HKEJ - Ivan Li 2026-03-20 [日本汽水機減少揭示投資新主題] (日本中小型公司之死)

德國名導演雲溫達斯（Wim Wenders）早兩年拍了套日本片《新活日常》（Perfect Days），男主角片山先生（役所廣司飾）每天洗廁所，看書聽音樂，悠然自得。筆者「錯重點」，留意到片山先生每天清早起來，都在自動售賣機（下簡稱「汽水機」）買罐飲料，印象中，每次都很有型地只放一枚硬幣（他當然不會用電子支付），應該是100日圓。

10年前筆者初到日本，也是在汽水機買100日圓的可樂，去年再訪，已升至160日圓，雖然前後十年，但在以「通縮」馳名的日本，也是一道風景。更重要的是：今年再訪，汽水機消失了。

大家遊日時，有否發現汽水機愈來愈少？是真的，早前媒體就曾深入分析。汽水機漸少也反映幾個經濟現象。首先是通脹，日本人變得價格敏感；第二是便利店搶生意；第三是少子化，勞工短缺，汽水機成本高，難維皮。

1985年，日本泡沫經濟爆破前夕，全國有300萬部汽水機，現在只剩220萬。去年日本汽水機只賣出4200萬箱飲品，全盛時期是7200萬箱。雖然人口萎縮，經濟也迷失多年，但還有不少遊客呀！況且，經濟低迷，不是應該小店消失，只剩下冰冷的無人汽水機嗎？汽水機數目大跌，並非只是因為人們少了喝各種軟飲料，而是消費者選擇在別的渠道購買。

是誰搶了汽水機的生意？答案是便利店，還有超級市場，以及近年新加入戰團的藥妝店。汽水機售價較貴，但以前日本人貪方便不介意，不過近年通脹下，實質工資不升反跌，日本人連買飲料也變得精打細算。

便利店人力成本低搶生意

便利店的飲品，一般較汽水機便宜20%，而且還有即磨咖啡──筆者日本朋友就聲稱，自從便利店有即磨咖啡，他就沒有再幫襯汽水機的罐裝咖啡。便利店還有更多古靈精怪的飲品，早前本報副刊就報道那些麻婆豆腐飲品，甚至是可飲用蛋黃醬。超市和便利店，也可以同時賣自家品牌的private label產品。

相比於汽水機，便利店還有另一大優勢：人力成本。眾所周知日本少子化，勞工短缺，新一代也不大願意打便利店工，但便利店大量僱用外勞，不少外國人借「學日文」名義到日本工作，也是公開的秘密。

讀者心想，汽水機無人看管，成本不是更低嗎？汽水機的「無人」，只在銷售過程──其補貨的過程就要貨車司機，這正是日本勞工短缺的重災區，皆因更少年輕人肯入行當貨車司機，行業也不太可能靠外勞。貨車司機人工去年上漲了7%依然請不夠人。

業內人士透露，日本汽水機的運作仍十分「低科技」，大多數情況都要貨車司機實地一部一部檢查，才知道什麼貨品已賣完要補。固然，現今科技可以解決此問題，但在這個萎縮的市場，也沒有多少大公司想去大手投資，很多都是抱着「小做小錯」的心態。

收入減乏投資成惡性循環

和很多日本事物一樣，汽水機也開始呈現明顯的城鄉差異。在東京之類的大城市，寫字樓或商場的汽水機人流多，顧客消費能力較高，也可以賣各式更好賺的貨品。

同時間，這些銷售點勞工成本更貴（想像貨車司機要走上幾十層的寫字樓檢查庫存），也令大公司願意投資在科技身上。至於小城市，反正投資了也沒人買貨，不少公司則是讓汽水機「自然死亡」。

一葉知秋，日本第三大汽水機營運商Dydo剛剛宣布，現有的27萬部汽水機將削減8%，背後當然是錢作怪，去年Dydo錄得史上最大虧損，涉300億（日圓．下同），社長聲稱，當務之急是止血。

另一方面，港人熟悉的茶飲品牌伊藤園，去年也為汽水機業務減值136億。

口講無憑，看實數。明明售價在升，但Dydo的收入增長緩慢，明顯看到售賣量在下跌。就金額而言，好歹仍有增長，一年收入維持在約2400億水平，但盈利卻較多年前還要低，且5年前收入只約1600億。明顯地，問題出在成本不停上升。

Dydo的股價5年來原地踏步，跑輸大市不少。不過，年初至今，股價仍漲近6%，反而跑贏。本月初公司公布錄得巨額虧損後，股價倒是不跌反升。Dydo能否走出谷底？筆者不算很熟悉該公司，但直覺不太樂觀，皆因管理層明顯不打算投資科技，而是打算減成本。

極速計一計死數：公司市值約900億，一年收入2400億，市銷率（Price to Sales）不足0.4倍，是極便宜。問題是業務在蝕錢，難存厚望。公司淨資產約830億，市賬率約1.1倍，也非特別便宜的「雪茄屁股」。公司股價2700日圓，較5年高位3400日圓回調不足20%，感覺未算吸引，且每年只派息30日圓。

畢非德入市事出有因

伊藤園股價則是5年跌了60%，調整頗深。筆者不熟悉此類公司，就只能再做點功課後再討論。回到基本，既然汽水機的業務，是被便利店搶走，那就不如買便利店呀！日本三大便利店：7-11、FamilyMart、Lawson，背後都是大集團。7-11母公司是Seven and I，之前曾捲入收購戰，友欄林少陽兄有詳細評論。FamilyMart背後是伊藤忠商事，Lawson則是三菱商事和電訊商KDDI。畢非德看上五大商社，事出有因。筆者早幾年也抄功課，買入了三菱商事，早前其股價也創了歷史新高。

HKEJ - 黃國英 2026-03-23 [美長債息高企成定局] (美債已死)

市場短期恐慌情緒上周五應該已經推到接近極致。富時指數換馬撞上「四巫日」，疊加中東消息推波助瀾，美股大成交下滑，但不算太大問題，最大瑕疵是美國長債同樣大幅下跌，這固然與通脹升溫、減息難有關，但亦證明完全喪失避險功能。

所謂物以罕為貴，在所見將來，長債供應大把，人工智能發展帶來萬億美元級別借貸需求，各國政府財政紀律欠奉，軍事開支必然大增，勞動市場又成疑，同樣只會愈借愈多，所以長息高企成定局。

買股「獨贏」 債市不補「位置」飛

踏入減息周期的憧憬，只是主力支撐短債巿場，但也證明過足夠頂住股市。假如今次中東局勢降溫，估計利率曲線也會愈拉愈斜，股市未必有大礙，不是如教科書所言，10年期利率對股票定價事關重大。以賽馬作比喻，股債市場可以分別看成獨贏位置兩個彩池，過去兩三年已經說明位置回飛並不影響獨贏落飛。

可以嘗試的解釋很多，以往美債被吹到屬無風險，但投資者逐漸擔心位置都撻埋的機會。另一方面買獨贏唔補位置更加普及，人工智能發展空間大，獨贏可能博到的回報增加，而且對機會的睇法愈益樂觀，而十個零五的位置賠率，原本就只配得上十幾蚊的大熱門，環境改變後獨贏相對位置仍然有落飛空間。何況環球股市散戶參與度激增，無人追求財自時期會走去賭位置。

不過，對股市依然會有影響，預期回報不高，勝出機會不見得顯著提升的股票，恐怕就會跌入熊市。近期所謂HALO之說，主要是物理世界的生產力重新定價，特別是能夠針對人工發展需求的公司，並不代表全部重資產尋租型股票都可以。尤其是勞動市場預測下滑，面向消費者的生意普遍難做。在這個長息高企的年代，增長機會已經成為選股必需，欠缺增長點純粹穩守的股票無謂癡纏。

今次伊朗殘局唔知搞幾耐，俄烏戰事前車可鑑。不過，一些結構性改變成定局，包括上述長息持續高企的情況。算力成為國力，人工智能發展預期更加穩妥，另一個方向應該是環球供應鏈重塑進一步加劇，因為現今狀況原來如此脆弱，美國所作所為完全不堪信賴，全球化已成歷史。這個過程會極長，催生的投資機會有持續性，亦配合HALO口味，不妨循此方向多加推敲。

至於港股方面，科網平台再次失望，無止境畀機會不是辦法，每次挾淡倉短癮反彈，都加大日後大反攻的難度，價值提升的機會亦渺茫。如今長息再升，利率敏感板塊可能向下修正，恒指擔當所餘無幾，無謂再糾纏慢牛之說，更加不要管終極目標。不過，中國股市其實配合HALO主題，指數艱難、股票照行的機會不低。

高端製造業短線可炒

選股方向主力是高端製造業，也不是完全沒有死穴，以往中國一旦成功擴產某個行業，隨時就會變很捲，破壞敍事邏輯。

不過，中國廠商始終是出擊求增長一方，普遍執行能力強，過去年半亦有半導體國產替代概念大成功的例子，市場普遍已經給予溢價，可炒性甚高，但長期而言不宜持有太大倉位，要準備承受股價較大的波動。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-23 [油價強美債跌全球股市恐難撐]

上星期本欄連續寫了兩篇文章，都是指出美國債市在油價急升後，已出現異動，上周五美國國債及企業債更進一步受壓。如美國30年長債孳息率再次升穿5厘，將加劇市場對通脹及經濟放緩的憂慮，資金進一步撤出風險資產，環球股市屆時有機會再急挫。

鮑威爾言論加劇通脹憂慮

美國總統特朗普去年加徵全球關稅，最終TACO（Trump Always Chickens Out，臨陣退縮），正是因金融市場特別是債市的波動。我對近期債市因油價急升而出現異動的觀察，相信白宮內的金融精英不會看不見，倘情況不受控，對金融市場的影響可以一下子蔓延。特朗普雖然口裏說美國油企因而很賺錢，但也深知高油價維持過久會拉高通脹，衝擊經濟，不然就不會有「Drill,Baby,Drill」的口號，只是他一直認為油價高企時間不會太長，不會導致強烈的通脹預期。可是，其「眼中釘」聯儲局主席鮑威爾在議息會議後對通脹的評論，立即加劇了市場的憂慮。此時此刻，特朗普對鮑威爾點燃了市場的通脹憂慮，可能非常惱火，但覆水難收，如今他只可從源頭滅通脹之憂，即盡快決定如何處理伊朗戰局，或進或退，才可把油價壓下來。

上周五特朗普指美國已達成五大戰略目標，可以考慮把軍事行動降級，並將開通霍爾木茲海峽的任務留給歐盟及其他國家，美國可以不用，被視為TACO的表態。不過，特朗普新近又向伊朗發出最後通牒，如不在48小時內解封霍爾木茲海峽，將會大規模空襲伊朗發電廠令伊朗斷電。如特朗普真的不介意海峽被封及真正想降級軍事行動，他也毋須再發最後通牒，足見就算美國不需使用海峽，其封鎖對油價的影響，也波及美國經濟及金融市場，特朗普已開始着急。

短期倘停戰 市場可V彈

媒體近日同時報道，美國海軍陸戰隊正向波斯灣進發。而特朗普已不止一次對伊朗先表達繼續談判的意願，卻突然進襲。當美國海軍陸戰隊及航母部署完成後，倘霍爾木茲海峽仍被伊朗封鎖，我相信特朗普會派出地面部隊突襲，底線則以達成一些有新聞價值的任務，如銷毀鈾元素的目標才離場，如能間接令伊朗現政權倒台則是意外驚喜。換句話說，戰事短期內升級機會高，否則共和黨在中期選舉中將深受發動了達不成實質結果的戰事拖累。

那麼對市場的影響又是什麼？無論美國進攻後出現哪個結果，市場短期都會因美伊即將停戰而轉為樂觀，出現大幅反彈。長期而言，倘美國只是完成軍事目標便退場，中東盟國日後會持續成為伊朗報復對象，當中阿聯酋因地理位置靠近伊朗，情況最令人擔心，而一旦它的經濟受到嚴重衝擊，對金融市場肯定會帶來震盪；如最終能更換伊朗政權，則美國可控制伊朗的石油，加上剛取得的委內瑞拉石油資源，美國便可以把油價迅速下壓至目標水平，對美股市場自然利好。結局為前者或是後者，對股市長期走勢，大相逕庭。

港股方面，中概科技股績後皆挫。阿里巴巴（09988）業績遜預期，下跌有理，市場對其遠景冷對待；騰訊（00700）則業績平穩，欲加大投資人工智能便捱沽，兩者績後下挫，更一下子引起市場對中概科技股績前恐懼。如今連騰訊及阿里均不獲資金青睞，科指十大權重股又各有利淡因素，其成份股不是當炒的主題股，沒有美伊之戰，也難有好表現。投資者就算本年看好內地人工智能發展，恒生科指已變得不太相關，在悲觀情緒因戰事進一步放大下，明顯受壓。科指仍可取之處，是它的估值相對低，日後市況回穩，可因超跌反彈。長期而言，不少指數服務公司及交易所上市基金，已陸續編製及追蹤新的指數，連港交所（00388）去年12月亦自行編製了港交所科技100指數，希望透過加大覆蓋行業，以謀求更佳的指數表現。不過，在科技迅速發展下，快速納入機制較加大覆蓋，可能更重要。對長線投資者而言，是次環球股市因戰事回落，博戰後股市回升，低吸時選擇追蹤哪個指數的產品，值得仔細研究及深思。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-20 [戰爭升級難免美股短期勢下試支持]

美國聯儲局主席鮑威爾雖然快將完成任期，但其言論對市場還是有相當影響力。他在議息後向記者表示，美國核心通脹回落的趨勢不如預期，關稅及美伊戰爭令通脹不明朗因素增加。言下之意，除了油價上升刺激物價，美國本身頑固的通脹仍揮之不去。言論發表後，美國長債孳息因通脹預期而繼續上揚，30年長債孳息再度逼近5厘。

打仗兼通脹 減息未如願

美國總統特朗普原先打算在聯儲局主席換人後開始減息計劃，但如今美伊之戰疊加通脹高居不下，其如意算盤可能難以打響。美伊戰事短期內有機會升級，美軍或派出地面部隊有限度執行其「終戰計劃」。

近日有消息指出，美國派遣海軍陸戰隊前往中東區域，或為突襲伊朗做準備，目標包括伊朗的核設施或美國聲稱其擁有的鈾元素，若美國達成部分戰略目標，屆時便可單方面宣布行動達標而退出戰場。

果如是，特朗普便可實現其最初宣稱伊戰只會維持四至五周的說法，好向選民交代兼在中期選期造勢。這個劇本最終是否如願，當然充滿變數，但過程中無論美國快速獲勝抑或陷入泥沼，亦勢將歷經戰事升級階段，令國際油價再飆漲、通脹預期升溫，進而推高長債息率，在債息抽升下，股市便會受壓。

最近高盛及大摩皆預期美股因中東衝擊而出現的調整已近尾聲，美股將重拾升軌。的而且確，美股近日每次大跌後，即獲白宮官員出口術支撐而大幅反彈，但指數高位近日一直下移，而且債市孳息持續向上，白宮官員的說法亦屬「期票」，看來在所謂「重拾升軌」之前，美股短期或因戰事升級而進一步下試支持。新近美國市場瘋炒股，為一家在俄烏戰爭中有為烏克蘭提供無人機軟件的Swarmer，足見市場熱錢亦大舉押注戰事短期內再升級。

港股可趁機分注買入

至於港股方面，由於美元走強，流入亞太區市場的資金流或會減少。同時，剛公布業績的騰訊（00700）因加大人工智能（AI）投資而減少回購，並且明言因投資增加，將會影響本年利潤率增長。

市場擔心其大股東Naspers持續減倉，騰訊股價表現較弱，昨跌近7%，令一眾中概科技股亦受拖累。當下港股即使業績理想，對股價也無大幫助，主要是悲觀氣氛持續。早前傳奇對沖基金經理布瑞（Michael Burry）指出，中概科技股在企業盈利上升下，股價卻不斷下滑，實屬情緒主導，估值已見吸引力，算是客觀地道出了現時中概科技股的情況。

另一方面，阿里（09988）公布因Token用量大增且成本上升，調整雲服務收費，反映內地人工智能發展加快，股價一度抽升；騰訊推出「騰訊版小龍蝦」WorkBuddy後開始主攻企業及個人AI應用，回應市場一直把微信視為AI應用流量入口的期待。誰知翌日市場便無視兩者業務增長機會而大力沽售，股價跌凸，足以反映港股投資者信心不足。

外圍地緣政局一日未穩，資金選擇避險，港股仍將維持一浪低於一浪走勢，而本月業績期間，績優股未能大升，績弱股或股份有任何沽售藉口，也可以大幅下跌。這對長線投資者而言或許是機會，但留意不要一注入場，可逐步分注。

HKEJ - 黃國英 2026-03-16 [「手中無股心中有股」知易行難]

純粹以短期走勢而言，在持倉過周末風險增加，以及末日期權槓桿效應放大下，上周五美股其實不算差。關注點最大、走勢最差的金融股基本上止跌，反而是守得相對好的核電、光通訊及貴金屬跌幅最大，希望是套現活動接近尾聲的現象。不過近來每次反彈後都再跌過，博轉勢不斷受挫折，炒上落市的心態增強之下，向上突破難度更高，繼續保留合理核心持倉，至於吼位加倉部分速戰速決就算。

AI基建故事裂縫擴大

戰爭不會永無休止，一旦出現轉機，股市恢復的速度可以超快。問題是戰事爆發之前，股票估值並不低，容錯空間有限，而部分風險認知的確有所改變。通脹抽升、減息預期下降，市場開始反映更多角度的憂慮，包括中東地區資產價值，中東資金對科技的投資，還有關鍵元件的製造商，定價權也不會是無上限，同樣要面對成本及客戶承擔能力被擠壓。私人信貸市場原本已經隱現信心問題，被進一步放大之後，更加要小心人工智能基建故事的裂縫，在走勢轉好前，仍然有條件先更差。

去年底有緣認識一位前輩高手，遠遠比筆者成功，其中一句格言「手中無股、心中有股」值得細味。賺大錢絕大部分都是在明顯上升趨勢的一段，上落市通常只是左一巴右一巴得個做字，至於跌市股價去到盡也不外跌到零，向上挾風險無限，還要從來不講武德，只有買Put才可以改善賺賠比例及降低心理壓力，可是要睇得極準，長期有數圍談何容易。

所謂「手中無股，心中有股」，是指手上沒有股票，卻做足隨時入場大牛巿搏殺的準備。沒有表面上容易，更多人會墮入價值陷阱，除了無知一味貪平想扮眾人皆醉我獨醒之外，就是因為做好了功課以為市場錯，股價愈跌只會愈溝，偶爾會中一兩鋪，但長期而言賺賠比例太差必死。鎖定出擊範圍，然後忍住去等趨勢確認才大舉出擊，會更加有效率。第一個障礙當然是畏高，突破後才行動感覺蝕章；第二個是大量研究心血付諸流水，市場拒絕確認無疾而終，金錢上是好事，感情上卻會受傷害。

套入目前狀況，股市處於估值重置階段，操作上事倍功半，太過勤力，多數同時損耗心力及本金，頂多是小注怡情保持市場觸覺。卻要做足入市準備，留意觸發轉勢需要的條件，以及入市的目標範圍。舉例中國即HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，即「重資產、低淘汰」的交易概念）的說法相當有趣，A股指數及一堆中國重資產股票應該放在雷達，一旦風起時就要積極跟進。這裏要加個備註，港股指數重資產部分主要睇息口，和硬資產重估浪潮相關性較低，因此A股會比恒指優先。

筆者部分引用前輩理念，近幾個月還算是可以，尤其是在韓股。可惜策略還是太過多元，整體效率仍然偏低，其實逃避雖可恥但有用，今次又浪費好幾個百分點來理解這個道理。初步感受是戰鬥次數減少，期間操作強度卻大大提升，加上本身以往也不是輸開，也不必亦不敢完全轉型。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-16 [美長息走高 豈止憂通脹風險]

美伊之戰，兩者軍力上強弱懸殊，但美國定下的終戰目標，即換掉伊朗現政權再換上親美政府，不易達到。伊朗的無人機襲擊成本低且易突破美國中東盟友的防線，或令戰況膠着一段較市場預期為長的時間。現時伊朗無人機對美國中東盟友石油設備的襲擊及在霍爾木茲海峽間歇性施襲，更導致國際油價急升。伊朗意圖以癱瘓美國中東盟友油產和經濟，以及推高全球油價，迫使美國退場，若美國未能快速應對，將令自身面對通脹升溫及經濟放緩風險，此憂慮上周四開始已逐步在債市浮現。

美債市上周四及周五轉跌，未因屬避險資產而受惠。為什麼通脹預期上升，債券價格便會下降？原因是投資者未來所收取的利息購買力會因通脹而下跌。美國通脹率本來已因關稅一直維持在2%以上，假如國際油價在百美元以上高居不下，未來數月通脹率將更高。雖說美國總統特朗普建議全球受霍爾木茲海峽封閉影響的國家，包括中國，一起派戰艦到海峽護航，不過其他各國又是否希望捲入美伊戰事呢？如果護航一事無法成行，油價可能會於百美元以上維持較長時間。

短債息漲較少 預示戰後利率降

上周四起，金融市場已開始調整對未來美國通脹率的預期，美國國債孳息率普遍上升，公司債的信用利差亦有擴闊。雖說兩者尚未突破去年中高位，但現時新增的不明朗因素較去年中更多，特別是私募信貸基金贖回潮，以及今年因人工智能（AI）建設而衍生天量的科企貸款需求，疊加突如其來的油價急升。通脹壓力兼債市供應量大增，會推高美國近年跌至極低水平的企業信用利差（企業債券與如美國國債之間的孳息率差異）。

近日有報道提到美國監管機構欲修訂《巴塞爾協議III》，允許中型銀行用較簡單的方法計算資本，以及調低美國對全球系統性重要銀行的資本緩衝，也許就是預期信貸市場會因私募信貸市場收縮而承受壓力，希望傳統銀行有空間接力放貸，避免信貸收縮對資本市場帶來震盪。

然而，值得大家思考的是，若債市僅僅因為油價短期急升而受影響，按道理市場會同時預期油價在戰後急速回落，長債孳息理應不致出現重大變化。特朗普不是經常說油價在戰後會大幅回落，美國通脹亦將大幅走低，美息也應迅速下調嗎？假如其說法獲市場認同，理應出現長債息率穩定甚至下行，而短債孳息上升的情況。可是，最近債市反而是短債孳息率上升較少，10年期以上長債孳息率卻走高，這或許反映短期油價上漲而導致通脹率上升以外的憂慮。

長年期債券的孳息上升，除了反映長期通脹率上升預期，也可以是對美國長期償債能力及經濟增長放緩的憂慮增加。如果國際油價維持在高位一段較長時間，勢將衝擊全球經濟，以及因避險情緒高漲而令信貸市場進一步收緊，影響美國的經濟增長，自然令長債市場受壓。因此，我認為金融市場已不僅僅憂慮油價上漲而推升通脹，而是開始擔心今次美伊戰爭帶來的不明朗因素，會對美國經濟構成長期衝擊。反而，短債孳息上升幅度較小，是市場預期美伊終戰後，聯儲局可能要加快減息支持已轉弱的經濟及就業市場。

市場轉趨悲觀 擔心經濟放緩

總括而言，金融市場對美伊之戰已由開始時過分樂觀，慢慢轉向為最壞情況（短期通脹上升及長期經濟下行）作準備。美國中期選舉臨近，若未能及早完結戰事，將影響共和黨選情，特朗普已到要不升級戰事盡快獲勝，要不找個藉口在其原定目標4至5周內退場，否則金融市場會逐步向較壞情況發展。

HKEJ - Ivan Ho 2026-03-09 [美伊之戰 特朗普任內最大豪賭]

美國對伊朗開戰，令現時霍爾木茲海峽被間接封鎖，國際油價急升勢令全球通脹重燃之餘，中東地區的混亂狀況亦影響了當地出入口產品的供應鏈，對全球經濟開始構成影響。與此同時，美國國內的私募信貸基金的貸款質素，再度引起市場憂慮，連帶美國最新公布的非農就業職位下跌，特朗普預言的美國製造業因關稅而復甦，帶動就業職位上升的說法並未出現；此前關稅被指違法，他國亦放慢了對美國的投資承諾。一旦戰爭時間拖得太久，經濟滑坡有機會引爆一些潛在經濟問題，特別是私募信貸市場。美伊之戰，可能是特朗普任內最大的豪賭，惟戰事一拖長，美國屆時贏了也是慘勝。

再談私募信貸，早前Blue Owl Capital限制旗下私募信貸基金贖回，最近又有大家更為熟悉的貝萊德（Blackrock）跟隨做法，原因是投資市場內流入私募信貸基金的資金，已少於要求提早贖回的資金。它旗下一隻向企業貸款的基金，面對投資者基金等值9.3%的贖回要求。如不限制贖回的話，基金公司便要以折價沽售所持貸款組合，當貸款組合價格下跌，市場可能更加恐慌，龐大的贖回壓力最終可令基金出現重大損失。可是，當其他機構投資者見人人也急於贖回資金，難免形成螺旋效應，更多人在基金還能贖回之際，加快提出贖回要求，就算蝕價也在所不惜。年初差一點香港投資者便「有幸」買了這類產品，幸好信報友欄提出此種產品似乎不適合散戶購買，最終銀行撤回銷售，現在回看是銀行及監管機構走運了。

相對於金融海嘯時的次按，現在的系統性風險應不至於那麼大，原因是當年不少銀行持有次按資產，而資產大幅撇帳令投資者擔心銀行會否倒閉。除此之外，當時尚有保險公司沽出了大量銀行的信貸違約掉期信用違約交換（CDS），當雷曼倒閉，CDS價格急升亦禍延保險公司。現時，私募信貸市場固然也開始出現一些貸款欺詐個案，但其整體借出貸款的審批，相對於次按的質素，理論上應較佳，畢竟當中大部分都是企業貸款或連接股權收益的投資。

資金鏈斷裂憂慮推高借貸成本

現在私募信貸市場的問題是接連出現大額貸款欺詐事件，令投資者信心動搖並急於贖回資金，這將令信貸市場緊縮，亦可間接造成意料之外的資金鏈斷裂，特別是美伊之戰如最終因油價暴升及供應鏈受影響，令環球經濟突然轉差，潛藏的問題可能密集被觸發。就算私募信貸最終情況可控，企業亦無可避免地需要付出更高利息，才可獲得貸款，增加了企業的貸款成本。

快速拿下伊朗才有轉機

今年本是美國人工智能（AI）大興土木之年，同時是大舉貸款之年。如碰上灰犀牛事件令信貸市場收縮，則人工智能發展的進度會受影響，現時大量以未來幾年人工智能發展作估值的美股，估值會面對沉重壓力。上周五（6日）彭博報道甲骨文及Open AI或因融資問題，取消擴建旗艦數據中心，計劃或由Meta接手。雖然CNBC則指消息人士否認，但甲骨文融資困難已非首日聽聞，如事情屬實，則信貸市場，特別是此前不少科企透過私募信貸作表外融資的渠道已不可行。融資轉困難，將影響人工智能建設。人工智能發展，需要非常寬鬆的信貸環境，任何轉變皆會窒礙進度，故我重申，美股中一些負債高、仍然持續虧損，而且估值以未來前景作招徠的人工智能概念股，現時風險回報已不吸引。

當然，如美國能拿下伊朗，美國則會全面控制了中東及南美的油產，可快速轉為壓低油價，並用通脹數據下跌及就業市場疲弱，向聯儲局施壓減息，有助穩定貸款市場，紓緩私募信貸市場危機，以及降低因金融市場波動及經濟下行，而出現灰犀牛事件的可能。但伊朗非委內瑞拉，早已歷經多年戰爭，且現時伊朗亦未現民變，美國在軍事實力雖佔壓倒性優勢，但特朗普在不派地面部隊下，要伊朗主動投降，實際上又有沒有那麼容易呢？