經歷2月及3月的回調後，踏入4月，華爾街股市如脫韁野馬般抽升，並屢創歷史新高，展現出極強韌性。從歷史統計角度觀察，美股在創新高後不宜輕率判斷為估值過高，更遑論推斷隨時出現崩盤風險；尤其是本輪升勢主要由企業盈利所驅動，基本面具備相當支撐。然而，近期美市亦出現兩項不甚協調的發展值得關注，若相關情況持續惡化，或為短期後市增添波動。
破頂後入市回報不差
4月以來美股大反撲，納指更一度錄得連升13個交易日的罕見紀錄。單計4月份，標普500指數及納指分別上升10.4%及15.6%，後者更屬自2002年以來最強，4月迄今約24個交易日內兩大指數多達9個交易日同步刷新歷史高位，升勢凌厲可見一斑。
儘管標指已處歷史高位，市場普遍存在「畏高」情緒，但從長期數據來看，這往往並非看淡後市的理據。統計自1950年至今，若在指數創歷史新高當日入市，其後1年、3年、5年的平均回報分別為9.4%、28.3%、51%，均高於於其他時點入市的平均表現【圖1】，反映創新高本身未必意味走勢見頂。
再從估值角度分析，儘管指數較去年底上升約4%，但目前12個月預測市盈率反而回落至約20.6倍，較早前水平更吸引【圖2】。近月美股得以克服地緣政治的壓力反覆上揚，並出現「指數創新高、估值反回落」的現象，與企業盈利表現異常突出有莫大關係。
根據FactSet統計，截至5月1日，約六成三標指成份企業已公布今年首季業績，混合盈利增長率（Blended Earnings Growth Rate）高達27.1%，大幅超越季初預期的13.1%，亦屬2021年第四季（32%）以來最強的季度增長。整體混合淨利潤率（Net Profit Margin）同樣優於預期，達14.7%，若此水平最終得以維持，將創下自2009年有統計以來的新高，反映企業盈利能力顯著提升，基本面表現極為亮眼。
值得補充的是，觀察花旗編製的盈利預測修訂指數（ERI）年初至今持續向上，且明顯高於過去10年平均值【圖3】，即使2月底美伊衝突升溫，亦未有扭轉企業盈利普遍優於預期的看法，突顯本季盈利動能具備廣泛性及持續性。事實上，正是這股強勁且具延續性的盈利表現，成為近月華爾街股市上揚的核心催化劑。
話雖如此，當前美股仍存在兩項不協調的發展，一旦情況惡化，短期後市或將面臨額外波動，甚至加大調整壓力。這兩項不協調現象，分別體現在企業盈利表現與股價走勢兩個層面。
盈利增長集中少數科企
首先，雖然目前美股整體盈利質素可謂「無懈可擊」，但若拆解貢獻的分布，便不難發現相當大比例的增長，仍如2023年至今一樣主要來自「科企七雄」等大型企業。根據FactSet資料，這7家企業的盈利增長高達61%，而指數中其餘490多家企業的增長率僅16.4%。這種情況亦直接導致行業盈利，以至淨利潤率，呈現明顯分化。高盛估算，單是AI基建及相關雲服務，便將貢獻今年標指整體每股盈利增長的逾四成。
然而，盈利分布高度集中於少數科技巨企現象已存在一段時間，為何當下才特別值得關注？原因在於，當前科技巨頭，如微軟、Alphabet（Google母公司）、亞馬遜、Meta，近年已全面投入「AI軍備競賽」，在基礎設施上的資本支出（CapEx）持續攀升，甚至已達歷史性規模。摩根士丹利預測，2026年及2027年超大規模企業（即大型科企）的資本開支將分別逼近8000億美元 和1.1萬億美元，較此前預測的7650億及9500億美元進一步大幅上調【圖4】。
龐大資本支出正直接消耗企業手中的營運資金，並令其合併自由現金流迅速惡化。有分析預測，截至今年底，未來4個季度分析師自由現金流預測值，可能下滑至接近零的水平，與股價表現形成嚴重背離【圖5】。若這些科技巨企投入的大量算力，最終未能有效轉化為具體商業應用與服務，並為營收帶來實質貢獻，則其股價以至整體美市，所承受的壓力都不容忽視。
市寬未同步 升勢基礎弱
股價走勢方面，如前所述，自4月起，美股展開一輪報復式反彈，並延續至今，期間標指與納指更屢次刷新歷史高位。然而，若細看近期這一波升浪，不難發現漲勢市場寬度轉差。
以標指為例，在最近5個創新高的交易日中，有4日出現成份股下跌數目多於上升數目的情況。若觀察標指成份股在指數創新高時的表現，其股價較52周高位的差距中位數達13%，較歷史平均低約1.5個標準差【圖6】；這水平甚至較2008年金融海嘯及2020年疫情初期更為疲弱，突顯當前指數升勢與市場寬度之間存在明顯的不協調。若這種情況持續而未見改善，代表AI相關科技股仍然主導市況，指數後續便可能面臨相當大的回調壓力。
總體而言，當前美股在強勁企業盈利支撐下持續破頂，基本面仍具相當韌性，歷史數據亦顯示並非急跌訊號。然而，市場結構性隱憂正逐步浮現：一方面，盈利增長高度集中於少數大型科技企業，且AI相關資本開支急升，已開始侵蝕自由現金流，盈利與股價之間潛在背離風險上升；另方面，指數屢創新高而市寬明顯轉弱，多數成份股表現未能同步，反映升勢基礎趨於狹窄。若上述不協調情況持續，或將削弱升勢的可持續性，並增加短期調整的機會。
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