HKEJ - Ivan Ho 2026-08-07 [投資者教育離地 跟不上市場節奏]

南韓多年來反覆出現全民皆槓桿（較全民皆股更極端）、其後爆煲的情況。網友說香港投資者理性很多，起碼沒那麼瘋狂加槓桿，而且輸了未至於集會抗議，把責任委過他人，可能與民情不同有關。不過，兩地其實也有不少投資者在槓桿ETF上損手。我相信在南韓及香港，官方也有不少投資者教育的資訊，但資訊往往就是不夠貼地，與普羅投資者的認知水平有距離，造成很多投資者寧信那些一知半解，或為流量而選擇性強調一些特質，但內容更貼地的「專家」及KOL，也不會去了解一些實在的硬知識，最終大幅虧損。不信可找找槓桿ETF或Covered Call ETF的官方（非發行商）教學，可能每隻字都懂，但相信不少投資者並不明白其意思，而且連圖表解釋也不足。

我以往在投行，以及過去兩年來在網絡世界上的分享，涉及不少投資者教學的內容，一般需要把投資者區分為兩類，一類是對產品及財經術語毫無概念：跟他說一些術語當然不明，就是一些簡單概念，也需要用比喻引導；另一類投資者則有基本概念，但深度認知不足，卻又不想逐字溫故知新，只想盡快得到結論。這兩類投資者，其實要分開講解，內容的針對性及深淺程度也應有別，不是把所有產品的風險披露內容稍為改動，便可視之為有效的投資者教育。如果只是把一堆資料以全文字方式放到網上，是做了，而不是做好了教育，當內容未能切中投資者的疑問及吸引他們的興趣，瀏覽量及普及程度自然低，最終出問題也是意料之內的事。

產品發行商難免「隱惡揚善」

當然，投資者教育也非全為官方機構的責任，產品發行商在推廣產品過程中有責任解釋，而投資者本身都有責任花時間研究，但這僅是理論而言。實際上，當發行商發行產品，其推廣方式就算不至於誇大失實，但無可避免會「隱惡揚善」，就算會提及產品風險，但也不可能以風險作為推廣主題。結果，當宣傳做得成功，但投資者卻沒花時間全盤了解，僅僅把宣傳的語句記入腦海，便往往無視了產品的風險之處。試想想，如果宣傳產品的不停強調風險，甚至賣廣告宣傳風險，一如香煙般在所有宣傳品上大橫幅貼上虧損可變零，大概推廣部門也會被撤換吧。

本年較多散戶投資者抱怨的是Covered call ETF。這隻Covered call ETF，我早前戲言可能每三個有投資戶口的香港人，也有一人曾經買過，但它年初至今連同每月派息後的表現，跑輸了國指，不少投資者抱怨與其預期收益不同。對大部分投資者而言，它們認為每年收18厘息，產品跌少過國指，但升會同步，在腦海中選擇性吸收了最佳情況的資訊。可是，此類產品的最大風險，即相關資產跌時，就算有期權金收益補底也一樣會跌；以及一旦指數在一個月內急速反彈，當月收益因封頂而會受限，便會出現追不回此前跌幅，以致跑輸指數的情況。可是這風險不是沒人說，而是投資者大多放不進腦內。終於，當投資者見其收益年初至今跑輸國指，便認為是發行商做手腳誤導了他們。

至於周一（3日）提及的海力士兩倍槓桿ETF，不少投資者至今仍然不明白為何此ETF在每天2時20分後，基金價格會因南韓市場收市而脫離了海力士韓股的表現，仍以每日7709的收市價去計算理論升跌，也是投資者選擇性接收訊息的一例。

網絡資訊沒人把關質素參差

除了產品發行商的資訊，不少投資者也會到網上「睇片」學習。可是，網上知識並沒有人把關，資訊解讀質素甚為參差，有些內容更是「膳稿」或是左抄右抄。而且，流量王影片亦往往是內容最誇張的影片，而非最全面的影片，容易令投資者只集中於產品的優點及最好情景，而無視或根本沒有披露當中的風險。

因此，作為投資者，對於較複雜的投資產品，在決定投資前還是應該花點時間，先問及最壞情況才投資，而官方及產品發行商，也應多考慮如何更貼近投資者的世界，非為回應監管目標或要求而提供教學資訊。我也明白大部分也總是貪心及不願花上時間研究，但願讀者們看完此文後有所警惕。香港要成為國際金融中心，除了產品的創新外，也該有效提升投資者的質素而非單純披露為本，否則難以維持金融產品長期發展。

HKEJ - Byron Tsang 2026-08-05 [為何美國食飯貴香港一大截?]

在香港跟朋友聚會，話題常由眼前食物，講到各地出外食飯的價錢差距。香港人到了美國，必有一個疑問，香港茶餐廳幾十元有交易的一餐，為何在美國找不到價錢和質素相近的選擇？反過來，內地人來港，又會嫌港人隨便食一餐也貴得離譜。同一碟乾炒牛河，同一件壽司，同一籠燒賣，換個地方，價錢和味道為何相差那麼遠？

平食材可進口 聘本地人工貴

購買力平價（purchasing power parity）可以比較各地物價，卻沒有說明一碟飯的差價從何而來。要找原因，我們先要把產品分成兩類。電腦、汽車、牛肉、咖啡豆，可以跨境買賣；剪頭髮、家中維修，以至煮好食物送到客人面前，都要在現場完成。

若果前一類行業的生產力較高，每名工人創造的產值較多，這些行業便有能力支付較高工資。其他行業要留住工人，工資亦要跟着上升。餐廳的生產力卻未必同步增加，因為紐約廚師炒一碟飯，速度不是香港廚師的兩三倍，但餐廳仍要按紐約的工資水平請人。

這不一定是指餐廳侍應隨時轉行做銀行職員，有人可以由飲食業轉到零售，有人可以由零售轉到物流，只要各種工作這樣相連，高薪行業便會逐步推高其他行業的工資，這就是Balassa-Samuelson效應的一個含義。

在美國逛超市，價錢跟香港差不多，有些原材料甚至更平；到餐廳食飯，或請個家居維修師傅上門，收費卻是香港的倍計。前者主要看貨源價格，後者以當地人工為主。餐廳可以從外地買食材，晚市所需的人手仍要在當地聘請。

紐約這類大城市出外食飯比香港貴，可以循這個方向理解。

不過，美國的二三線城市，又或像我居住鳥不生蛋的鄉下地方，工資和租金沒有紐約那麼高，出街食飯為何仍比香港貴得多？

菜式舖租客流量 成存亡關鍵

答案的另一部分是，要看食肆附近到底有多少潛在顧客。

食材大致是多賣一碟，才多用一份；舖租、設備、部分人手，不論生意多少也要照付。由於香港人口密度高，一間燒味店、麵店、茶餐廳，附近很細範圍內已有大量客人。生意若由早做到晚，同一個爐頭不斷出菜，食材快進快出，租金和設備成本便可分攤到更多件產品上。長期專做幾款菜式，速度和質素也較容易保持。

人流旺的地方，舖租往往也高。紐約同樣人口密集，高turnover省下來的成本可能被高工資抵消。美國郊區剛好相反，工資和租金較低，客人卻分散。出外食飯通常要駕車，餐廳往往要有較大舖位、較多座位、泊車地方，繁忙時間以外又有設備和人手閒置。每款菜式賣出的份數較少，也較難像香港的專門小店，靠重複製作減低成本。

餐廳有多少客人，還跟土地問題有關。美國住宅普遍有較大的廚房，雪櫃、焗爐、洗碗碟機等用具一應俱全，常被用來解釋美國人為何較常在家煮食。這個說法未必錯，但因果可能倒轉了。若果出外食一餐本來就貴，在家煮飯便更划算，住戶也會較願意投資大廚房和煮食設備，發展商亦有誘因興建這類住宅。設備既已買下，多煮一餐在設備方面便不用多花多少，家庭愈常煮飯，平價食肆便愈難生存。香港的情況相反，樓下熟食選擇多，方便、便宜，大廚房的價值自然較低；廚房愈小，在家煮飯愈不方便，食肆又會多一點生存空間。這不是說廚房大小全由餐價決定，而是兩者互為影響。

香港出外食飯便宜，當然是相對的。換成內地，香港就較貴了。以上的分析，大致可用來解釋內地及香港兩地的食飯差價，唯一不同的是，香港人可以隨時上內地享受差價，住美國（又或英國、澳洲）的要追求「性價比」，就要搭飛機了。

HKEJ - 黃國英 2026-08-03 [限注吼記憶體博擺脫周期宿命]

時至今日，仍然記得幾十年前一場賽馬，九十年代一代馬王「勝利拍檔」初出道，後上僅負「彩色世界」，都市傳說一名男子攜巨款搭的士趕往投注站下注獨贏，結果輸死。以兩匹馬事後發展來看，「彩色世界」勝出完全不合理，或者今年世界盃重注西班牙贏佛得角，以為1.05倍好過收息會有相同感受。賭馬賭波時間回報不相稱並不值得，卻是學會世事無常、過程和結果同樣重要的好地方，所以未認真踏入股市前，不如先小注幫襯馬會當上堂。

順境時盡賺 逆境要止蝕

德國少年AI股神敗走，其實今年仍然賺八成，只是在高位回撤太多太快，而且高槓桿操作牽涉銀碼大，在市場斬倉隨時引起死亡漩渦輸更多，現時肯壯士斷臂，依然保留了強大實力。誰計較讚美與詛咒，以他的能力，汲取教訓後東山再起的機會應該甚大。

順勢打法賺頭蝕尾是必然，關鍵在順境時盡量賺，回撤時要控制損失，然後重整旗鼓，再去追逐下一個機會，只是過程當中的難度及痛苦，不是常人可以明白。

今次筆者也犯上相同錯誤，以為市場只是籌碼面出問題。即使緊張風險管理，集中在少數估值合理標的又肯短線先斬為敬，一樣節節敗退，只是輸得較慢及相對較少而已。

目前有不少人認為不外乎股災級別大震倉，AI基建基本面沒問題，但市場肯堅持的時間，往往比大家能夠忍受的更長。唯一是死守會帶來雨過天青感覺的情緒價值，正如現時香港科網股回勇，捱打幾年的人就算仍然無錢賺，一樣十分高興。

港新科技股供應多宜迴避

勁跌一個月，市場槓桿大幅修正，照計反覆回升機會較高，繼續沿途擺近距離止蝕位，隨買隨斬意義已不大，策略應該是以注碼控制風險，組合中以高現金水平伴隨小量高風險部位，正如去年關稅風暴後，以Robinhood（美：HOOD）打單前鋒的陣式一樣，在市況及組合價值改善之後，才逐漸加入其他攻擊隊員。仍然偏向風眼記憶體，基本面較清晰，如果最後還是死在周期股的標籤就唯有認命。重要事情講多次，要限注控制風險，槓桿ETF免問。

而最要迴避的股份，應該是中港的新科技股，陸續有大型公司招股上市，所謂本尊駕到效應，原本市場上等級較次的中小型股會失去吸引力，正如美國的太空股。還有之前一輪半新股禁售期滿，證明過即使股東不減持，公司也會集資。股票根本供應不缺，要個別公司本身相當厲害才會有運行，選股難度偏高。

至於未能分散大量注碼至傳統產業股減低損失，主要是顧忌美債的大弱勢。長息高企是市場中另一匹灰犀牛，理論上對科技股影響較大，但盈利增速才是這個板塊的估值重點，反而按揭貸款負擔上升打擊平民百姓消費，對傳統產業潛在威脅；加上受惠資金流向股價已水漲船高，值博率不算特別。

筆者只是汲取了今次教訓，酌量增加了金融股及資源股，令投資組合較為平衡。

HKEJ - Ivan Ho 2026-08-03 [大戶濫用槓桿散戶一知半解]

美國25歲少年股神阿申布雷納（Leopold Aschenbrenner）由股壇神話一夜間爆煲，與過度槓桿及錯誤的配對交易方向有關。少年股神基金淨值膨脹始於其槓桿操作並重注AI股，最終卻因此而令基金爆煲。

誰說去槓桿市況中，受傷的只是散戶？歷史上其實為數不少的大型基金，因濫用槓桿而在市場逆轉時一舖清袋。同一時間，南韓及香港股民熱炒海力士兩倍槓桿ETF，但不少人根本對產品一知半解。只好說投資者用槓桿產品，不論大戶與散戶，一旦市場波幅擴大，大型基金往往敗於過度自信，而散戶則是敗於一知半解、認知不足。

「神童」重注AI股爆倉

神童被揭露基金爆倉而要打折賣給城堡證券（Citadel Securities）當日，美股隨即大幅反彈，不少人直接將美股本月下跌掛鈎，又指華爾街為了讓他崩盤而講了不少人工智能的鬼故事，特別是城堡證券曾發布了一個搶眼球的投資策略報告，說美國聯儲局可能會在7月份意外加息，令事件更有陰謀的味道。

不過，想深一層，城堡證券這間主力在期權市場擔任造市商的券商，其研究報告影響力有限，又何來能力以一人之力讓美股在7月份跌去巨額市值，只為了坑掉一個巔峰時資產規模約450億美元（約3510億港元）的基金？

其實是次美股下跌，起源是投資者對人工智能應用的增長速度及收益存疑，導致市場從高估值間出現調整，再造成「神童」這個一直動用4倍槓桿的基金爆倉，如果將此強行解釋為美股7月份的下跌原因，則是倒果為因。

此次神童旗下的對沖基金一夜打回原形，與其無視市場波幅擴大、未有效下調槓桿，以及作適當的對沖有關。為何一個以槓桿操作而錄得極高回報的基金，其對回撤的風險控制如此不堪一擊？事實上，美股本月雖回吐，但談不上崩盤，在此情況下已經爆倉離場，明顯是風險管理出現問題，又或是深信回調是特價，沒理會一些可能會面對的風險。

美國有基金過度槓桿爆倉，香港市場則有不少投資者近日買賣海力士兩倍槓桿ETF而大虧。其實不少投資者對此產品一知半解，直至此時此刻，也僅以為ETF的價格理應是以海力士韓股的變幅乘以大約兩倍計算，而未有理會港股與韓股的收市時間不同，變相點對點的比較應參考海力士在14︰20至14︰30間的收市時間，結果經常在基金價格相對資產淨值出現溢價時買入ETF，又或者是收盤前急急以大折讓沽出ETF。其實道理很簡單，14︰20後韓股進入競價時段，造市商難以買賣正股對沖，故每天在此時以後，海力士槓桿ETF價格便「自由行」，純粹是投資者的供求決定價格；要進行買賣，最好參考發行商公布的實時資產淨值估算（NAV）。

海力士槓桿ETF波幅巨

除了在韓股收市後以高溢價買進或以大折讓止蝕外，不少投資者把這類兩倍槓桿ETF視為正股，以平日買正股的注碼入場，無視了海力士的巨大波幅，已不宜作過度槓桿。而且，股份出現巨大波幅，亦會令槓桿ETF的對沖成本大增，吃掉基金資產淨值。在極端情況下，一年可涉及40%的資產淨值。

近日南韓及香港監管機構，要求槓桿ETF每日標示其目標槓桿水平，並容許調低目標槓桿水平，坊間一片嘩然，說給予發行商「搬龍門」，也反映了坊間對此類產品的認知程度太低。

「靈活槓桿」的背景，是南韓政府在意一旦槓桿ETF的對沖活動令當地市場大幅波動時，准其指令有關ETF調整槓桿比率，以降低對市場的影響。而香港監管機構效法，則是為了防範南韓政府一旦在市場上推出限制槓桿ETF對沖，令其難以緊貼兩倍的收益變化時，有空間作出即時調整，而不是允許在市場正常運作時，發行商可每日去調整目標槓桿倍數。如無大事發生，發行商仍需按資產淨值計，每日盡力維持基金約兩倍收益表現。

公眾對產品結構乏認知

市場內很多解說並不正確，甚至在條例未正式實施前，有人以為已經實行。7月30日因前一日基金以溢價收市，而當日則以折讓報收，令其當日跌幅看似成了4倍槓桿的ETF，市場即有人指ETF已「靈活地」變成4倍槓桿ETF，惟恐大眾更為誤解產品結構。

這類產品，本來的結構不至於是極複雜，但市場太多不正確的訊息，加上韓港不同交易時段的問題，早已令散戶們搞不清。現時疊加南韓政府金融政策多變的歷史，令散戶買賣此產品的風險，可能較一般槓桿ETF更高。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-31 [新手盲信基本面輸突年內收益]

7月初以來，我在此欄及不少媒體上反覆強調，由於美國人工智能應用的營收情況沒有如市場預期般熱烈，而且企業看來對代幣應用愈發謹慎，因此市場可能會開始質疑龐大的人工智能基建投資能否收回成本，導致重大的調整市況。事實上，本月不少人工智能相關企業公司的股價，自7月初開始，不論好壞消息也持續下跌，已呈現調整趨勢，但不少新手股民仍以基本面沒變、回調是特價看待，終於在此浪中輸掉大部分，甚至是輸突年內收益。

AI好景迷思 以為回調即特價

「不要再說鬼故事了！公司基本面沒變，我不會給大戶震走我的貨！」基本上是所有美股投資者叫淡友不要再說利淡想法的禮貌說法。對於不少美股投資者來說，由於年內上升，一直有些不同的質疑說法，相信者則難以坐貨至現水平，故他們都會以「鬼故事」來稱呼所有看淡之消息或論調。本月我指出美國人工智能股有大調整訊號時，也有不少網友留言說，請不要再說鬼故，公司基本面沒變，最近的業績仍是高增長，而且人工智能基建開支沒有回落的跡象，看看谷歌還增加預算呢！

其實何謂基本面沒變呢？這裏有兩個值得探討的地方，第一是基本面沒變，是否等同任何時候股價都只升不跌？什麼樣的估值才是合理而反映了現時基本面的估值？退一萬步看，現在的業績都是可維持的，那又是否代表不少企業在4月至6月間股價幾倍以上的升幅，或是仍虧損的公司炒到極高的市銷率，是處於合理估值水平呢？

第二是企業最近一期的業績，是否能推演至未來幾季以至一年以後的業績增長上？如果人工智能應用情況持續放緩，現在科技承諾為興建數據中心而下的訂單，會否有變？周三微軟及Meta已沒有上調資本開支上限，在硬體漲價下，這已等於對當前投資回報收益有保留了。你說不是都已簽了長約嗎？但看看一些簽長約的對手，當中有不少還是涉及大幅虧損，還未能上市的OpenAI，日後有沒有還錢能力，仍是未知之數。那麼，所謂企業的基本面沒變，可能只是這一刻；如果人工智能應用依舊增長放緩，那基本面沒變，是真的嗎？

信貸市場信心正動搖

除了人工智能應用令市場擔心，市場的信貸環境亦因公眾未能看到投資可快速回籠而不願再低息借款予科企。7月以來，大型科企的債券孳息率正在走高，而其相關的信貸違約掉期的保險價格亦不斷上升。就連一向因有極高護城河而在貸款上可獲得較佳利率的輝達，其5年期信貸違約掉期在7月份亦因市場擔心其近日不斷為不同客戶作財務擔保，好讓它們有資金買入其晶片而升至80點子。這水平雖不算極高，也屬一個市場不安的警示。當企業信貸成本愈高，未來自然難以繼續有大量資金投放於人工智能建設上，除非應用端可把收益賺回來，這亦正影響了市場對人工智能基建需求的預期。

是次修訂，令不少擁擠交易的公司，股價自6月份高位回調一半以上，如果深信回調是特價，在回落期間不斷建倉，恐怕現時已虧損甚深。

我不是認為美股會崩盤，又或是人工智能是泡沫，但發展過程中，市場服務買賣方需要磨合，找一個彼此皆利益最大化的平衡點，而歷時可能一季或以上，此段時間內，一些炒得最瘋的公司，大有可能自高位腰斬，或直奔黃金比率調整幅度較深的0.618水平，甚至可因去槓桿而超跌。因此，如相信人工智能還是會繼續發展下去，我認為不少熱炒公司，至少自高位回落升幅一半後，才屬可以開始留意的「特價」位置。也請注意，就算這浪殺槓桿完成，公司股價技術反彈，市場重點是收回成本上有沒有進展，這不可能在一兩周內有答案。因此，反彈過後，美股仍可能是反覆而沒大表現的一季。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-27 [高頻交易惹禍A股港股成交縮](HSI)

內地股市自7月以來表現轉弱，特別是創業板及科創板，調整了一定幅度，不過內地與香港股市的成交仍維持在較高水平，A股兩市成交總計每日近3萬億元人民幣，港股成交亦接近3000億元，北水佔港股成交額自今年以來倍升，至接近五成。

然而，近日不論A股或港股，成交額皆同步急降，A股跌去近萬億元人民幣，港股也跌了近千億，北水佔港股成交額稍為下跌。在當前並無重大事件下，突然有三分一成交額消失，情況並不尋常。

科企股如過山車 大量被套

成交額急跌有各種原因，包括一直非常熱炒的硬科技股及半導體股，在急跌反彈過後繼續下挫，令大量資金被套，引致成交萎縮。此外，內地股市近期跌幅甚大，中證監表示要嚴管高頻交易，兩者亦有關係，因為只有原來市佔甚大的一些交易方式不再活躍，才可解釋為何這兩天內地與香港股市的成交斷崖式回落。筆者無法確定成交急降是否因為內地嚴管高頻交易，但不妨談談高頻交易轉靜對市場的影響。

高頻交易並非一般散戶可以隨意參與，獲利模式是要確保交易速度快於其他市場參與者，而且大部分交易的利潤率都不會很高，只是以量取勝。為此，高頻交易者需要置入大量硬件配套，在CPU及內存記憶體上投放的金額以百萬計，確保系統以最快速度處理大量的買賣及改價指令，系統規格非家用電腦可比。

建設系統後，高頻交易者需要把這些系統設備置於最鄰近交易所的區域內。例如在香港交易所，交易者可申請將其系統放置在將軍澳工業中心，以縮減系統與交易所的距離，及減少數據「飄洋過海」所需時間。參與者現時每個櫃機，每年需繳付過百萬元租金予香港交易所。

換句話說，除非交易參與者認為速度差別可令其利潤或業務影響相差過百萬元，否則不會貿然申請此服務。那麼速度差別有多少呢？現實上只是以微秒計。

現時使用此服務的，大多是衍生工具市場的造市商，因為那微秒的差異，足以令對沖構成損失，或失去套利機會。除了一般衍生工具造市商（期貨、期權的造市商及輪證發行商）外，也有一些程式交易者。

近10年有些來自內地的私募基金，也在香港加入高頻交易的圈子，它們的盈利模式與造市商的方式不同，而是把內地量化交易為核心的模式，到香港配以一些高頻操作。

被指興風作浪 監管當局緊盯

內地量化交易的投資者在A股、H股市場聯動，藉內地資訊上優勢，有利在兩市間用高頻形式，以消息或AH差價為核心的量化交易。當市場或股份的波幅擴大時，它們的交易機會會更多，亦會使源自此等活動而衍生出來的成交金額更為巨大。不過，涉及量化交易的高頻交易，往往被監管機構認為會間接令市場更為波動，甚至是導致市場大幅波動的製造者，因為其交易大多是單向操作，容易因速度優勢令散戶投資者長期難以買貨或沽貨，導致散戶出現恐慌互相踐踏或「錯失恐懼症」（FOMO）行情。

支持高頻交易的人，認為該等成交實際上為市場增加了大量流動性，而那些交易都是真實存在的，投資者可照掛出他們願意交易的價格，而有機會因高頻交易者的參與而獲得承價。反對的人則認為高頻交易擾亂了市場秩序，胡亂製造市場波幅，令投資者容易高買低賣致損失。

無論如何，如果高頻交易在內地受限，港股個股的波幅亦會因北水的高頻交易減少而下降，最終大市成交額回落，而港股經歷近日大幅反彈，再升動力有限，在去除高頻交易的水份後，無新水進場的格局相當明顯。

HKEJ - Tommy Leung 2026-07-23 [重新設計評核對抗「成績表通脹」](AI)

教書多年，近年批改學生的功課，偶爾會發現平日在課堂上答問題還有點吞吞吐吐的學生，交來的文章卻忽然四平八穩，每段有主題句，結尾還識得昇華。很多老師多少看得出AI「來過」，但要證明它何時來、做過幾多，往往比改功課更費神。

問學生是否用了AI，答案可以是只查文法、整理資料，或改一句。這些都未必有錯，界線卻愈來愈模糊。當AI成為日常工具，交來的成品與學生真正學懂多少開始分家，評核方法也跟着改變。

功課分數高 不代表進步

分數高了，代表學生也進步了嗎？一篇今年發表的研究【註】，整理美國一所大型研究型大學由2018年至2025年超過50萬個成績。研究發現，課程愈多寫作和編程這類AI擅長的功課，ChatGPT面世後成績升得愈明顯。拿A的比例增加約13個百分點，相比之前基準高約三成。

更關鍵的是，升幅集中在功課佔分較重的課程。功課比重較低時，變化很小。口頭滙報這類AI較難代勞的任務，也沒有相同效果。若AI令學生真正學得更好，理應在課堂考試和其他評核也看得到進步。現在的情況更像是AI替學生完成部分家課，而不是學生突然集體開竅。

這不等於每個拿A的學生都作弊，也不代表AI不能幫助學習。問題在於老師批改的是最後成品，但成品的生產方法已經變了。以前一篇好文章多數反映學生的寫作和思考，今天也可能反映他懂得按哪一個掣。

經濟學看教育，至少有兩個作用。第一是累積人力資本，學生真的學會寫作、計算、分析和合作。第二是發放訊號，學位和成績讓僱主推斷一個人是否學得快、做事可靠、能否在壓力下交貨。讀書既長本事，也讓別人知道你有本事。

僱主看不穿每名畢業生的真正生產力，也不可能請所有申請人試工3個月才決定見誰。成績表因此像貨品標籤，未必完美，勝在成本低又容易比較。若同一個A有時代表學生能力，有時主要代表AI能力，標籤的作用便會降低。

這就像通脹。當A的供應增加，字母沒有消失，購買力卻下跌。以前一個A可以買到僱主較高的信心，現在人人都拿A，僱主便要再看實習、面試、作品、推薦人，甚至家庭網絡。

成績單失靈 有社會代價

第一個後果是僱主逐漸不信任成績表，改用即場測試、個案面試和試用期。這些方法更昂貴，也可能令識人、識包裝和有資源做漂亮實習的學生更着數。大學若長期派出資訊含量下降的成績，損失的是整間院校替學生作證的能力。

第二個後果落在學生自己身上。AI交到一份80分的功課，很容易誤以為自己已掌握材料。到考試、面試或工作要即場解釋，才發現答案看過不等於自己識做。最危險的不是被老師捉到，而是連自己也被分數騙過。

當成績作為標籤的作用降低，社會也更難把合適的人分配到合適的工作。企業請錯人，學生入錯行，真正有能力但不擅長包裝的人被走漏，都是資訊失準的成本。

所以，這不只是教育問題，更是關於資訊和人才配對的經濟問題。

最簡單的反應是禁AI，但這既不現實，也未必明智。AI會像計算機和搜尋器一樣留在職場。大學若假裝它不存在，只會訓練學生在校內不用，畢業後才用。真正要守住的不是沒有AI的舊世界，而是成績仍能告訴別人學生懂得什麼。

評核因此要重新設計。可以增加課堂寫作、口頭滙報、口試和項目答辯，要求學生解釋資料從哪裏來，為何選這個方法，若假設改變又會怎樣。當然，不必每科都變成逐一口試，否則學生未畢業，教授可能先考到不合格。重點是把部分分數放在必須即場思考和為作品辯護的環節。

教育一直會因應新科技作出調整。計算機沒有消滅數學，互聯網也沒有令大學關門。AI正在改變成績的意思，大學要做的不是跟它鬥捉迷藏，而是更新評核，讓成績同時反映學生獨立思考和善用工具的能力。