華爾街對沖基金經理德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）近日接受摩根士丹利訪談

過去一年多，筆者旗下多宗股票交易都能早着先機。例如去年夏秋人工智能（AI）狂熱讓我惴惴不安，那種狂熱浮現了1999、2000年的科網泡沫氛圍。於是我把資金投放到Teva Pharmaceuticals（美股代號：TEVA）。

外人眼中，它不過是一家來自以色列的「平庸仿製藥企業」，當時僅6倍市盈率。但深入接觸後我們發現，這家公司正經歷一場深刻轉型。Richard Francis剛出任管理層，他曾在山德士（Sandoz）有過類似的轉型經驗，我十分認可他的能力──他深諳如何捕捉營運效率上的「低垂果實」，更重要的是，他正推動Teva從傳統仿製藥企業向成長型公司轉型。

藥企Teva積極轉型 估值大升

有趣的是，當時持有Teva股票的多為價值投資者，他們不願為公司轉型而加倉布局。於是Teva股價長期徘徊在6倍市盈率，甚至有投資者因管理層變動選擇拋售。大約六七個月前，該股還在16美元，如今已漲到32美元水平。期間並未發生戲劇性轉折，只是管理層兌現了生物類似藥的推進承諾，同時推出了一款非仿製藥產品，估值也隨之從6倍，重估到11.5至12倍。這筆交易雖具特殊性，卻反映了我們的投資邏輯：只盯着當下現狀，很難獲得超額收益；唯有預判未來變化，以及市場對其重新認知、重新定價的過程，才能把握機會。

我近年在醫療健康、生物科技等細分領域布局重倉，能感受到領漲板塊可能面臨切換，其中一個原因是市場對AI存在某種恐懼與執念。我出身技術分析領域，能敏銳捕捉市場動量的變化。自問優勢不在於智商，而在於果斷出手的魄力。這也算一種特殊的智能，岳母甚至戲稱我是「白癡天才」。我上學時從未進入班級前10%，很多人覺得我聰明，其實只是我擅長投資這門生意。我的智能領域很「狹窄」，卻足以讓我熱愛並沉迷於這場投資遊戲。

我見過太多天才，例如諾貝爾獎得主、頂級數學家、智商爆棚的人，在投資市場一敗塗地。他們有完美的模型、精準的分析，卻在底部恐慌時割肉、在頂部狂熱追高。投資最難的不是分析，而是控制你的動物本能。

索羅斯擅管理倉位 判斷輸贏

很幸運，我一生中擁有兩位導師。其中一位教會了我許多投資理念；另一位是索羅斯，與他相處的經歷十分有趣──我原本以為能從他那裏學到日圓、馬克等貨幣的漲跌邏輯，後來發現，在這方面我懂的並不比他少。我真正從他身上學到的，是倉位管理的精髓：投資的核心不在於你判斷對與否，而在於判斷正確時能賺多少、判斷失誤時會虧多少。

從當前市場環境來看，美國經濟已然強勁，且有望進一步向好──財政刺激力度可能持續加大。我的判斷是，聯儲局未來不僅不會加息，甚至可能啟動減息，這是當前市場的大背景。即使當前市場估值並不便宜，但未來仍讓我充滿期待──前方必將出現巨大的市場擾動與格局變化。我們目前仍在日本、南韓市場持有大額倉位，其中部分與AI相關。我們對美元持看淡態度：從購買力角度來看，美元當前處於歷史高位，且海外投資者對美元資產存在嚴重超配，我不確定這是否屬於「賣出美國」的邏輯。

我們也持有銅資產，這並非什麼「天才交易」，而是市場共識的布局：未來8年，銅的供應持續緊張，而AI與數據中心的發展又會帶來額外的需求增量。我們也配置了部分黃金，主要用於對沖地緣政治風險，而非基於貨幣邏輯的交易。

由於我們持多了銅、股票等風險資產，因此同步造淡債券進行對沖。我並不指望通過造淡債券獲利，但其核心價值在於為組合提供多情景下的保護：若出現去通脹式增長，我可能在債券上持平，卻能安心持有其他風險資產；若增長強勁引發通脹，造淡債券則能發揮對沖作用。我們會通過構建情景矩陣，讓債券在不同市場環境下都能發揮「保護作用」。

索羅斯曾經說：大眾在80%的時間裏都是正確的。投資中真正需要規避的，是那20%的錯誤時刻，否則很可能遭受慘重損失。因此，我並不在意交易是否擁擠，只要邏輯成立、趨勢站在我這邊，擁擠與否不會影響我的決策。輝達（Nivida）的投資故事，恰好體現了這一點。

沽輝達汲取教訓 勿受制情緒

團隊當時注意到史丹福大學的年輕人，正把投資從「50%加密貨幣、50% AI」的均衡布局，轉向更側重AI領域，後來ChatGPT橫空出世，這完全超出了我們對大語言模型潛力的認知，於是果斷把輝達倉位加倍。頗具諷刺意味的是，當時在場最懂AI的人，不久後就賣出了輝達的股票，而我卻堅信，這隻股票至少會上漲兩三年，且升幅會十分可觀。

我曾明確表示：未來兩三年，我絕不會賣出輝達──當時它的股價已從150美元漲到390美元。可當股價升至800美元時，我卻違背了自己的承諾。從150美元升到800美元，原本計劃長期持有的我，卻因心理上難以承受巨大盈利帶來的壓力，選擇了賣出。而僅僅5周後，輝達股價攀升到了1400美元，我內心充滿懊悔。更荒謬的是，我對輝達的了解其實少得可憐，甚至說不出它的具體盈利數據。（編按2021年5月，輝達宣布1：4拆股計劃，當時其股價約為600美元，拆股生效前，股價一度攀升至835美元。）

我不會「遺忘」投資中的「傷疤」，反而會將其銘記──這些經歷能讓我避免重蹈覆轍。例如1999年我參與科網股瘋狂上漲，雖然1月份精準賣出，卻又在市場頂部重新買入，明顯那次被情緒左右了。

在對沖基金幹了40多年，我一隻手就能數清那些幾十年持續取得卓越回報的投資者，在全球可能不足100人。這不是智力問題，而是性格與紀律的問題。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-06 [韓股暴瀉 過度槓桿惹禍]

美伊開火，卻殃及韓國股市。Kospi 200指數【圖】本周二、三連續兩日暴跌，區內的日股及港股亦同時回落。「急升引致急跌」，可能是韓股下挫最簡單的解讀，但觸發急跌的原因卻值得討論，因為其時全球的金融資產並無異動，美股期貨未有急跌，外滙市場也不見波動，雖說油價上升對韓國有影響，但國際油價在2024年還不是在每桶80美元水平嗎？韓股大跌，我即時的判斷，幾可肯定是韓國市場自身出現問題，其他市場只是被影響，雖說美伊未停戰，但在亞太區市場現恐慌下，該可以博反彈了。

當地投資者愛融資炒賣

韓國投資者愛用槓桿，是我多年前營運韓國認股證業務時的印象。當年問韓國的同事，為什麼只有一個月內到期的認股證當地投資者才買入，其他稍長年期的認股證皆無人問津，她回答稱，韓國的投資者都很喜歡高槓桿，不是「末日輪」，是沒有人買的。而且，當地人買賣股票都很喜歡用孖展，太低槓桿的產品，還要付時間值，不會有投資者有興趣的。

後來，因為當地輪證投資者過度投機，但又對產品特性不太了解，政府索性增加新例，要求發行商把所有產品的買賣差價開闊，最終當地輪證市場自然死亡。

此事之後，還有韓裔美國人Bill Hwang，在2021年大量向投行借孖展炒高中概股，隱瞞了在其他投行同時所借的金額，令銀行低估了他的投資組合之槓桿水平。結果，中概股突然下跌，他接連爆倉，亦令瑞信當年損失慘重。我不欲以此等人生中較深刻的親身經驗來以偏概全，不如再補充數據。

根據媒體報道，韓國人在最近的韓股升浪中積極使用融資，而且許多投資者只付30%至40%保證金進場，一旦股價掉頭下跌，他們很易被強制平倉。除了融資買股，他們亦熱中於買賣兩倍槓桿的韓指ETF。除了本地投資者甚為投機，當韓股本年在海力士及三星電子兩大權重股領跑下，亦吸引了不少外資對沖基金進場。當市場掉頭下跌，機構投資者加上本地投資者的槓桿倉位，足以令市場崩盤，兩日內跌去兩個月的累積升幅，可說是典型槓桿過度的結果。

根據業內友人的研究，韓國Kospi 200指數每跌5%，外資便因為去槓桿而需沽出約30億美元的股票。韓國市場的日均成交金額約為200億美元，因槓桿而導致的被動沽盤佔比如此大，自然一遇壞消息便會人踩人，一旦回升，反彈幅度亦可以很大，短期會成為極為波動的市場。不過，經此一役，場內的槓桿水平應會收斂，變相短期內能再創新高的機會大為降低，博反彈者大賺也不宜太雄心壯志，又或用過度槓桿。

美市資金池巨 毋懼孖展客多

市場槓桿高，便一定會出現急跌嗎？其實不一定，我們還要看資金池的大小。近年美國市場有很多2倍及3倍槓桿的ETF，槓桿規模一直增加，最近還有短期期權，令個股波幅因而提高，每到期權結算日的最後半小時，股份波幅都突然擴大。不過，美股每每下跌，便有國際資金出手承接，有別於韓國市場較單邊的買入或沽出。當市場的參與者較多，下跌時都總有資金出手承接，而且近年美股市場亦形成了「美國總會搞掂」的共識，故往往只有慢跌或有序調整，沒有急挫。美股指數他日要出現如韓股的波幅，也許只會在系統性風險時才會出現。現時美股的系統風險，該是私募信貸及人工智能導致的龐大債務，但兩者皆未到市場可以下結論之時。

HKEJ - 金人點睛 2026-03-05 [突襲伊朗 特朗普三重戰略目標](美以伊戰爭)

美以突擊伊朗，伊朗宗教領袖哈梅內伊身亡，伊朗人沒有投降，戰事到了第四天，也是美國總統特朗普一開始說的4天戰役的最後一天，戰火還在燃燒，誰知道啥時候停。

中東地緣政治衝突持續升級，能源價格上漲與避險情緒疊加，美股跌幅較溫和，但早前漲勢強勁的亞太股市連續3個交易日下挫，今年全球表現最佳的主要股指之一、被視為AI投資熱潮標誌性受益的南韓KOSPI指數昨暴跌12%，創有史以來最大單日跌幅，兩日累挫近20%，抹去2月份全部漲幅。科技及半導體個股首當其衝，今年打入全球升幅榜前列的三星電子和海力士分別瀉約一成。市場憂慮油價飆升將推高通脹，拖延聯儲局減息步伐，令因AI敍事積累的倉位頭寸加速瓦解。MSCI亞太指數跌幅一度高達4.5%，屬近一年來最弱。中國股市方面，上證指數失守4100點，恒指則3天下滑逾半成。

亞洲股市借勢獲利了結

目前，衝突仍在持續升級。以色列對德黑蘭發動新一輪空襲，伊朗向卡塔爾、巴林、阿曼發射導彈，且據報打擊目標並不限於軍事設施。卡塔爾和伊拉克相繼宣布暫停主要能源設施的生產，霍爾木茲海峽過境交通幾近中斷，布蘭特期油在兩日內累計上漲約12%，是2020年以來最佳兩日。油價和美元的雙重壓制令亞洲市場雪上加霜，亞洲貨幣指數本周跌至1月以來低點。

今年以來，亞洲股市尤其是韓日表現強勁，大量投資者在市場缺乏明確的下跌觸發因素下，一直在尋找獲利了結時機，現在契機突然出現，沽盤湧現。此次風險規避浪潮宏觀邏輯清晰：油價上漲引發通脹升溫擔憂，進而可能推遲減息時間表，對高Beta科技股及周期股形成雙重打壓。

小金人不敢確定戰事什麼時候結束，可能2至3個星期後雙方就彈藥耗盡，然後進入拉鋸或者談判，可是伊朗完全跪下的可能性很小，因為哈梅內伊全家被炸死，包括小孫女，這個時候任何主和派或者投降派，如果太冒泡很容易之後被刺殺或者秋後算賬。所以，現在伊朗應該沒人敢出來代表國家投降。這個節骨眼上，美國和伊朗都處於騎虎難下的境地，特朗普政府可能重新評估擊殺哈梅內伊的利弊。

對美國來說，對伊軍事行動有三重戰略目標：

高目標：推動伊朗政權更迭，扶持親美派上場，正如前面所說，伊朗投降派應該不敢出來，民眾又缺乏造反能力，短期內親美派上台的概率微乎其微。

中目標：摧毀伊朗剩餘核設施，使其降低至零濃縮鈾水平，儘管去年「午夜之錘」行動癱瘓了伊朗最重要的幾處核設施，但伊朗仍保留研製核武器的能力，這次美以希望能一勞永逸解決伊核危機，用軍事手段代替外交手段。

低目標：大幅削弱伊朗國力，使其在較長時間內無法對以色列構成威脅，如果前兩者都不能實現，那就讓伊朗權力中樞陷入癱瘓，使其處於長期內亂之中，無力維持戰略擴張。

對於高目標，在美國不出動地面部隊的情況下，實現可能性非常低。

從特朗普兩次公開講話可以看出，在這場衝突中，他希望打敗伊朗政權的力量，不是美國的強大陸軍，而是伊朗手無寸鐵的反對派，這種思想從根本上就是錯誤的。伊朗反對派從事實上來說，是沒有任何武裝的市民群體，這些人在和平政治中或許還有些影響力，但在戰爭中基本毫無價值。特朗普冀依靠這些人推翻軍事政權，思路從一開始就是完全的錯誤，無論特朗普政府如何努力，都不可能成功，這就像試圖依託市井百姓在商戰中打敗巨富一樣──美國人在阿富汗扶持市民階層對付塔利班聖戰武裝，用了20年時間和數萬億成本都未能實現，何況今天伊朗？

我不知道特朗普政府的政治顧問是如何相信這一點的，從這個思路來看，只能說特朗普真是老糊塗了。

能否實現中目標，取決於美以的情報能力和空襲水平，畢竟伊朗的濃縮鈾儲存點非常分散且埋得很深。但怎麼證明成功與否？光靠空襲能摧毀伊朗神權政府嗎？第二次世界大戰，德國和日本都遭遇英美毀滅性的轟炸，德國全國的城市幾乎都淪為廢墟，日本東京一次被炸死超過20萬，都未能撼動統治機構的地位。以色列在加沙把巴掌大的城市夷為平地，把哈馬斯趕入地道，狂轟亂炸了兩年，出動地面部隊，也沒有影響哈馬斯對加沙的統治地位。憑什麼當前這麼點轟炸力度就能影響伊朗伊斯蘭聖戰武裝對伊朗的統治？

油價中樞抬升

低目標倒是有可能實現，但這其實是個概率問題，哈梅內伊之後，伊朗亦有可能誕生軍政府，並向美以輸出復仇主義。

俄羅斯和遜尼派產油國是決定美伊衝突等級和持續時間的關鍵變數。俄羅斯充分受益於油價上漲，總統普京也不希望伊朗被美國打垮。俄方試圖在時機成熟的時候出面調停，撈取最大利益。很明顯，只有在烏東領土訴求得到滿足下，俄羅斯才願意幫忙結束伊核危機。

封鎖霍爾木茲海峽對伊朗是政治豪賭，它寄望於遜尼派產油國會因為扛不住經濟壓力勸說美國罷手，但這些國家也有可能選擇長痛不如短痛，寧可財政虧損也要堅決鏟除伊朗威脅。假如是這種情況，繼續封鎖海峽可能會比預期久。

對於油價，小金人覺得很有機會衝擊每桶90美元大關，然後就震盪下跌，可是油價的中樞毫無疑問從年初約65美元，抬升到70美元至75美元。

HKEJ - Ivan Li 2026-02-27 [港府應認真討論開徵銷售稅]

開宗明義，筆者認為政府應該認真研究開徵銷售稅，民間也要有更多討論。痛罵筆者不要緊，筆者非稅務或公共財政專家，可能有錯；但完全不去討論，就是掩耳盜鈴，忽視房中的大笨象。

除了政府，大概無人喜歡加稅。筆者長居香港，短期不打算離開，加銷售稅肯定身受其害，絕非沒切膚之痛的外人。不過，世上無免費午餐。所有港人都關心財赤問題，政府發債度日可緩一時之急，但總有個限度。現在不討論，難道水深火熱才討論？即使銷售稅解決不了財赤，也至少正視一下，香港稅基狹窄問題已講了幾十年。

想解決財赤，不外乎開源節流。節流嘛，大家心中有數，全世界的政府都想節流，卻不太可行，難道議員高官會減自己人工？香港公務員士氣脆弱過薯片，舉世聞名；「2元搭車」也動不了，要政府大力節流，不太可行。

開源呢？也不易。政府收入來源不外乎是稅收和賣地。噴口水並無意義，我們看實數。政府賬目向來公開，看看【附表】，自然明白。

政府五大收入，不用多介紹，唯獨留意「印花稅」中包含股市和樓市，暫不細分。筆者附上7年數據，旨在顯示社運、移民潮及新冠疫情前後的情況。早年政府五大收入，每年5000億元上下，近兩年跌至約4000億元，可是開支不會減，當中缺口就成為財赤。2025/26年度的最終數字仍未公布，相信政府收入會較2024/25年度改善，但只會是輕微。

地價收入近年銳減 須補缺口

收入缺口在什麼地方？其實很明顯。

看看五大收入，4項都大致平穩。利得稅一般維持在1700億元水平，說好了的企業大舉撤離，並非事實。當然，好事之徒可以說不進則退，但至少利得稅收入一直平穩；入息稅更是穩步上升，可見香港人好有錢，大批中產或富豪移民重創入息稅的情景並無出現；投資收入受外圍因素影響，起伏較大，但整體沒大跌，況且此項目銀碼不大；印花稅受股樓影響，惟去年兩者皆旺，財爺已預告2025/26年度印花稅應可達1000億元的近年新高。

收入缺口在哪兒？當然是地價收入。以前地價收入1000億元以上，現在是100億元。雖然樓市回穩，但財爺提到，2025/26年度地價收入仍不足200億元。這個近1000億元的缺口，如何填補？

香港稅率低，稅制也簡單，一直都沒有銷售稅。政府是如何維持開支？坊間都知，是靠「高地價政策」（官方從無承認此講法），政府靠賣地收入幫補。代價就是樓價貴，租金貴，所以有小市民認為這是變相的隱性「地產稅」。

2024年尾，全城關注政府財赤問題，筆者在《信報月刊》討論解決方法，短期是谷樓市，皆因政府最易控制。後來政府並無極進取地支持樓市，幸好樓市和經濟總算回穩，算是救了政府一命，但長遠下去如何是好？方法可能只有兩個：一是回到以往的玩法，繼續依賴地價收入，也就是市民繼續交「地產稅」；另一個方法，就是找其他稅項填補缺口。筆者本身早已置業，理論上應該「受惠」於樓市上升，不反對高地價政策，但相信其他香港人未必這樣想。

再講一次，世上無免費午餐，政府不可能無中生有變出錢。有人提到，政府應全力谷經濟，有點天真。經濟並不是政府說谷就谷，否則根本不會有財赤，也不會有衰退。同樣地，廣吸移民是個方法，政府做得不錯，高才（主要來自內地）某程度上補充了移民港人的缺口，這很可能是政府入息稅能穩步上揚的原因。可是，聞說不少高才幾年就離開香港，而且涉及稅項也並非太大，和1000億元的地價收入缺口相比，仍是杯水車薪。

全球不乏先例 金額夠大

講意識形態的，當然會講「香港成功之道乃低稅率，以及稅制簡單」。然而，這種講法刻意不提「地產稅」。稅制簡單，某程度上也代表稅基狹窄。再問一次，大家希望回到高地價政策（甚至是「超高地價」），還是另選方法？值得討論。

銷售稅固然有壞處，會打擊零售，令小市民百上加斤，容後討論。不過我們也可以看看銷售稅的好處：首先，除了個別中東油國，近乎所有地方都有銷售稅，就連港人日日羨慕的新加坡也有，港人「鄉下」日本也有，為何香港不能有？這說不過去。而且，銷售稅近乎「人人有份，永不落空」，很符合香港人「魚蛋論」的核心價值，你又交我又交，齊齊鬧住交。

另一重點是，銷售稅帶來的金額夠大。最終能收多少，視乎不同因素，但新加坡一年就收1000億港元的銷售稅，打個半價，收500億也能大大改善香港政府收入。這總好過花時間討論那些銀碼不大的離境稅、煙稅、博彩稅等等。

第三，銷售稅「走數」的可能極低，全球早已實施，政府要執行也易。加股票印花稅會影響港股成交；加利得稅、入息稅會令企業和高收入人士外流，但本地消費着實有相當韌性。

可增加補貼基層 減少影響

這就帶到去坊間反對銷售稅的理據。首先，是會令低下階層百上加斤，此乃事實。所以一般來說，各地政府推出銷售稅的同時，亦會加大補貼低下階層。短期未必能令政府盈餘改善，但重點是擴闊稅基。此外，也有人認為加徵銷售稅，會令港人消費進一步外流。理論上是，惟實際上影響有多大？誇張地講句，以目前香港零售及餐飲服務水平之惡劣（大家心照），要外流的早已外流。正經點講，本地消費向來有一定韌性，閣下頂多可以儲起幾千元到日本吃米芝蓮或買名牌，但只要在香港生活，一日三餐和普通消費仍是「硬食」。相反，調高利得稅和入息稅，真的可能令企業或高收入人士起身走人。

上文提到，筆者在2024年尾的《信報月刊》文章已談及銷售稅，當時只是略提，皆因那時香港經濟相當疲弱，零售也不振。不過，去年香港經濟錄得不俗增長，股樓皆升，零售亦已經回穩。固然，反對筆者的可以反駁「反彈力度仍弱」，可能有道理。

不過，以政府和坊間的效率，現在開始討論，到有共識時已差不多。零售差時不討論，反彈時又不討論，只是無限期忽視問題。事實上，自英殖年代開始，政府多次打算開徵銷售稅，最後都因政治壓力而作罷。一方面見到銷售稅是燙手山芋，但也見到政府內部早有研究。

還是那句：香港之前的低稅率，很大程度靠賣地收入支持，所以大家是否想繼續？筆者沒有答案，但若果希望拓展新的政府收入，相信銷售稅是比較可行的方案。筆者人言微輕，分析未必準確，旨在拋磚引玉，引起更多討論。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-27 [美科企雖好高追風險大]

美股近年受惠人工智能（AI）發展，而且經歷多次「特朗普震盪」後皆能收復失地，投資者對具概念的美股，普遍存有「有買貴無買錯」的想法。不少股份本來已經是看市銷率行事，後來市旺，再按預期市銷率增長推升估值。坊間很多的企業分析，都分析得頭頭是道，指他們每家都有獨門技術及護城河，預期增長都是十分高，結論是它們全部都是好公司，有買貴無買錯。如有質疑估值過高，都是不懂AI發展有多厲害的老派投資者。

沽神造淡Palantir值得細味

我不是抬舉一些知名沽空者，但他們每次出手沽空，也都代表了階段性市場出現過熱，或是股份估值已不便宜。好像布瑞（Michael Burry），縱然他生涯中除了次按一役外，沒太多其他出色戰績，但他沽空的原因卻值得細味。好像去年他指Palantir只值50美元，更與Palantir的行政總裁Alex Karp隔空針鋒相對。Alex Karp認為Palantir是好公司，任何看股價會回落的分析都是不懂得公司的優勢所在。當時Palantir的價格尚在180元，而坊間一面倒指布瑞不懂得Palantir的業務如何有護城河兼有無盡增長潛力。大半年過去，Palantir業績勝預期了，但股價卻一度跌至130元之下。

說好的好公司、好業績，為何股價卻下挫呢？究其原因，還是原來的交易價格已反映了強勁的增長預期，以及市場當時資金泛濫。當市場資金欲套現，又或是業績增長稍不如預期，股價便會大幅調整。除了明星股Palantir，一眾在過去兩年被捧上天的SaaS股，我想大家也曾看了不少看好的分析，當中被追捧的例子，好像Service Now、Salesforce，預期市盈率一度大幅炒高，至今業績尚算平穩，但市場擔心他們未來營收會被Anthropic侵蝕，調降未來盈利展望，一下子估值便要減半。

最近熱門新聞是香櫞研究（Citron Research）沽空Sandisk，因Sandisk現在是不少人的愛股，所以引發不少爭論。Citron準嗎？它也曾有一些被挾的例子，當年更因為它沽空GameStop而造就了迷因股的歷史，在GameStop上，企業的本質它看對了，只是股票市場是供求關係，沽空者沽空時機不對，大可被大挾離場後才真正反映公司合理價值。是次它沽空Sandisk的原因，並非以往一石擊起千層浪的財務造假，而是它認為內存記憶體並非高技術產物，只是一如商品周期，價格急升會帶來更多產能，企業不會長期有如此高的毛利率。而且，韓國巨頭多年來慣於先拉高價格，待競爭對手增加資本開支擴產後，即大量減價求量不求價，令競爭對手往後多年難與其競爭。當韓國巨頭積極增加產能，則價格上升周期可以很快逆轉，而屆時公司股價會急速下跌。

行業變化勁 須警惕估值急跌

現時市場上看好者，認為韓國巨頭本身的產能已達上限，而他們要大增產能，最快要到2027年底，甚至是2028年初才可，期內記憶體價格升幅可以非常誇張。可是，當科企在2027年大多出現負經營現金流，它們能再獲得多少貸款去擴大資本投資，以及搖搖欲墜的私募信貸市場期間會否出現問題，都是關鍵。年內就算記憶體價格一直上升，因而大挾淡友Citron，但一旦貸款市場萎縮，科企的資本開支要減少，訂單規模會下跌，則所謂供不應求的樂觀情況，亦大可不復再，變化可以是一日內發生。

誰勝誰負，也許要到半年後才揭盅，但Citron的沽空，亦令我們要好好思考一下自己持有的公司，估值已假設公司盈利年增長多少幅度？會否有些公司的股價已反映了未來多年的增長預期？以及有哪些公司的產品沒有太大的護城河，難以長期維持高毛利率。當大半年前不少人沉醉於科企七雄有買貴無買錯的想法時，誰又料到今天微軟可在一季間被殺至2022年的底部估值呢？說到底，就算好公司有買貴無買錯，不高追會錯失牛市的瘋狂上揚階段，但現實上永遠無人知哪個價格是頂部。當你高追了估值極高的「好公司」又不止蝕，大有可能隨時持股三五七年才「返家鄉」，你又是否有此心理準備呢？

HKEJ - 2026-02-24「熊跨」（bear put spread）

2月23日，周一。過年前寫了〈愛股升八倍後跌八成是什麼感受？〉，得到同文李聲揚兄回應並分享親身經歷，老畢在此謝過。該文其實有兩個重點，其一關乎持有個股必須承受和接受的巨大波動，意在說明長期而言想賺取優於大市的回報，不能輸打贏要；自問沒此能耐，寧買指數基金。另一涉及科技巨頭瞓身投資人工智能，隨着AI軍備競賽如火如荼，股、債面臨的風險可能遭低估。投資者普遍又要參與又怕輸，第二點值得多花點筆墨探討。

尾部風險不得不防

前文講過，皇帝女是否永遠唔憂嫁，考驗的不僅是債市吸納能力，那些向來依靠輕資產商業模式雄霸天下的超級巨企，轉型重資產高負債是禍是福，才是當今股市名副其實的trillion-dollar question。近期所見，超大型企業（hyperscalers）信貸違約掉期（CDS）交易活動激增，就連追蹤投資級別企債的ETF，沽空比率也在不知不覺間急升。凡此種種，俱與巨企大量發債息息相關，如何對沖AI泡沫爆破，已從辯論層面轉移至實際行動。

那不等於投資者真的為科技巨頭無力償債寢食不安，果真如此，Google母企Alphabet發行的英鎊債，斷無理由錄得近10倍超額認購。然而，這些史上盈利能力最強、財務狀況最健全的龍頭企業，如今一家二家要為天文數字資本開支背負巨債，本身就是不得不防的尾部風險，對專業操盤人來說，透過不同形式「買保險」變成一種需要。

心水清的讀者可能會問，近日不是經常有報道指出，一家或更多大型科企考慮縮減資本投資嗎，這對紓緩市場擔憂難道沒有一點幫助？從邏輯出發，憂慮既源自益發失控的AI相關開支，縮減規模確實「對症下藥」。問題是，當真有任何一家巨企（甲骨文或許例外）付諸實行，整個格局便有「乞題」（beg the question）之嫌。

試想，此例一開，市場必然心生疑惑，大夥不免追問：「發生什麼事了？」管理層若左閃右避，股民肯定窮追猛打，下一句離不開：「縮沙對之前投入的海量資金意味着什麼？」他們多半還會一面質疑一面沽貨，憂慮非但揮之不去，巨企股價且極可能承受更大壓力。

開弓沒有回頭箭，豪賭AI是一條不歸路，CDS、沽空企債並非散戶能輕易涉足的領域，要對沖泡沫爆破風險，還有哪些途徑？《經濟學人》最近提及三種策略，當中一種老畢甚感興趣，但看法與該刊有所不同，不妨先談其餘兩項。

「用家」角度看期權

經過2022年及去春關稅「解放日」，投資者早已見識過什麼叫雙殺，股債均衡策略抗震效用大受質疑。沿此路進，《經人》認為傳統股債組合今天的可靠性，遠不如把資金平均配置於標普500指數與標指低波動分類指數（S&P 500 low volatility subindex，成份股100隻）的投資組合。換句話說，以低波動、派息長期保持增長或其他符合「優質」定義的股票對沖股市風險，較在組合中加入債券更可取，皆因逆境降臨輸少當贏，順境若維持，投資者要犧牲的潛在回報也較少。

除了以上兩個選項，該刊還提及利用衍生工具對沖股票風險，並以認沽期權（put options）對號入座。作為期權操作者，在下可從「用家」角度，邊介紹《經濟學人》的意見，邊通過實例對策略進行驗證，趣味性自然大增。

最簡單的例子是，投資者若買入行使價相當於股票市價90%的認沽期權，那便意味10%以外的下行風險得以抵消，從而限制股票持倉的潛在虧損。《經人》以標普500指數打了個比方，指符合上述條件的put options，期限一年的品種涉及成本約為持倉價值3.6%。換言之，期權買家同意付出3.6個百分點的「保費」，以換取股市大跌時得到相應保護。

老畢以散戶較熟悉的標普500指數ETF（代號SPY）為基礎，查證了一下該刊說法是否準確。SPY上周五收報689美元，價外10%就是620美元，行使價若落在這個水平，年期約一年（2027年3月19日到期）的認沽期權報價為25.93美元，屈指一算，確實跟《經人》所說的3.6%非常接近（25.93÷689=0.037）。美股慣例，每份期權合約控制100股，實際對沖成本視倉位和投資者需要而定，而與標指掛鈎的期權產品也不限於SPY，但純為討論印證，這些資料已足夠。

撇開持續買put對回報的蠶蝕不談（《經濟學人》引用高盛研究分析箇中利弊，有興趣可看原文自行參詳），今天的散戶眉精眼企，當中許多對期權運作及不同策略了然於胸，倒轉頭挾爆對沖基金都仲得，可是真正把這種衍生工具用作對沖持倉風險的恐怕少之又少，投機炒賣佔了絕大多數，遠期品種肯定不是他們那杯茶。

大上大落成常態

市場對AI看法兩極，任何消息都可驅使股價劇烈波動，大上大落已成為常態的一部分，惟往往又不會局限於某個方向。老畢在查證《經人》論述時，標指以外，還參考了一些科技巨頭的put價，順道思考看淡可採用什麼策略，其中風險與回報皆有極限的「熊跨」（bear put spread），就是較值得考慮的一種。

以亞馬遜（Amazon）為例，上周五收報210美元，看看該股的「期權鏈」（options chain），下月20日到期、行使價195美元（價外約7%）的認沽期權，最近成交價為2.58美元，而行使價更低的180美元（價外約14%），成交價0.88美元。投資者若在195美元long put（買入認沽期權），同時於180美元short put（賣出認沽期權），搭建出來的便是一個「熊跨」。

運用該策略，潛在收益雖有極限，但short put收取的期權金有助降低long put成本，從而把最大虧損鎖定於為交易付出的期權金淨額（net debit，此例為1.7美元），最大回報則為兩個行使價的差額扣除成本。到期日亞馬遜股價若失守180美元，這個交易便能實現最高收益，雖說「熊跨」盈虧皆有盡頭，合約剩餘時間亦不多，但以前面提及的期權價格為準，賺盡回報超過7倍（[195-180-1.7]÷1.7=7.8），AI不用真的爆煲，潛在收益仍可以很可觀。

有數得計具靈活性

期權的最大優點是，許多策略損益有數得計，成功與否當然取決於市況是否符合預期，惟配合股票操作可以，作為獨立交易也有章法可依，具備相當靈活性；至於是否萬法歸宗皆投機，那就見仁見智了。

HKEJ - 黃國英 2026-02-23 [科指料技術反彈宜減注撤退]

美國總統特朗普對全球交易夥伴大範圍加徵關稅的行動生變，加上伊朗局勢未明，更重要是私人信貸資產管理公司Blue Owl Capital關閉旗下一隻基金季度局部贖回的窗口，令財務槓桿較高的AI基建股份被拋售，繼而連累另一批散戶熱炒的板塊，但美股主要指數上周五依然收高，表面上氣勢甚強。

提防美市外強中乾

不過，每逢星期五，市場衍生工具槓桿效應最大，中後段指數走勢不能太過作準，應該要提防這種外強中乾的格局，值得考慮降低組合風險水平。

今年開局以來，市況發展超級兩極化，投資者集中火力追捧關鍵資源及元件，以及原本以為只服務人類，原來AI也有需求的傳統產業，而放棄面對成本被挾升、投資回收仍然成疑的巨頭，以及商業模式有機會被AI威脅的公司。既怕AI成功無法分一杯羹，又怕物理限制及財務限制篤爆泡沫，於是採取全力投注AI重中之重，再配置價值股做防守的策略，形成超級大牛市及熊市並存。

偶爾會有強弱互易，即是牛市調整同時遇上熊市反彈，但大方向不易改變，市場世界觀應該已定。近期的發展中，最值得關注是私人信貸風險胃納，萬一問題惡化可大可小，有機會打散牛市那邊的前設，觸發避險情緒大幅度獲利回吐。影響會逐漸體現在企業債券市場之上，短期股市不似快速全線崩盤，指數甚至可能續創新高，惟強勢股範圍會進一步收窄，正如上周五的情況。

筆者仍是跑自己步速應對，例如趁回調加注航空及郵輪等重資產傳統產業，但就審慎地降低注碼參與。AI無法替代服務上對資產的要求，有機會在營運上降本增利，需求方面則假設股市財富效應繼續令消費市場K型化，所以要集中在行業中高端營運者，至少在AI取替人類勞動力方面少一瓣顧慮。

當然大盤死的話就無法幸免，可是大盤長期神奇地化險為夷，今年頭兩個月半邊天大熊市也毋懼，又何必押注全線一定會崩堤。

很可惜恒生科技指數正正就是大熊市一方的中流砥柱，今日會有技術性反彈，值得考慮忍痛減注撤退。

重磅股迷信值得深思

老實說也不知市場在意什麼，是政策、行業內捲、字節跳動太勁，抑或是資本開支遠遠不及海外巨頭，長線在環球格局中難以生存，到底要解開哪一個困局，才可以重見天日？何況上述任何一個問題，都是十級難度。作為投資者，千萬不要在逆境中獨自堅持，希望捱出最後勝利享受一份優越感，根本無人會在意。

如果筆者管理的基金，在去年10月初至今跌兩成，肯定已經千夫所指，客戶大部分流失。科指就是如此表現，反而繼續吸金，而那些應該會鬧得最勁的聲音，就一路為死守科指中最弱的股票來辯解。市場對主動基金及指數基金雙重標準，已經到達不合理的程度，募集資金會困難，爭取表現上則是好事。大家會否高抬貴手無所謂，提出來純粹希望有緣人思考對於重磅股及指數的迷信而已。