預期差 - 市場認知與產業真實演進之間的時間差與深度差

筆者所說的「預期差」，不是簡單找低估，而是找市場認知與產業真實演進之間的時間差與深度差。在筆者的個人預期差投資框架中，關鍵篩選指標可概括為「三把尺子+嚴格風控」【見圖】。

三大篩選指標 嚴控風險

第一把尺子：產業邏輯穿透度（有沒有預期差），權重30%

基於產業生命周期位置、技術及模式代際差、產業鏈卡位3個維度篩選標的。關鍵篩選指標方面，產業生命周期滲透率所處階段只做「從0到1破壁」或「1到10加速」，避開「10到N內捲」的標的；技術及模式代際差是否具備不可逆的技術優勢（專利壁壘、工藝壁壘、臨床數據斷層），有「護城河」的才談得上長期預期差；產業鏈卡位（上游資源/中游製造/下游品牌）上要看誰掌握定價權，「預期差」往往藏在這些被忽視的關鍵環節。藉此維度判斷市場預期是否落後於產業真實階段。當產業資料變好，但股價在低位，且機構仍以舊邏輯定價，就有了「預期差」的機會。

第二把尺子：預期差三維驗證（差多大），權重40%

知道有「預期差」機會，如何進一步判斷？核心是把模糊的「預期差」量化成3個可觀察維度，即認知差、資訊差、心理差。其關鍵篩選指標及典型特徵如下：認知差體現在機構持倉比例、賣方覆蓋數量、研報關鍵字等方面，如機構低配、研報稀少、關鍵字停留在「傳統業務」；資訊差體現在調研紀要細節、專家訪談一致性、非公開資料等方面，如公開訊息平淡，但一線調研顯示訂單超預期；心理差體現在一致預期（EPS）、估值分位數、情緒指標（社媒熱度）等方面，如估值處於歷史30%分位以下，市場情緒偏悲觀等。「預期差」的最強組合是：「沒人看+數據好+情緒冷」的三者共振。

第三把尺子：資金與情緒確認（何時動），權重10%

市場上即便存在「預期差」的機會，「預期差」也不會自動修復，核心是需要資金「點火」。因此需要從資金結構、技術形態、催化劑密度3個維度跟蹤。

資金結構：觀察資金流向、成交額、淨買入額、做空比例、融資餘額的變化，當「聰明錢」悄悄連續流入，而非游資一日遊就是明顯訊號；

技術形態：開始出現底部放量、股價突破長期下降趨勢線、均線多頭排列，在技術面上提前反映基本面變化；

催化劑密度：觀察政策出台、產品獲批、毛利率、自由現金流、業績預告、行業展會等資訊，重點觀察未來3個月內可明確驗證的節點。當基本面預期差已確認，且資金開始形成共識，就是很好的介入機會。

嚴格風控：安全邊際與退出規則（拿得住），權重20%

「預期差」交易最怕的是「邏輯證偽」和「坐電梯」。因此，要從下行保護、證偽訊號、兌現標準3個維度加以驗證。關鍵篩選指標及操作紀律：下行保護：分析P⁄B/P⁄E分位數、淨現金/市值比、清算價值等指標，即使預期落空，其下跌空間亦有限；

證偽訊號：一旦出現產業資料證偽（如滲透率停滯）、管理層誠信問題、核心假設崩塌，出現任一訊號即無條件離場；兌現標準：當「預期差」收斂（研報覆蓋暴增、估值回歸中樞）、邏輯及股價透支（未來兩年price in），即開始分批止盈，不要賺取最後一個銅板。其核心鐵律是：邏輯在，持有；邏輯壞，走人；邏輯兌現，離場。

預期差投資框架的「黃金標的」畫像

同時滿足以下條件的，才是筆者眼中的高勝率「預期差」機會：即產業處於爆發前夜（滲透率5%左右）；市場仍然用舊邏輯定價（認知差明顯）；機構低配+研究空白（資訊差存在）；估值處於歷史低位（心理差顯著）；未來3個月都有明確催化劑（資金會買）；下行有淨現金/資產托底（虧不了多少）。

非AI板塊存在機會

如2020年新能源大爆發前夕，就是很好的「預期差」機會，當筆者推薦光伏和新能源汽車（滲透率低於5%）的投資機會時，很多專業機構都還深陷於2018年因取消光伏補貼帶來深度下跌的恐懼中。如2026年3月份的美光（Micron）就是很明顯的「預期差」機會，當時機構按照周期股給估值（認知差明顯）。

一言蔽之，筆者的「預期差」投資框架是產業穿透+三維驗證+資金確認+嚴格風控。其本質是在市場犯錯時，用規則站在正確的一方。筆者此前曾在〈投資是一場遊戲〉中提及：投資在多數時候打防守，等好牌出現；一旦邏輯證偽，就要毫無情緒地棄牌。玩家要長期留在牌桌，等待下一次機會。

當前，筆者亦通過該框架，系統性審視全球資本市場（美股、港股、A股）中被低估的結構性投資機會。目前全市場資金高度擁擠於AI算力產業鏈（非看空AI），導致非AI板塊與邊緣資產出現了少有的「認知差」（認知滯後）與冷清的「心理差」（情緒冰點）。因此具有構建兼具進攻彈性、強大護城河、極高安全邊際的跨市場均衡型組合的機會，惟需逐步驗證。

需說明的是，本框架的非共識屬性體現在投資邏輯層面，即市場對特定基本面演進的定價滯後，而非標的本身的稀缺性（如成熟龍頭），其超額收益來源於市場定價與真實基本面演進之間的「預期差」。此亦僅為一家之言，並不構成投資建議，僅供交流學習。

【有緣再會請睇到尾】終於去到正式收台，而且快要隱藏專頁的一天。(Ivan Ho's Facebook)

自六月底公佈不再經營社交媒體，重回職場，期後一個月的訪問、告別活動，很夢幻。雖然不可能讓過程中所有人也喜歡我，仍感激每一位過去兩年來有支持過或與我交流過的朋友。

為什麼退出 KOL 前接受那麼多訪問呢？首先所有訪問都是受邀，傳媒很想了解一下為何看似在網絡上上了軌道的我，會突然選擇離開。

離開的主因固然是家庭因素，但我覺得訪問的焦點不應落在我身上，倒不如藉一連串的訪問，談一下香港人看財經 KOL，以及現在的生態受社交媒體演算法影響，而很易變得嘩眾取寵，觀眾很易聽了一些不確的內容之餘，亦持續地希望 KOL 餵 number 這個我不太鼓勵的生態。既然香港人鍾意睇「執笠」，應該會有不少人睇到，只要每十人睇完有兩三個有共鳴，引以為戒，在未來可以改變自己在網絡上的資訊選擇，以及改變依靠他人貼士的想法。

至於告別宴，以及臨尾一些玩味十足的活動，好像是清酒、與 Ivan Li 及索索的「今夜不設防」，就是一些您有正職時不易做到的事。既然有人陪我瘋狂一下，也就一不做二不休，大搞一次。這也是我的性格，我份人雖也感性，但我不算留戀，總是在完結一件事前用盡全力。人生中沒太多這些機會，最近一個月則是難得的經歷。

最後一晚的直播不算順暢，自八月以來網絡持續窒機，窒到變成個台的象徵。最後決定關機前再重開一次，終於順利讓倒數夠十聲停台，留下一個開心的回憶。多謝昨晚入嚟聽直播的朋友。今次我是開心的同大家講再會，沒哭了。

正如我今晚所言，日後大家仍有機會見到我，但不會再如現在一樣可任講觀點。但在下一崗位，我也會保持初心，希望日後在另一地方，可以有更多資源及機會，終有一天可將我的投資者教學做得更普及。而當到下一次再離開職場時，可以為我人生的其他目標訂下更堅實的基礎與能力。大家可以的話，不用 unsubscribe 這個 page 及 channel。他日再離開職場或退休，希望有機會再可以同大家暢談。

最後，自宣布收台後，我想我收了上百個 PM 留言，抱歉我高估了自己，我最終應該不能逐一回覆得到。但我想說您們的留言，我全部都有睇，再一次感謝各位對我的支持！

今晚有睇直播add了我講飲講食FB的網友（https://www.facebook.com/ivankaichungho2026)感謝各位當我朋友了。另外因為昨日開的今早已被Meta話可疑要再開過而我不知幾時又被關掉，所以我開埋Instagram（ivankaichungho)

由於個人Facebook page應該得5000個位，過左大家就只可follow了。不過，在新page，抱歉不會答任何市況/金融產品問題了，所以有興趣才追蹤吧！

最後最後，這裡關閉後，應有更多人假冒我，大家記住我唔得閒關心您買左咩同俾意見您，所以有人PM您，關心您的投資，就一定是假的！

HKEJ - Ivan Ho 2026-08-14 [AI助分析投資要用得其法](完結)

這是我最後一期在《信報》供稿，先感謝各位讀者及《信報》編輯們的支持和信任。這一年多以來在《信報》寫專欄，讓我多了機會與讀者們分享我對市場的看法。最近一年，社交媒體的內容有很大變化，我們每天會閱讀到不少以人工智能（AI）編寫的內容，相對而言，報章上非人工智能撰寫的內容，更顯得有血有肉。告別宴當日有參加者問我，該如何在投資上使用人工智能，我覺得問得很好，因未來我們都會面對這個議題。

我不反對使用人工智能，投資者如能善用，投資的研究及分析將會更有效率。可是，我們要懂得如何使用，而非僅僅AI說了算。人工智能近年被奉若神明，愈來愈多人視AI回覆的內容等同事實或事情的結論。我先提出兩個AI出現明顯錯誤的例子，第一個是我曾經問AI對我的評價，它竟然說我是以獨特的曲髮兼類似生意失敗的髮型評股，因而令人印象深刻，事實上我人生中從沒試過曲髮。

第二個有趣例子，有網友問AI槓桿ETF出現市價與資產淨值溢價，是否因為「大戶」操控而不是其他技術原因，如對沖困難、交易時段差異等，它說有可能，網友立即剪貼了流程圖給我，再反問我的看法不一樣，是否認為自己比AI更優勝。幸好，我依他原句「接龍」再問AI，對其答覆提出異議，它即時認錯兼給了另一截然不同的答案。這活生生的例子，說明不要濫用AI的答覆作權威。AI有個特色，它傾向因應提示/發問字眼，提供更深入說法。如果在首條問題中已訂出框架，也不嘗試要它批評使用者的觀點，AI便很易沿着使用者的思路回答問題。

當日這位網友是問AI，有沒有可能是因為大戶操控槓桿ETF的價格，而導致當日ETF價格出現大幅溢價呢？AI的答案是也有可能的，它再在網上找出一些人的言論作資料補充。而我則嘗試質疑它，問AI這樣說有沒有可能是陰謀論及網上的人錯誤理解ETF運作機制。接着，它便跟我道歉及承認自己可能犯錯。事實上，AI的資訊源頭就是網絡上及一些坊間訊息，對於一些較專業的知識，它還是存在不準確及有道聽途說的情況，特別是如果使用者問誘導性問題。例如，發問者指A會否是因為B導致？這類基本上已有主觀答案的問題，它很多時只會強化錯誤，而不懂向使用者提出相反意見。

新近有一位網上KOL，便用了AI去查詢投資槓桿ETF有什麼地方要留意，結果AI竟把「3416」這隻Covered Call ETF認錯為槓桿ETF，以此作例子，用一大堆謬論解釋「3416」本年表現不佳是因為槓桿ETF的對沖成本高，該KOL在無核對文章下直接貼文，造成了一個源自AI的笑話。試想想，因為我們懂得分辯「3416」非槓桿ETF，所以影響有限，但對於一些我們不懂的內容，很容易會被AI的幻覺或網路上的錯誤資訊所騙。

先開放式提問 忌盲目跟從

那麼怎樣使用AI會較為理想呢。我覺得首先是不要問誘導式或全封閉式問題，最初宜以開放式問題發問，先取得較多資訊，其後才收窄查詢範圍，以及批判自己對事情的看法。例如作投資分析，不妨先問AI該公司的基本資訊，再問它看好/看淡公司的看法有哪些？同時再問有哪些公司可作比較，在得出初步結論後，可以慣性叫AI批評一下使用者的想法有沒有不盡完善之處，看看使用者有沒有過於主觀而與事實不符的觀點，又或是如何令使用者的認知更為全面，以作出是否投資及何時投資的決定。

舉例，如想買領展（00823），可先問AI領展最近的營運情況如何，了解中性資訊後，再叫AI與其他REITs比較。如果有其他REITs的財務數據看似更佳，可再仔細問AI兩者的比較，以及如何看其他近日股價表現較佳的REITs，與領展之別在哪裏？

簡而言之，讓AI找更多資料及比較，以及批判自己的固有想法，而不是把它當為一個權威而盲目跟從。這樣，我們才可提升AI及自己的價值。正如大家看名家專欄，不奉信股評說法，只是參考他人觀點，豐富自己的認知後再作結論。最後，各位朋友，有緣再會！

咖喱吉列豬排飯指數(Katsu Curry Index)

咖喱吉列豬排飯指數（Katsu Curry Index）是由紐約梅隆銀行（BNY Mellon）高級策略師 Geoff Yu 提出的非正式經濟指標。它基於「購買力平價理論」（PPP），旨在作為《經濟學人》「巨無霸指數」（Big Mac Index）的替代或補充工具，用來評估日圓相對於外幣的真實購買力與匯率偏離程度。

指數核心架構與特點

• 數據來源：採用全球最大日式咖喱連鎖店 CoCo壹番屋（CoCo Ichibanya） 在世界各地的「咖喱吉列豬排飯」售價作為基準數據。

• 選材優勢：比起西式速食漢堡，咖喱豬排飯是更具代表性的日本國民美食與亞洲日常飲食。Yu 認為其價格變化更能精準反映日本本土家庭的實質生活成本與購買力受損狀況。

指數計算結果與市場對比

指標	美元兌日圓匯率（USD/JPY）	日圓偏離估值狀況
外匯市場實際匯率	約 159.23	——
咖喱吉列豬排飯指數（Fair Value）	約 62.18	嚴重低估約 60.9%
巨無霸指數（Big Mac Index）	約 80.30	低估約 49.6%

咖喱吉列豬排飯指數的計算基於經濟學中的「絕對購買力平價理論」（Absolute Purchasing Power Parity, PPP）與「一價定律」（Law of One Price）。其核心邏輯是：在理想狀況下，同一款商品在世界各地的實質價格（換算成同一貨幣後）應該相等。

其具體計算與得出結果的過程分為以下三個步驟：

第一步：收集同一標準商品的跨國價格

選定全球連鎖品牌 CoCo壹番屋（CoCo Ichibanya） 的標準「吉列豬排咖喱飯（Pork Cutlet Curry）」作為基準商品，分別獲取其在兩個國家/地區的本地零售售價：

• $P日本：日本 CoCo壹番屋一份吉列豬排咖喱飯的日圓售價（包含消費稅）。

• $P美國：美國 CoCo壹番屋同款產品的美金售價。

第二步：計算「隱含購買力平價匯率」（Implied PPP Exchange Rate）

將日本的日圓售價除以美國的美金售價，得出理論上能讓兩地這份咖喱飯價格完全相等的「公允匯率（Fair Value）」：

• 推算範例：若日本售價約為 $1,055JPY，而美國售價約為 $16.96USD：

  

  
  

  這代表從實質購買力來看，$1美元 的價值僅相當於 $62.18日圓。

第三步：對比外匯市場實際匯率，得出偏離百分比（Valuation Deviation）

將計算出的隱含 PPP 匯率與外匯市場上的真實交易匯率（Market Rate）進行對比，公式如下：

• 以公佈數據帶入：

  • 隱含 PPP 匯率（公允價值）= $62.18JPY/USD

  • 市場實際匯率 = $159.23JPY/USD

计算結果為負值，即代表相較於其真實的購買力（62.18），日圓在外匯市場上被低估了約 $60.9。

波蘭Ishares Msci Poland ETF（EPOL）

標普500指數創新高，市場開始討論能否年內突破8000點大關。新興市場相對失色，年初至今普遍只有約10%回報，比不上標指的14%，但個別市場其實相當理想，波蘭就是其中之一，Ishares Msci Poland ETF（EPOL）可以留意。

新興市場只是一個統稱，不同市場間分別很大，例如巴西以資源股、銀行極豐厚息差、低估值為主題；墨西哥是美國製造業基地；越南則人口年輕、消費增長快，中日韓都在大舉投資。波蘭則是「歐洲工廠」，而經濟三頭馬車：消費、投資、政府開支全線發力下，增長快同時企業盈利表現極佳，格局有點像20多年前的中國。

受惠優化區域供應鏈

波蘭有兩項獨特優勢，分別是政府負債水平低及高質低成本勞動力。國債佔本地生產總值（GDP）比重近年維持在50%左右，放在全球來看都是極低水平，政府有很大舉債空間推動經濟增長，尤其身處俄烏戰爭最前線，波蘭在軍事投資力度特別強，佔GDP比重超過4%，可以說是全球前列，但當中不是純軍事用途，不少是碼頭、公路、鐵路、電訊、電力網絡等基建，軍民兩用，反過來又促進經濟效益。

歐盟面對中國的挑戰，近年積極優化供應鏈，波蘭就成為重要的生產基地。2021年和2022年都有超過300億歐羅的外商直接投資，大幅拉高GDP增長。投資高峰期過後，近年雖明顯回落了，但2024年親歐派政府上台後，歐盟復甦基金又加速解凍提供了新資金，為經濟提供動力。此外，早年高投資轉化為當前的高生產，產出也推動了經濟。

波蘭的經濟結構消費佔GDP比重達到60%，一般大眾都能受惠經濟增長，近年名義工資增幅均達雙位數，隨着通脹回落，實質工資增幅更驚人；收入佳購買力強，又推動消費和樓市向好，帶動良性循環。

高淨息差帶動金融股

股市結構方面，波蘭以金融（45%）為主，消費佔比略超20%，當中電商佔約10%，能源和原材料合計佔約20%，餘下則是公用、電訊、醫療等。金融股強勢主因是淨息差豐厚，而高增長和高通脹令央行維持較高利率，2022年達6.75厘，近年逐步回落至3.75厘。重點是繳交增值稅要開設專門的零息戶口，為銀行提供了大量低成本資金，同時因利息稅達20%，中小型存戶寧願把資金放在接近零息的活期，也不願被定期鎖死資金，故銀行淨息差很高，股本回報率高達20%強。

另一重磅的消費股，在國內強勁的工資增長下自然有好表現，但市場也擔心面對中國低價電商如AliExpress、TEMU、Shein等的挑戰。好消息是歐盟已向AliExpress發出5.5億歐羅的天價罰單，藉行政打壓保護歐盟企業的行動已經開始。

另外，波蘭消費力相對西歐國家弱一些，中國低價電商在當地的拓展力度，例如設立自有倉庫、宣傳上也不如西歐國家般積極；而波蘭最大電商Allegro和LPP在當地發展相當好，付運時間極短，又綁定客戶的支付渠道，具有競爭優勢。

波蘭當然也有隱憂，例如若俄羅斯攻擊北約便會首當其衝，加上始終不是已發展國家，最新負債比率升至60%也開始引起歐盟微言。但整體上，國家經濟和民眾收入都處於高增長階段，債務水平沒有大問題，利率高於通脹也令物價穩定，貨幣茲羅提滙價近年則與歐羅近乎掛鈎也令外資更有信心。EPOL年初至今升了超過20%，大幅跑贏美股以至其他新興市場，都反映資金依然看好其前景。

HKEJ - Vincent Lam 2026-08-12 [日本打造玫瑰園引私營資本回流](JP)

日本政府最近宣布了一項野心勃勃的大計，企圖結合公私營部門力量，在國防、半導體、機械人、造船，以及其他幾個被認為對國家安全至關重要的領域投下巨額資金，預計到2040年，將在17個戰略領域投下總值高達370萬億日圓的資本開支。

因此，假設這個宏大構思最終在2027年內啟動，日本將在之後的13年內每年投下28.5萬億日圓（約1800億美元），為了配合這個規模龐大的製造業及基建改造計劃，財務大臣片山皋月建議，政府目前的首要任務是指導日本政府退休投資基金（GPIF），配置更多資金投資國內股票及債券。

雖然暫時我們仍不太清楚，日本首相高市早苗的內閣是否已準備修例，硬性規定GPIF必須大幅降低投資境外資產上限，例如把上限由現時的50%一刀切下降至25%。一般分析相信，假如真的要修訂，最大可能是逐少分階段進行。其次，財務省亦正計劃透過NISA儲蓄計劃（類似美國的401K退休儲蓄計劃），為個人購買日本國債提供更多稅務優惠。

日本政府自2024年開始，透過稅務優惠利誘國民加大NISA投資儲蓄計劃，並取得空前成功，至今累計規模已達71萬億日圓，年均淨流入量逾20萬億日圓。然而，該計劃的設計者算漏了一點（還是別出心裁，一心為國民福祉着想？），就是沒有限制國民透過NISA戶口投資境外市場，結果每年額外流入NISA賬戶的資金超過60%「走出去」，當中大部分是買美股！如今既然政府有意引導國民將退休儲蓄投資本土市場，不排除當局將在不久的將來修例，改為NISA戶口只有投資於日本股票及債券的資金才可享有稅務優惠。

正如上次本欄提及，假如日本政府真心希望阻止日圓進一步貶值，最有效的方法並不是透過財務省及央行的直接干預，而是利用不同的政策工具，吸引私營部門（企業及個人）的境外資金回流。多年來，日本國民累計境外資產淨值（國民投資境外資產減外國人投資日本境內資產）超過600萬億日圓。

改退休金制度助官方ETF「散貨」

要扭轉國民每年持續資金淨流出局面，其中一個可行辦法，是把NISA計劃與日本央行在2014年至2023年間累積的龐大日本股票ETF的投資，向日本國民以優惠價錢，定期接受國民於NISA戶口內認購，為了吸引國民踴躍認購兼長線投資，認購者持倉達到某個特定年期，可以額外獲得更多基金單位分紅作為獎勵。

日本央行在2014年至2023年間，合計花了約23萬億日圓，投資於日經指數ETF，平均成本價大約相當於指數處22000點水平，由於隨後多年的牛市行情，連同過去十多年累計的股息收入再投資，估計這批ETF實際市值已增至約100萬億日圓。目前日本政府正密鑼緊鼓，計劃逐步把這批股份分批沽出；然而，過去3年銷售進度非常緩慢，假如按目前的速度減持，有分析以半開玩笑方式說恐怕需要100年才能完成。

若果日本政府真的有決心實現上述13年總值高達370萬億日圓的巨無霸級「玫瑰園計劃」，央行這筆總值逾100萬億日圓的日股ETF，很可能成為這個計劃最大的資金來源，而上文提及的NISA稅務優惠計劃，則是日本央行最大效益的國民認購渠道之一，反正政府在日經指數ETF的投資上，至今累計的資產增值已超過4倍，只要政府提供的折扣優惠足夠吸引，相信國民將非常樂意認購自己熟悉的大型日股ETF，而這一招亦將有助減弱國民資金外流的誘因，同時收到支持日圓滙率的作用。

大型基建工程帶動企業盈利

對日股投資者而言，一旦日本央行成功把這批總值100萬億的投資組合成功以折讓價出售予願意買入並持有作長線投資日本國民，將拆除一個足以拖冧日本股市的潛在計時炸彈。

同時，假如這筆套現的資金又再投放於建設日本的大型基建與復興日本戰略工業生產，這場歷時長達10年以上的大型基建工程，預期將有助提高日本未來經濟增長速度，同時進一步推動企業的盈利及股東資金回報率復甦，而當中最受惠於這一波玫瑰園計劃的行業，當屬日本的大型基建工程、工業機械，以及為相關公私營部門提供項目融資的金融行業。

外匯 - YEN

日前看見網民貼出數學題，題目如下：

若你隨機回答本題，你答對的或然率是多少？A（25%）、B（50%）、C（0%）、D（25%）。

假如審題不清，純粹校際常識問答比賽，要鬥快又鬥準，時限壓力之下，容易未聽清便按鍵，必須回答，心想，四選一，不是25%是什麼？但這裏白紙黑字，充裕時間，大家沒眼花，試題真的是這樣，A與D相同，不是考試專家，但以多項選擇題角度，一般來說，四項選一，就真的4個答案都不一樣，故此，答案重複已是不能接受。大家不妨細想，最終結果是沒任何答案正確。奇怪吧？這裏不深究，若有追問，下次解答。

這真有點像本欄〈企業放榜期「盈」憑誰來定錯對？〉提及，市場中人看事物給估值，未必永遠一樣，往往是敵不動我不動，敵欲動我先動，本質上猶如玩移動中的靶。上述IQ題，異曲同工。想起當今日圓動態。

日本央行早前按捺不住出手干預，以免日圓滙價跌跌不休，猶如自我實現預言，市場人士信念，催生真金白銀押注，價量變化反過來印證想法正確，加深並加速跌勢。誠然本欄早前指出，與其說是為日本民生減壓，不如是美方為怕市場直接拋售美債，債息抽升，以其債台高築，吾不欲觀之矣。

也許這些年見得太多類似事例，形象深入民心，馬上有讀者追問：「美國總統特朗普是否事先買了很多日圓？」最客觀回應，老實答：「不知道。」一切留待傳媒追查揭秘，發揮監察作用，反正滙市之深、廣、闊，他若要隱身，相對於交易所旗下股票或衍生工具倉位，應有一定空間走盞。正好反映投資者心目中，特朗普往績如何，給外界印象如何。這一點，最擅形象工程的他，責無旁貸。

論期望管理效果 震撼勝講禮

另有讀者問：「央行短期干預，未能扭轉長期大局，目前是否反手造淡，再沽日圓可也？」這具體操作問題，牽涉對於美日聯手的本質假設。姑且當上述短期及長期判斷為對，然則，長期有效的，又是否短期有效呢？要回應此問題，還是回到這兩周事態變化。

美息不加不減，時機很重要。日本自知本身位置，搶鏡無好處。近年上任的日央行行長外界寄望甚殷，但亦早已明言任何動作都與當局溝通，至於日本政府跟華府溝通，亦是正常。

之前試過溝通對象是外界市場中人，可能是先禮後兵，但亦可能試水溫，但期望管理效果上，論震撼程度，當然給稀釋。一兩次之後，外界既習慣了，也早有預期，提早反映，根本不當一回事，只會浪費彈藥。

重大危機當前，挾雷霆萬鈞之勢，起碼可收一時之效，外界馬上改變預期，明白不能萬里長空，自然收斂。別小看這短暫打擊，在日圓有如下跌漩渦之中，固然有長期結構基本因素，本欄早有論述，此處不贅，但危機之下，只消阻止自我實現預言，一再反覆的推進，則未嘗不是有效對策。

關於自我實現預言，在金融危機屢見不鮮。港人熟悉的1997/98年亞洲金融風暴正是好例子，純粹按意識形態，外界一直估計香港當時可走的棋不多，綁手綁腳，正因為外界完全低估港府入市干預的概率，對於港人而言，這才有一定的值博率。事後孔明，不少人回顧當日，可能只是索羅斯等大鱷在別處出事，顧不得繼續在此糾纏，否則最終勝負未定，這是後話，按下不表。

表面同一價位 追沽值博率變

若以此自我實現角度看，即使日圓已由干預後高位回落，但干預前跟干預後，同樣價位反映的是不同現實，之前未有干預的機制，例如日方向美方抵押美債，可動用彈藥，跟如今已有既定機制，不可同日而語。最少從值博率看，不宜執着於圖表上所見又是同一位置，卻可能是完全兩回事。之前萬里長空，端的不只是長期結構因素積弱，更有愈多人相信相關滙率快倒下，日本官方拿他們沒辦法，大家便更放膽，後來加入者，信心未必完全源自於基本面，更多是技術面，即市場力量客觀供求所見的價量軌跡。

愈沒有人出力，自己愈不出力，相反，愈多人出力，自己愈不介意出力。儘管追沽者，純粹看價位，愈跌愈沽，表面上，純粹以基本面計，計潛在跌幅與基本面差距，當然「蝕章」，但數未必只得一個計法，向上是眾人拾柴火焰高，向下是一沉百踩。後來者在乎其他後來者，子彈源源不絕掩護，雖說跌幅未必是太大，但短期動態計，概率高，則個別人士冒險程度有限，邊際代價不高。

造淡再非一呼百應

回應打算追沽的讀者，目前日方所恃，擺明是短期內跟美方為本身美債穩定，故跟日圓漲跌，有一定合作空間，日方要穩住日圓，美方要穩住美債，或直到中期選舉前，美方應有一定誘因，堅持執行，尤其所需的不是持續而是偶然干預，放一兩記冷槍，打游擊，市場參與者力量雖大，但面對央行都不敢輕言大舉來犯。

退一萬步而言，欲追沽者要捫心自問，本身基於何種理由造淡，是長期看淡日本結構因素抑或其他？說到底，近期干預之後，遊戲規則已改變，原本可能說沽便沽，一呼百應，因為人人心忖，出事機率低，反正其他人加入，但如今此情不再，便得改變想法。