HKEJ - Ivan Ho 2026-05-18 [資金流弱港股宜守不宜攻]

外圍股市，甚至是內地創業板與科創板市場也接連破頂，港股卻總是跌多升少，跟跌不跟升，實在令不少港股投資者氣餒。究其原因，除了上市企業盈利增長不夠其他強，權重股公司業務予市場憧憬不夠大之外，今年核心問題是資金流向。在北水留A股、外資低配港股而超配日韓股市下，港股落得塘水滾塘魚之局。撇開波幅極大的人工智能（AI）相關股，只有業績穩定而又有穩定派息的公司，股價才能穩步向上，其餘大部分股份長期只是向下炒或是大起大落，互割韮菜。

北水今年短炒為主

去年港股強勢，與北水大舉流入港股有較大關係。2025年北水流入港股金額較2024年大升73.9%，全年達14129億元。踏入2026年至今已接近半年，北水流入港股的金額僅2800億元左右，年率化計，明顯較2024年全年更少。可是，港股成交金額較2024年大增，北水日均交投亦超過2024年。

換句話說，不少北水都是短炒為主，持倉三兩天便平倉作結，甚至僅是即日炒賣。

此外，雖然整體北水未至於淨流出，但近月滬市及深市的南向資金流動已出現分歧，上海資金仍穩定流入港股作長線配置，縱然金額按年較去年回落。至於向來較重倉中概科技股的深圳資金，自3月中起則有流出傾向，由3月25日起，至今淨流出約349億元。中概科技股在深圳資金撤出，而外資又低配下跌跌不休。日前公布成績表的騰訊（00700）及京東（09618），業績也算不失禮，首季騰訊業績平穩兼符預期，亦沒有如市場擔心般被加徵增值稅及廣告收入沒有倒退的情況下，績後也無人問津。重磅中概股中，尚有美團（03690）和小米（01810）未公布季績，不過兩者面對內捲的行業生態，業績就算勝預期，亦無助於估值大幅修復，特別是資金流向偏弱，令企業業績就算好過預期，股價績後表現亦完全脫軌。

港股跟跌不跟升。公平點說，是恒指跟跌不跟升。上周五環球股市出現調整，投資者亦擔心大市會迅即跌突，稍後再回落至24000點水平。可是，上周五卻乍見騰訊逆市靠穩，該公司由傳統增長型科技股，變成了資金換入防守股時的選擇，印證了其估值低廉，獲市場避險資金確認，在全球高增長股面對獲利回吐時，便獲資金換入。甚至可能是原來有資金沽空騰訊，買入高增長股作配對交易，因而在上周五出現拆倉而支撐騰訊股價。

某程度上，這情況亦是港股的寫照。港股的絕對估值不算高，中資股首季盈利表現尚算平穩，個別板塊如涉高新科技的行業則有驚喜，但內外資金皆有更佳選擇下，權重股資金流呈淨流出狀態，港股便成落後市場，指數難有突破。可是，當資金預期全球高估值股或面臨調整壓力時，較低估值的港股反成避風港。可是港股終歸不是資金首選，甚至被選擇成為配對交易的沽方市場，這令港股僅僅是低位有承接，卻難如外圍股市一樣接連創新高。

因為資金流向較差，今年港股投資者不好高追，特別是指數。每當上試或輕微突破技術阻力後，大多無以為繼。可是，在大跌市時，港股的高息股則往往獲滬市北水及外資承接。因此，對於大部分散戶投資者，自問無力駕馭新科技股的波幅，在大市跌幅較大的日子收集高息股ETF，在大市衝高時部分獲利，操作上較為簡單直接。

高息股ETF跑贏恒指

事實上，不少熱門高息股ETF，年初至今已經大幅跑贏恒指，連同派息，普遍均有一成以上升幅。當中恒生高息股（03466）、富邦滬深港高股息（03190）及易方達高股息（03483）在3月底以後亦曾創新高。年初至今漲幅最大的易方達高股息更有18.3%的升幅，與其持有日澳高息股有關，簡單跑贏了不少反覆被「割韭菜」者的年度收益。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-15 [人工智能擠壓軟件及消費板塊]

南韓有官員指應利用科企暴增的利潤所帶來的稅收，向全民提供福利，一度被誤解為暴利稅，但背後概念亦引起市場關注人工智能（AI）的發展，在就業市場及企業市場上帶來排擠效應，可構成社會矛盾。事實上，人工智能的發展，已令股市細分成人工智能隊伍及被人工智能影響的隊伍，兩者股價表現大相逕庭。當人工智能行情火熱，被定義為有機會面對人工智能挑戰的行業，最近情況已發展至無視當前公司業績，隨即大幅下跌為敬。

取代論流行 用AI又恐毛利率降

受人工智能影響的板塊，主要可分為兩類：一類是軟件股；另一類則較間接，是主要客群為中低階層的消費股。自去年年底開始，每當Anthropic推出一項新的服務，未論成敗，資金例必先沽售軟件股，市場對人工智能取代軟件公司之憂慮一直揮之不去。Anthropic的CEO更指出，若軟件公司不擁抱他們的技術，不少將走向破產命運。輝達（Nvidia）執行長黃仁勳月初罕有批評這是試圖散播AI恐慌，把自己當成是救世主，引起人工智能改變世界秩序的恐慌，他認為未來仍是軟件股與人工智能共同合作，而非一方被取代。

儘管取代論亦惹爭議，現實上是愈來愈多軟件公司與包括Anthropic在內的人工智能企業合作，把人工智能融入軟件系統內，令軟件可予客戶更高工作效率。可是，市場擔心軟件公司未必能從客戶身上收回與人工智能企業合作的成本，變相降低毛利率。好像前天Anthropic與湯森路透（TRI）在法律軟件上合作，消息一出，湯森路透股價先升後急跌，而其後再引致軟件股被血洗，要解釋原因，主要是由於市場認為湯森路透也要屈服，未來專業軟件的毛利率會再受壓，業務合作的獲益者，全傾向人工智能企業。

這令現時市場出現一個畸形的情況，就是仍舊收益亮麗、盈利增長不俗的軟件股持續下挫，而尚未能證明能持續擴展的Anthropic，則在上市前估值水漲船高。

儘管軟件股大幅下跌，部分原因為早前估值計入了多年的增長憧憬，而現在情況與殺估值較大關係，但近日不少軟件股已跌至市盈率與年增長率相若的地步，變相是市場預期軟件股業績往後會倒退，但這是否對人工智能取代論過於樂觀，而對軟件公司過度悲觀呢？

另一方面，由於人工智能正在主力取代重複性工作，中低階層開始憂慮未來工作的穩定性。除了企業中一些重複性工作的部門或被取代，就連一些軟件公司在接入人工智能的過程中，亦大舉裁員，如Cloudflare便裁逾兩成員工，以反映人工智能令一些部門不需再存在。如此下去，中低階層的消費會變得審慎，再疊加美伊戰事所構成的能源價格急升，令一眾非必需消費股，長期估值皆被下調，美國的軟件股與消費股，已步入結構性熊市。

中概科企業績勝預期也升不起

港股方面，騰訊（00700）及阿里巴巴（09988）公布業績後，騰訊的業績符合市場預期，至少沒有「爆雷」。年初至今，市場一直擔心這擔心那，但最後業績正常，卻仍落得翌日股價先升後跌的下場；阿里則是公布了一份甚差的業績，但同時向市場發放晶片自研故事與人工智能收入樂觀的說法，則成功穩住股價，更曾裂口高開逾8%。

這情況與軟件股的情況相當類似，當下資金只要聽到晶片與人工智能應用的故事，已自動上調企業估值，把企業現時盈利情況放到一邊。而一些缺乏此故事，甚至被指會被取代的公司，無論財務報表顯示出的數據如何，也遭市場無視，這亦解釋了為何缺少人工智能相關股的恒指，持續跑輸全球市場，而投資者亦難以估計此情況何時才會逆轉。

HKEJ - 金人點睛 2026-05-14 [中國走出通縮在即]

中國過去幾年一直砥礪前行，政治上備受西方圍攻，經濟上外有美國的貿易懲罰稅和高科技封鎖，內有地方債、房地產爆破挑戰和通縮迷霧，其中最煩的就是後者，通縮下百業蕭條，賤物鬥窮人，可說是所有經濟狀態最難纏的局面，往往都維持10年甚至更久。中國的通縮危機事實上也有3、4年了（很難界定），所以，連中國股市不振大家也是推責任給通縮問題。

今年初，小金人就有一定信心，年內中國有望走出通縮沼澤，最早有這想法是2月份，因為以下三個因素：

① 全球商品價格漲瘋了，當時銅價、銀價、鋁價都暴漲，中國這些商品都是嚴重依賴進口，所以輸入性通脹是必然，會先體現在生產出廠價格指數（PPI）轉正，兩三個月後轉到居民消費價格指數（CPI）；

② 人民幣去年升值5%，小金人覺得事實上大幅低水，存在上升空間，可是中國的經濟命脈靠出口，所以政府很怕人民幣太強，有點人為壓價，這點所有依靠出口的都類似，南韓、越南、中國，台灣情況更嚴重。而中國去年貿易順差創下1.15萬億美元的歷史新高，進出口佔了世界16%，這讓中國政府信心大增，所以他們覺得人民幣溫和上漲也是可以接受的，甚至有利於中國的國際產值計算，這種情況下，人民幣這幾年將看到每年都會升值4%至5%，這種持續升值也有利於走出通縮；

③ 一線和大型二線城市地產價格將在年中觸底回升。

所以2月底做出中國將在第二至第三季正式走出通縮的判斷，這個不是馬後炮，這個在小金人的專欄，光大的投資講座，富途3月頭的投資講座都有具體分享。

PPI結束3年跌勢

中國即將走出通縮這個觀點，在5月頭得到進一步強化。現在判斷是在第三季中應該可以被廣泛判斷為「走出通縮」。

為啥我的信心得到強化？首先，美伊戰爭無論哪個時候有和平協定出來，今年全球油價幾乎鐵定是每桶90美元至100美元水平，很快這通脹壓力將傳播到化肥、化工產品、農產品價格、全面性（不至於恐慌性）通脹將降臨；其次，中國的商品價格從PPI往CPI傳導的途徑看似比想像中順暢，這點可以討論一下剛出爐的4月份PPI和CPI資料。

最新的宏觀資料呈現出明確的修復特徵：PPI今年3月終結連續3年的下跌態勢後，4月按年上漲2.8%；CPI按年上漲1.2%，兩項核心物價指標悉數高於普遍預期。物價體系從長期通縮承壓轉向溫和回升，生產端與消費端價格同步修復、供需迴圈逐步疏通，內需活力穩步回暖、企業盈利預期持續改善。本輪經濟擺脫通縮束縛，並非單純依靠實體經濟的自身修復，但實體經濟回暖為市場穩定提供基本面支撐，而股市持續走穩亦反向牽引實體預期、拉動投資與消費信心，二者形成雙向聯動、彼此助推的修復格局。物價拐點確立、供需格局重構、資本與實體相互賦能，多重宏觀訊號相互印證，意味通縮下行周期已然臨近尾聲，經濟正擺脫需求不足、價格低迷的束縛，步入基本面修復、內生動力回升、資本與實體協同向好的新階段。

PPI終結長期下行，工業端景氣度全面修復。內地PPI經歷長達3年的跌勢，工業領域原材料價格持續走弱，中下游企業盈利空間被壓縮，製造業擴產意願與投資信心偏弱，成為一段時期拖累宏觀經濟回暖的關鍵短板。產業鏈上游大宗商品價格長期低位震盪，中游加工製造企業產品定價承壓、營收增長乏力，下游工業庫存周轉放緩、訂單擴張不足，整個工業體系陷入價跌、利薄、需求疲軟的負向迴圈。

進入3月，PPI率先止住頹勢，實現止跌企穩、邊際改善；4月漲幅進一步強勢拉升，按年上漲2.8%，創45個月新高。PPI顯著回升，直接帶動工業企業營收改善、利潤修復、現金流回暖，有效啟動工業生產與開工意願，為工業經濟穩健回升築牢價格與盈利基礎。

CPI反映內需韌性

CPI溫和抬升超預期，消費市場活力持續釋放。與PPI強勢修復形成呼應，4月CPI按年上揚1.2%，幅度穩步抬升且明顯高於保守預期，終端消費物價擺脫長期低位徘徊狀態，步入溫和合理的上行區間。早前受消費修復節奏偏緩、商品供給充裕、場景消費受限等因素影響，CPI長期在低位運行，局部時段呈現弱勢通縮特徵，直觀反映居民消費信心不足、內需拉動動能偏弱。目前CPI穩步上行，既依託食品、服務、文旅、線下消費等場景需求回暖，也得益於就業形勢平穩、居民收入預期逐步修復，疊加消費場景恢復、節假日需求釋放，帶動終端商品與服務價格合理回歸。剔除食品、能源波動的核心CPI保持平穩修復，充分體現內需市場具備穩固韌性，消費端通縮影響持續弱化、內需拉動作用穩步增強。

物價雙向共振上行，經濟運行脫離通縮區間。CPI與PPI一改早前分化走弱、一冷一弱的格局，形成同步回升、雙向共振、相互傳導的良性態勢，構建起消費端拉動生產端、生產端支撐消費端的正向迴圈。

在PPI快速回升之際，一個關鍵的問題是，4月份是高點嗎？小金人認為，4月PPI按月上升1.7%只能說接近高點，不是今年高點。4月更不是按年高點，首先，從基數來看，去年5月至12月份PPI按月均值為-0.08%，即只要今年後續按月平均高於該值，年末PPI就會高於最新的2.8%，同步增速有可能會高至4%。而4月CPI按年增速1.2%也肯定不是高點，小金人初步判斷在6月或7月增速可能攀升到2%。後續會不會更高就摸不準。

憑着這些PPI和CPI資料判斷，加上我覺得第三季一線和大型二線城市將全面回暖，加上人民幣的持續穩定升值。結論就是下季中國將被廣泛認定「走出通縮」的沼澤，可喜可賀！

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-11 [「中國畢非德」單挑香港期權市場]

美股繼續升不停，上周五晚美國半導體、存儲記憶體及太空股集體爆升，總統特朗普一句呼籲叫買一部戴爾電腦，公司股價即升一成，焦點股單日波幅兩成，完全無異於細價股。美股不少熱炒板塊，自4月起明顯進入了牛三的亢奮情況。

由於現階段權重股仍是有盈利增長支持，故雖說近期市場瘋狂，但出現調整的機會大於崩盤，如調整出現，大概是局部地區性，熱炒而現時尚未有盈利者，股價高位腰斬一半或三分之二，但問題是下跌的起點會否仍較現時高出一截？參考以往美股的牛三行情，出現直線上升後見頂回落，為時可達兩至三個月或以上。

看好泡泡瑪特 大手賣認沽期權

投資者在不知升至何時才出現回吐下，買中長期（年底或明年初）到期的認沽期權對沖或看調整，勝過沽空正股，因為買認沽期權毋須補倉，而且面值較便宜，最大損失較少，而如果真的出現急跌，初段還可受惠引伸波幅上升。正因如此，Michael Burry造淡，多買認沽期權。

談及期權市場，相信香港現時參與買賣美股期權市場者，可能較參與香港期權市場者更多，因為香港期權市場一向被詬病流通量與資產覆蓋度不足，但去年起大行其道的Covered Call ETF，以及有「中國畢非德」之稱的段永平4月底大手沽出泡泡瑪特（09992）認沽期權，則測出香港期權市場在深度上，近年亦算有改善，實在可作為香港交易所在期權市場上有進步的例證。

數隻Covered Call ETF的普及，令國指期權市場每月的期權交易量大增，更多投資者了解到何謂沽出認購期權，但個股期權的關注度，則可能由段永平沽出泡泡瑪特的巨量認沽期權，看好其長期表現而大增。

155元接貨價反限制正股升勢

先在此補充段永平作了什麼舉動，一人測試了香港期權市場的深度。他近來看好泡泡瑪特，決定在4月底開始，沽出5月底到期的認沽期權（如泡泡瑪特在5月28日或以前股價跌穿155元，他會以此價格買入正股），而他沽出了共225000張合約，理論上到時涉資可達69億元，更會成為第三大股東。而一旦到期時泡泡瑪特股價高於155元，他就可全數獲得沽出認沽期權的期權金。根據紀錄，他在4月29、30及5月5日開倉，平均沽出期權的價格大概7元，期權金總額約3.15億元。

這個單月個股期權的開倉量，實屬港股市場罕見。而期權莊家需為此作對沖，以225000張×200股×0.45對沖值計算，如果完全對沖，莊家承接了他的認沽期權沽盤，依對沖值買返正股或其他看好的工具，即要買約2000萬股泡泡瑪特，就算莊家分3日買入，佔正股每日成交比例甚高，但泡泡瑪特股價及成交金額在那幾天無明顯異動，僅僅是當月期權引伸波幅在需求大增下急升超過10個波幅點，即大量的期權需求，亦未至於大幅影響正股市場走勢，此乃較成熟市場，且莊家亦有充足對沖經驗的表現。不過，那幾天的大買盤，卻未能即時挾高泡泡瑪特股價，相信當日市場內的沽盤也不少。

泡泡瑪特股價在段永平自行公布消息後急升，股價距155元的行使價已有距離，因到期時要「供貨」予段永平的機率下降，莊家在月內會逐步在上升時減持泡泡瑪特正股，所以泡泡瑪特再升，反而較易出現高開低走情況。而跌至155元以下時，反而會有買盤入場補貨。某程度上，此盤會限制了泡泡瑪特本月股價在一定範圍內，因為其後期權莊家操作會變成低買高沽。不過，美股期內會否有震盪，這宏觀市場因素，影響應較段永平的操作為大，畢竟當日他下單之時，亦未見對市場構成太大影響，宏觀市場影響，應凌駕於衍生市場影響之上。至於香港期權市場長期發展，現時則是有經驗莊家，也有一些大市值股份，但產品及市場需求上，則仍需努力。

HKEJ - Byron Tsang 2026-05-08 [市價如何反映內幕交易]

美國司法部4月公布，一名美國陸軍士兵參與拘捕委內瑞拉前總統馬杜羅的軍事行動，掌握了機密資料，然後在Polymarket買入幾張跟馬杜羅去留、美軍會否進入委內瑞拉有關的合約。

美兵分多次押注馬杜羅被擄

好奇心驅使下，到網上下載區塊鏈數據，很快就找到疑似該位士兵的錢包，以及他的所有交易紀錄（這不是可以直接分析的數據。Polymarket的鏈上紀錄，一宗交易可以拆成很多行，要像拼圖那樣將其組合，才知道哪一邊是主動買入）。這個錢包是於去年12月26日開戶，之後一天開始買入，後來多次下注，到了1月2日晚上9時58分（亦即軍事行動前幾小時）作最後下注。這位士兵也許為了「低調」，分幾日、分幾張合約逐步買入，總額3萬多美元，主要集中在「馬杜羅1月底前失去權力」那張合約，其餘注碼分散在3張相關合約。

事後孔明，一個錢包突然就幾張跟軍事行動有關的合約作同一方向買入，當然可以懷疑。只是若我們只看市價，又可以留意到什麼？士兵買入之時，這些合約的價格甚低（亦即發生機會甚低），幾宗較大成交雖然的確推高了市價一兩個百分點，但很快便消失於無形。

真正的價格變化及成交明顯上升，要等到軍事行動前一小時左右。這跟那位士兵已沒有直接關係，可以是其他知情者，也可以是消息外洩、傳聞、觀察到軍事行動的人。

那位士兵的投注額不算大，不足以推高市價，這點不難理解。只是經濟學一個重要觀點，是資訊反映在價格上，無論是商人的生意決定，還是內幕人士早一步獲利，都會令市價變得更有效率。若價格沒有持續變化，效率從何說起？

知識分散在不同人手上，價格制度的作用，是毋須每個人都擁有所有知識，市場價格仍可把分散的資訊歸納成一個大家觀察到的訊號，令資源有效率地分配。內幕交易的市場價值，是這個論點的延伸：若內幕人士買賣股票，令價格更快接近正確的價值，其他人即可從價格知道事情有變，從而作出更好的決定，對大家都有好處。

資訊傳導價格路徑轉折

這位士兵（非法地）示範的，是資訊和價格之間，有一個不簡單的過程。歸根究柢，內幕人士下注，不是為了大眾利益，而是為了賺錢。若然一口氣大手買入，把價格明顯推高，愈買愈貴，對自己不利。

再者，愈快推高價格，愈有機會令秘密宣揚開去。內幕人士於是會小心翼翼，「低調」地作出看似普通的交易，慢慢累積目標資產。

這個道理看似簡單，卻足以修正很多關於市場價格的講法。資訊反映在價格之中，不等於每一宗知情交易都會帶來可見的價格變化。價格不是消息一到便自動改寫的機器，而是交易雙方在流動性、風險和互相猜度之間達成的結果。

內幕人士何時會買得進取？當市場交易額大、成交頻繁，就是最容易藏身之時。場內本來已有很多人買賣，一宗較大的買入不會顯眼，對價格衝擊也較輕微；市場愈單薄，買少少已足以推高價格，等於向全世界宣布自己可能知道什麼。內幕人士因此有「低調」的誘因，把交易拆細，等流動性高的時候才出手。

市價因此是充滿嘈音的訊號。價格升，可能是知情者買入，也可能是普通投機者追逐消息，又或造市者（market makers）調整報價，或者只是交易薄弱下幾宗交易帶來的跳動。價格不變，也不代表沒有內幕消息，可能只是知情者不想推動價格，又或其注碼相比市場規模實在太細小。

資訊反映在價格之中的講法，因此是一個理想化的思考起點，說明為何價格可以有資訊價值，也說明為何內幕交易有時會令價格更早接近真相。回到那位士兵的例子，重點不是說預測市場失靈，而是要分清楚兩件事：內幕消息被交易者轉化成利潤，不等於內幕消息被消化成大家可以觀察到的價格訊號。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-08 [科技股牛三vs舊經濟熊三]

美股處於局部牛三的狀態，相信沒太多人懷疑，爭論點只是這個狀態會維持多久。在美股指數續創新高之時，其實有不少舊經濟股是在年內低位徘徊。因為當前市場的憧憬，以及盈利的增長源頭，都是來自人工智能（AI）概念；而當前市場的憂慮，則是來自油價高企對普羅大眾日常消費及製造業毛利的影響，令市場出現冰火兩重天，一邊牛三，一邊熊三的狀態。

全球舊經濟股熊三，而港股舊經濟股的成份較重，故表現一直較外圍股市落後。中概科技股方面，更是出現近乎熊三的狀態，因為資金視之為舊經濟收入，卻加上龐大資本開支的代表。4月以來，外圍股市強勢，但港股開市後要不是高位回落，就是一條橫線，像是沒了心跳一樣，原因是全球資金炒作都集中在高新科技股上，而本港指數沒多追蹤這些股份。不過，指數缺「心跳」的狀況，在五一黃金周後似有曙光，源自內地一線城市的樓房銷售回升兼多年來首次出現「日光盤」。

內地樓市回穩有助外資回流

內地出招支持樓市多年，終於在深圳及廣州出現價格見承接之時。有一點值得留意，這次大賣的樓盤是在當地一線城市中位置較佳的地方。換句話說，如果新樓位置吸引，內地樓房還是有剛性需求。當有樓盤開始大賣，便較易出現價格回升的預期，畢竟樓市向來是愈跌愈無人問津，一升便有萬人排隊的資產。

姑勿論內地樓房價格能否大幅反彈，樓市回穩，對內地經濟意義重大，對各行各業也有傳導效應，與樓市相關度較高的板塊，立時有資金流入，如水泥股、建築玻璃股，以及鋼鐵股等，這些企業在過去多年深處內捲及需求下降之循環當中，現時內地樓市略見曙光，盈利出現轉向的預期升溫，較易吸引資金回流。

中央多年來力谷內需，但一直成效一般，原因是在樓價持續下行，財富效應萎縮，以及不斷有發展商倒閉拖數，皆影響內地消費意欲。如今樓市有轉機，對內地消費市道亦有幫助。當然，這次五一樓市小勝，能否進一步擴展成刺激內地經濟回穩的源頭，尚待時間觀察，但單從最近內地經濟數據看，經濟的確有逐步回穩的勢頭。

事實上，內地工業利潤率，在3月及4月，已連續兩個月同比大幅回升超一成，或與中央力推高新科技產業，以及在人工智能政策推動下，相關產業的利潤率較高有關。如此一來，既可創造出財富效應，也改變多年來內地企業在內需不振下，盈利一直下行，僅靠降本增效令盈利勉強維持的苦苦掙扎局面。

若非美伊戰事令國際油價高企，內地經濟數據年初以來其實明顯有改善，而內地企業亦在美國高關稅下調整過來，把出口轉向東南亞及歐洲市場。

中美元首會議後或現蜜月期

一旦美伊戰事結束，而中美元首會議未有挑起其他新的貿易爭端，則5月下旬，市場或會重新審視內地逐步回穩，兼受惠政策推動的經濟數據，利好內地及本港股市的舊經濟股及中概股，步出近乎「熊三」的狀態。

至於高新科技股呢？最近幾日已見走勢較為落後的內地晶片股發力追落後，而有關推動內地人工智能發展的政策消息亦漸增，只要美股在5月仍可維持熱度，中港股市有機會在本月一起維持一到兩周的蜜月期。

至於6月份我則有所顧慮，這源於聯儲局換屆，SpaceX完成招股，以及美股業績期完結後市場可能順勢獲利。還有，近日美股市場多了百億美元市值的「細價股」異動，美股市場過熱的調整訊號已乍現。

HKEJ - 2026-05-07 [美股鬼故]

經歷2月及3月的回調後，踏入4月，華爾街股市如脫韁野馬般抽升，並屢創歷史新高，展現出極強韌性。從歷史統計角度觀察，美股在創新高後不宜輕率判斷為估值過高，更遑論推斷隨時出現崩盤風險；尤其是本輪升勢主要由企業盈利所驅動，基本面具備相當支撐。然而，近期美市亦出現兩項不甚協調的發展值得關注，若相關情況持續惡化，或為短期後市增添波動。

破頂後入市回報不差

4月以來美股大反撲，納指更一度錄得連升13個交易日的罕見紀錄。單計4月份，標普500指數及納指分別上升10.4%及15.6%，後者更屬自2002年以來最強，4月迄今約24個交易日內兩大指數多達9個交易日同步刷新歷史高位，升勢凌厲可見一斑。

儘管標指已處歷史高位，市場普遍存在「畏高」情緒，但從長期數據來看，這往往並非看淡後市的理據。統計自1950年至今，若在指數創歷史新高當日入市，其後1年、3年、5年的平均回報分別為9.4%、28.3%、51%，均高於於其他時點入市的平均表現【圖1】，反映創新高本身未必意味走勢見頂。

再從估值角度分析，儘管指數較去年底上升約4%，但目前12個月預測市盈率反而回落至約20.6倍，較早前水平更吸引【圖2】。近月美股得以克服地緣政治的壓力反覆上揚，並出現「指數創新高、估值反回落」的現象，與企業盈利表現異常突出有莫大關係。

根據FactSet統計，截至5月1日，約六成三標指成份企業已公布今年首季業績，混合盈利增長率（Blended Earnings Growth Rate）高達27.1%，大幅超越季初預期的13.1%，亦屬2021年第四季（32%）以來最強的季度增長。整體混合淨利潤率（Net Profit Margin）同樣優於預期，達14.7%，若此水平最終得以維持，將創下自2009年有統計以來的新高，反映企業盈利能力顯著提升，基本面表現極為亮眼。

值得補充的是，觀察花旗編製的盈利預測修訂指數（ERI）年初至今持續向上，且明顯高於過去10年平均值【圖3】，即使2月底美伊衝突升溫，亦未有扭轉企業盈利普遍優於預期的看法，突顯本季盈利動能具備廣泛性及持續性。事實上，正是這股強勁且具延續性的盈利表現，成為近月華爾街股市上揚的核心催化劑。

話雖如此，當前美股仍存在兩項不協調的發展，一旦情況惡化，短期後市或將面臨額外波動，甚至加大調整壓力。這兩項不協調現象，分別體現在企業盈利表現與股價走勢兩個層面。

盈利增長集中少數科企

首先，雖然目前美股整體盈利質素可謂「無懈可擊」，但若拆解貢獻的分布，便不難發現相當大比例的增長，仍如2023年至今一樣主要來自「科企七雄」等大型企業。根據FactSet資料，這7家企業的盈利增長高達61%，而指數中其餘490多家企業的增長率僅16.4%。這種情況亦直接導致行業盈利，以至淨利潤率，呈現明顯分化。高盛估算，單是AI基建及相關雲服務，便將貢獻今年標指整體每股盈利增長的逾四成。

然而，盈利分布高度集中於少數科技巨企現象已存在一段時間，為何當下才特別值得關注？原因在於，當前科技巨頭，如微軟、Alphabet（Google母公司）、亞馬遜、Meta，近年已全面投入「AI軍備競賽」，在基礎設施上的資本支出（CapEx）持續攀升，甚至已達歷史性規模。摩根士丹利預測，2026年及2027年超大規模企業（即大型科企）的資本開支將分別逼近8000億美元 和1.1萬億美元，較此前預測的7650億及9500億美元進一步大幅上調【圖4】。

龐大資本支出正直接消耗企業手中的營運資金，並令其合併自由現金流迅速惡化。有分析預測，截至今年底，未來4個季度分析師自由現金流預測值，可能下滑至接近零的水平，與股價表現形成嚴重背離【圖5】。若這些科技巨企投入的大量算力，最終未能有效轉化為具體商業應用與服務，並為營收帶來實質貢獻，則其股價以至整體美市，所承受的壓力都不容忽視。

市寬未同步 升勢基礎弱

股價走勢方面，如前所述，自4月起，美股展開一輪報復式反彈，並延續至今，期間標指與納指更屢次刷新歷史高位。然而，若細看近期這一波升浪，不難發現漲勢市場寬度轉差。

以標指為例，在最近5個創新高的交易日中，有4日出現成份股下跌數目多於上升數目的情況。若觀察標指成份股在指數創新高時的表現，其股價較52周高位的差距中位數達13%，較歷史平均低約1.5個標準差【圖6】；這水平甚至較2008年金融海嘯及2020年疫情初期更為疲弱，突顯當前指數升勢與市場寬度之間存在明顯的不協調。若這種情況持續而未見改善，代表AI相關科技股仍然主導市況，指數後續便可能面臨相當大的回調壓力。

總體而言，當前美股在強勁企業盈利支撐下持續破頂，基本面仍具相當韌性，歷史數據亦顯示並非急跌訊號。然而，市場結構性隱憂正逐步浮現：一方面，盈利增長高度集中於少數大型科技企業，且AI相關資本開支急升，已開始侵蝕自由現金流，盈利與股價之間潛在背離風險上升；另方面，指數屢創新高而市寬明顯轉弱，多數成份股表現未能同步，反映升勢基礎趨於狹窄。若上述不協調情況持續，或將削弱升勢的可持續性，並增加短期調整的機會。