HKEJ - Ivan Ho 2026-06-26 [海力士槓桿ETF威脅韓股]

SK海力士（SK Hynix）近來已變成無投資者不知的股份，香港投資者尤其沾沾自喜，因為與海力士「識於微時」。當海力士股價尚未因記憶體概念暴漲之前，香港投資者已開始買入其兩倍槓桿ETF（07709），而此基金的資產淨值已高達1300億元，超過了盈富基金（02800）。明明是韓國公司，其槓桿ETF卻在香港市場大旺，南韓5月時便立即批准當地公司發行兩倍槓桿ETF，希望投資者不要「走資」往香港買，並打算吸引外資，肥水不流別人田。

當地後悔放行兩倍槓桿產品

一個月之後，南韓的金融監督院表示非常後悔當初批准海力士及三星的兩倍槓桿ETF在當地發行，原因是當地散戶因而更便利地獲得金融工具大舉投機，但同時並未能搶走香港的生意。由於資金流動的便利，香港吸引到更多外資買賣，未有受到南韓後發產品影響。結果，結合在港市場上市的首發產品，造成了巨大的海力士槓桿產品總量。

此時此刻，當海力士升跌一定幅度時，涉及的每天再平衡機制以及南韓市場的期權，將會出現龐大的資金追升殺跌。根據一些非正式統計數據，海力士股價每變動5%，涉及同方向且需因而進行動態對沖的金額，已佔南韓股市八分之一的成交額度。因此，在槓桿ETF市值不斷暴增下，一旦海力士股價急挫，日後對南韓金融市場或構成系統性風險。早前海力士股價便因一些加稅討論而一度急跌，導致KOSPI 200指數跌了一成，正是涉及了不少槓桿產品引致的波幅。

南韓市場一向以波動率的波動性（Volatility of Volatility）極其巨大而在衍生工具市場上聞名──要不是市場一動也不動、長期低波幅，要不便全民瘋炒，令市場短期出現強勁波幅。原因與本欄曾在此提及南韓投資者非常喜歡買賣槓桿產品、而且是追逐最高槓桿有關，這個愛槓桿的程度，與內地投資者不相伯仲。具體例子是他們只喜歡買即月期權，年期長一點的期權，他們的興趣已立即下降。同時，當地投資者在買賣槓桿產品時都買得很「盡」，近日也有不少新聞指南韓的新一代，每月用盡薪水力炒記憶體及兩倍槓桿ETF。

這個情況難免令南韓監管當局憂慮：首先是槓桿ETF令南韓股市的波幅不斷擴大，散戶投資者很易兩頭輸；其次是證券資產價格波幅變得巨大的話，一旦因某些原因要去槓桿，則券商會否因自身借孖展過度，在波幅突然大增下而出現巨虧，又或是因要斬倉保本而加速市場下跌。

為什麼美國也有很多兩倍槓桿ETF，但此產品置於韓國股份時，卻構成了一定程度的金融系統風險呢？首先，南韓股市中海力士與三星佔KOSPI 200指數的比例達六成。因此，兩股在南韓市場屬非常「擁擠交易」，大家可以想像海力士的升跌對指數的影響，以及有多少當地投資者是持有該股，甚至是用此按倉再融資。因此，就算證券商沒有為兩倍槓桿ETF作融資，槓桿ETF對股份帶來的巨大波幅，也可以反過來連累海力士的孖展倉被斬，從而加劇南韓股市及該股的波幅。

引發股市波幅擴大 散戶兩頭輸

南韓監管當局指將研究方法控制槓桿增長，較簡單直接的方法是為國內的槓桿ETF發行量設上限，不過這又會衍生出另一問題──在缺乏新供應的情況下，基金價格可以嚴重偏離基金資產淨值，散戶買了後，產品跟價程度大受衝擊，散戶虧損可能更大；又或是收緊海力士在全國券商可予融資的額度。積極一點的做法，則是引入更多方法讓外資可以買海力士，在市場一旦出現震盪時有更多資金托底，避免過度單邊的走勢。因此，海力士亦宣布在7月10日以ADR形式在美國上市。

在美上市短期或導致更多投機資金進場，南韓當局亦要面對現時市值最大的槓桿ETF不在韓國，它也沒有直接的監管權，也沒有權力去控制它的增發，大概只可以向為此ETF作對沖的市場代表作出「指導」。未來數星期，一旦海力士槓桿ETF的市值再快速膨脹，相信南韓監管當局是有機會推出一些措施的，監管當局未必太了解市場操作，成為後市的一大隱憂。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-22 [SpaceX溢價僅馬斯克獨有]

SpaceX上市一周，股價一度較開市價升超四成。公司在上市前已獲大型指數破例加快納入指數，市場預期被動基金在其上市首15個交易日內需要增持近三成的流通股數。比例如此高，主要是公司新上市初期因原有股東及投資者有鎖定期，而被動基金增持變相幫助股份護盤。SpaceX的現價，有人認為值得，有人則認為是出於馬斯克的財技。我認為SpaceX以現時的收入及盈虧數字，在上市後能有那麼多人願意付鈔追價，更是出於馬斯克的個人魅力，令它的「合理估值」較行業平均為高。而SpaceX未有盈利仍獲追捧，與當下的港股有盈利仍被拋售形成強烈對比。

資本帝國靠個人形象

Tesla由上市至今升幅巨大，電動車由最初沒人認同，到現時成了全球主流汽車類型，不少傳統車廠因未能成功轉型而深陷困境，令人佩服馬斯克的遠見。當年他創立PayPal後在高點賣盤，自此PayPal變成「估值陷阱」，其拿捏退出時機也令人印象深刻。總括而言，資金買的是馬斯克的夢想、執行力和遠見，而且自Tesla的堅持成功後，市場願意給予他時間去執行。

雖然近年Tesla賣車走下坡，自動駕駛發展進度不如他所說，買入Twitter更像是有錢便是任性，但市場還是願意接受他繼續「畫大餅」，給予他和他的公司極高的投資溢價。這溢價足夠他在資本市場內不斷以高估值集資。是次SpaceX成功上市，正是因為他當年依靠自身名氣集資，支撐他的回收火箭夢。如非他的「品牌」，恐怕公司難有足夠資金讓其回收火箭項目走到現時的地步。

入指數後或有較大調整

不過，這不代表投資在其公司是穩賺不賠，正因他的公司有重大的「馬斯克溢價」，股價的波動性會較不少由盈利推動升幅的企業為高。我還記得在2022至2023年間，不少持有SpaceX上市前股權的私募基金，因美股下跌而手持大量SpaceX的上市前股權跌價，急於在機構市場上割價求售手上「炒貨」。

SpaceX當炒，其一是馬粉們「一人一股留給下一代」，在它上市之日，全球的馬粉無不守在交易系統旁，希望在它上市後即時買入，即時在社交媒體上張貼購買紀錄，以表示對偶像的崇拜；其二是熱錢炒作入指數挾被動基金概念。不過，談得上熱錢，在被動基金逐步買入了SpaceX股份後，短期最熾熱的需求已被消化。在下一輪業績7月底或8月初公布後，不少上市前股東的股份禁售期會逐步解鎖，而SpaceX短期如無新的業務憧憬，一些在上市前已投資的資金或會選擇先行套現，轉投其他項目，因為SpaceX現時的股價，已提前反映了未來數年的盈利增長預期，一旦美股出現任何調整，這類充滿個人溢價的股份，面臨的壓力亦較高。

事實上，過去幾天SpaceX的走勢已反映了它的股價極易受市場情緒影響，且在入指數需求下降後即遇沽壓。我在上周第三個交易日，SpaceX上衝220美元時指出，當前首個納入SpaceX為其指數成份股的將需在第二天收市前買入足夠的SpaceX股份，但預期不少資金早為此部署，當日反而可能出現爭相獲利回吐。結果，SpaceX股價連續兩日急跌，一度跌至173美元。未來半個月，雖然仍有數個指數會將其納入成為指數成份股，但是次高位急回，也反映入指數非萬能，特別是當十個有九個投機者也說着同樣的故事時。

股價回落 影子股更傷

現時堅定持有SpaceX的投資者，或許仍可靠馬斯克創造奇蹟，用日後的盈利增長追回現時已預先透支的估值。可是，在5月份因炒SpaceX上市而急升的影子股，在SpaceX上市前已轉跌，在它上市後更跌跌不休，股價前景令人憂慮。其實環球股市也是如此，萬人期待的股份正式上市後，其上市前的影子股幾近無一幸免。港股投資者大概還記得2020年中芯A股上市時，中芯H股（00981）股價即日大跌，要持貨了5年才返家鄉。

當前美國的太空股，正如Rocket Lab的CEO所言，能達到SpaceX及Rocket Lab水平的太空股其實不多，而純炒作SpaceX而急升的太空股，未來可能面對巨大幅度的調整。我在5月底開始已警告影子股會提早見頂，而未來資金，更可能只聚焦在SpaceX及Rocket Lab兩隻較有遠景的太空股上。

HKEJ - Ivan Li 2026-06-12 [冷眼旁觀SpaceX上市](Contrarian)

是日6月12日，萬眾期待的SpaceX（SPCX）上市。是否值博等等，坊間已有討論。筆者就相信公司上市大升是必然的，上市後追入，一兩天後轉售，玩「鬥儍」或接火棒遊戲，也有可能獲利。但這些是否投資，就交給大家判斷。音樂停下時，炸彈在誰手上，也說不定。你以為買入轉手等人接，但你也接了別人的貨。正是「明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢」。

筆者就完全無意參加這場派對，也相信熱鬧過後，股價勢將由高位大跌，能否及時逃生就看你本領。不過，作為專欄作家，筆者也嘗試看看公司上市引起的各種思考。

為何人人都講就要買

第一個問題，到底大家是求財，還是求氣？現在讀者不妨思考一下，大家投資是為什麼？你以為不用思考，「當然是發達，財務自由，改善生活。」真的嗎？可以告訴大家，不少人投資，壓根兒是為了刺激，以及和人有話題。

人始終是社交動物，不要輕視這點對投資的影響。Robinhood及富途，就是將「投資遊戲化及社交化」，居然是一大商機。筆者早前想買入某股，可以在富途或盈透（IB）中選擇，但最後選擇經富途買。為什麼？因為經富途買後，如果爆升，可以有美麗的圖案上網「認叻」。香港的馬會，也趕上潮流，閣下買中冷馬，可以貼圖上網分享。

回歸理性，筆者卻不明白，為何人人都講，你就要買？為何人人要買，你就要買？筆者接觸的讀者問題，十居其九都是「網上看到人討論此股」。但又如何？殘酷的現實是，股市雖然創富，雖然長升，但贏錢的是少數人。多數人，多數就是錯的。

熟悉筆者的，都知道筆者心中相信投資是「Loser's game」，少犯錯就可以。筆者相信，絕大多數人（包括自己），都不太可能長期跑贏指數。所以月供標指ETF（VOO）甚至全球股票指數ETF（VT），應是最好選擇。有趣的是，筆者卻買不少個股。口痕友曰：「你這是自打嘴巴，講一套做一套。」的確如此，理論和現實，頗有分別。皆因只買VT，就會沒有朋友，跟人沒話題。況且筆者身兼數職，長買VT，講座講什麼？寫專欄寫什麼？而正面點看，買個股，也真的可以令自己更了解市場。但筆者有位行外朋友，就真的是悶蛋一名，只買VT和VOO，結果投資成績，是朋友當中最好的。

思考關鍵 估值與市值

無論如何，現在投資者很多時都在社交媒體接收資訊，似乎就更加劇了「一窩蜂」的隨眾現象。當然，總有人是瞓身家借孖展買Tesla或SK海力士而實現財務自由，但這個是不是你？

第二個思考的問題，是有關「Contrarian」（逆向思維）。SpaceX上市，對筆者來說是有點反高潮，人人留意，筆者偏無甚興趣。望是會望，但若非工作需要和讀者解答問題，筆者寧願看世界盃。鏡中之月，欣賞它不必要得到。本欄名為〈金融第十人〉，原意就當然是愚者千慮，必有一得，或是扮眾人皆醉我獨醒的Contrarian。

但有趣的是，觀乎本報幾位專欄作者，似乎都大致同意筆者的觀察：此股上市必升，但之後會回歸地心吸力。問題來了，那到底什麼才是「主流」？網上見那些認為馬斯克（Elon Musk）無所不能，SpaceX會升100倍的狂粉是「主流」？還是根本懷疑的才是「主流」？人人都Contrarian時，Contrarian又變了「主流」。

第三點想帶出的，是估值。讀者問筆者，OpenAI是否買得過。筆者答案：連拿幾多估值都未知，怎回答？但這也反映了一個問題：很多人，就只是看故事，頂多估前景，但對估值一概不理。這也很正常，估值這回事，像那些可惡的分析員和蛋頭學者發明出來，高高在上。從來沒有一個人答到你，估值幾多才是高，幾多才是低。於是，不少人就索性不理。

可是，難掌握和你可以完全忽視，兩碼子事。若OpenAI千億美元市值上市，筆者肯定願意買，可惜發夢沒那麼早。同樣地，狂粉們認為sky is the limit，火星上的東西不能用地球估值。好了，2萬億美元估值不貴，但20萬億美元呢？也不貴。2萬萬億美元呢？總有一個價，是再好的東西都變得荒謬。話「估值不重要」、「潛力無限」，明顯是自欺欺人。

這就去到第四點，市值。本報早前報道，荷蘭銀行的分析員，認為買SpaceX如早期買比特幣，「要麼虧掉100%本金，要麼可能賺取10倍，甚至1萬倍回報。」相信不少人心想，嘩，像初期的比特幣，發達了。可能筆者水平太低，但聽到後，即時皺眉。

筆者經常講的名句：「一隻股票只能跌100%，但可以升1萬億。」不過，市值是關鍵。SpaceX也好，Open AI也好，拿到兩萬億美元市值上市。升10倍到20萬億美元市值？那就是輝達（Nvidia）等等霸主的4倍，但輝達間間都是相當高利潤的巨企呀。SpaceX要透支宇宙多少的未來，去合理化（justify）20萬億美元市值？對不起，筆者又想起那個「神華100元」的經典報告。

晉身納指100 ETF要接貨

去到最後一點，散貨。筆者早前在直播節目討論SpaceX，提到基於國家安全理由，內地及香港投資者不能認購SpaceX新股。本身並非金融人的主持問筆者：那上市後追入呢？筆者答曰「不見有此限制」。主持人說：「那是什麼邏輯？」細想也是，若中港投資者持有此股票會危害美國國安，那為何不索性禁止他們買賣？以美帝的大能，似乎可以做到。

於是乎，大家難免向陰謀論的方向去想：美國政府都心知此股必升，不想讓中港投資者在新股時分薄貨源。相反，美國人上市後沽給中港投資者接火棒，絕對是美事。此所謂美式割韭菜。甚至有人認為，SpaceX每股股價較低（定價135美元），也是為了向更多散戶散貨。

以上講法，當然有點陰謀論。但肯定的是，筆者雖說無意參加派對，但卻會「被迫參加」。大家猜到了，因為筆者持有納指100 ETF（QQQ）。而納指會為SpaceX大開綠燈，在上市極短時間內就將其納入指數。換句話講，不少被動資金就被迫要買，認購新股的固然是企圖「打劫指數基金」，也有不少人摩拳擦掌，希望首日追入，然後讓指數基金高位接貨。

此等大計，能否成真尚待研究。值得探討的是，為何要此機制？另一指數，大家熟悉的標普500指數，就堅持不玩這套，堅持要上市後一年才能納入，甚至可能要等到公司有盈利才納入。

奇怪的是，投資者往往都是輸打贏要。標普指數堅守原則，到2020年尾才納入Tesla，被不少人認為是「走寶」。但若今次SpaceX上市後大插，相信一眾持有QQQ的，又會將矛頭指向公司。

想深一層，香港的情況也是如此。早年投資者抱怨外國有巨型科企進入指數，香港沒有。但到科網股「ATMXJ」等等納入指數後，卻成為恒指長期不振的元兇。近期的批評，則是那些市值未夠的AI模型股升了多倍，恒指卻沒有納入。可是若恒指又改規則，到時又會是什麼回事？投資者想要的，到底是什麼？

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-15 [幫世界盃降溫]

本欄講投資話題，見欄友李聲揚近期談起世界盃博彩實驗。我也想分享一個自身經歷，在世界盃期間幫大家博彩降溫之餘，也說說與投資之別。話說數年前因某些原因，我想證明一下賭波的長期勝率，我決定用100元開倉，每注10元，然後什麼地方的聯賽與博彩方式也試玩，看看最終收益，結果呢……

3個月後，我賺了100元。嘩？一倍回報？不得了，我往後可以寫貼士兼做職業賭徒了！但你想清楚，其實100元，一個賽日買10場，只要你當日運氣不佳，那可能即時蝕回60至70元，而事實上也會有這些日子。

用投資的術語，這100%的收益，其實只是反映博彩本身的標準差（Standard Deviation）極高，不代表擁有長期穩定的正回報（Alpha）。為免測試因地區聯賽的強弱之別影響結果，因而盡量什麼國家的聯賽也投注，同時亦嘗試了不同的玩法，如主客和、角球大小、半場入球大小、走地盤等。我的下注方式也是零主觀感情，純看數據下注。比如說，如果半場兩隊零比零，我買走地盤會比較半場控球率及射門中龍門次數；而買角球大小，則會研究該球隊平均每場角球數，對強弱隊之別，十分科學化。

長賭注定蝕錢

用數學的角度說，投注足球比賽平均賠率（連本帶利）只是一到兩倍之間，下注太冷門的賠率，勝率其實低很多。但現實比賽中，有時是90分鐘和局，下注主或客勝者，即輸100%本金。再者，世界盃很多場是淘汰賽，如90分鐘和局，需加時或射十二碼決勝的機率也增加。如你不是買晉級，下注者看中勝負隊伍，也會輸掉100%本金。

理論上買主/客/和，如純粹當抽籤，每場你有66.67%的機會是輸的，假設賠率都是一賠二，投注者要平均高於50%的勝率，長買才有錢賺。你可能說66.67%的機會是輸，這說法過於極端，因為波真的有強弱之分，加上數據分析，勝率不可能只是三分之一。儘管如此，長遠你又是否可以達到60%至70%勝率？而且現實中實際的賠率很多時是少於兩倍，那長賭便注定是輸錢。

在投行工作多年，外界以為交易員平日很喜歡博彩，其實剛好相反。除了得州撲克這類有策略可言的博彩活動，純運氣或是勝率不高的博彩，他們大多沒有興趣，因為他們深知數學上輸錢的機會，遠大於贏錢。

四年一度世界盃，小賭怡情，支持一下心愛球隊，在90分鐘內為了下注額外地盡情心跳、尖叫一下無妨，但千萬不要以為是發達的機會。多年前有博彩貼士網以「小賭可怡情，大賭李嘉誠」為宣傳口號，現在已銷聲匿跡，除了當中部分涉及鼓吹非法博彩外，我想也是因為現實中，根本沒有人因能靠足球博彩成為富豪。

投資增長股甚少輸掉本金

那麼，投資與博彩的差別在哪？只說股票投資，只要你不是買入細價股，投資的都是有盈利或營運正常的公司，你的本金很難會輸掉九成。相反，一些持續增長的公司，其股價水漲船高，收益理論上沒上限。換句話說，投資股票的賠率較佳之餘，最壞情況也很少輸掉本金，對勝率要求也自然可以放寬一點。

甚至於不少人比喻為博彩的窩輪與牛熊證，其實與足球博彩也有本質上分別。首先，投資金融市場的勝率，憑努力可研究是可以提升的，但博彩者難以控制賽果。其次，衍生工具盈利沒有封頂，而看錯時願意止蝕，大部分情況未至於損失100%本金。當然，這情況僅限於買入窩輪（期權）或牛熊證，而不是沽出期權及買賣期貨，因期權沽家及買賣期貨在市場出現裂口走勢時，可以輸多於最初的本金。正常情況下，只要投資者願止蝕，一個人有略高於50%的勝率，賺的收益百分比高於蝕的百分比，長線就不會是必輸之局。

在股票或衍生工具市場上長期虧損的，大多是本身投資勝率就很低，或者是永不止蝕者。如你屬於此類，倒不如踏實一點，買長期收息ETF，再努力工作，可能是人生更佳資產增值選項。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-08 [「股災」終於出現了嗎？]

上周五美國科技股大跌，不少看淡美股已數年者，立即有股災終於來臨的想法。美股周五跌幅之大，固然令人心生警惕，但不少股份在4月、5月期間的累積升幅巨大，現時只是高位回調了一成左右，有些強勢股份甚至未完全回補最近的上升裂口，一個交易日大幅回調便認為是股災開端，有點武斷。股災通常是一些突發因素抽走市場流動性，以及公司盈利下跌或市場憧憬幻滅同時發生而導致，但這一切現時皆言之尚早。

美股周五大跌的原因，是5月非農就業數據遠勝預期，令聯儲局年內加息機會增加。是次非農就業職位增加最多的行業來自休閒及旅遊業，佔7萬個，這個行業5月職位較4月的1.4萬個新增職位突猛增，是否與世界盃有關？我相信機會不低。

聯儲局是否會即時選擇加息，而導致流動性快速收緊呢？我認為尚有政策討論空間。反之，自3月31日以後，投資者都是在等候美股回吐，但每現一宗利好消息，板塊或相關焦點股又急升，情況已極端到好友也不敢減倉，擔心獲利後會跑輸大市。終於，非農就業數據令美國加息預期升溫，市場找到一個調整的理由，投資者主動減持獲利，而不是因流動性問題而被迫沽售。

資金僅換馬 非憧憬幻滅

上周五虧損最多的，應該是年內賺最多的人，原因是如果投資者對美股的信念不足，根本就不可能在市場直線上升之時，仍維持滿倉。所以，這些人大多是已賺了一個大型上升浪，對他們而言，周五晚只是回吐一部分賬面利潤，不屬災難級。

經歷周五晚，很多「急跌」的股份，仍處於第一級支持位之上，部分連上升裂口也未完全回補；較弱勢的股份，也只是回吐至下一級支持區。此外，標普500指數升跌股比例，反而大為改善，逆轉了市場一直說美股市寬很差，僅大型科技股上升的局面。這正反映周五大跌市，除了是一次正常的大型調整，亦是一次大規模的市場資金切換，由估值高的人工智能類股份，轉投估值較低的板塊。

當然，所有股災發生的第一天，股票都只是自高位跌了一些，所以說股市只跌了升幅的十分之一，不是股災，只是分析現實情況。判斷是否股災起點的準則，以及可否在下跌時買入，關鍵仍是企業盈利及當時的估值。

宏觀而言，現在是美國經濟太好，導致有加息可能，並非經濟衰退，而且也不見得是人工智能故事終結。所以，我認為現時美股不屬於股災開端，也非不可買入的市場，問題只是估值上哪些股份在回調後屬合理水平。周五美股大跌，只是一次較深度的調整，同時對近日太FOMO（害怕錯失）而令企業股價大幅偏離真實盈利的高估值，敲起了警報而已。

提防估值高盈利脫軌股份

本周部分升過龍而盈利接不上的股份，可能會出現像去年稀土、量子電腦的長時間調整幅度及深度。哪些股份估值過高呢？我的看法是太空股、一些市值百億元左右而近月大幅炒上，而本身尚未有利潤的半導體類股份，以及熱炒未來盈利的憧憬股，例如英特爾。大型科技股及本身盈利及收入增長仍優秀的公司，回調三分一由3月底至近期高位的升幅，應已有不錯支持。現階段我最看重的還是企業的PEG（市盈增長比率），以及行業本身是否仍可高速發展，如果數字仍屬合理水平，其實跌不了多少。

最後，近日美股市場不少盈利仍穩定的舊經濟股，已跌至熊市估值，情況一如香港的中概股；不少沒有盈利的股份，卻是牛三市場的估值，這與美伊戰事令油價大升有關。一旦美伊談判有進展，資金或大舉回流傳統股甚至是港股市場，而屆時熱炒的科技股或因資金流逆轉而出現一段較長的慢跌調整期，但會否出現此情況，則以美伊何時能達協議為準。無論如何，如果現時已是股災開端，那麼OpenAI與Anthropic的上市有誰還會買單？

HKEJ - Tommy Leung 2026-06-04 [內捲經濟學做唯一勝過搶第一](宏觀經濟)

近年大家都在談「內捲」：由內地大學生畢業即考研、考公務員，公司員工「996」，外賣平台和電商直播鬥全網最低價，再到香港家長鬥補習，學生鬥名校，年輕人鬥實習。所有人的CV愈寫愈長，但大家的人工未必更高。

內捲最令人洩氣的地方，不是大家不努力，而是努力之後，排名和生活未必變好。若全班同學都多溫兩小時，分數可能一起升，名次卻大致不變，只是全班齊齊多了黑眼圈。若同行全都減價、加時、送贈品，消費者短期開心，商戶長期叫苦。

產品幾乎相同 只能鬥價錢

從經濟學看競爭，有幾個角度。一個是關於質量/價錢上的競爭，例如更快、更平、更高分、更名牌、更長工時。DSE分數、名校排名、公司KPI、平台價格，也很容易變成質量上的競爭。當大家沿同一把尺向上爬，便像軍備競賽。你補3科，我補4科；你下班後覆email，我凌晨再覆一封；你40元賣一杯咖啡，我平你一元賣39元！到最後，大家不一定更有創造力，只是更懂得捱。

另一個角度是關於品味上的競爭。有人愛茶餐廳凍奶茶，有人愛Cafe手沖咖啡；有人用iPhone，有人用Android；有人家中要MUJI風，有人偏偏喜歡工業風。這些選擇沒有全人類公認的冠軍，只有不同口味，企業若能找到自己的位置，未必要把對手打死才有飯食。

內捲最常見的經濟學版本，是有點類似前者的伯川德競爭（Bertrand competition）。名字聽來像法國餐酒牌，道理很簡單：若兩間公司賣幾乎一樣的產品，消費者只在乎價錢，誰貴一元便失去客人。於是，A減價，B再減；A送券，B免運費。減到最後，價格貼近成本，利潤差不多歸零。

外賣平台、網約車、淘寶店、影樓、補習社、電商直播，都可以見到這種壓力。當一碗飯、一程車、一張證件相、一堂操卷班看起來完全相同，競爭自然走向平少少、快少少、辛苦多啲。內捲很多時不是中國人特別愛辛苦，而是大家提供的東西愈來愈接近，最後只能鬥價格、鬥工時、鬥痛苦。

要逃離這個伯川德的內捲陷阱，關鍵不是永遠做得更好，而是做得不同。

做到差異化 品味競爭帶來markup

想像一下，一條街兩間茶餐廳，若兩間店菜單、味道、裝修一樣，顧客自然看哪間平。若一間主打新鮮菠蘿油，一間主打懷舊碟頭飯，一間把餐蛋麵做到像文青儀式，客人便不再只用價錢比較。多付幾元，就是品味競爭帶來的markup。

品味競爭不是叫每間店都變成精品。香港不需要所有茶餐廳都賣手沖，也不需要所有補習社都把老師包裝成KOL。差異化的意思，是清楚知道自己為誰服務，在哪裏有信任、風格、效率、便利或情感價值。做第一名當然好，但有時做唯一，比做第一更重要。

哪些行業最容易內捲？通常是產品標準化、容易比較、KPI化、替代性高的地方。平台商戶鬥最低價，學生鬥分數，白領鬥工時，內容創作者鬥演算法，都是同一邏輯。哪些工作較不容易被「捲死」？通常是有個人風格、創意、網絡、信任、品牌和特色。若只是提供標準答案，一樣危險。若能建立信任和判斷，便較難被完全替代。

AI時代下，最危險的未必是低技術工作，而是可完全標準化的工作。只要任務可以清楚寫成指令、產出可以直接評分、替代者一大堆，競爭便會愈來愈像伯川德價格戰。同樣道理，面對全國成千上萬的競爭對手，香港亦應看看自己在哪些行業或地方可以做唯一，而不是追求做第一。

HKEJ - Byron Tsang 2026-06-03 [AI熱潮令新台幣更難升值？](TW)(貨幣)

去年寫了〈台灣央行為何讓新台幣急升？〉一文，解釋了台灣貿易盈餘的獨特情況：貨品出多於入，即等於資產入多於出，台灣增持外地資產。有異於內地由央行累積外滙儲備，台灣很大部分由私人市場「消化」，其中以人壽保險公司最為重要。當中原因，是台灣的債券市場太細，不足以應付這行業的需求。壽險公司一方面累積大量美元資產，另一方面要以新台幣向保戶履行承諾，於是面對着滙率風險，只要台灣兌美元升值，資產價值下降，承諾價值相對上升，這些公司就會因而蒙受損失，甚至陷入財政困難了。

為了金融穩定，台灣央行過去一直透過干預避免新台幣升值，承接了這個滙率風險。去年央行一度「放棄」，令新台幣急升，但滙率很快便回落至今。

出口愈強 盈餘愈大

一年過後，這個情況更為誇張。去年第一季，台灣經常賬盈餘約為300億美元，今年第一季已經升至超過600億美元。經濟增長同樣急速加快，去年第一季實質GDP按年增長約5.5%，今年第一季則接近15%；一年前官方預測2025年全年增長約3%，今年對2026的預測則為10%。

不用翻查詳細數據，亦不用作什麼分析，也知道台灣經濟突然欣欣向榮，都是拜人工智能（AI）帶動的硬件需求，令台灣這個主要供應商生意興隆。

盈餘愈大，外幣資產愈多。台灣多賣一批晶片和伺服器，一方面出口收入增加，同時亦有更多美元要被台灣金融體系吸收。若果最後仍然主要由壽險公司持有，剛才提到美元資產和新台幣負債之間的缺口就會愈來愈大。更麻煩的是，壽險公司近來有減少避險的跡象。減低滙率風險不是免費午餐：當美國與台灣的利率愈拉愈遠，這種保險就愈來愈貴。當避險比率（hedge ratio）下降，壽險公司對滙率就更為敏感了。

也就是說，AI的需求莫名其妙地把兩個龐大的利益連在一起。一邊是晶片、伺服器和相關零件出口商，收入多以美元計算，部分成本以新台幣支付，新台幣偏弱自然會增加利潤。另一邊是壽險公司，手上美元資產愈多，愈怕新台幣突然升值。前者多多益善，後者怕忽然爆煲，動機不同，方向一樣，都不想新台幣升值，或至少不想升得太快。

硬件工業代表的是高薪職位、股票價格，甚至是台灣在政治上的籌碼，壽險業則連住家庭儲蓄、退休福利。

兩股勢力不需要有什麼陰謀，由於利益一致，已令央行的活動大幅收窄，不敢同時打擊台灣最風光的產業和最脆弱的金融環節。於是，央行只有更大的動機繼續保持新台幣弱勢，把問題推往將來。

弔詭之處是，當新台幣升值壓力愈大，升值本身反而愈危險。一般的經濟邏輯是，出口愈強勁、盈餘愈大，新台幣愈有升值空間，但在台灣獨特的制度下，盈餘愈大，代表更多美元要變成外國資產。若這些資產主要落在人壽保險公司手上，其資產和負債之間的錯配便愈明顯。AI帶動的需求，一方面推高新台幣升值壓力，一方面又增加升值時造成的金融損失。

利益集中 代價分散

這個危危乎的安排，贏家當然包括硬件出口業，輸家則比較面目模糊，主要由大眾來承擔。新台幣偏弱，進口貨、外遊、外國服務都會較貴，亦即台灣消費者購買力被壓低，同時又把更多的資產放到儲蓄裏去，間接承受滙率風險。利益集中，代價分散，從來是政治經濟學的常見結果。