HKEJ - Ivan Ho 2026-06-08 [「股災」終於出現了嗎？]

上周五美國科技股大跌，不少看淡美股已數年者，立即有股災終於來臨的想法。美股周五跌幅之大，固然令人心生警惕，但不少股份在4月、5月期間的累積升幅巨大，現時只是高位回調了一成左右，有些強勢股份甚至未完全回補最近的上升裂口，一個交易日大幅回調便認為是股災開端，有點武斷。股災通常是一些突發因素抽走市場流動性，以及公司盈利下跌或市場憧憬幻滅同時發生而導致，但這一切現時皆言之尚早。

美股周五大跌的原因，是5月非農就業數據遠勝預期，令聯儲局年內加息機會增加。是次非農就業職位增加最多的行業來自休閒及旅遊業，佔7萬個，這個行業5月職位較4月的1.4萬個新增職位突猛增，是否與世界盃有關？我相信機會不低。

聯儲局是否會即時選擇加息，而導致流動性快速收緊呢？我認為尚有政策討論空間。反之，自3月31日以後，投資者都是在等候美股回吐，但每現一宗利好消息，板塊或相關焦點股又急升，情況已極端到好友也不敢減倉，擔心獲利後會跑輸大市。終於，非農就業數據令美國加息預期升溫，市場找到一個調整的理由，投資者主動減持獲利，而不是因流動性問題而被迫沽售。

資金僅換馬 非憧憬幻滅

上周五虧損最多的，應該是年內賺最多的人，原因是如果投資者對美股的信念不足，根本就不可能在市場直線上升之時，仍維持滿倉。所以，這些人大多是已賺了一個大型上升浪，對他們而言，周五晚只是回吐一部分賬面利潤，不屬災難級。

經歷周五晚，很多「急跌」的股份，仍處於第一級支持位之上，部分連上升裂口也未完全回補；較弱勢的股份，也只是回吐至下一級支持區。此外，標普500指數升跌股比例，反而大為改善，逆轉了市場一直說美股市寬很差，僅大型科技股上升的局面。這正反映周五大跌市，除了是一次正常的大型調整，亦是一次大規模的市場資金切換，由估值高的人工智能類股份，轉投估值較低的板塊。

當然，所有股災發生的第一天，股票都只是自高位跌了一些，所以說股市只跌了升幅的十分之一，不是股災，只是分析現實情況。判斷是否股災起點的準則，以及可否在下跌時買入，關鍵仍是企業盈利及當時的估值。

宏觀而言，現在是美國經濟太好，導致有加息可能，並非經濟衰退，而且也不見得是人工智能故事終結。所以，我認為現時美股不屬於股災開端，也非不可買入的市場，問題只是估值上哪些股份在回調後屬合理水平。周五美股大跌，只是一次較深度的調整，同時對近日太FOMO（害怕錯失）而令企業股價大幅偏離真實盈利的高估值，敲起了警報而已。

提防估值高盈利脫軌股份

本周部分升過龍而盈利接不上的股份，可能會出現像去年稀土、量子電腦的長時間調整幅度及深度。哪些股份估值過高呢？我的看法是太空股、一些市值百億元左右而近月大幅炒上，而本身尚未有利潤的半導體類股份，以及熱炒未來盈利的憧憬股，例如英特爾。大型科技股及本身盈利及收入增長仍優秀的公司，回調三分一由3月底至近期高位的升幅，應已有不錯支持。現階段我最看重的還是企業的PEG（市盈增長比率），以及行業本身是否仍可高速發展，如果數字仍屬合理水平，其實跌不了多少。

最後，近日美股市場不少盈利仍穩定的舊經濟股，已跌至熊市估值，情況一如香港的中概股；不少沒有盈利的股份，卻是牛三市場的估值，這與美伊戰事令油價大升有關。一旦美伊談判有進展，資金或大舉回流傳統股甚至是港股市場，而屆時熱炒的科技股或因資金流逆轉而出現一段較長的慢跌調整期，但會否出現此情況，則以美伊何時能達協議為準。無論如何，如果現時已是股災開端，那麼OpenAI與Anthropic的上市有誰還會買單？

HKEJ - Tommy Leung 2026-06-04 [內捲經濟學做唯一勝過搶第一](宏觀經濟)

近年大家都在談「內捲」：由內地大學生畢業即考研、考公務員，公司員工「996」，外賣平台和電商直播鬥全網最低價，再到香港家長鬥補習，學生鬥名校，年輕人鬥實習。所有人的CV愈寫愈長，但大家的人工未必更高。

內捲最令人洩氣的地方，不是大家不努力，而是努力之後，排名和生活未必變好。若全班同學都多溫兩小時，分數可能一起升，名次卻大致不變，只是全班齊齊多了黑眼圈。若同行全都減價、加時、送贈品，消費者短期開心，商戶長期叫苦。

產品幾乎相同 只能鬥價錢

從經濟學看競爭，有幾個角度。一個是關於質量/價錢上的競爭，例如更快、更平、更高分、更名牌、更長工時。DSE分數、名校排名、公司KPI、平台價格，也很容易變成質量上的競爭。當大家沿同一把尺向上爬，便像軍備競賽。你補3科，我補4科；你下班後覆email，我凌晨再覆一封；你40元賣一杯咖啡，我平你一元賣39元！到最後，大家不一定更有創造力，只是更懂得捱。

另一個角度是關於品味上的競爭。有人愛茶餐廳凍奶茶，有人愛Cafe手沖咖啡；有人用iPhone，有人用Android；有人家中要MUJI風，有人偏偏喜歡工業風。這些選擇沒有全人類公認的冠軍，只有不同口味，企業若能找到自己的位置，未必要把對手打死才有飯食。

內捲最常見的經濟學版本，是有點類似前者的伯川德競爭（Bertrand competition）。名字聽來像法國餐酒牌，道理很簡單：若兩間公司賣幾乎一樣的產品，消費者只在乎價錢，誰貴一元便失去客人。於是，A減價，B再減；A送券，B免運費。減到最後，價格貼近成本，利潤差不多歸零。

外賣平台、網約車、淘寶店、影樓、補習社、電商直播，都可以見到這種壓力。當一碗飯、一程車、一張證件相、一堂操卷班看起來完全相同，競爭自然走向平少少、快少少、辛苦多啲。內捲很多時不是中國人特別愛辛苦，而是大家提供的東西愈來愈接近，最後只能鬥價格、鬥工時、鬥痛苦。

要逃離這個伯川德的內捲陷阱，關鍵不是永遠做得更好，而是做得不同。

做到差異化 品味競爭帶來markup

想像一下，一條街兩間茶餐廳，若兩間店菜單、味道、裝修一樣，顧客自然看哪間平。若一間主打新鮮菠蘿油，一間主打懷舊碟頭飯，一間把餐蛋麵做到像文青儀式，客人便不再只用價錢比較。多付幾元，就是品味競爭帶來的markup。

品味競爭不是叫每間店都變成精品。香港不需要所有茶餐廳都賣手沖，也不需要所有補習社都把老師包裝成KOL。差異化的意思，是清楚知道自己為誰服務，在哪裏有信任、風格、效率、便利或情感價值。做第一名當然好，但有時做唯一，比做第一更重要。

哪些行業最容易內捲？通常是產品標準化、容易比較、KPI化、替代性高的地方。平台商戶鬥最低價，學生鬥分數，白領鬥工時，內容創作者鬥演算法，都是同一邏輯。哪些工作較不容易被「捲死」？通常是有個人風格、創意、網絡、信任、品牌和特色。若只是提供標準答案，一樣危險。若能建立信任和判斷，便較難被完全替代。

AI時代下，最危險的未必是低技術工作，而是可完全標準化的工作。只要任務可以清楚寫成指令、產出可以直接評分、替代者一大堆，競爭便會愈來愈像伯川德價格戰。同樣道理，面對全國成千上萬的競爭對手，香港亦應看看自己在哪些行業或地方可以做唯一，而不是追求做第一。

HKEJ - Byron Tsang 2026-06-03 [AI熱潮令新台幣更難升值？](TW)(貨幣)

去年寫了〈台灣央行為何讓新台幣急升？〉一文，解釋了台灣貿易盈餘的獨特情況：貨品出多於入，即等於資產入多於出，台灣增持外地資產。有異於內地由央行累積外滙儲備，台灣很大部分由私人市場「消化」，其中以人壽保險公司最為重要。當中原因，是台灣的債券市場太細，不足以應付這行業的需求。壽險公司一方面累積大量美元資產，另一方面要以新台幣向保戶履行承諾，於是面對着滙率風險，只要台灣兌美元升值，資產價值下降，承諾價值相對上升，這些公司就會因而蒙受損失，甚至陷入財政困難了。

為了金融穩定，台灣央行過去一直透過干預避免新台幣升值，承接了這個滙率風險。去年央行一度「放棄」，令新台幣急升，但滙率很快便回落至今。

出口愈強 盈餘愈大

一年過後，這個情況更為誇張。去年第一季，台灣經常賬盈餘約為300億美元，今年第一季已經升至超過600億美元。經濟增長同樣急速加快，去年第一季實質GDP按年增長約5.5%，今年第一季則接近15%；一年前官方預測2025年全年增長約3%，今年對2026的預測則為10%。

不用翻查詳細數據，亦不用作什麼分析，也知道台灣經濟突然欣欣向榮，都是拜人工智能（AI）帶動的硬件需求，令台灣這個主要供應商生意興隆。

盈餘愈大，外幣資產愈多。台灣多賣一批晶片和伺服器，一方面出口收入增加，同時亦有更多美元要被台灣金融體系吸收。若果最後仍然主要由壽險公司持有，剛才提到美元資產和新台幣負債之間的缺口就會愈來愈大。更麻煩的是，壽險公司近來有減少避險的跡象。減低滙率風險不是免費午餐：當美國與台灣的利率愈拉愈遠，這種保險就愈來愈貴。當避險比率（hedge ratio）下降，壽險公司對滙率就更為敏感了。

也就是說，AI的需求莫名其妙地把兩個龐大的利益連在一起。一邊是晶片、伺服器和相關零件出口商，收入多以美元計算，部分成本以新台幣支付，新台幣偏弱自然會增加利潤。另一邊是壽險公司，手上美元資產愈多，愈怕新台幣突然升值。前者多多益善，後者怕忽然爆煲，動機不同，方向一樣，都不想新台幣升值，或至少不想升得太快。

硬件工業代表的是高薪職位、股票價格，甚至是台灣在政治上的籌碼，壽險業則連住家庭儲蓄、退休福利。

兩股勢力不需要有什麼陰謀，由於利益一致，已令央行的活動大幅收窄，不敢同時打擊台灣最風光的產業和最脆弱的金融環節。於是，央行只有更大的動機繼續保持新台幣弱勢，把問題推往將來。

弔詭之處是，當新台幣升值壓力愈大，升值本身反而愈危險。一般的經濟邏輯是，出口愈強勁、盈餘愈大，新台幣愈有升值空間，但在台灣獨特的制度下，盈餘愈大，代表更多美元要變成外國資產。若這些資產主要落在人壽保險公司手上，其資產和負債之間的錯配便愈明顯。AI帶動的需求，一方面推高新台幣升值壓力，一方面又增加升值時造成的金融損失。

利益集中 代價分散

這個危危乎的安排，贏家當然包括硬件出口業，輸家則比較面目模糊，主要由大眾來承擔。新台幣偏弱，進口貨、外遊、外國服務都會較貴，亦即台灣消費者購買力被壓低，同時又把更多的資產放到儲蓄裏去，間接承受滙率風險。利益集中，代價分散，從來是政治經濟學的常見結果。

HKEJ - Vincent Lam 2026-06-03 [寶可夢卡催谷IP 投資要揀任天堂](JP)

Pokémon（寶可夢）遊戲面世30周年，不久前美國著名YouTuber、兼職摔角手Logan Paul打鐵趁熱，把珍藏多年並獲鑑定為完美評級的「比卡超插畫師」（Pikachu Illustrator）在拍賣平台以破世界紀錄的1649.2萬美元轉售，為這場流行多年寶可夢藏卡熱潮火上添油。

正所謂一不離二，繼Logan Paul之後，上周一名20歲瑞士少女Jolina Gisele接受英國報章The Sun訪問時透露，她自7歲開始迷上各類潮流玩意，最終情歸寶可夢，至今累計收藏了逾6萬張卡，剛剛打破健力士世界紀錄。在她的藏品中，包括最少兩張被譽為「藏卡界聖杯」的「比卡超插畫師」，估計這批藏品總市值達5000萬英鎊。

「比卡超插畫家」價值不菲，皆因這張藏卡從未公開發售，全球官方發行量只有39張。該卡在1998年面世時，僅作為日本漫畫雜誌CoroCoro Comic插畫比賽獎品，而Logan Paul今年2月拍賣的那一張，是這39張中唯一獲專業運動卡片鑑定機構Professional Sports Authenticator（PSA）的10分滿分評級。雖然Jolina Gisele名下那兩張「比卡超插畫師」未能獲得PSA 10分評級，她持有的6萬張藏品中，亦有近1.2萬張是PSA 10級。

Logan Paul是在2021年7月以一張PSA 9分的「比卡超插畫師」（當時市值約127.5萬美元）加現金400萬美元，向杜拜一名收藏家換得這張PSA 10分同款藏卡，等值代價約527.5萬美元，今次轉手獲利逾1100萬美元，不到5年時間升值約213%。2022年4月2日，他在參加WWE年度摔角盛會「摔角狂熱38」（WrestleMania 38）賽場戴上這張「比卡超插畫家」現身，借助自己名氣乘機為這張卡造勢。

印卡速度媲美央行

上周Jolina Gisele趁自己剛打破健力士世界紀錄，高調接受傳媒訪問，跟Logan Paul打拳不忘晒其心愛藏品的用心應無二致，如我沒有估計錯誤，她應該很快就會乘機把所有寶可夢藏品一併推出拍賣轉售圖利。

據統計，Pokémon目前全球知識產權（IP）總值高達2880億美元，穩坐全球IP冠軍寶座，拋離第二位總值885億美元的Hello Kitty好幾條街。自1996年2月27日面世至今，過去30年累計藏卡發行總量已達750億張，印刷速度不見得比全球任何一家中央銀行慢！

Pokémon藏卡在不斷瘋狂增發下，個別藏品仍然不斷刷新高價，皆因其精心部署的金字塔式六層級發行制。在金字塔底部的普通卡，佔總發行量接近八成，可說全無收藏價值，對上三級的RR、AR、SR卡牌，分別佔總發行量15%、10%、5%，價值亦幾乎為零。真正稍具收藏價值的SAR及MUR卡牌，平均只佔總發行量的0.5%及0.11%。即使是最頂級的MUR卡牌，按平均值0.11%計算，累計總發行量亦有8000萬張。

為了讓這個遊戲玩得更加專業，Pokémon與PSA合作引入評級機制，進一步向那些印刷出現瑕疵或保存度不夠完美（卡角、邊及面出現任何刮花或接痕）進行一場殘酷的淘汰賽。如今，每日都有成千上萬個Pokémon發燒友把心怡的藏卡寄去美國PSA總部進行評級鑑定，藏品分成1至10分，一張10分的藏品，可以比9分的藏卡貴10倍，再次級的藏品，價值會以相同級數遞減，最終只有印刷及保存同樣完美的MUR卡牌，才有機會成為這個另類資產市場收藏家心目中價值連城的寵兒。

穩賺只有卡牌發行商

不計Pokémon手機遊戲及其他周邊產品，單計Pokémon收藏卡市值估計已達138億美元，有專業評級機構加持的優質藏品，更加成為比特幣以外一個廣被地下經濟活動家認可的另類資產。不久前，新加坡便沒收了一位入境旅客一批價值數十萬美元的Pokémon藏卡，理由是旅客未經批准攜帶超額等值現金或商品入境。

每盒Pokémon卡牌售價只是幾十港元，印刷成本很可能只是一塊幾毫，對發行商來說利潤極其吸引。另一方面，它盛載很多小朋友以至成年大眾對卡牌遊戲樂趣的嚮往與渴求，只要買家忍住購物上癮的誘惑，這本質上是一個無傷大雅的小玩意。如今再加添了一點帶有抽獎甚至賭博成份的盲盒特性，這個本來的小朋友玩意不再單純。

假如收藏家真心喜歡Pokémon卡牌遊戲，偶然花點閒錢激發一下隱藏體內的多巴胺，未嘗不是一件嘗心樂事，但如果一心想快活地賺錢，這個如意算盤恐怕好難打得響。記住，這場遊戲只有莊家（Pokémon卡牌發行商）才是永遠的贏家。想投資，正路應該買Pokémon IP的終極擁有者任天堂（日股：7974）。

木頭姐(方舟投資Ark Invest)(AI)(垂直整合)

我們目前正處於15種不同科技滙流（Convergence）的歷史性時刻。馬斯克（Elon Musk）本人也意識到，其麾下企業如特斯拉（Tesla）與SpaceX的結合遠比預期更緊密。在馬斯克的世界觀中，要創造新世界，企業必須具備極致的「垂直整合」能力。這種整合不僅是為了成本控制，更是因為在開拓未知領域（如太空通訊或自動駕駛）時，所需的供應鏈往往尚未存在，他必須親自將其建立起來。例如在自動駕駛領域，Tesla憑藉垂直整合的優勢，擁有遠低於競爭對手的成本結構。隨着「無人的士」規模化，運輸成本將從現時的每英里3美元大降至0.25美元，這將徹底改變運輸經濟的格局。

SpaceX潛在收益看飆20倍

對於投資者熱切關注SpaceX世紀IPO，我認為儘管市場對其接近2萬億美元的估值、集資規模750億美元抱有諸多揣測，但需求依然巨大，相信SpaceX已重新點燃人類對太空探索的夢想。更引人注目的是馬斯克對「太空數據中心」的布局。傳統地面數據中心常面臨環境保護與能源成本的挑戰，而太空則沒有這類「鄰避效應（NIMBY）」。初步研究顯示，若把數據中心搬上軌道，其帶來的營收增長潛力可能是現有業務的10到20倍。這絕非泡沫，而是一場規模將遠超工業革命的技術大變革。

不少人擔心SpaceX上市，會好像千禧年一樣，引爆科網泡沫，但我覺得當時問題根源在於「資本過早追逐未成熟的技術」。在那段時期，資本瘋狂湧入任何沾上dot.com之股票，但基礎設施如AWS雲端運算直到2006年才真正成形；而AI真正出現突破，要至2012年的深度學習出現後才告成形。

今天的環境截然不同，科技成本正以驚人的速度下降。AI推論成本每年以85%至95%的幅度下降，這為廣泛的產業應用鋪平道路。如今的技術成熟度與市場估值，可吸引長期投資。傳統的華爾街研究往往按照「行業」劃分，例如汽車、能源、科技等，然而這種分類方法在跨領域創新橫行的二十一世紀卻成了認知障礙，這種「穀倉效應」導致傳統分析師無法洞悉科技融合後的爆炸性價值。

以Tesla為例，傳統的汽車分析師往往以「內燃機車輛銷量」的維度來評估該車企，這不僅完全錯失重點，更是錯誤定價。方舟投資的方法是以科技而非行業來組建團隊。Tesla的研究工作需由機械人、能源儲存與AI三個領域的專家共同協作，如此才能看清其垂直整合供應鏈帶來的成本優勢與市場壁壘。只有打破行業藩籬，投資者方能看見未來價值，而非僅盯着財務報表。

不久的將來，每個人都將擁有私人化的AI機械人代理，可自動處理購物、研究報告、行程規劃等瑣事。在醫療領域，這種融合更加深刻。所謂的「自動實驗室」（Self-Driving Labs）正在默默起革命，這些實驗室在毋須人類介入的情況下，利用AI設計實驗，改變了藥物研發的速度，更降低醫療創新成本，帶來巨大紅利。

AI提升生產力 實現健康通縮

受伊朗戰爭影響，美國通脹高企，不過在科技革命下可望出現「健康的通縮」（Good Deflation），原因是AI使生產力大幅增長，商品與服務的生產成本大幅下降。這並非經濟蕭條的徵兆，而是工業革命級別的生產力釋放。許多企業例如零食巨頭百事公司（PepsiCo）已經開始減價以換取銷量上升，此乃通縮環境下健康的商業行為。

真正的投資機會永遠隱藏在那些被大眾忽視或錯誤解讀的「技術融合」之中。當人類擁抱這些顛覆性技術時，我們看到的將不僅是財富的積累，更是生產力釋放帶來的文明飛躍。在恐懼中發現機會，在變革中見證未來。

我們正處於科技革命的爆發點，過去20年播下的種子正全面開花。無論是Tesla的垂直整合、SpaceX的太空布局，還是AI算力架構的演變，所有指標都顯示人類正邁向一個效率更高、技術更融合的新紀元。

HKEJ - 八哥 2026-06-02 [從《給阿嬤的情書》看港幣歷史](香港貨幣史)

電影《給阿嬤的情書》在大灣區掀起熱潮，甚至比香港入夏的天氣還要炙熱。由於香港本地要到暑假尾聲才正式上映，八哥日前獲三姐的邀請，特意前往中山三鄉一睹為快。雖然戲院鄰近名座假日酒店，但平日場次的觀眾並不多。開場後，來了一群大媽，一邊觀看，一邊高談闊論，或許她們與我一樣，對戲中的潮州話似懂非懂。不過無傷大雅，因為無論觀眾背景如何，都會被戲中的情感所打動。

海外華人「僑批」經濟足跡

與日本經典電影《情書》交織出的浪漫不同，《給阿嬤的情書》講述的是一個因書信連繫、橫跨數十年的愛情故事。

更獨特的是，這封書信在廣東潮汕方言中被稱為「僑批」，意即「銀信合一」，它既是家書，又是滙款憑證。這不僅是情感的寄託，更是一段極具份量的海外華人經濟貢獻史。在那個年代，海外僑胞寄回國內的資金多為港幣，所以港幣是電影中出現頻率最高的貨幣。

曾有人如此總結，「有錢無信叫國際滙款，有信無錢叫跨國家書，兩者合一才叫僑批。」在那個年代，雖然已有滙豐與渣打等發鈔行，但既沒有金融管理局，也沒有中央結算系統。負責在海洋兩端把海外華人聚居地與國內僑鄉串聯起來的，是一個特殊的群體：「水客」。水客接過僑批，便是承諾了重如泰山的信用。他們保證把這筆血汗錢連同家書，原原本本地送到家屬手中，再把家屬的回信帶回大洋彼岸。

沒有任何官方授權，沒有法律合同，更沒有資產擔保，這套民間系統卻安然運作了近150年，且鮮少出現大規模的欺詐。

原因非常簡單，全憑一個「信」字，而當中所背負的是水客之個人名譽與家族口碑。在那個圈子裏，一旦有人捲款潛逃，他在整個華僑社會便再無立足之地。

跨國滙款鏈條 港為核心

在這個「最後一公里」的跨境中轉樞紐過程，香港扮演了無可替代的獨特角色。正如劇中所述，泰國等地的華僑先把當地貨幣交予當地的「僑批館」，資金隨後集中滙往香港的這個滙款組織，並在香港統一兌換為港幣。內地的聯行在確認港幣到賬後，再把其兌換為當地流通的貨幣，送達僑眷手中，從而完成整個跨國滙款鏈條。

為什麼選擇港幣？因為在上世紀，不少東南亞國家的貨幣滙率時常劇烈波動。相比之下，港幣長期與英鎊掛鈎，幣值穩定、信譽極佳，自然成為跨國滙款中最安全的價值載體，讓送款人毋須擔心自己的血汗錢因滙率暴跌而縮水。

特別是在第二次世界大戰後，部分東南亞國家為了防止外滙流失，出台了極為嚴厲的外滙管制政策。此時，作為自由港的香港，其不設防的資金優勢便脫穎而出。經由香港中轉、使用港幣滙款，成為華僑們繞過政治壁壘、順利寄錢養家的「地下快道」。

「救命錢」成就「信用奇蹟」

在那個缺乏現代銀行網絡、交通極度不便的漫長歲月裏，全憑水客與批局的誠信，把一筆筆「救命錢」精準送到阿嬤的手中。這條由十九世紀中葉鴉片戰爭後，下南洋之中國僑民所建立的滙款渠道，持續運作至1979年才正式退出歷史舞台，飄洋過海前後歷時近一個半世紀，不僅養活了幾代人，更造就了今天繁榮的僑鄉面貌，成就了中國金融史上罕見的「信用奇蹟」。

電影片尾的數據顯示，在1864年至1980年間，華僑滙款累計高達108億美元。這個數字在今天不算是一個天文數字，卻是近代中國最核心的外滙來源。

抗日戰爭時期，南洋華僑更通過滙款購買飛機藥品、救死扶傷、補橋修路、興辦學校，為國家振興做出了巨大貢獻。歷史學家饒宗頤曾把僑批譽為華僑歷史文化的「敦煌文書」。在這項宏觀的外滙數據背後，拆解開來，每一筆都是當年海外「豬仔」苦力的血汗結晶。

幣值穩 扮演亞洲「美元」角色

快速回到現在，香港剛傳出捷報，超越瑞士成為全球最大的跨境財富管理中心，提早實現環球金融中心的目標。追本溯源，香港能從當年的小漁港，演變成如今的國際金融中心，正正得益於其地理優勢、自由法治，以及早年作為海外華人滙款中心的歷史積澱。

原來，早在百年前，港幣就已經扮演着類似今天「穩定幣」的角色，當年並沒有現代央行與聯滙制度，但就已經憑藉其自由港地位和與英鎊掛鈎的穩定性，實質上扮演了亞洲的「美元」與「穩定幣」角色。所以說，香港金融業百年的繁榮根基，僑批功不可沒。

HKEJ - 李浩然 2026-06-01 [「沽神」又唱爆泡沫股市未必即冧]

紐約人打入NBA總決賽，電影《沽注一擲》男主角原型、對沖基金經理布瑞（Michael Burry）便急不及待搬出1999年科網泡沫劇本，像華爾街版《聖經啟示錄》般敲鐘示警。周期調整市盈率（CAPE）40倍、科技股佔標指比重32%、孖展債務歷史高位──數字的確刺眼，但不新鮮。市場昂貴這件事，早已不是秘密；真正荒謬的是，華爾街仍樂於把布瑞包裝成末日先知，彷彿他每次開口，納指都應即時下跪懺悔。用NBA球隊晉級作為擇時指標，若這也算投資框架，筆者倒不如順手研究流年運程，至少娛樂性更高。

大戶邊開派對邊謀後路

但嘲笑布瑞，不等於可以無視他提出的核心問題。他真正值得留意的，不是紐約人打入總決賽，而是SpaceX、Anthropic、OpenAI等巨型科技獨角獸陸續上市集資。泡沫爆破前，市場通常不是突然安靜下來，而是熱鬧得過分：投行安排上市，公司排隊講故事，散戶排隊付款。大量新股湧現，本質上不是共同富裕，而是聰明錢趁估值仍然漂亮，把風險重新包裝後交到公眾市場手上。這不是派對完結的鐘聲，而是派對仍在放音樂，只是主人家已悄悄叫好Uber。

微軟上周五（5月29日）單日升5.5%，表面理由是「個人電腦（PC）新時代」憧憬。這類解釋聽起來工整，實際上只是市場為追貨找來的禮貌藉口。硬件體股吃了人工智能（AI）第一浪，微軟接過第二棒，如今連蘋果也要借Google Gemini補課。從上游晶片、雲端基建，到下游應用與終端裝置，AI產業鏈每一段都有人願意付更高估值。當所有故事都能用AI包裝，連一部PC也被講成文明拐點，這未必即是泡沫爆破，卻肯定是資金輪動進入高潮的樣子。

問題不在於大路股不好，而是太多人已經覺得它們好，並有點擁擠。微軟升完5.5%後才被散戶看見；蘋果在全球開發者大會（WWDC）前已預支部分利好。這種交易最危險之處，是投資者以為自己在買趨勢，其實是在替別人兌現趨勢。大戶吃完主菜，散戶才拿着餐牌入場，最後多半只剩骨頭和服務費。

選偏門賽道 買無人機軍工股

所以筆者的思路很簡單：與其在擠迫的大路股上同機構爭最後一口肉，不如在偏門賽道找一張小額但賠率不對稱的票。周一（6月1日）開市，筆者打算買入400股Ondas Inc.（ONDS）。這不是信仰告白，更不是基本面聖詩。Ondas做無人機通訊和自主飛行系統，旗下American Robotics主攻工業及國防用途自主無人機；這類小型股波動大、故事濃、風險高，正因如此，才不能用買微軟的心態去買它。

選擇這個時間點，關鍵在政策催化。美國特朗普政府把「無人機主導地位」列為國防優先方向，相關預算與五角大樓戰略資本辦公室可能以債務加股權混合方式扶持美國無人機企業的消息，足以令市場重新審視整個板塊。若美國政府真的直接入股或提供類股權支援，這已不是普通補貼，而是國家資本替估值寫看漲期權。山姆大叔（Uncle Sam）落場做共同投資者時，市場通常不會先問現金流折現模型是否合理，而是先問誰在名單上。

當然，Ondas未必是最大受益者，這點必須講清楚。政策交易最容易令人頭昏，因為它總帶有一種「國家隊不會輸」的幻覺。事實上，小型國防科技股可以一日升幾成，也可以在消息落空後原地蒸發信心。筆者看Ondas，不是因為它基本面無懈可擊，而是它提供一個可計算的非對稱倉位：用有限本金，押一個可能由政策、訂單或軍方合約觸發的估值重估，這某程度上更像一張價外認購期權。

至於布瑞，他的說法或許最終會對。但問題是，若每次聽見他喊「狼來了」便立刻沽空，過去10年已經輸到嘔血幾次。估值可以荒謬很久，久到足以令理性投資者懷疑人生；泡沫可以存在，不代表明天就爆。

真正的操作紀律不是扮先知，而是管理下注。大市強勢時，不必急着做殉道者；估值昂貴時，也不必把現金鎖進保險箱等世界末日。筆者寧願承認自己無法精準預測頂部，也要把每一注的虧損範圍先劃清楚。投資不是看你說中了多少次，而是看你對的時候能賺多少，錯的時候肯輸多少。市場再瘋癲，紀律仍然是唯一不收管理費的避險工具。