HKEJ - Ivan Li 2026-06-26 [宏觀交易過五關AI落場都輸錢](VIX)

很多人投資輸錢，皆因一開頭的想法就已經全錯。多數人直線思維，以為緊貼時事，分析資訊，預判未來，提早買入，就可以致富；現實卻正好相反。預知六合彩下期結果當然可以致富，但只知道地緣政治和宏觀經濟發展，可說近乎無用。即使是AI，在預知未來下炒股也會輸錢。

你每天關心中東局勢，對以色列和阿拉伯國家的恩怨如數家珍，甚至每天實時監察霍爾木茲海峽，比上班還勤力。你看眾多YouTube節目，分析美國息口走向，對聯儲局主席身高和息口水平的關係瞭如指掌。閣下學富五車，若能用在工作提高收入，十分好。若不是從事金融工作，追求知識也是不錯。不過，在社交場合，大約沒有多少女士喜歡談這些。女士們現實得很，關心的不是烏克蘭局勢，是「安全感」。請問閣下神機妙算，在股市有斬獲嗎？If you are so smart, why aren't you rich？

未卜先知對投資零幫助

事實上，即使能未卜先知，了解局勢走向，對投資近乎是零幫助，甚至是催命符。有時間倒不如看多兩套電影，或者做兩小時運動。投資不像運動，投入更多時間，不保證有更好回報。甚至是知得愈多，輸得愈慘。

先說一個小故事：現為階下囚的「薯條哥」（Sam Bankman-Fried，SBF），2016年在近年聲名大噪的量化交易公司簡街資本（Jane Street）打工。薯條哥乃怪傑，建立了電腦模型，在主流傳媒報道之前，已經提早判定特朗普會爆大冷當選美國總統。他對模型充滿信心，大手下注。結果呢？手術成功，病人死亡。模型準確預測了特朗普當選，薯條哥基於其「大數據」，相信美股會大跌，大手造淡，最初獲利3億美元。但後來市場即日V形反彈，薯條哥最後由贏3億變成倒輸3億。

近期《經濟學人》有篇文章，題為Why macro trading is hard（為何宏觀交易如此困難），也舉了2016年的另一例子：英國脫歐。若押注英鎊大跌還好，但若造淡英股，則損失慘重。

「宏觀交易」如此困難，皆因要過五關：首先要估中事件發展，然後是估市場反應，第三關要選對工具，第四是要控制注碼，最後是不要一鋪輸光無仇報。要猜中局勢，過「頭關」還不算太難，絕大多數人死在第二三四關。給你估中特朗普當選和英國脫歐，又如何？聰明反被聰明誤。

筆者前年寫過〈能知明日事 輸錢千萬年〉，也談及此現象。Elm Wealth（榆樹財富）搞了個Crystal Ball Trading Challenge（水晶球交易大賽），網上免費可玩。參加者回到過去不同日子，預先看到翌日的真實頭條（但格價資訊塗黑），然後下注美股或美債。注碼隨意，可以做50倍槓桿，可以作壁上觀，可以造淡。15回合後，六分之一參加者破產離場，一半輸錢；整體回報是3%，差過做定期。

兩模型賺錢似靠運氣

批評者會提出實驗設計不嚴謹，參加者有多認真也頗成疑問。但背後的啟示，依然值得深思。實驗中，事件結果人人皆知，但參加者預判市場反應，準繩度只有約51%，預測股市走勢準繩度更低於一半，似乎擲銀仔更好──至少省回時間。另外，即使判斷市場反應較好的參加者，也敗在注碼上，猜對時買得細，估錯時買大大注，似乎成功判斷市場反應只是運氣。最後，當然不少人中途做大槓桿，一鋪清袋，未到半場已被抬離場。

不厭其煩重複舊事，皆因Elm Wealth又有新搞作：既然AI這麼厲害，似乎不受感情所左右，照計表現會更好吧？Elm Wealth把相關遊戲拿給各大AI模型玩，100萬美元起始資本。結果？ChatGPT和Claude賺錢，平均最終資金分別為150萬美元和260萬美元，還好。Grok輸剩97萬美元，而Gemini僅剩49萬美元。即使是賺錢的兩個模型，似乎也只是靠運氣，皆因它們也沒有在猜對時下重注。AI知道天下事，但猜中市場反應的比率也只有約60%。不過，整體而言，AI的表現，較「普通人類」為好。

這和筆者上月舊作〈AI模仿人類 炒股輸錢居多〉提到的相似。「AI炒股」當然是騙局，否則OpenAI不用年年輸錢，如此心急上市。但AI要勝過普通人，則仍有可能。

頂級交易員完勝人工智能

然後，Elm Wealth再請來頂級交易員和AI決戰。結果呢？不像圍棋象棋，在投資遊戲中，頂級交易員完勝AI。但這不是重點，重點是：為什麼？是頂級交易員判斷市場反應較好嗎？不是！頂級交易員猜市場反應的準繩度也大約是63%，只比AI好一點點。

真正的勝負分野，是注碼控制。頂級交易員似乎做到猜中時買得大，猜錯時買得細。而且，三分一時候，他們根本不出手。他們也慎用槓桿，極少會玩到破產，而在這方面，AI又較「普通人類」較好。

總而言之，不少散戶每天緊盯市場動態，根本是徒勞無功，甚至是知得愈多死得愈快。他們以為股市要「睇住」，以為要對所有事情都有意見，有看法。當中最差的，就是將股市當是賭場，每天「磨爛席」，拿取App上的等級勳章，放上網炫耀（筆者有買入券商股票，多謝這些人）。

散戶迷信「大戶交易系統」或「心法」什麼的，但頂級交易員根本不會每天出出入入。宏觀交易大師索羅斯，幾筆交易夠他名留青史。難道索老每天上討論區和你吹水嗎？閣下不愛月供股票，希望time the market，不要緊。但若美股跌5%又說股災，VIX未到25已經心急入市。每天都有新點子新交易，但by definition，經常出現的好時機，就不是好時機。真正的出色交易員，像獵豹一樣，極有耐性，蟄伏多時，一擊必殺，哪會像狗公般跑來跑去？（筆者則像灰熊，行動緩慢，但攻擊力強，而且脂肪儲備多，也很能忍痛。）

最後，請不要執着於誰「燈」誰準，皆因這絕不是重點。索老的名言：重點不是你對多少次錯多少次，而是對時你賺多少，錯時你輸多少。筆者認為，實屬畢非德「別人恐懼時我貪婪」後另一世紀金句。

友欄涂國彬兄提到投資有不同門派。對筆者來說，門派可能沒有高低，但「學習曲線」頗有分別。宏觀交易，對知識和思考水平的要求甚高，正因如此，成功者才可以賺大錢。但以普通人的資質，就不如選擇其他方法。雖然，投資實在沒有輕易的方法。即使是最簡單的定期買入指數，又有多少人有恒心和毅力做到？是熊是狗，就不要扮獵豹了。人貴自知，但物以罕為貴，所以多數人就是沒有自知之明。

補白：Elm Wealth的其中一位創辦人，名為Victor Haghani，正是「長期資本管理」（Long Term Capital Management，LTCM）的合夥人。《天才隕落》（When Genius Failed）一書中，描述此人乃百年一遇的神童，膽敢向其他領域的頂尖學者說教。LTCM爆煲後，他的Elm Wealth卻力推被動投資，頗有點「洗盡鉛華」的感覺。不過筆者相信，他只是取易不取難，相信被動投資才是（他自己的）財路。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-29 [內存記憶體高毛利反成隱憂]

內存記憶體股絕對是這次人工智能（AI）浪潮中的牛市代表，相比其他股份，此板塊散戶的參與程度亦較高。美光（Micron）上周四（25日）公布業績，全線數字勝預期之餘，下季預期毛利率竟達86%，令人咋舌。持有美光股份者當然值得高興，但如此高的毛利率，變相是吃掉了部分人工智能企業的發展儲備，可能會拖慢人工智能行業發展及造成消費產品通脹，以致銷售倒退。美光公布業績後翌日，蘋果公司立即行動……

蘋果圖壓價 或改向中國採購

蘋果生產電腦與手機都需要使用大量內存記憶體；美光等內存大廠因產品在人工智能發展的需求巨大而搶貨，不斷加價，而原來的大客戶蘋果，亦同時面對漲價。蘋果最終在上周五宣布旗下電腦全線漲價，同時發了公告指過去一直吸納成本上漲，但內存記憶體價格升幅巨大，其希望盡量不加價的能力已耗盡。翌日《金融時報》報道，蘋果向華府申請豁免，希望可向中國長鑫採購內存記憶體，因為價格較在三大內存廠獲得的價格便宜15%至20%；美光則反指蘋果在行業不景氣時壓價多年，現在向消費者加的價格，較它們向蘋果加的價格要高，把漲價責任指向它們並不公平。蘋果此高調加價聲明，明顯是一種討價還價策略：要不是要求政府幫忙，盡快解決產能不足而被挾價的問題；要不便讓我找替代，不然如此下去，我便加價推高美國通脹，或是把零件採購轉至國外。

然而，一旦蘋果將此提升為「為什麼美國消費者日常電子產品面對通脹壓力」，大家要減少消費以應對人工智能通脹，且元兇是上游廠家不願大規模增產而不斷加價時，內存企業便很易面對重大的政治壓力。

雖然美國未必如中國計劃經濟般可以直接下指令調價或建立類似「煤電聯動」、暴利稅，或是帶量採購的形式壓價，但美國也可以有美國的方法，正如特朗普上任以來對藥價的調控。倘內存加價變成一個重大的民生議題，兼且影響美國人工智能發展進度，華府特別是特朗普在中期選舉前，是有機會出手相助下游企業的壓價意圖。你會說，那不是很不公平嗎？為什麼內存捱了那麼多年的產能過剩，就是不能享受一下產能不足的定價權呢？我想不是不能，但86%的預期毛利率，會令輿論傾向支持下游企業。以高毛利率見稱的輝達（Nvidia），一面加價，一面提出其新機可令算力大幅提升，變相雖加價，卻是幫客戶省了錢，與現時內存的情況有點不同，故內存企業所承受的壓力亦會較大。

上下游科企利益分配有排鬥

蘋果與美光之間，也許是利潤分配的角力。過去數十年是內存被壓價的年代，現在是風水輪流轉，但內存及其他上游公司趁產能不足大幅加價，對雲企及大模型公司，其實也構成重大成本壓力，這方面則可能涉及到政經層面的考量。當人工智能還在發展當中，需要消耗大量資本時，內存奇貨可居的銷售策略，反過來迫使科企有審視資本開支與收入進度的需要。最近適逢Tokens有減價壓力，企業亦正在審視及調整人工智能的預算，未來上游公司及下游公司的利益分配問題，爭持或將更為激烈。

一旦內存堅決不減價甚至再加價，人工智能的盈利能力會被市場質疑，較直接的效果，會令OpenAI等大模型公司的上市估值下降；而下游企業發債起數據中心，如因加價而不斷加大資本開支，債務成本亦會進一步增加。倘若科企以「不增資本開支」回應，到時則會突然影響了整個產業鏈的估值，甚至是美國以舉債方式推動的人工智能產業高速發展，會面對資金瓶頸，再引發股市的大幅調整。

當上游吃掉人工智能發展儲備，推高社會通脹的討論開始增加，短期或令資金由上游廠商中撤出獲利；而半導體設備股則為較受惠的行業，因為政治上將會傾向要求內存積極擴產。如擴產或降價預期升溫，則近日一直受壓的雲企，以致因半導體及內存涉及的配對交易及通脹憂慮而走弱的傳統股，反而有機會有較佳表現。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-26 [海力士槓桿ETF威脅韓股]

SK海力士（SK Hynix）近來已變成無投資者不知的股份，香港投資者尤其沾沾自喜，因為與海力士「識於微時」。當海力士股價尚未因記憶體概念暴漲之前，香港投資者已開始買入其兩倍槓桿ETF（07709），而此基金的資產淨值已高達1300億元，超過了盈富基金（02800）。明明是韓國公司，其槓桿ETF卻在香港市場大旺，南韓5月時便立即批准當地公司發行兩倍槓桿ETF，希望投資者不要「走資」往香港買，並打算吸引外資，肥水不流別人田。

當地後悔放行兩倍槓桿產品

一個月之後，南韓的金融監督院表示非常後悔當初批准海力士及三星的兩倍槓桿ETF在當地發行，原因是當地散戶因而更便利地獲得金融工具大舉投機，但同時並未能搶走香港的生意。由於資金流動的便利，香港吸引到更多外資買賣，未有受到南韓後發產品影響。結果，結合在港市場上市的首發產品，造成了巨大的海力士槓桿產品總量。

此時此刻，當海力士升跌一定幅度時，涉及的每天再平衡機制以及南韓市場的期權，將會出現龐大的資金追升殺跌。根據一些非正式統計數據，海力士股價每變動5%，涉及同方向且需因而進行動態對沖的金額，已佔南韓股市八分之一的成交額度。因此，在槓桿ETF市值不斷暴增下，一旦海力士股價急挫，日後對南韓金融市場或構成系統性風險。早前海力士股價便因一些加稅討論而一度急跌，導致KOSPI 200指數跌了一成，正是涉及了不少槓桿產品引致的波幅。

南韓市場一向以波動率的波動性（Volatility of Volatility）極其巨大而在衍生工具市場上聞名──要不是市場一動也不動、長期低波幅，要不便全民瘋炒，令市場短期出現強勁波幅。原因與本欄曾在此提及南韓投資者非常喜歡買賣槓桿產品、而且是追逐最高槓桿有關，這個愛槓桿的程度，與內地投資者不相伯仲。具體例子是他們只喜歡買即月期權，年期長一點的期權，他們的興趣已立即下降。同時，當地投資者在買賣槓桿產品時都買得很「盡」，近日也有不少新聞指南韓的新一代，每月用盡薪水力炒記憶體及兩倍槓桿ETF。

這個情況難免令南韓監管當局憂慮：首先是槓桿ETF令南韓股市的波幅不斷擴大，散戶投資者很易兩頭輸；其次是證券資產價格波幅變得巨大的話，一旦因某些原因要去槓桿，則券商會否因自身借孖展過度，在波幅突然大增下而出現巨虧，又或是因要斬倉保本而加速市場下跌。

為什麼美國也有很多兩倍槓桿ETF，但此產品置於韓國股份時，卻構成了一定程度的金融系統風險呢？首先，南韓股市中海力士與三星佔KOSPI 200指數的比例達六成。因此，兩股在南韓市場屬非常「擁擠交易」，大家可以想像海力士的升跌對指數的影響，以及有多少當地投資者是持有該股，甚至是用此按倉再融資。因此，就算證券商沒有為兩倍槓桿ETF作融資，槓桿ETF對股份帶來的巨大波幅，也可以反過來連累海力士的孖展倉被斬，從而加劇南韓股市及該股的波幅。

引發股市波幅擴大 散戶兩頭輸

南韓監管當局指將研究方法控制槓桿增長，較簡單直接的方法是為國內的槓桿ETF發行量設上限，不過這又會衍生出另一問題──在缺乏新供應的情況下，基金價格可以嚴重偏離基金資產淨值，散戶買了後，產品跟價程度大受衝擊，散戶虧損可能更大；又或是收緊海力士在全國券商可予融資的額度。積極一點的做法，則是引入更多方法讓外資可以買海力士，在市場一旦出現震盪時有更多資金托底，避免過度單邊的走勢。因此，海力士亦宣布在7月10日以ADR形式在美國上市。

在美上市短期或導致更多投機資金進場，南韓當局亦要面對現時市值最大的槓桿ETF不在韓國，它也沒有直接的監管權，也沒有權力去控制它的增發，大概只可以向為此ETF作對沖的市場代表作出「指導」。未來數星期，一旦海力士槓桿ETF的市值再快速膨脹，相信南韓監管當局是有機會推出一些措施的，監管當局未必太了解市場操作，成為後市的一大隱憂。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-22 [SpaceX溢價僅馬斯克獨有]

SpaceX上市一周，股價一度較開市價升超四成。公司在上市前已獲大型指數破例加快納入指數，市場預期被動基金在其上市首15個交易日內需要增持近三成的流通股數。比例如此高，主要是公司新上市初期因原有股東及投資者有鎖定期，而被動基金增持變相幫助股份護盤。SpaceX的現價，有人認為值得，有人則認為是出於馬斯克的財技。我認為SpaceX以現時的收入及盈虧數字，在上市後能有那麼多人願意付鈔追價，更是出於馬斯克的個人魅力，令它的「合理估值」較行業平均為高。而SpaceX未有盈利仍獲追捧，與當下的港股有盈利仍被拋售形成強烈對比。

資本帝國靠個人形象

Tesla由上市至今升幅巨大，電動車由最初沒人認同，到現時成了全球主流汽車類型，不少傳統車廠因未能成功轉型而深陷困境，令人佩服馬斯克的遠見。當年他創立PayPal後在高點賣盤，自此PayPal變成「估值陷阱」，其拿捏退出時機也令人印象深刻。總括而言，資金買的是馬斯克的夢想、執行力和遠見，而且自Tesla的堅持成功後，市場願意給予他時間去執行。

雖然近年Tesla賣車走下坡，自動駕駛發展進度不如他所說，買入Twitter更像是有錢便是任性，但市場還是願意接受他繼續「畫大餅」，給予他和他的公司極高的投資溢價。這溢價足夠他在資本市場內不斷以高估值集資。是次SpaceX成功上市，正是因為他當年依靠自身名氣集資，支撐他的回收火箭夢。如非他的「品牌」，恐怕公司難有足夠資金讓其回收火箭項目走到現時的地步。

入指數後或有較大調整

不過，這不代表投資在其公司是穩賺不賠，正因他的公司有重大的「馬斯克溢價」，股價的波動性會較不少由盈利推動升幅的企業為高。我還記得在2022至2023年間，不少持有SpaceX上市前股權的私募基金，因美股下跌而手持大量SpaceX的上市前股權跌價，急於在機構市場上割價求售手上「炒貨」。

SpaceX當炒，其一是馬粉們「一人一股留給下一代」，在它上市之日，全球的馬粉無不守在交易系統旁，希望在它上市後即時買入，即時在社交媒體上張貼購買紀錄，以表示對偶像的崇拜；其二是熱錢炒作入指數挾被動基金概念。不過，談得上熱錢，在被動基金逐步買入了SpaceX股份後，短期最熾熱的需求已被消化。在下一輪業績7月底或8月初公布後，不少上市前股東的股份禁售期會逐步解鎖，而SpaceX短期如無新的業務憧憬，一些在上市前已投資的資金或會選擇先行套現，轉投其他項目，因為SpaceX現時的股價，已提前反映了未來數年的盈利增長預期，一旦美股出現任何調整，這類充滿個人溢價的股份，面臨的壓力亦較高。

事實上，過去幾天SpaceX的走勢已反映了它的股價極易受市場情緒影響，且在入指數需求下降後即遇沽壓。我在上周第三個交易日，SpaceX上衝220美元時指出，當前首個納入SpaceX為其指數成份股的將需在第二天收市前買入足夠的SpaceX股份，但預期不少資金早為此部署，當日反而可能出現爭相獲利回吐。結果，SpaceX股價連續兩日急跌，一度跌至173美元。未來半個月，雖然仍有數個指數會將其納入成為指數成份股，但是次高位急回，也反映入指數非萬能，特別是當十個有九個投機者也說着同樣的故事時。

股價回落 影子股更傷

現時堅定持有SpaceX的投資者，或許仍可靠馬斯克創造奇蹟，用日後的盈利增長追回現時已預先透支的估值。可是，在5月份因炒SpaceX上市而急升的影子股，在SpaceX上市前已轉跌，在它上市後更跌跌不休，股價前景令人憂慮。其實環球股市也是如此，萬人期待的股份正式上市後，其上市前的影子股幾近無一幸免。港股投資者大概還記得2020年中芯A股上市時，中芯H股（00981）股價即日大跌，要持貨了5年才返家鄉。

當前美國的太空股，正如Rocket Lab的CEO所言，能達到SpaceX及Rocket Lab水平的太空股其實不多，而純炒作SpaceX而急升的太空股，未來可能面對巨大幅度的調整。我在5月底開始已警告影子股會提早見頂，而未來資金，更可能只聚焦在SpaceX及Rocket Lab兩隻較有遠景的太空股上。

HKEJ - Ivan Li 2026-06-12 [冷眼旁觀SpaceX上市](Contrarian)

是日6月12日，萬眾期待的SpaceX（SPCX）上市。是否值博等等，坊間已有討論。筆者就相信公司上市大升是必然的，上市後追入，一兩天後轉售，玩「鬥儍」或接火棒遊戲，也有可能獲利。但這些是否投資，就交給大家判斷。音樂停下時，炸彈在誰手上，也說不定。你以為買入轉手等人接，但你也接了別人的貨。正是「明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢」。

筆者就完全無意參加這場派對，也相信熱鬧過後，股價勢將由高位大跌，能否及時逃生就看你本領。不過，作為專欄作家，筆者也嘗試看看公司上市引起的各種思考。

為何人人都講就要買

第一個問題，到底大家是求財，還是求氣？現在讀者不妨思考一下，大家投資是為什麼？你以為不用思考，「當然是發達，財務自由，改善生活。」真的嗎？可以告訴大家，不少人投資，壓根兒是為了刺激，以及和人有話題。

人始終是社交動物，不要輕視這點對投資的影響。Robinhood及富途，就是將「投資遊戲化及社交化」，居然是一大商機。筆者早前想買入某股，可以在富途或盈透（IB）中選擇，但最後選擇經富途買。為什麼？因為經富途買後，如果爆升，可以有美麗的圖案上網「認叻」。香港的馬會，也趕上潮流，閣下買中冷馬，可以貼圖上網分享。

回歸理性，筆者卻不明白，為何人人都講，你就要買？為何人人要買，你就要買？筆者接觸的讀者問題，十居其九都是「網上看到人討論此股」。但又如何？殘酷的現實是，股市雖然創富，雖然長升，但贏錢的是少數人。多數人，多數就是錯的。

熟悉筆者的，都知道筆者心中相信投資是「Loser's game」，少犯錯就可以。筆者相信，絕大多數人（包括自己），都不太可能長期跑贏指數。所以月供標指ETF（VOO）甚至全球股票指數ETF（VT），應是最好選擇。有趣的是，筆者卻買不少個股。口痕友曰：「你這是自打嘴巴，講一套做一套。」的確如此，理論和現實，頗有分別。皆因只買VT，就會沒有朋友，跟人沒話題。況且筆者身兼數職，長買VT，講座講什麼？寫專欄寫什麼？而正面點看，買個股，也真的可以令自己更了解市場。但筆者有位行外朋友，就真的是悶蛋一名，只買VT和VOO，結果投資成績，是朋友當中最好的。

思考關鍵 估值與市值

無論如何，現在投資者很多時都在社交媒體接收資訊，似乎就更加劇了「一窩蜂」的隨眾現象。當然，總有人是瞓身家借孖展買Tesla或SK海力士而實現財務自由，但這個是不是你？

第二個思考的問題，是有關「Contrarian」（逆向思維）。SpaceX上市，對筆者來說是有點反高潮，人人留意，筆者偏無甚興趣。望是會望，但若非工作需要和讀者解答問題，筆者寧願看世界盃。鏡中之月，欣賞它不必要得到。本欄名為〈金融第十人〉，原意就當然是愚者千慮，必有一得，或是扮眾人皆醉我獨醒的Contrarian。

但有趣的是，觀乎本報幾位專欄作者，似乎都大致同意筆者的觀察：此股上市必升，但之後會回歸地心吸力。問題來了，那到底什麼才是「主流」？網上見那些認為馬斯克（Elon Musk）無所不能，SpaceX會升100倍的狂粉是「主流」？還是根本懷疑的才是「主流」？人人都Contrarian時，Contrarian又變了「主流」。

第三點想帶出的，是估值。讀者問筆者，OpenAI是否買得過。筆者答案：連拿幾多估值都未知，怎回答？但這也反映了一個問題：很多人，就只是看故事，頂多估前景，但對估值一概不理。這也很正常，估值這回事，像那些可惡的分析員和蛋頭學者發明出來，高高在上。從來沒有一個人答到你，估值幾多才是高，幾多才是低。於是，不少人就索性不理。

可是，難掌握和你可以完全忽視，兩碼子事。若OpenAI千億美元市值上市，筆者肯定願意買，可惜發夢沒那麼早。同樣地，狂粉們認為sky is the limit，火星上的東西不能用地球估值。好了，2萬億美元估值不貴，但20萬億美元呢？也不貴。2萬萬億美元呢？總有一個價，是再好的東西都變得荒謬。話「估值不重要」、「潛力無限」，明顯是自欺欺人。

這就去到第四點，市值。本報早前報道，荷蘭銀行的分析員，認為買SpaceX如早期買比特幣，「要麼虧掉100%本金，要麼可能賺取10倍，甚至1萬倍回報。」相信不少人心想，嘩，像初期的比特幣，發達了。可能筆者水平太低，但聽到後，即時皺眉。

筆者經常講的名句：「一隻股票只能跌100%，但可以升1萬億。」不過，市值是關鍵。SpaceX也好，Open AI也好，拿到兩萬億美元市值上市。升10倍到20萬億美元市值？那就是輝達（Nvidia）等等霸主的4倍，但輝達間間都是相當高利潤的巨企呀。SpaceX要透支宇宙多少的未來，去合理化（justify）20萬億美元市值？對不起，筆者又想起那個「神華100元」的經典報告。

晉身納指100 ETF要接貨

去到最後一點，散貨。筆者早前在直播節目討論SpaceX，提到基於國家安全理由，內地及香港投資者不能認購SpaceX新股。本身並非金融人的主持問筆者：那上市後追入呢？筆者答曰「不見有此限制」。主持人說：「那是什麼邏輯？」細想也是，若中港投資者持有此股票會危害美國國安，那為何不索性禁止他們買賣？以美帝的大能，似乎可以做到。

於是乎，大家難免向陰謀論的方向去想：美國政府都心知此股必升，不想讓中港投資者在新股時分薄貨源。相反，美國人上市後沽給中港投資者接火棒，絕對是美事。此所謂美式割韭菜。甚至有人認為，SpaceX每股股價較低（定價135美元），也是為了向更多散戶散貨。

以上講法，當然有點陰謀論。但肯定的是，筆者雖說無意參加派對，但卻會「被迫參加」。大家猜到了，因為筆者持有納指100 ETF（QQQ）。而納指會為SpaceX大開綠燈，在上市極短時間內就將其納入指數。換句話講，不少被動資金就被迫要買，認購新股的固然是企圖「打劫指數基金」，也有不少人摩拳擦掌，希望首日追入，然後讓指數基金高位接貨。

此等大計，能否成真尚待研究。值得探討的是，為何要此機制？另一指數，大家熟悉的標普500指數，就堅持不玩這套，堅持要上市後一年才能納入，甚至可能要等到公司有盈利才納入。

奇怪的是，投資者往往都是輸打贏要。標普指數堅守原則，到2020年尾才納入Tesla，被不少人認為是「走寶」。但若今次SpaceX上市後大插，相信一眾持有QQQ的，又會將矛頭指向公司。

想深一層，香港的情況也是如此。早年投資者抱怨外國有巨型科企進入指數，香港沒有。但到科網股「ATMXJ」等等納入指數後，卻成為恒指長期不振的元兇。近期的批評，則是那些市值未夠的AI模型股升了多倍，恒指卻沒有納入。可是若恒指又改規則，到時又會是什麼回事？投資者想要的，到底是什麼？

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-15 [幫世界盃降溫]

本欄講投資話題，見欄友李聲揚近期談起世界盃博彩實驗。我也想分享一個自身經歷，在世界盃期間幫大家博彩降溫之餘，也說說與投資之別。話說數年前因某些原因，我想證明一下賭波的長期勝率，我決定用100元開倉，每注10元，然後什麼地方的聯賽與博彩方式也試玩，看看最終收益，結果呢……

3個月後，我賺了100元。嘩？一倍回報？不得了，我往後可以寫貼士兼做職業賭徒了！但你想清楚，其實100元，一個賽日買10場，只要你當日運氣不佳，那可能即時蝕回60至70元，而事實上也會有這些日子。

用投資的術語，這100%的收益，其實只是反映博彩本身的標準差（Standard Deviation）極高，不代表擁有長期穩定的正回報（Alpha）。為免測試因地區聯賽的強弱之別影響結果，因而盡量什麼國家的聯賽也投注，同時亦嘗試了不同的玩法，如主客和、角球大小、半場入球大小、走地盤等。我的下注方式也是零主觀感情，純看數據下注。比如說，如果半場兩隊零比零，我買走地盤會比較半場控球率及射門中龍門次數；而買角球大小，則會研究該球隊平均每場角球數，對強弱隊之別，十分科學化。

長賭注定蝕錢

用數學的角度說，投注足球比賽平均賠率（連本帶利）只是一到兩倍之間，下注太冷門的賠率，勝率其實低很多。但現實比賽中，有時是90分鐘和局，下注主或客勝者，即輸100%本金。再者，世界盃很多場是淘汰賽，如90分鐘和局，需加時或射十二碼決勝的機率也增加。如你不是買晉級，下注者看中勝負隊伍，也會輸掉100%本金。

理論上買主/客/和，如純粹當抽籤，每場你有66.67%的機會是輸的，假設賠率都是一賠二，投注者要平均高於50%的勝率，長買才有錢賺。你可能說66.67%的機會是輸，這說法過於極端，因為波真的有強弱之分，加上數據分析，勝率不可能只是三分之一。儘管如此，長遠你又是否可以達到60%至70%勝率？而且現實中實際的賠率很多時是少於兩倍，那長賭便注定是輸錢。

在投行工作多年，外界以為交易員平日很喜歡博彩，其實剛好相反。除了得州撲克這類有策略可言的博彩活動，純運氣或是勝率不高的博彩，他們大多沒有興趣，因為他們深知數學上輸錢的機會，遠大於贏錢。

四年一度世界盃，小賭怡情，支持一下心愛球隊，在90分鐘內為了下注額外地盡情心跳、尖叫一下無妨，但千萬不要以為是發達的機會。多年前有博彩貼士網以「小賭可怡情，大賭李嘉誠」為宣傳口號，現在已銷聲匿跡，除了當中部分涉及鼓吹非法博彩外，我想也是因為現實中，根本沒有人因能靠足球博彩成為富豪。

投資增長股甚少輸掉本金

那麼，投資與博彩的差別在哪？只說股票投資，只要你不是買入細價股，投資的都是有盈利或營運正常的公司，你的本金很難會輸掉九成。相反，一些持續增長的公司，其股價水漲船高，收益理論上沒上限。換句話說，投資股票的賠率較佳之餘，最壞情況也很少輸掉本金，對勝率要求也自然可以放寬一點。

甚至於不少人比喻為博彩的窩輪與牛熊證，其實與足球博彩也有本質上分別。首先，投資金融市場的勝率，憑努力可研究是可以提升的，但博彩者難以控制賽果。其次，衍生工具盈利沒有封頂，而看錯時願意止蝕，大部分情況未至於損失100%本金。當然，這情況僅限於買入窩輪（期權）或牛熊證，而不是沽出期權及買賣期貨，因期權沽家及買賣期貨在市場出現裂口走勢時，可以輸多於最初的本金。正常情況下，只要投資者願止蝕，一個人有略高於50%的勝率，賺的收益百分比高於蝕的百分比，長線就不會是必輸之局。

在股票或衍生工具市場上長期虧損的，大多是本身投資勝率就很低，或者是永不止蝕者。如你屬於此類，倒不如踏實一點，買長期收息ETF，再努力工作，可能是人生更佳資產增值選項。

HKEJ - Ivan Ho 2026-06-08 [「股災」終於出現了嗎？]

上周五美國科技股大跌，不少看淡美股已數年者，立即有股災終於來臨的想法。美股周五跌幅之大，固然令人心生警惕，但不少股份在4月、5月期間的累積升幅巨大，現時只是高位回調了一成左右，有些強勢股份甚至未完全回補最近的上升裂口，一個交易日大幅回調便認為是股災開端，有點武斷。股災通常是一些突發因素抽走市場流動性，以及公司盈利下跌或市場憧憬幻滅同時發生而導致，但這一切現時皆言之尚早。

美股周五大跌的原因，是5月非農就業數據遠勝預期，令聯儲局年內加息機會增加。是次非農就業職位增加最多的行業來自休閒及旅遊業，佔7萬個，這個行業5月職位較4月的1.4萬個新增職位突猛增，是否與世界盃有關？我相信機會不低。

聯儲局是否會即時選擇加息，而導致流動性快速收緊呢？我認為尚有政策討論空間。反之，自3月31日以後，投資者都是在等候美股回吐，但每現一宗利好消息，板塊或相關焦點股又急升，情況已極端到好友也不敢減倉，擔心獲利後會跑輸大市。終於，非農就業數據令美國加息預期升溫，市場找到一個調整的理由，投資者主動減持獲利，而不是因流動性問題而被迫沽售。

資金僅換馬 非憧憬幻滅

上周五虧損最多的，應該是年內賺最多的人，原因是如果投資者對美股的信念不足，根本就不可能在市場直線上升之時，仍維持滿倉。所以，這些人大多是已賺了一個大型上升浪，對他們而言，周五晚只是回吐一部分賬面利潤，不屬災難級。

經歷周五晚，很多「急跌」的股份，仍處於第一級支持位之上，部分連上升裂口也未完全回補；較弱勢的股份，也只是回吐至下一級支持區。此外，標普500指數升跌股比例，反而大為改善，逆轉了市場一直說美股市寬很差，僅大型科技股上升的局面。這正反映周五大跌市，除了是一次正常的大型調整，亦是一次大規模的市場資金切換，由估值高的人工智能類股份，轉投估值較低的板塊。

當然，所有股災發生的第一天，股票都只是自高位跌了一些，所以說股市只跌了升幅的十分之一，不是股災，只是分析現實情況。判斷是否股災起點的準則，以及可否在下跌時買入，關鍵仍是企業盈利及當時的估值。

宏觀而言，現在是美國經濟太好，導致有加息可能，並非經濟衰退，而且也不見得是人工智能故事終結。所以，我認為現時美股不屬於股災開端，也非不可買入的市場，問題只是估值上哪些股份在回調後屬合理水平。周五美股大跌，只是一次較深度的調整，同時對近日太FOMO（害怕錯失）而令企業股價大幅偏離真實盈利的高估值，敲起了警報而已。

提防估值高盈利脫軌股份

本周部分升過龍而盈利接不上的股份，可能會出現像去年稀土、量子電腦的長時間調整幅度及深度。哪些股份估值過高呢？我的看法是太空股、一些市值百億元左右而近月大幅炒上，而本身尚未有利潤的半導體類股份，以及熱炒未來盈利的憧憬股，例如英特爾。大型科技股及本身盈利及收入增長仍優秀的公司，回調三分一由3月底至近期高位的升幅，應已有不錯支持。現階段我最看重的還是企業的PEG（市盈增長比率），以及行業本身是否仍可高速發展，如果數字仍屬合理水平，其實跌不了多少。

最後，近日美股市場不少盈利仍穩定的舊經濟股，已跌至熊市估值，情況一如香港的中概股；不少沒有盈利的股份，卻是牛三市場的估值，這與美伊戰事令油價大升有關。一旦美伊談判有進展，資金或大舉回流傳統股甚至是港股市場，而屆時熱炒的科技股或因資金流逆轉而出現一段較長的慢跌調整期，但會否出現此情況，則以美伊何時能達協議為準。無論如何，如果現時已是股災開端，那麼OpenAI與Anthropic的上市有誰還會買單？