木頭姐(方舟投資Ark Invest)(AI)(垂直整合)

我們目前正處於15種不同科技滙流（Convergence）的歷史性時刻。馬斯克（Elon Musk）本人也意識到，其麾下企業如特斯拉（Tesla）與SpaceX的結合遠比預期更緊密。在馬斯克的世界觀中，要創造新世界，企業必須具備極致的「垂直整合」能力。這種整合不僅是為了成本控制，更是因為在開拓未知領域（如太空通訊或自動駕駛）時，所需的供應鏈往往尚未存在，他必須親自將其建立起來。例如在自動駕駛領域，Tesla憑藉垂直整合的優勢，擁有遠低於競爭對手的成本結構。隨着「無人的士」規模化，運輸成本將從現時的每英里3美元大降至0.25美元，這將徹底改變運輸經濟的格局。

SpaceX潛在收益看飆20倍

對於投資者熱切關注SpaceX世紀IPO，我認為儘管市場對其接近2萬億美元的估值、集資規模750億美元抱有諸多揣測，但需求依然巨大，相信SpaceX已重新點燃人類對太空探索的夢想。更引人注目的是馬斯克對「太空數據中心」的布局。傳統地面數據中心常面臨環境保護與能源成本的挑戰，而太空則沒有這類「鄰避效應（NIMBY）」。初步研究顯示，若把數據中心搬上軌道，其帶來的營收增長潛力可能是現有業務的10到20倍。這絕非泡沫，而是一場規模將遠超工業革命的技術大變革。

不少人擔心SpaceX上市，會好像千禧年一樣，引爆科網泡沫，但我覺得當時問題根源在於「資本過早追逐未成熟的技術」。在那段時期，資本瘋狂湧入任何沾上dot.com之股票，但基礎設施如AWS雲端運算直到2006年才真正成形；而AI真正出現突破，要至2012年的深度學習出現後才告成形。

今天的環境截然不同，科技成本正以驚人的速度下降。AI推論成本每年以85%至95%的幅度下降，這為廣泛的產業應用鋪平道路。如今的技術成熟度與市場估值，可吸引長期投資。傳統的華爾街研究往往按照「行業」劃分，例如汽車、能源、科技等，然而這種分類方法在跨領域創新橫行的二十一世紀卻成了認知障礙，這種「穀倉效應」導致傳統分析師無法洞悉科技融合後的爆炸性價值。

以Tesla為例，傳統的汽車分析師往往以「內燃機車輛銷量」的維度來評估該車企，這不僅完全錯失重點，更是錯誤定價。方舟投資的方法是以科技而非行業來組建團隊。Tesla的研究工作需由機械人、能源儲存與AI三個領域的專家共同協作，如此才能看清其垂直整合供應鏈帶來的成本優勢與市場壁壘。只有打破行業藩籬，投資者方能看見未來價值，而非僅盯着財務報表。

不久的將來，每個人都將擁有私人化的AI機械人代理，可自動處理購物、研究報告、行程規劃等瑣事。在醫療領域，這種融合更加深刻。所謂的「自動實驗室」（Self-Driving Labs）正在默默起革命，這些實驗室在毋須人類介入的情況下，利用AI設計實驗，改變了藥物研發的速度，更降低醫療創新成本，帶來巨大紅利。

AI提升生產力 實現健康通縮

受伊朗戰爭影響，美國通脹高企，不過在科技革命下可望出現「健康的通縮」（Good Deflation），原因是AI使生產力大幅增長，商品與服務的生產成本大幅下降。這並非經濟蕭條的徵兆，而是工業革命級別的生產力釋放。許多企業例如零食巨頭百事公司（PepsiCo）已經開始減價以換取銷量上升，此乃通縮環境下健康的商業行為。

真正的投資機會永遠隱藏在那些被大眾忽視或錯誤解讀的「技術融合」之中。當人類擁抱這些顛覆性技術時，我們看到的將不僅是財富的積累，更是生產力釋放帶來的文明飛躍。在恐懼中發現機會，在變革中見證未來。

我們正處於科技革命的爆發點，過去20年播下的種子正全面開花。無論是Tesla的垂直整合、SpaceX的太空布局，還是AI算力架構的演變，所有指標都顯示人類正邁向一個效率更高、技術更融合的新紀元。

HKEJ - 八哥 2026-06-02 [從《給阿嬤的情書》看港幣歷史](香港貨幣史)

電影《給阿嬤的情書》在大灣區掀起熱潮，甚至比香港入夏的天氣還要炙熱。由於香港本地要到暑假尾聲才正式上映，八哥日前獲三姐的邀請，特意前往中山三鄉一睹為快。雖然戲院鄰近名座假日酒店，但平日場次的觀眾並不多。開場後，來了一群大媽，一邊觀看，一邊高談闊論，或許她們與我一樣，對戲中的潮州話似懂非懂。不過無傷大雅，因為無論觀眾背景如何，都會被戲中的情感所打動。

海外華人「僑批」經濟足跡

與日本經典電影《情書》交織出的浪漫不同，《給阿嬤的情書》講述的是一個因書信連繫、橫跨數十年的愛情故事。

更獨特的是，這封書信在廣東潮汕方言中被稱為「僑批」，意即「銀信合一」，它既是家書，又是滙款憑證。這不僅是情感的寄託，更是一段極具份量的海外華人經濟貢獻史。在那個年代，海外僑胞寄回國內的資金多為港幣，所以港幣是電影中出現頻率最高的貨幣。

曾有人如此總結，「有錢無信叫國際滙款，有信無錢叫跨國家書，兩者合一才叫僑批。」在那個年代，雖然已有滙豐與渣打等發鈔行，但既沒有金融管理局，也沒有中央結算系統。負責在海洋兩端把海外華人聚居地與國內僑鄉串聯起來的，是一個特殊的群體：「水客」。水客接過僑批，便是承諾了重如泰山的信用。他們保證把這筆血汗錢連同家書，原原本本地送到家屬手中，再把家屬的回信帶回大洋彼岸。

沒有任何官方授權，沒有法律合同，更沒有資產擔保，這套民間系統卻安然運作了近150年，且鮮少出現大規模的欺詐。

原因非常簡單，全憑一個「信」字，而當中所背負的是水客之個人名譽與家族口碑。在那個圈子裏，一旦有人捲款潛逃，他在整個華僑社會便再無立足之地。

跨國滙款鏈條 港為核心

在這個「最後一公里」的跨境中轉樞紐過程，香港扮演了無可替代的獨特角色。正如劇中所述，泰國等地的華僑先把當地貨幣交予當地的「僑批館」，資金隨後集中滙往香港的這個滙款組織，並在香港統一兌換為港幣。內地的聯行在確認港幣到賬後，再把其兌換為當地流通的貨幣，送達僑眷手中，從而完成整個跨國滙款鏈條。

為什麼選擇港幣？因為在上世紀，不少東南亞國家的貨幣滙率時常劇烈波動。相比之下，港幣長期與英鎊掛鈎，幣值穩定、信譽極佳，自然成為跨國滙款中最安全的價值載體，讓送款人毋須擔心自己的血汗錢因滙率暴跌而縮水。

特別是在第二次世界大戰後，部分東南亞國家為了防止外滙流失，出台了極為嚴厲的外滙管制政策。此時，作為自由港的香港，其不設防的資金優勢便脫穎而出。經由香港中轉、使用港幣滙款，成為華僑們繞過政治壁壘、順利寄錢養家的「地下快道」。

「救命錢」成就「信用奇蹟」

在那個缺乏現代銀行網絡、交通極度不便的漫長歲月裏，全憑水客與批局的誠信，把一筆筆「救命錢」精準送到阿嬤的手中。這條由十九世紀中葉鴉片戰爭後，下南洋之中國僑民所建立的滙款渠道，持續運作至1979年才正式退出歷史舞台，飄洋過海前後歷時近一個半世紀，不僅養活了幾代人，更造就了今天繁榮的僑鄉面貌，成就了中國金融史上罕見的「信用奇蹟」。

電影片尾的數據顯示，在1864年至1980年間，華僑滙款累計高達108億美元。這個數字在今天不算是一個天文數字，卻是近代中國最核心的外滙來源。

抗日戰爭時期，南洋華僑更通過滙款購買飛機藥品、救死扶傷、補橋修路、興辦學校，為國家振興做出了巨大貢獻。歷史學家饒宗頤曾把僑批譽為華僑歷史文化的「敦煌文書」。在這項宏觀的外滙數據背後，拆解開來，每一筆都是當年海外「豬仔」苦力的血汗結晶。

幣值穩 扮演亞洲「美元」角色

快速回到現在，香港剛傳出捷報，超越瑞士成為全球最大的跨境財富管理中心，提早實現環球金融中心的目標。追本溯源，香港能從當年的小漁港，演變成如今的國際金融中心，正正得益於其地理優勢、自由法治，以及早年作為海外華人滙款中心的歷史積澱。

原來，早在百年前，港幣就已經扮演着類似今天「穩定幣」的角色，當年並沒有現代央行與聯滙制度，但就已經憑藉其自由港地位和與英鎊掛鈎的穩定性，實質上扮演了亞洲的「美元」與「穩定幣」角色。所以說，香港金融業百年的繁榮根基，僑批功不可沒。

HKEJ - 李浩然 2026-06-01 [「沽神」又唱爆泡沫股市未必即冧]

紐約人打入NBA總決賽，電影《沽注一擲》男主角原型、對沖基金經理布瑞（Michael Burry）便急不及待搬出1999年科網泡沫劇本，像華爾街版《聖經啟示錄》般敲鐘示警。周期調整市盈率（CAPE）40倍、科技股佔標指比重32%、孖展債務歷史高位──數字的確刺眼，但不新鮮。市場昂貴這件事，早已不是秘密；真正荒謬的是，華爾街仍樂於把布瑞包裝成末日先知，彷彿他每次開口，納指都應即時下跪懺悔。用NBA球隊晉級作為擇時指標，若這也算投資框架，筆者倒不如順手研究流年運程，至少娛樂性更高。

大戶邊開派對邊謀後路

但嘲笑布瑞，不等於可以無視他提出的核心問題。他真正值得留意的，不是紐約人打入總決賽，而是SpaceX、Anthropic、OpenAI等巨型科技獨角獸陸續上市集資。泡沫爆破前，市場通常不是突然安靜下來，而是熱鬧得過分：投行安排上市，公司排隊講故事，散戶排隊付款。大量新股湧現，本質上不是共同富裕，而是聰明錢趁估值仍然漂亮，把風險重新包裝後交到公眾市場手上。這不是派對完結的鐘聲，而是派對仍在放音樂，只是主人家已悄悄叫好Uber。

微軟上周五（5月29日）單日升5.5%，表面理由是「個人電腦（PC）新時代」憧憬。這類解釋聽起來工整，實際上只是市場為追貨找來的禮貌藉口。硬件體股吃了人工智能（AI）第一浪，微軟接過第二棒，如今連蘋果也要借Google Gemini補課。從上游晶片、雲端基建，到下游應用與終端裝置，AI產業鏈每一段都有人願意付更高估值。當所有故事都能用AI包裝，連一部PC也被講成文明拐點，這未必即是泡沫爆破，卻肯定是資金輪動進入高潮的樣子。

問題不在於大路股不好，而是太多人已經覺得它們好，並有點擁擠。微軟升完5.5%後才被散戶看見；蘋果在全球開發者大會（WWDC）前已預支部分利好。這種交易最危險之處，是投資者以為自己在買趨勢，其實是在替別人兌現趨勢。大戶吃完主菜，散戶才拿着餐牌入場，最後多半只剩骨頭和服務費。

選偏門賽道 買無人機軍工股

所以筆者的思路很簡單：與其在擠迫的大路股上同機構爭最後一口肉，不如在偏門賽道找一張小額但賠率不對稱的票。周一（6月1日）開市，筆者打算買入400股Ondas Inc.（ONDS）。這不是信仰告白，更不是基本面聖詩。Ondas做無人機通訊和自主飛行系統，旗下American Robotics主攻工業及國防用途自主無人機；這類小型股波動大、故事濃、風險高，正因如此，才不能用買微軟的心態去買它。

選擇這個時間點，關鍵在政策催化。美國特朗普政府把「無人機主導地位」列為國防優先方向，相關預算與五角大樓戰略資本辦公室可能以債務加股權混合方式扶持美國無人機企業的消息，足以令市場重新審視整個板塊。若美國政府真的直接入股或提供類股權支援，這已不是普通補貼，而是國家資本替估值寫看漲期權。山姆大叔（Uncle Sam）落場做共同投資者時，市場通常不會先問現金流折現模型是否合理，而是先問誰在名單上。

當然，Ondas未必是最大受益者，這點必須講清楚。政策交易最容易令人頭昏，因為它總帶有一種「國家隊不會輸」的幻覺。事實上，小型國防科技股可以一日升幾成，也可以在消息落空後原地蒸發信心。筆者看Ondas，不是因為它基本面無懈可擊，而是它提供一個可計算的非對稱倉位：用有限本金，押一個可能由政策、訂單或軍方合約觸發的估值重估，這某程度上更像一張價外認購期權。

至於布瑞，他的說法或許最終會對。但問題是，若每次聽見他喊「狼來了」便立刻沽空，過去10年已經輸到嘔血幾次。估值可以荒謬很久，久到足以令理性投資者懷疑人生；泡沫可以存在，不代表明天就爆。

真正的操作紀律不是扮先知，而是管理下注。大市強勢時，不必急着做殉道者；估值昂貴時，也不必把現金鎖進保險箱等世界末日。筆者寧願承認自己無法精準預測頂部，也要把每一注的虧損範圍先劃清楚。投資不是看你說中了多少次，而是看你對的時候能賺多少，錯的時候肯輸多少。市場再瘋癲，紀律仍然是唯一不收管理費的避險工具。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-01 [成交增指數呆港股不漲有因]

港股上周五成交額達4600億元，雖然當中有近千億元是因為MSCI指數「換馬」的交易額，但港股日均成交額近日已衝上3000億元之上，是2024年10月「政策牛市」以來的高水平。重點是港股成交增加，並非由任何內地政策導致，而是整體成交量的確增加了，但為何在成交額續升之下，恒指、科指卻步向年內低位呢？

首先看看港股最近成交二十大的股份，過半與「硬科技」及人工智能（AI）主題有關，而大部分不是恒指成份股。此外，在港股二十大成交中，排前列者也有不少是指數ETF，當中亦有資產淨值榮升全球第一槓桿ETF的SK海力士（SK Hynix）兩倍槓桿ETF。

新紮AI股未入恒指 爆升無反映

在此總結3點推動港股成交大升的因素：

第一：自去年底起新上市的人工智能類科技股近期相當熱炒，成交額倍增。第二：本港ETF市場在過去幾年發展迅速，原因是港交所（00388）大力推動及支援高頻交易發展，而港府也免去交易所上市基金的印花稅，令高頻交易商有利可圖，產品造市商積極參與買賣，疊加北水近年積極參與短炒盈富基金（02800）、南方科指ETF（03033）及恒生中企ETF（02828），只要市場有波幅，相關ETF成交便隨之大增。第三：南方東英發行的SK海力士及三星電子槓桿ETF，成功抓住了市場需求，吸引環球資金來港買賣此ETF，進一步推高港股近月成交額。

可惜，以上3點俱與港股升跌無大關係，原因是人工智能類科技股大多不是恒指成份股；高頻交易是炒波幅或捕捉微細的市場套戥機會，而非長線持有的資金；而槓桿ETF變相買入的資產是SK海力士與三星電子，並非港股。

除了以上3個獨立原因，北水今年起亦進一步增加了買賣港股。北水佔港股現貨市場每日成交比例由去年約兩成多，今年起突躍升至四成多水平。然而，北水年內日均淨流入港股市場的資金額，較去年同期大減，特別是「深港通」資金，近兩周更是淨流出港股200多億元。換句話說，北水在港股市場的「即日鮮」活動大增，推高了整體港股成交額，但長線持貨的資金與去年相比減少了。這令港股只有波幅但沒有升幅，更因北水同時沽出恒指及科指內的權重中概股、「換馬」至人工智能相關的股份，導致指數持續下跌。

而且，當市場充斥大量以「即日鮮」為目標的資金，在收市前便平掉倉位，很容易出現午前向好、但收市前升幅總是大幅縮減或倒跌的情況，反過來會影響投資者的入市信心。

雖然代表港股的主要指數不升，但港股市場成交額仍升，這反映香港市場的人才、產品甚至是資金的接口已非常成熟，而人民幣櫃位股份日後可望加入「港股通」，也是增加港股交投的手段。所以，那些以指數表現得出「金融遺址」結論的說法，本人並不認同。

高增長巨企少 難吸長期資金

話雖如此，配套好並不是增加資金長期流入的主要因素，好像近日熱議的人民幣櫃位加入「港股通」，儘管較現時「港股通」換滙更方便，好像為港股提供了「ADR」，惟要吸引資金大舉流入，並非單靠創設一種新包裝便成。當騰訊（00700）及阿里巴巴（09988）在「港股通」遭沽售，難道改成不用兌滙，資金便立時會很有興趣嗎？

要資金長期流入持貨，要不企業的盈利具增長，要不企業盈利穩定而願意派息。現時的港股市場只有後者，具盈利大幅增長空間的大型企業數目太少，難以吸引資金長期流入港股。說到底，市場需要更多大型而且具增長的內地企業，例如寧德時代（03750）。如果有，外資其實也願意買貨，正如您看見外資願意付出遠高於其A股的價格來買它一樣。

吸引大型企業上市及更多資金願意來港需時，且較為被動，畢竟香港並非企業的原生地。既然如此，何不擴大自身優勢？香港在槓桿產品上的發展經驗雄厚，在交易所上市基金上的發展速度亦「超英趕美」。如果交易所能考慮讓香港上市的衍生工具及交易所上市基金延長交易時間，嘗試與美國及歐洲市場交易時間重疊，由於這些衍生工具及ETF更多是接通環球市場（如歐美市場及商品市場），將可吸引亞洲地區資金流入。

一如SK海力士槓桿ETF的實例，這可豐富交易所覆蓋的行業，成交額亦可大增，同時帶動更多外來資金來到香港市場，為金融行業帶來新增長點。

HKEJ - Ivan Ho 2026-05-29 [政策擾動中概股及恒指跑輸A股]

我在拼多多（PDD）討論區看見〈一邊升天，一邊破淨〉的題，我不是要唱好拼多多，畢竟我對不分紅而又不是增長特別快的企業沒大興趣。這題對拼多多來說也是誇張了，它的股價還沒有跌破資產淨值，但這說法大概亦描述了中概股與美股之間的對比。不少仍在虧損的美股因受憧憬及資金流入而不斷破頂；而業績尚算平穩的中概科技股，卻因資金不斷流走及沒太多盈利增長預期而45度角下跌。

中概股估值低而美股有溢價，是資金在自由市場間流動的寫照。就算單看美股市場，資金也都看重未來企業盈利可增長空間作估值。傳統企業的盈利不大可能突然大幅增長，而沒有高息率的，一律遭資金放棄，因此傳統大型企業為主的道指，也大幅跑輸納指。當下港股就在環球資金「選美」中，由以往的四強，變成最後八強。

金管局通告突增市場憂慮

最近中證監對富途、老虎及長橋處以罰款後，本來市場已大概消化消息及可估計要沽售的金額。

可是，香港金管局周三晚向銀行發通知，要求處理不合規的存量戶，並對新開設賬戶作出更嚴格的資金來源審查。如此一來，市場立時擔心是否政策收緊內地資金在港的所有投資活動。就算政策本意不是如此，市場最怕新監管，特別是銀行的法規部收到通告後，一定會緊張起來，日後更大機會是矯枉過正，寧可做少一點生意。這影響涉及多少資金量，現在只能「靠估」，投資者自然是向最壞方向想，先沽貨離場觀望，中概股和涉及提供投資服務予內地人的公司，股價無一不受壓。

理性一點看，刻下中概股大跌，不是因企業盈利下跌，有些情況下更是盈利升但股價表現剛好相反。現時的下跌主因是內外資同時基於自身原因不問價而沽。內資是限時清倉關戶，而外資則是有更佳投資主題。現時市場的情況，與當年投資者憂慮中概股會被美國強制退市，資金可能要被迫沽售的憂慮背景相近，令不少股份價格已跌至估值偏低水平。

當年中概股反彈，最終是因劉鶴與美國達成協議、讓中概股不用退市而回穩；現時能扭轉氣氛的，也許是要中證監密集發布支持企業來港上市，以及引導險資流入，才可釋除市場對港股資金持續流出的憂慮。

另一方面，這一波把資金「押回」內地的政策，A股明顯受惠，因為政策本身是加大力度監管資金出外投資，但投資A股市場卻是無任歡迎。本周以來，A股兩市已連續多日成交大增至接近3萬億元人民幣或以上水平，當中科創板與創業板更是牛市行情。現時在港上市的內地券商H股，因擔心中央政策轉向，令其在港生意額下降而於周四下挫，我認為是過慮了，畢竟它們的收入比例大多來自A股市場，不論是當下成交，或日後更多資金透過「港股通」模式進場，也可抵消在港業務的影響。

純港業務內資券商最受影響

我認為受事件影響較直接的，應是一些純香港業務的內資背景券商股，例如是國泰君安國際（01788），或是新近被螞蟻集團收購的耀才證券（01428）。此類證券商既不能受惠於A股市場成交金額增加，同時面對較為疲弱的港股市場，以及無法再憑母企背景而輕易獲得內地客戶的增量，這部分的估值，相信要擠出水份了。

HKEJ - 金人點睛 2026-05-28 [ AI泡沫未失控牛市火熱但理性](AI)

與美伊戰事前相比，不但美股破頂，日、韓、台和A股創業板也全部創下歷史新高。其中韓股今年以來接近翻倍，台股也漲了50%至60%，熱門股票往往一天就漲十幾個點。討論股市，尤其是AI股票，現在連保安、保姆都是「股神」。

不過，現實是戰爭並未結束，霍爾木茲海峽未恢復開通，油價依然維持在每桶100美元水平，隨之而來是更高的通脹、更高的利率、更渺茫的減息可能，加息已經變成了灰犀牛。然而，就在這種看似不利的宏觀背景下，AI的宏偉敍事卻得到了很大的強化。Agentic AI橫空出世，推動市場對整個AI鏈條成長空間進行重估。產業端出現了更大的收入回報預期和更快的增長預期，市場估值也隨之水漲船高，進入一種狂熱狀態。客觀地說，當前市場對於2027年、2028年收入的動態估值已經相當充分，泡沫確實存在，惟未進入失控狀態，仍屬理性。行情之所以理性，是因為這輪行情有堅實的產業變化作為底色。

驗證AI從燒錢到賺錢

一、過去數月，Agentic AI從輔助工具向自主執行工具的躍遷，讓市場看到了AI從「燒錢」到「賺錢」的商業閉環驗證。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent應用的加速擴散，帶動了Token消耗量，以及模型廠商年度經常性收入（ARR）的同步快速增長，B端訂閱收入的穩定性高於此前的C端工具預期。

二、Semi Analysi在最近的年中報告提到，Anthropic公司ARR全年預期已從年初的90億美元，大幅上升至接近500億美元，按此趨勢，明年該公司ARR有望達到2500億美元以上。由於Agent應用落地正在大幅抬升AI收入兌現能力的預期，市場打開了對ROI的想像空間。此前擔憂巨額CapEx能否收回，現在這種擔憂暫時退潮，市場不再懲罰CapEx，反而開始獎勵那些敢於加大投入的公司，也重新支撐了輝達、台積電及光模組、存儲及CPU等硬體鏈條上漲。

三、PEG估值不算離譜。大家不會否認行情「火熱」，這些股票的估值已經定價了2027年、2028年的收入增長預期。截至昨天，美股七巨頭（M7）的前瞻市盈率約為28倍，而標普500剩餘493家公司為22倍。七巨頭未來兩年預期利潤平均增速20%至25%，剔除七巨頭的標普493家公司平均增速11%至15%。照此計算，七巨頭目前PEG比率介乎1.1倍至1.4倍，標普493為1.5倍至2倍。老實說，估值不算非常離譜。

回顧以往人類技術革命，電力從發明到大規模應用流水線花了約40年，電腦耗時約25年，當前市場隱含預期是AI的滲透速度要比這些歷史上的通用技術快5倍以上。這假設能否兌現，是大家理解中期行情的關鍵。

腦子跟不上 踏空者仍多

雖然現在AI已演變成一個牛市，可是唱空踏空還是很多呢，三個字──跟不上。太快了，簡直是光速！絕大部分人還是碳基生物的腦子，跟不上這輪AI矽基時代的速度。絕大多數人一輩子活在地產、消費、互聯網平台、醫藥的舒適區裏，沒認真研究過科技，不懂什麼叫產業投資，更不懂景氣度投資。AI發展有多快，他們的認知就有多慢。很多人只會套用股市老劇本──「科技股就是垃圾股，抱團完必崩。」

上一輪新能源和新消費的傷疤還沒痊癒，就急着把AI也套進同一個範本，卻選擇性忽視了一點，這輪AI革命的技術進步速度、供需樽頸烈度、公司基本面變化深度，全都是史無前例的。真是太快了，快到這個星球上幾乎所有環節都在掉隊，算力跟不上，電力跟不上，互聯跟不上，存儲跟不上，投資者的認知跟不上，估值框架跟不上，就連企業和國家一樣跟不上。Anthropic成立4年，2026年底ARR破500億美元。人類商業史上，從沒有一家公司增長得這麼快，大部分人沒看懂，所以覺得必然是泡沫。

更致命的是，大多數人根本沒用過真正的AI產品，日常頂多跟豆包、DeepSeek、Gemini聊聊天吹吹水，從沒摸過Claude、GPT這種前沿大模型，根本不知道coding生產力已恐怖到什麼地步。沒體驗過躍遷，自然不信有躍遷。人性嘛，沉沒成本太高，也許心裏也承認AI是未來，但刀架在脖子上都割不下去。手裏攥着那些傳統股票，嘴裏只能罵AI泡沫，幻想着AI崩盤後資金回流碳基，重回傳統──這叫自我安慰式唱空。

結果就是看不懂→看不上→買不起→心態扭曲，天天盼着AI崩盤。但現實是，這輪行情早已從「AI泡沫論」的認知分歧期，進化成了產業基本面驅動的結構性牛市。很多人和機構的AI股票配置仍處於低位元，這意味着增量空間還不錯。

AI牛市能否延續，核心在於產業兌現度，即技術滲透的速度是否能兌現指數性外推的預期。歷史上所有的通用技術革命（General Purpose Technology），擴散路徑都是一條「先加速、再減速、再加速」的曲折路徑，中間都伴隨着組織磨合期和社會適應期。通用技術革命在擴散初期，往往首先對應的是資本浪潮，之後才是生產率的實質性提升。對此，小金人是有不錯信心的。

HKEJ - Tommy Leung 2026-05-22 [AI威力未顯現企業調整工序需時](AI)

昔日大人叫你努力讀書，因為機械人只會取代工廠工人；今日連寫PowerPoint、覆email、做會議紀錄都可能交給AI做。以前大學剛畢業的同學第一份工本來就是執資料、寫初稿、整Excel。美國科技公司一邊裁白領，一邊把AI寫進未來策略，marketing、客服、翻譯等也被拆成可自動化的工序。問題是，對企業真正造成了多大影響？

最近有研究團隊訪問美國、英國、德國和澳洲接近6000間公司的高層，調查他們公司怎樣用AI，過去3年有何影響，以及未來3年預期會怎樣。研究亦用美國員工問卷，比較一下打工仔的想法。最有趣是，現實遠比hype冷靜，超過九成企業說AI過去3年對就業沒有影響，89%說對生產力也沒有明顯改變【註】。

管理方式及資訊流須重組

這不是說AI無用，而是有account和真正改變workflow是兩回事。很多公司已讓員工試用ChatGPT或Copilot，但仍停留在「有需要先問兩句」。論文發現，超過三分二的高層每星期都有用AI，但平均只用1.5小時。這很像健身室membership，人人覺得自己已踏上健康人生，實際上每星期只去一次。這篇研究的重點不是「AI原來沒什麼」，同一批高層預期未來3年的變化會大得多，他們估計AI會令公司生產力平均提高1.4%，產出提高0.8%，就業則下降0.7%。數字看似不大，惟對多年生產力增長緩慢的成熟經濟體已經不是小數目。更重要的是，老闆相信真正衝擊還未開始。

因為企業採用新科技，從來不是下載軟件那麼簡單。買AI工具易，但改工作流程、部門分工、員工訓練、資料保密和合規安排都要時間。八十年代公司買了電腦，不代表第二日生產力爆升，直到管理方式和資訊流重組，IT革命的效益才慢慢顯現。AI今日也可能處於這個尷尬階段。

研究有另一個很有趣的發現，是員工和老闆的期望落差。員工覺得AI會令公司未來3年增加約0.5%就業，老闆卻預期就業會減少0.7%。換句話說，員工覺得AI是新同事，老闆覺得AI是裁員名單。打工仔想的是，Copilot幫我快點寫完report；老闆想的是，既然你快了，以後一個team可否少請幾個人。香港辦公室最熟悉的劇情就是，你以為效率提高，老闆聽到的卻是「原來deadline可以再早」。

嵌入營運 中小企未必跟得上

AI的影響亦不會平均落在所有企業身上，研究發現，大公司、生產力較高的公司、高薪企業會更積極使用AI。新科技很多時不是自動幫弱者追上強者，已有數據、人才、管理能力和資金的企業，往往更懂得把新工具變成競爭優勢。套用到香港也不難想像，大型銀行、保險公司和跨國專業服務公司，有資源買enterprise AI、建數據管治系統、重整流程。小公司可以用AI寫文案和做客服，但要真正嵌入營運，便不是每間中小企都跟得上。

這也解釋了為何大家覺得AI很勁，宏觀生產力數據卻還未爆升。經濟學上有個老問題，叫productivity paradox，當年電腦和互聯網出現時也有類似爭論。新科技的價值不只在機器本身，而在配套投資和組織改造。公司要重新設計工序，員工要重新學習，管理層要知道哪些decision可以自動化，哪些仍要人作出判斷。過渡期內，效率提升可能被training cost和內部摩擦抵消。

所以AI的真正影響，不一定即時反映在裁員數字或GDP增長上，它更可能先改變工作的內容。以前junior做資料搜集和初稿，將來可能要更早學會判斷資料是否可靠。以前manager主要分配人手，將來可能要分配人和AI的邊界。AI未必即刻大量消滅工作，卻會重新定義工作。最危險的未必是被AI取代的人，而是拒絕承認工作內容已經改變的人。AI未必會搶走所有人的飯碗，但它很可能會令懂得用AI的人，搶走不懂得用AI的人的午飯時間。

註：Yotzov, I., Barrero, J. M., Bloom, N., Bunn, P., Davis, S. J., Foster, K. M., Jalca, A., Meyer, B. H., Mizen, P., Navarrete, M. A., Smietanka, P., Thwaites, G., & Wang, B. Z. (2026). Firm data on AI (NBER Working Paper No. 34836). National Bureau of Economic Research.