，最有「護城河」或估值相對同業便宜者，僅是跌得較小而非能逆勢上升。依「護城河」概念買股，只有在企業估值絕對偏低時才有效。什麼是絕對偏低？就是低市盈率而企業未來盈利仍可維持持續高增長。因應每間公司的業務及盈利增長不同，很難有統一的數值參考。本人認為軟件股的預測市盈率，如現時仍處於30倍以上水平，值博率不高，因為當一家公司被認為未來增長只有低單位數或僅持平，市盈率可回落至單位數字，Adobe及此前提及的騰訊音樂（01698），便是朝此方向發展。

張五常的歌手理論 (From Gemini)

張五常（Steven N.S. Cheung）是當代著名的經濟學家，他以實證和產權理論聞名。你提到的「歌手理論」，其實是他用來解釋勞動力契約、分成租佃（Sharecropping）以及生產要素定價的一個經典案例。

張五常非常擅長將複雜的經濟邏輯簡化為生活中的故事，他對「歌手與夜總會」的分析，核心在於探討為什麼不同的工作會有不同的計酬方式。

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1. 核心邏輯：契約的選擇

張五常認為，任何經濟交易的本質都是「契約」。歌手在表演時，報酬通常有三種形式，這反映了不同的風險分擔與監督成本：

• 固定工資（Fixed Wage）： 夜總會付歌手固定的出場費。

  • 風險： 老闆承擔所有風險（如果沒客人，老闆虧大）。

  • 缺點： 歌手可能「出工不出力」，缺乏表演熱情，監督成本高。

• 固定租金（Fixed Rent）： 歌手租下場地，自己賣票，收入全歸自己。

  • 風險： 歌手承擔所有風險。

  • 缺點： 對於知名度不穩定的歌手來說，風險太高。

• 分成制（Percentage Commission）： 根據門票或酒水收入按比例分成。

  • 優點： 風險共擔，且歌手更有動力吸引觀眾，因為表現越好，收入越高。

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2. 為什麼有些歌手能拿「分成」？

張五常指出，這取決於信息費用（Information Costs）。

在《分成租佃制》中，他論證了如果監督成本為零，任何契約形式的產出都一樣。但在現實中，歌手的「努力程度」很難被量化監督，因此透過「分成」讓歌手成為「合夥人」，能有效降低監督成本並提高生產效率。

關鍵點： 分成制不是因為剝削，而是因為在某些情況下，它是最能激發潛能、且交易費用（Transaction Costs）最低的一種制度安排。

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3. 「歌手與醫生」的對比

張五常曾將歌手與醫生的收入做對比，用以說明**「租值」（Rent）**的概念。

• 一個頂尖歌手的收入，大部分來自於其天賦（不可替代的資源）。這種收入在經濟學上被視為「租值」。

• 如果政府對歌手抽重稅，只要稅後的收入仍高於他轉行去做其他工作的收入，歌手依然會選擇唱歌。這就是為什麼張五常主張，對高額「租值」徵稅對生產意願的損害，有時比對普通勞動徵稅要小。

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4. 對演藝產業的觀察

張五常對歌手理論的應用還包括：

1. 捧紅效應： 唱片公司初期可能給歌手極低分成，這是因為公司在承擔「挖掘與推廣」的風險與成本。

2. 名氣的價值： 歌手的名氣（品牌）是一種無形的資本，其合約條件會隨著名氣的增長（租值的提升）而不斷重議。

總結

張五常的「歌手理論」本質上是交易費用理論在演藝行業的具體呈現。他讓我們明白，合約的形式（是拿死工資還是拿分紅）並非隨機，而是勞資雙方為了應對不確定性和監督難度，所達成的最優安排。

對沖基金公司橋水（Bridgewater）創始人

首先，祝願大家在這個充滿挑戰的時期一切安好。需要聲明的是，我接下來的觀察並非表達個人主觀期望，而是基於我所掌握的歷史規律與客觀指標，對當前現實所作出的推演。

作為一名擁有逾50年經驗的全球宏觀投資者，我深知必須審視過去500年影響市場的所有歷史驅動力，才能從容應對未來。然而，大眾的目光往往被當下引人注目的突發事件（如伊朗局勢、油價波動、美國中期選舉）所牽絆。這些短期問題固然重要，卻掩蓋了規模更大、影響更深遠的底層邏輯。儘管現在許多人樂觀地預期一切將回歸「正常」，卻鮮少有人意識到一個更為沉重的現實：當前的局部衝突，實則是一場不會很快結束的「新型世界大戰」的一部分。

基於此，我認為以下六個宏觀維度的演變亟需我們的高度關注。

一、曠日持久的「新型世界大戰」已打響

這聽起來或許有些聳人聽聞，但在高度相互依存的當今世界，多點爆發的衝突已交織成網。從俄烏衝突到中東多國的連環戰火（涉及以色列、加沙、伊朗及海灣國家等），再到蘇丹等地的內亂，這些衝突大多牽涉核子大國。與此同時，各方還在進行激烈的非軍事角力──包括貿易戰、經濟戰、資本戰、技術戰和地緣影響力之爭。

這與歷史上的「世界大戰」如出一轍：沒有明確的開始日期和宣戰聲明，而是由相互交織的局部衝突構成，並在無形中把所有參戰方捲入典型的戰爭動態中。

二、陣營結盟與資源底牌清晰可見

預判未來局勢，必須認清各方的立場與聯盟關係。通過條約、聯合國投票紀錄，以及領導人實際行動等客觀指標，我們可以清晰地看到全球已形成明顯的陣營對立。

以美國及其盟友（如烏克蘭、以色列、日本、歐洲多數國家）為一方的陣營，正面臨着另一大陣營的掣肘，在評估這些陣營的博弈能力時，必須破除一些誤區。例如，有觀點認為霍爾木茲海峽若被封鎖將重創中國，但實際上，中國不僅擁有豐富的煤炭和太陽能資源，還具備可供90天至120天使用的龐大石油儲備。美國則憑藉其能源出口國的地位，在能源經濟戰中佔據相對優勢。

三、帝國過度擴張重塑國際秩序

研究歷史的相似案例對當下極具指導價值。作為二戰後世界秩序的主導者，美國在當前中東局勢中的表現──資源的消耗程度、對盟約的履行意願──正受到全球密切注視。歷史反覆證明，過度擴張的帝國往往會在多線作戰中力不從心。美國目前在全球70多個國家擁有近800個軍事基地，這種廣泛的全球承諾帶來了脆弱性。

當美國在中東深陷泥潭，且國內民意對戰爭的支持率走低時，它是否有能力在亞洲或歐洲應對新的挑戰？這些基於國家利益的考量，正是重塑世界秩序的催化劑。當前，世界秩序正經歷深刻轉變：從以美國及其盟友主導的多邊規則體系，退化為沒有絕對主導力量、奉行「強權即公理」的叢林法則。這意味着我們正向1945年以前的動盪時期回歸。

四、大國衝突推演進入「第九階段」

綜觀大國興衰史，國際秩序的瓦解往往遵循歷史的演變路徑。結合各項宏觀指標，我認為我們目前正處於這一周期的「第九階段」，即從戰前向戰中過渡的關鍵期（局勢類似於1913年或1938年前後），各階段如下：

1.主導國與新興國實力趨近，摩擦加劇；

2.經濟戰大幅升級（如制裁與貿易封鎖）；

3.經濟、軍事、意識形態同盟成形；

4.代理人戰爭頻發；

5.主導國財政惡化，赤字與債務飆升；

6.政府加強對關鍵產業與供應鏈的管控；

7.核心貿易通道被武器化；

8.顛覆性新型戰爭技術問世；

9.多區域衝突同時爆發（當前所處階段）；

10.國內異見遭到鎮壓，要求民眾無條件忠誠於戰時政策；

11.大國間爆發直接軍事衝突；

12.為籌措軍費，實施極端金融壓制（加稅、印鈔、資本管制，甚至關閉市場）；

13.最終勝者建立絕對主導權，重塑新秩序。

在這個階段，衝突的典型趨勢是加劇而非緩和。例如，由於對美國保護傘的信心下降，各國開始熱中於擴充核武器及導彈防禦系統，這無疑加劇了全球風險。

五、決勝關鍵在於承受痛苦極限

判斷戰爭的最終贏家，最可靠的指標並非誰的紙面實力最強，而是誰能承受最大的痛苦且堅持得最久。這正是當前局勢的關鍵盲點。美國政客習慣向民眾承諾戰爭會迅速結束、繁榮即將回歸；但歷史教訓（如越南、伊拉克、阿富汗）表明，真正的勝利必須以戰敗國徹底投降且不再構成威脅為前提，美國雖然看似強大，但其過度擴張的現狀，決定了她也是最不擅長持久承受痛苦的大國。

六、大周期的驅動力與未來展望

上述一切發展脈絡，完全符合我在著作中所闡述的「大周期」規律。

這一周期由五大底層力量驅動：債務與貨幣周期、財富懸殊引發的內部政治秩序崩潰、地緣政治格局的重組、科技的爆發及其引發的泡沫、自然災害（如旱災、疫情等）。

儘管我個人始終致力於在中美等大國之間斡旋，倡導互利共贏的合作關係（雖然這在當下「敵人的朋友就是敵人」的政治氛圍中愈發艱難），但歷史的慣性往往難以逆轉。

在重大戰爭爆發前夕，不可調和的爭端通常會推動周期無情地邁向下一個階段，直至最終通過暴力重塑平衡。

綜合我所追蹤的宏觀經濟、地緣政治及歷史指標，我得出的最終推論是：在未來5年全球爆發最少一起多區域重大衝突的概率已經超過了50%。了解這一宏觀框架，將有助於我們更清晰地穿透迷霧，並為未來的決策做好準備。