HKEJ - Tommy Leung 2026-07-23 [重新設計評核對抗「成績表通脹」](AI)

教書多年，近年批改學生的功課，偶爾會發現平日在課堂上答問題還有點吞吞吐吐的學生，交來的文章卻忽然四平八穩，每段有主題句，結尾還識得昇華。很多老師多少看得出AI「來過」，但要證明它何時來、做過幾多，往往比改功課更費神。

問學生是否用了AI，答案可以是只查文法、整理資料，或改一句。這些都未必有錯，界線卻愈來愈模糊。當AI成為日常工具，交來的成品與學生真正學懂多少開始分家，評核方法也跟着改變。

功課分數高 不代表進步

分數高了，代表學生也進步了嗎？一篇今年發表的研究【註】，整理美國一所大型研究型大學由2018年至2025年超過50萬個成績。研究發現，課程愈多寫作和編程這類AI擅長的功課，ChatGPT面世後成績升得愈明顯。拿A的比例增加約13個百分點，相比之前基準高約三成。

更關鍵的是，升幅集中在功課佔分較重的課程。功課比重較低時，變化很小。口頭滙報這類AI較難代勞的任務，也沒有相同效果。若AI令學生真正學得更好，理應在課堂考試和其他評核也看得到進步。現在的情況更像是AI替學生完成部分家課，而不是學生突然集體開竅。

這不等於每個拿A的學生都作弊，也不代表AI不能幫助學習。問題在於老師批改的是最後成品，但成品的生產方法已經變了。以前一篇好文章多數反映學生的寫作和思考，今天也可能反映他懂得按哪一個掣。

經濟學看教育，至少有兩個作用。第一是累積人力資本，學生真的學會寫作、計算、分析和合作。第二是發放訊號，學位和成績讓僱主推斷一個人是否學得快、做事可靠、能否在壓力下交貨。讀書既長本事，也讓別人知道你有本事。

僱主看不穿每名畢業生的真正生產力，也不可能請所有申請人試工3個月才決定見誰。成績表因此像貨品標籤，未必完美，勝在成本低又容易比較。若同一個A有時代表學生能力，有時主要代表AI能力，標籤的作用便會降低。

這就像通脹。當A的供應增加，字母沒有消失，購買力卻下跌。以前一個A可以買到僱主較高的信心，現在人人都拿A，僱主便要再看實習、面試、作品、推薦人，甚至家庭網絡。

成績單失靈 有社會代價

第一個後果是僱主逐漸不信任成績表，改用即場測試、個案面試和試用期。這些方法更昂貴，也可能令識人、識包裝和有資源做漂亮實習的學生更着數。大學若長期派出資訊含量下降的成績，損失的是整間院校替學生作證的能力。

第二個後果落在學生自己身上。AI交到一份80分的功課，很容易誤以為自己已掌握材料。到考試、面試或工作要即場解釋，才發現答案看過不等於自己識做。最危險的不是被老師捉到，而是連自己也被分數騙過。

當成績作為標籤的作用降低，社會也更難把合適的人分配到合適的工作。企業請錯人，學生入錯行，真正有能力但不擅長包裝的人被走漏，都是資訊失準的成本。

所以，這不只是教育問題，更是關於資訊和人才配對的經濟問題。

最簡單的反應是禁AI，但這既不現實，也未必明智。AI會像計算機和搜尋器一樣留在職場。大學若假裝它不存在，只會訓練學生在校內不用，畢業後才用。真正要守住的不是沒有AI的舊世界，而是成績仍能告訴別人學生懂得什麼。

評核因此要重新設計。可以增加課堂寫作、口頭滙報、口試和項目答辯，要求學生解釋資料從哪裏來，為何選這個方法，若假設改變又會怎樣。當然，不必每科都變成逐一口試，否則學生未畢業，教授可能先考到不合格。重點是把部分分數放在必須即場思考和為作品辯護的環節。

教育一直會因應新科技作出調整。計算機沒有消滅數學，互聯網也沒有令大學關門。AI正在改變成績的意思，大學要做的不是跟它鬥捉迷藏，而是更新評核，讓成績同時反映學生獨立思考和善用工具的能力。

HKEJ - Ivan Li 2026-07-24 [頹足30年泰股大翻身](Thai)

非官方統計，港人至愛的旅遊地點是日本，第二位應該是泰國。泰國和日本看似風馬牛不相及，其實關係匪淺。泰國是東南亞唯一未被殖民過的國家，二戰時短暫抵抗後，為了自保而與日本結盟（也有人說民間「暗中反抗」）。泰國有不少日本expat（移居海外者），泰國年輕人也喜歡日本文化，商場拉麵店和壽司店是香港價錢，依然門庭若市。

亞洲金融風暴重災區

泰國的「小清新」電影中，中產泰國人視北海道為聖地。而在東南亞菜系中，日本人似乎偏好泰菜，東京的泰國菜水準不錯（當然味道已遷就日本人口味）。日本足球聯賽也有不少泰國球員，皆因兩國合作，泰國球員不計入外援名額。這令泰國足球水平進步，同時間也有些日本球員外流泰國聯賽。

有趣的是，就連在股市，兩國命運也有點相似。日本股市迷失30年後，早前終於一洗頹風破頂。早前本報也有報道，泰國股市今年大翻身（泰股年內升三成，冠絕東南亞），背後原因之一，也是向日本取經，改革股市。

筆者之前寫過，泰國股市迷失足足30年。今年泰國股市強勢，但目前SET指數大約在1650點水平，尚未突破2018年高位，甚至仍低於1993年水平（約1700點）。

上世紀九十年代時，全球熱炒新興市場，以及「亞洲價值觀」，泰國股市愈升愈有。但後來爆發亞洲金融風暴，泰國是重災區，SET指數在1998年一度跌至近200點，較高位蒸發九成，史上相當罕見。

泰國股市之前為何頹足30年？筆者舊文曾有討論。首先，歐美和港人總覺得泰國遊客絡繹不絕，商場繁華，景點擠滿人，高端低端消費任君選擇，經濟一定很好。

可是，筆者認為旅遊業是雙刃劍，甚至對國家經濟長遠有害。皆因旅遊業並非高增值行業，人人投身旅遊業，窒礙泰國發展更先進產業。情況正如澳門開賭一樣，大學生都去做荷官，人工比苦口婆心的大學講師更高。此外，泰國也是東南亞人口老化最嚴重的國家之一，可謂未富先老。

筆者舊文也提過，泰國家庭負債甚高。這些都令泰國經濟增長一直乏力，長期低於鄰國水平。經濟以外，泰國政局不穩，經常都有政變，軍人干政的陰影揮之不去，泰國王室的角色也備受爭議，導致外資對泰國有所保留，放假去玩，老年退休可以，但投資泰股就不了。

向日本取經改革市場見效

但為何今年泰國股市大反彈？坊間解釋，是因為「外資重臨」，「資金流入」，這是說了等於沒說，就像說「有人買所以升」，那到底為什麼有人買呀？也有分析指出，是和AI浪潮有關，泰國有些間接受惠股云云。這個解釋也未能說服筆者，因為這些公司之前幾年都存在，為何今年才升？況且泰國股市上升的主要動力，是一堆舊經濟股。

真正的原因，本報報道也曾經提及。首先是泰國總理阿努廷（Anutin Charnvirakul）在年初大選取得壓倒性勝利後上台執政，政府民望也高，似乎有望終結國內的政治動盪，外資信心開始回復。

更重要的是，泰國向日本取經，改革市場。日本有NISA（個人儲蓄賬戶），泰國也計劃推出類似計劃，希望把國民的銀行存款，甚至是放在曲奇餅罐的儲蓄引導入股市。要知道不少泰國人深受儒家文化影響，儲蓄率相當高。具體細節方面，本報之前也有報道，就是容許每年60萬泰銖（約13.9萬港元）的投資享有稅務優惠，鼓勵泰國人買泰國股。

在香港要投資泰國股市不算容易。港股似乎沒有泰國ETF，只有一隻「Premia道瓊斯新興東盟頂尖100ETF」。

顧名思義，是東盟ETF，泰國股票在ETF中佔比排第三。此ETF今年只升2%，並不理想，似乎因為持股最多是印尼股市，而印尼股市今年表現慘不忍睹。看來這隻ETF並非間接投資泰國股市的好選擇。

美股方面，投資者可以考慮安碩的MSCI泰國ETF，編號為THD。THD今年升了22%，留意以美元計價，此回報已計及滙率變動。但由於背後持有的依然是泰國股，所以正如絕大多數ETF一樣，回報一定會受滙價影響。

華夏亞洲高息股ETF可吼

另外，值得留意的是華夏亞洲高息股ETF（03145）。此ETF持股40隻，遍布亞洲10個市場（日本除外），香港上市佔約30%，台灣上市佔20%，泰國約17%。

十大持股中，台灣的華碩、香港的建發國際（01908）和波司登（03998）都是熟悉的名字。有趣的是，十大持股中，有三家泰國銀行，包括泰國軍人銀行（泰：TTB）、光泰銀行（泰：KTB）及滙商銀行（泰：SCB，舊稱暹羅商業銀行）。前兩者今年股價進賬了四成及五成，帶動了華夏亞洲高息股ETF的回報。

華夏亞洲高息股ETF今年股價回報約8%，而此ETF現在每月派息，上半年6次派息累計0.59元，投資者半年股息回報有4.5厘，換言之總回報約是12.5%。

當然，派息並無保證，同時要留意此ETF沒有將本金拿來派息，派息持續性應該較高。

其他硬數據方面，此ETF上市12年，往績夠長，可以慢慢研究。總資產約12億，每日成交約2000萬至2500萬元，對散戶來說流動性應該足夠。此ETF過去一年在13元至16元區間，波幅不算大，現價14.68元位於中間位。管理費是每年0.6%，和其他同類ETF相若。每手單位200股，一手入場費3000元有找，散戶容易負擔。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-24 [中美全面AI爭霸]

特朗普將於本周公布新的關稅政策，源於去年特朗普關稅被判違法後，他推出了臨時法案，讓美國可向所有國家貨物徵收10%關稅。惟這個權力將在7月24日屆滿，他要在此日期前逐步以其他法案及原因替補現行關稅。雖說市場估計特朗普會先劃一各國起始關稅，其後再透過各項指控及調查，令各國關稅有差異，但市場仍關注，誰會面對較高關稅，特別是他率先用一條陳年法例，說加拿大歧視美國商品，對加國部分商品開徵50%關稅。因此，向一國祭出50%關稅，亦非沒可能。

特朗普或向華科企開刀

要數美國針對的關稅「大國」，非中國莫屬，不過，近日兩國除了基本商品，在人工智能主題上大有擴大爭議之可能。周一此欄提出，美國將限制美國公司使用中國大模型，原因是它不可能讓發展人工智能的收益流向中國公司。近日美國財長已啟動調查，指中國公司涉及蒸餾美國公司的大模型，將會研究制裁及罰則。由於不少大模型公司在美國並沒有業務，最終就算有一些制裁措施，實際效果有限，變相以此為因，再以陳年法案擴大對華其他的關稅，當作報復也有可能。

中美下半場的貿易戰，已由純商品貿易轉到人工智能戰場，而且背後對國家的利益影響更大。以往關稅出台，出口類、代工類股份會有較大波動，當兩國爭議重點轉向人工智能發展，華府政策變化，對中國大模型公司會有較大影響，特別是近日美國企業用中國開源模型的佔比日增，如中美在模型選擇上完全分割，現在估值不低的智譜（02513）及稀宇科技（MinMax）（00100）等大模型公司將面臨不輕的政治風險。

中國大模型股有政治風險，而半導體及硬體股本月也曾受到市場擔心美國大型科企在公布此輪業績時，對資本開支增長的取態會轉謹慎的憂慮而大幅回吐，內地科創板7月起連跌多日，及至7月中見「國家隊」一改年初減倉為主的操作，急急入場維持秩序，呼籲長線資金繼續投放在分紅類好公司上，足見中央亦不欲資本市場下跌。

兩國撐資本市場保集資能力

始終在中美人工智能競爭中，股市是為研發集資的重要地，若股市急挫，又或是如南韓股市般大量投資者因槓桿過高被斬倉，令市場短期變成一潭死水，資本市場將失去優勢。

美國方面，特朗普不時唱好美國股市，若非資本市場暢旺，SpaceX此前也難以高估值上市，而Open AI及Anthropic如盡早能夠上市，亦可扭轉市場對Open AI收入增長太慢，對市場構成系統性債務風險的憂慮。

本輪率先公布業績的科技巨頭谷歌，本季資本開支大增之餘，亦預期2027年的資本開支會維持高企。消息公布後，其股價下跌，而半導體、內存等則反彈。不過，雖然科企維持人工智能建設，但無改人工智能應用端中，Token使用量近期升幅放緩的情況，故只可解讀為科企對未來的人工智能應用保持信心，願意冒險下去。

實際上，要市場重拾信心，還是需要解決應用端企業如何更有效地調用Token，以及有更多由人工智能推動的成功企業案例，讓企業可量化人工智能應用為它們帶來的降本增效有多大。倘華府短期內封殺中國開源模型，而美國模型的收費分層及降低算力成本的進度趕不上，定價較高而未做好「接盤」準備，短期或會突然出現美企減少接入模型，令全球Token使用量轉跌，這中美角力結果，可間接引發第三季市場震盪。

HKEJ - 金人點睛 2026-07-23 [AI軍備競賽進入「前所未有」階段]

小金人7月例牌出差，可是這兩三周卻特別刻骨銘心。AI偉大敍事並沒有明顯裂縫，可是股市卻「死給你看」。全球股市在過去3周內遭遇了劇烈調整，科技股尤其是半導體與AI板塊領跌，並迅速引發全市場風險規避情緒。費城半導體指數較6月高點回撤超20%正式步入熊市；亞太市場（如日股、韓股，台股）也遭遇了史無前例的恐慌性拋售。先說說啥原因，當然這是馬後炮，能猜中崩盤這不是我能力內的事，當然你如果一直悲觀亦能對一兩次，一個壞的手錶一天也能準時兩次。雖然我有事先減倉，還是被痛毆。還是那句，忍忍吧！食得鹹魚抵得渴。

造成本輪全球股災的核心原因可以歸納為以下四大驅動力：

‧投資回報率（ROI）焦慮──AI資本支出變現疑慮與新一輪「技術內捲」；

‧美伊衝突加劇──中東地緣政治危機驟然升級；

‧宏觀數據黏性──全球去通脹停滯，減息預期轉為加息擔憂；

‧外資無差別去槓桿與「多殺多」踩踏──由於跨國對沖基金急於應對追加保證金（Margin Call）的要求，流動性快速收緊。

這一輪下跌本質上是「高估值科技泡沫的結構性修正」與「宏觀地緣通脹風險」的共振。雖然台積電和ASML等龍頭的基本面依然扎實，但在流動性撤退和技術面嚴重受損的短期情緒面前，任何利好都被市場選擇性忽略了。所以你要嘛不玩，退出算了；要嘛你減倉硬頂，可是前提當然是你怎麼判斷AI的偉大敍事，也就是有巨型泡沫嗎？

前幾天，小金人在另外一個專欄聊過台積電的業績、指引、董事長魏哲家對AI泡沫的真金白銀看法，這裏我用另外一家AI龍頭ASML（艾司摩爾）的業績，簡而言之，跟台積電一模一樣。而這兩家龍頭都極度謹慎，從不嘩眾取寵。

未來並非「押注」而是「鎖定」

ASML的財務總監Roger Dassen在季度業績電話會議上說了一句值得反覆咀嚼的話：「客戶正在與自己的客戶簽訂長期協定，這給了我們前所未有的可見性和長期承諾。」這不是一句普通的投資者關係話術。當全球最大的光刻機壟斷企業──唯一能製造EUV光刻機的公司──用「前所未有」來形容客戶的行為模式時，傳遞的訊號遠比93億歐羅的季度營收更加深刻。AI晶片的軍備競賽，正在從「押注未來」變成「鎖定未來」。

看看超預期的季度業績，ASML上季總淨銷售額93億歐羅，超過指引上限；毛利率54%，同樣勝預期；淨利潤29億歐羅。真正讓分析師們豎起耳朵的是installed base業務：28億歐羅，比預期高出3億歐羅。

什麼是installed base？簡單說，就是那些已經在客戶工廠內運轉的ASML光刻機的升級和服務收入，客戶不是在購買新機器，而是在給現有機器「打補丁」，通過軟體升級和硬體改造，讓它們產出更多、更精密的晶圓。Dassen解釋了原因：「客戶真的在追求生產力提升，所以升級業務相當高。」這個數字的深意在於，即使不考慮新增產能，現有晶片製造商也在拚命從已有設備中榨取每一滴性能。這種「存量優化」的緊迫性，恰恰反映了AI晶片需求的旺盛程度，不是問「要不要擴產」，而是「今天就能多產一片晶圓」的問題。

光刻機猶如「印鈔機」

再看看ASML各業務板塊的增長數據，看看AI到底在哪些環節製造了瓶頸。先進製程邏輯（Advanced Foundry Logic）按年增長25%。驅動力很直接：客戶在瘋狂擴產5nm（納米）、4nm、3nm，加速2nm的量產爬坡，同時已規劃1.4nm。這些節點全部需要EUV光刻，每一代製程對EUV的依賴都在加深。存儲晶片業務增長75%。這是最驚人的數字。Dassen說：HBM和DDR的需求正在加速產能計劃，最新的存儲節點需要更高的光刻強度，EUV和先進浸沒式DUV的用量都在增加。EUV光刻機全年將出貨約65台Low NA系統，DUV浸沒式約130台。

把上述數字放在一起，一幅清晰的圖景浮現：AI不僅創造了GPU的需求（輝達的故事），不僅創造了先進封裝的需求（台積電的故事），還創造出存儲需求（SK海力士和三星的故事），以及製造所有這些晶片所需的設備需求（ASML的故事）。

AI是一個系統級的需求爆發，它沿着半導體產業鏈向上傳導，最終滙聚到ASML這台「印鈔機」上。該公司行政總裁Christophe Fouquet在電話會議上反覆強調一個詞：visibility（可見性），「他們對自己業務的可見性，使他們能夠與我們分享比平常更長遠的業務展望。這實際上也轉化為了2026年上半年非常強勁的訂單」。

ASML漂亮業績帶出訊號

在半導體設備行業，「可見性」是一個極其重要的概念。它意味客戶願意提前下單、提前鎖定產能，而不是等到最後一刻才做決定。這種行為的轉變，通常只在行業進入超級周期時才會出現。資料印證了這一點：ASML今年上半年訂單「非常強勁」，展望2027年，ASML將增加約30%的EUV產能和30%的DUV產能；到2028年，甚至研究「再增加30%的EUV產能」，連續兩年各增加30%，這不是漸進式擴張，這是產能躍遷。更值得注意的是，Fouquet那句話：「2027年我們將接近收到所有必要的EUV訂單。」這代表客戶不是在為明年需求下單，而是為之後兩年提前布局。

ASML財報表面上是一份漂亮的業績報告，但深層傳遞的資訊是關於整個半導體行業的信心結構。當客戶願意提前兩年鎖定產能，當installed base的升級需求能單獨製造超預期的3億歐羅，當存儲晶片的光刻需求增長75%，這些訊號指向同一個結論：AI晶片的需求不是一個可以被輕易證偽的假設，而是一個正在被真金白銀驗證的趨勢。

HKEJ - Vincent Lam 2026-07-22 [久賭必輸與槓桿投資](KR)

上周關於世界盃及運動博彩的文章中提及，亞洲人佔據全球足球博彩彩池三分之二，證明亞洲人真的特別爛賭！事隔一個星期，就傳出合共有超過120萬南韓散戶在最近存儲晶片股調整過程中，遭證券行追收孖展按金，當中大約35萬戶因為未能及時補倉，已被債權人強制平倉，戶口清零。

據報，這批散戶主要押注於近年股價表現炙手可熱的南韓兩大存儲晶片巨企三星電子及SK海力士的兩倍槓桿ETF，當中為數不少的投資者還認為兩倍槓桿不夠刺激，在證券行的孖展戶口借錢押注這批已加了槓桿的衍生工具。以一比一的融資比率計算，這批散戶每1元本金，在升市時就能夠獲得4倍於三星電子或SK海力士的投資回報，但在跌市時，只要正股跌25%，整個孖展倉位就立即清零。

三星海力士令孖展客戶口清零

不幸地，全球半導體板塊自6月下旬見頂，股價持續多日下跌，當中三星電子及SK海力士至今累計跌幅分別高達37%及44%，部分在高位才入市的孖展客，在證券行強行平倉時變成負資產！

大部分人應該聽過「久賭必輸」這個民間智慧。只是，多數賭徒就是不信邪，認為自己有辦法戰勝賭場。我記得很多年前，跟一大班朋友到澳門，席間有朋友提出一條「必勝方程式」，建議大家夾份「做賭場世界」。他的理論如下：

假設我們一共有一萬元本金，而買大細每注100元，以輸贏機會各佔一半計，每次贏錢就收回本金，獲利所得繼續押注。假如輸了，就加倍押注，直至贏錢為止。只要本金足夠雄厚，這個玩法就可以不斷贏錢。

理論歸理論，我當時其中一個疑問就是從當中買大細賭枱上「牌路」顯示，其中一張賭枱曾經連續開出13鋪「大」，理論上，這個發生機會率不大（以50%機率計算，連續13鋪大的概率是8192鋪才發生一次）的情況，竟然就在我們一大班朋友的眼底下發生了。假如我們真的每鋪都買「細」，在連開13鋪「大」的情況，以每注100元計，我們已輸去81.91萬元。要確保連輸13鋪後，我們仍有本金雙倍押注第14鋪，我們的本金最少要有163.84萬元！

現實是，我們當時這班初出茅廬的窮小子，沒有花不光的「銀彈」，用160幾萬元本金企圖大注博小贏，整個「發達大計」就此胎死腹中。

有一定經驗的投資者，都應該知道無止境押注一個輸錢項目，這並不符合資產管理上的風險管理原則，因為即使再有信心的項目，只要失敗的機會不是零，我們都不應該把整副身家押注在單一項目上，因為假如項目以失敗告終，便永無翻身之日。

由於絕大部分賭徒都不可能擁有無窮盡的本金，上面這條看似無敵的必勝方程式，只是建基於浮沙上的概念。在現實生活中，只要本金不是趨於無限大，「久賭必輸」反而是一個概率論中必然發生的結果，而這就是著名的「賭徒輸光定理」（Gambler's Ruin），推論如下：

假設你帶着初始資金n進入賭場，每次贏了籌碼變為n+1，輸了變為n-1。假設你從資金n最終輸光（資金變為0）的機率為P(n)，根據全概率公式：P(n) = P P(n+1) + (1-p) P(n-1)

在公平賭局中，p = 0.5（即勝負機率各佔一半），化簡後得以下關係式：P(n) = 1/2 P(n+1) + 1/2 P(n-1)

解開這個差分方程，再考慮到如果賭本達到目標金額M時賭場破產，最終求得從初始資金n最終輸光的機率為：P(n) = 1-n/M

因為賭徒的資金n是有限的，而賭場的資金M（相較於賭徒）是趨近於無限大（即M→∞），將此極限代入公式：Lim M∞(1–n/M) = 1

勝率一半賭徒最終亦輸光

看不明白上面這條數學公式的讀者，只須記住結論就夠：即使勝負各佔一半，只要賭場的資本遠大於玩家的資本，玩家最終輸光的機率就會無窮趨近於1（百分之百），即輸清光的機會率接近100%肯定。任何勝率不超過50%的隨機賭局，除非下注者擁有無窮無盡的本金，否則，「久賭必輸」就是唯一的結果。

說回三星及SK海力士，這兩家存儲巨企擁有極深的生產技術護城河，只要他們的技術繼續領先全球其他競爭對手，股價長線表現一浪高於一浪的機會不算低。很可惜，財務槓桿令兩隻股份的投資者容錯率驟然急降，兩倍槓桿只須股價下跌一半就清零，而用了4倍槓桿就要寄望股價中途調整不可超過25%。歷史上，兩隻股份股價調整超過一半的機會不細，用槓桿投資實屬不智之舉。

HKEJ - Ivan Ho 2026-07-20 [華府將禁美企用中國大模型?]

近日美國市場的人工智能（AI）股顯著回落，主因是在人工智能應用落地時，面對企業不願付費過高，兼轉向使用較便宜、價格可能只是美國模型價格10%至40%的中國開源模型。當美國大型科企花費萬億美元去建模型、建數據中心，但其算力成本較高，還因內存記憶體等不斷加價而面對成本壓力時，中美模型的價格差異，令美國的人工智能模型發展面臨短期挑戰。

Kimi K3推出成跌市導火線

過去大半個月，美股新手們大多不理解為何內存記憶體公司業績這麼好、半導體公司的訂單也趨升下，不少熱門股股價卻大幅下跌。當中最主要的背景，固然與早前市場情緒熾熱，擁擠交易再疊加南韓市場的槓桿操作，令板塊估值在一個月內已大幅透支未來利好因素有關。換句話說，就算是好公司及前景好，但股價已大幅炒高，前景稍有憂慮已可引致大幅獲利回吐。

由於美股在整個大型升浪中也曾出現過多次調整，但其後都是極快收復失地，加上特朗普近日多次喊盤，說美股尚有大幅上升空間，新手們大多不以為意，甚至是早已在稍為回調時買入。不幸地，過去一個月，熱門股股價自高位調整三成至四成，比比皆是。

為什麼這些公司業績表現很好，但股價卻大幅回落？由5月底開始，我已多次指出企業對人工智能應用的開支不如市場預期般高速增長，以及企業選用較平價的中國開源模型的問題，而過去大半個月，市場就是憂慮美國大模型公司如在應用端收入不如預期，往後是否仍會堅持不計價繼續上調資本開支，以應對半導體及內存記憶體價格上升。

由於美國大型科企將陸續在7月底公布業績，市場擔心其未來資本開支未必繼續上調，率先獲利回吐，而上周中國的Kimi K3模型推出，僅僅是加劇憂慮而造成環球股市急跌的導火線。

上周五（17日）美股市場開市後，不少人把Kimi K3的推出類比為「DeepSeek時刻」，悲觀者擔心這個中國新開源模型將對OpenAI及Anthropic構成挑戰，而兩者增長一旦放緩，或影響它們未來對半導體及硬體的需求。中國模型與美國模型能力上仍存差距，這是客觀事實，但企業是否願多付錢以換取最高階的模型呢？

樂觀者則着眼於會否如DeepSeek的出現一樣，因價跌而令人工智能更普及甚至因競爭而不斷出現技術突破，而美國科企亦開始為大模型作分層收費，收窄費用上與中國模型的差距，減少市佔率流失予中國。在更普及的前提，以及Kimi還是需要算力下，硬體及基礎建設便會有更大的需求。

這種樂觀的想法，如果半導體及內存的供應是不限量，而價格亦保持平穩，那麼更普及而可能換來更大的需求，算力成本持續下降，這邏輯是成立的。但今時今日硬體價格已倍升，中小企的付費意欲沒那麼強下，大模型的收費因競爭下調降，這能否換來更大的用量？用量大了所帶來的算力及推理成本下降，在硬體成本的持續上升下，兩者能否有更好的平衡點？這個變數其實較難估計。

現時較直接的影響，是如果OpenAI及Anthropic等面對降價壓力但繼續大舉投資算力，則兩者估值會受壓，亦不利整個科企的債券市場，舉債成本會持續上升。事實上，科企債券孳息率近日在應用端收入未如預期般火熱下已悄然上升，對所有債務較高的人工智能類企業估值構成壓力，非一時三刻可令市場釋懷。

中資開源AI政治風險上升

有說法指Kimi K3的模型就算分數高，但實際應用還是消耗不少算力，是否更便宜屬未知之數。不過，中國大模型因成本較低價格較便宜，對美國現時舉國的人工智能建設資金鏈，長遠構成風險。

因此，美國在不久將來，很大機會以國安或反補貼，或指這些模型竊取美國技術等為由，禁止美國公司使用，以及不讓美國雲企在系統內提供中國模型的選擇，以此抑制中小企的用量流向中國的人工智能模型。雖然要封鎖開源模型在技術上很困難，但只要利益關係重大，最終只是以何種方式執行，變相現時在高估值水平買入一些中國大模型公司，除了面對新模型挑戰，政治風險也不低。

HKEJ - Ivan Li 2026-07-17 [睇波必被劇透投資難以清靜]

這是個比悲傷更悲傷的真實故事。世界盃四強，英格蘭對阿根廷。筆者不用上班，但不想天亮才睡，選擇中午睡醒才看重溫。要克服的難題，自然是避免被「劇透」。

筆者有慘痛經驗，所以已多重防範，手機長年關閉所有通知。專欄文章先擱一邊，皆因寫文必然要開電腦上網，即使只是找不相關的資料，也會忽然知道賽果。筆者甚至試過未登入電腦，已被鎖定畫面上的資訊「劇透」。

不碰電腦，但看三個鐘球賽前總要食飯。社交媒體當然絕不能碰，保證會彈出賽果，WhatsApp也不能開。但筆者還是要看每天日程。結果幾乎出事！皆因智能電話日曆自動列出球賽日期時間，也「貼心」地有賽果。幸好筆者視野欠佳，只看到英格蘭對阿根廷，未看到比數。轉為看下星期日程，又看到世界盃決賽戲碼！幸好只看到西班牙，未看到另一隊，好險。

訊息避不了 投資世界寫照

之後，筆者想在社交媒體發文，截圖講述以上事件。心想在手機直接出文，不開社媒程式，應該萬無一失，豈料幾乎又出事！皆因筆者雖然不開WhatsApp，但朋友傳來的照片，自動儲存到相簿。當中疑似有賽果，幸好看不清。

放下手機，專心食飯，周遭多是內地遊客，沒談比賽。飯後筆者買罐汽水，商場大電視在播世界盃，筆者像《奧德賽》主角般，塞住自己雙耳，抵抗海妖電視評述。誰料轉角位，見到青春少艾，原來是放榜後招攬人賣二手課本。且慢，為何少女穿着英格蘭球衣？是不是晉級了？還是只是店家安排的造型？

回到住所樓下，筆者幾乎在補時被絕殺。樓下看更見到筆者就講：「嘩，昨晚場波……」，幸而筆者大聲喝止！旋即像馬勒當拿般以一扭十，回家準備開電腦看比賽。一看就3小時，還是先交代些工作。筆者十分小心，用另一部電話WhatsApp朋友。結果？筆者「臨天光瀨尿」，補上補失波──皆因在選擇傳送對象時，看到另一朋友的頭像，已換了英格蘭眾將失落的照片。

以上荒誕劇情，全部真人真事。筆者讀書時，想知足球賽果，要打電話到報館聽錄音。筆者同學家中安裝收費電視，筆者也會打去問。後來同學不勝其煩，索性在傳呼機留下比數「2︰0」，卻不講勝方，捉弄筆者。

資訊由極為難得，變到避也避不了，正是今天投資世界的寫照。

荒誕劇情，令筆者想起港片《一個部門的誕生》。筆者作為片中「開心電視」的苦主，深明cut台之苦，「還機頂盒」的荒唐。劇情尾段，未能cut台的苦主控訴「開心電視」安排不合理，高層（謝君豪飾）反駁「什麼叫不合理？生意差業主不肯減租又合不合理？觀眾想看新聞，卻又不肯付費，又合不合理？」這旨在引發觀眾共鳴，卻是狡辯。首先，其他人不合理不等於你要不合理。第二，「開心電視」的問題，從來不是租金。

倒是最後一個問題值得思考。「觀眾希望看新聞，卻又不願付費，合理嗎？」答曰：當然合理。存在即合理。你會聽到餐廳東主投訴租貴人工貴，或者顧客勒緊褲頭，但不會有人投訴「顧客想食漢堡包又不願付錢」。皆因人類不懂光合作用，你要進餐就要付錢。

資訊只是敍事 且嚴重同質化

但「新聞」呢？真的不用付錢，因為免費的太多。傳媒人或文字工作者（例如筆者）自high「資訊有價」。現實是觀眾對資訊更渴求，要更快更多，但供應上升得更快。大多數人都不懂得分辨資訊質素，或者寧願食垃圾都不要付錢。

這跟投資有何關係？當然有。長線而言，投資一般並非「零和遊戲」，往往卻是個資訊不對稱的遊戲。掌握「有用的資訊」，自然可以獲利，甚至致富。可是，什麼是「有用的資訊」？筆者和友欄畢老林都寫過幾次。知道下年股價，就肯定發達。但即使知道下年所有公司的業績，還是無法判斷股價升跌。畢兄也曾提到，年頭若告訴你美伊開戰，油價狂升，你還敢不敢買股票？拉遠一點，有人提早告訴你疫情爆發，全球封關，美股一個月跌三成，我保證你不會料到美股半年未夠已經收復失地再破頂。

根本，什麼是「資訊」？往往只是narrative（敍事）。疫情和美伊戰爭是「資訊」，但無限量寬和AI狂潮也是「資訊」。未來人只講一半，不公道。但即使你同時知道兩者，又如何判斷？最後，還不是股市升，就說AI狂潮蓋過戰爭影響，印銀紙穩住經濟；跌市，就掉轉講。

現在資訊不止民主化，也是同質化。不是說大家各自活在回音室嗎？Yes and No。人們總有既定立場，但有了立場，再去問AI，就會得出差不多的答案。為何要買AI股？都是同一堆理由。為何不要買AI股？人人都找到另一堆大同小異的理由。本報早前報道，叫AI在1-10中挑數字，多半選7。叫AI比喻時間，十居其九答你「時間就像河流」。

很多新手忽略了一點。資訊，是相對的。人有你無，才有用。光是對錯，根本不重要。人人都知道，等於無用。資訊不是愈多愈好，除非你多而別人少。你知道西班牙好波過佛得角，有何用？賠率早已反映，是1.02，最後大熱倒灶。但若你「知道」佛得角被低估，就可以買中10倍和波。那些網民，每天在講光通訊、HBM、K線圖、RSI，就只是不停研究西班牙有幾好波。

現在不止是資訊爆炸的年代，而是資訊泛濫的年代。看筆者的慘痛經歷，就知資訊多到避不開。100年前的市場，錯價處處，經常有那些極品雪茄屁股，市值低過淨現金一大截。但到畢非德年代，已經很難找到這些超值貨。期權定價公式廣為人知之前，期權也是錯價錯到離譜，聰明者可以輕易獲利。現在則是中學生都講Delta、Gamma。

多看書閱報紙獲益良多

現在呢？資訊多到作嘔。投資之道，應該只剩下三種。第一種，是內幕消息，但很可能犯法。第二種，就定期月供，買指數，長期持有。無聊但有效，保證勝過大多數人。

最後一招？當然是Contrarian，反其道而行，別人恐懼時我貪婪。但不是人人說股票好你去沽空，而是要由內至外。人人瘋狂接收資訊？不如選擇減少接收。少看社交媒體，少看即時新聞，多看傳統報紙，多看書。誰說快一定好？你知道西班牙過去10場的戰績就有用？你知道海力士很強大就不會輸錢嗎？筆者有個怪癖，是看舊報紙。早前事忙兼外遊，筆者今天仍在看6月的《信報》。可以告訴大家，獲益良多，比看即日新聞更好。