HKEJ - Ivan Ho 2025-12-01 [燒錢策略被動美團恐變殭屍股]

自阿里巴巴（09988）及京東（09618）夾擊美團（03690）的外賣業務後，雖說美團多年來有一定的客源，但其客戶面對巨額補貼的利誘，美團的業務也難免會受到直接影響。如果美團不補貼，客戶有流失風險；若繼續以補貼方式防守，以截至今年9月底止季度業績來看，長遠在錢不夠對手多，補貼帶來的流量沒對手那麼大的協同效應下，處境變得甚為被動。

補貼戰 鬥現金儲備

看好美團者，認為他日補貼戰結束後，公司還是可以透過其多年來在市場上建立的優勢，推動盈利迅速反彈，一如當年抖音進軍外賣市場而最終退場一樣。可是，有了抖音的教訓，是次對手出招方式大為不同，而且對手今次皆有物流經驗。外賣補貼戰開打後，京東主要搶佔其較高單價的市場。據媒體報道，阿里則主力搶到中低價的單。雖然美團在績後的分析員會議中披露，在實付15元以上訂單的市場份額中，美團仍佔比超過三分之二；在實付30元以上訂單的市場份額中，美團佔比亦超過70%。

言下之意，即對手只是搶走了較多低價的單，中高價訂單的市佔流失量不算大。可是，就算防守得宜，公司還是一季虧掉了160億元人民幣。阿里、美團及京東三者比較，現時手上現金最多的是阿里，其次是京東，美團則擁一千多億元人民幣排最後。經過一季多的大戰後，京東及阿里季績尚有利潤，原因是兩者的本業有盈利之餘，在外賣補貼下獲得流量而產生業務協同效應，變相可賺回部分補貼。當對手未致季季見紅，補貼戰再過一年半載後，手頭上現金被大量消耗的美團，形勢便會變得更為被動。

3家企業是次補貼戰除了搶外賣單外，開拓閃購業務亦是主要目標，因為補貼金額中，其實也存在包括閃購業務的補貼。

推閃購惹阿里京東圍攻

電商們催谷閃購業務的邏輯是，它們認為市場上有不少急迫的需求未能在傳統電商模式中獲得滿足，例如如果客戶晚上需要買藥，又或是出行時突然有重要物品遺漏，便可以透過閃購獲取所需。當刻下業務飽和，如何開拓新需求，便成為三者的長期發展重點。由於閃購的關鍵是要提供快速的物流，電商如要降低每單運輸成本，由外賣提供單量，會有協同效應。不過，閃購所帶來的新增需求及利潤又是否真的如電商們所預期那麼大？惟一旦選擇不加入競爭的話，傳統電商的市場可能會被蠶食，這正是為什麼美團推閃購後，京東及阿里即同時加入外賣市場，因為既然要提防美團推閃購，倒不如主動進攻。

市場一直憧憬如此不理性的補貼戰不可能長期維持，故不斷低吸美團。雖然阿里在業績會中也談到預期第四季補貼的金額應較第三季少，原因是它們已搶到美團市佔，令自身運輸成本下降，達成了階段目標，但當分析員問及一旦減少補貼後市佔率回落，會如何應對，阿里則指會因情況而決定補貼策略。

換句話說，當降補貼而市佔率不變，則大家可一同蝕少一點，否則，補貼不會降下來。這對美團而言，除非閃購可取代流失的收益，並搶走一些電商的市佔率，否則整體物流成本會因外賣市佔率被搶掉一些而上升。美團本季亦因競爭而需提高騎手獎勵及增加福利，令它除了因為補貼直接燒掉利潤外，也因成本增加而令虧損金額超過市場預期。換言之，沒破局之血路，美團只處於捱打而未能還手之局。

在業績後的分析員會議上，美團也坦言，如果市場上的閃購模式只是替補，而非增加了用戶的需求，那最終整個行業只是增加成本，兼蠶食自己原來的生意，故希望透過人工智能和更佳的用戶體驗，讓用戶的需求可被發掘，這期望或需一段長時間驗證。

未來數季，除非政府介入，要求企業不再打補貼戰，否則美團仍難以交回一份能扭轉股價弱勢的成績表，股價可能一直低迷，未致大跌卻也無力回春，在閃購未知是否成功前便成了「殭屍股」。

HKEJ - Ivan Li 2025-11-28 [「沽神」技窮齋講唔做搵大錢]

本報早前報道，電影《沽注一擲》（The Big Short）男主角原型、傳奇對沖基金經理布瑞（Michael Burry）在網上平台Substack推出付費投資通訊，發表對人工智能（AI）泡沫的看法。筆者看到新聞，反應是「吓」一聲。

布瑞由真金白銀沽空次按產品的「沽神」，疑似變成講多過做的「口水put」，背後是金融生態圈三大變化：首先是政府常救市，沽空不易為。第二是「沽神」像壞了的鐘，一日準兩次。第三是自媒體興起，KOL搵大錢，犯不着落場冒險。

筆者早前在網台節目談到布瑞。多得《沽注一擲》（書本好看，電影麻麻），此子家喻戶曉。他真正「獨具」慧眼，預示次按危機會令垃圾金融產品變廢紙，並大手沽空，名利雙收，人人知道。近期布瑞的大動作，是認為AI股有很大泡沫，快將爆煲，媒體也報道他沽空了輝達（Nvidia）和Palantir，布瑞後來澄清銀碼比報道的少很多。

布瑞並非「輸甩褲」

布瑞早前提到，11月25日發表更多詳情，結果是宣布推出付費電子報。筆者不禁想起，早前NBA球星勒邦占士高調預告「將有大事宣布」，球迷以為他將引退，門票炒至天價，誰料勒邦占士的「大事」是和某洋酒品牌合作。消息一出，球迷狂轟。

早前布瑞宣布結束其對沖基金，坊間有人估他睇錯市，沽空「輸到甩褲」。差矣。首先，布瑞只是結束基金，回水給投資者，不代表基金爆煲。行內估計，他可能會另搞家族辦公室，皆因此架構監管及披露要求較寬鬆。況且，布瑞的基金沽空失利一回事，他自己輸錢又是另一回事。金融世界，最美麗的三個字不是IPO也不是CFA，而是OPM（Other people's money），別人的錢。

話說回頭，布瑞在次按一役名利雙收，初等財務自由是肯定的（況且他隨時可以掛牌當醫生），但他沒有成為超級富豪。布瑞在社交平台X有160萬追隨者，猜猜多少人付費訂電子報？答案是10萬。不過魔鬼在細節：10萬訂戶，可能不少是「花生友」（如筆者），沒有付費，反正布瑞電子報暫時也有些免費內容。

無論如何，以布瑞名氣及往績，筆者估計一兩萬人付費應是有的（筆者Patreon也近兩千人訂）。電子報一年收3000港元，就是幾千萬港紙收入，這絕對不是細數。潛台詞是：比自己落場沽空，易賺得多吧。

但凡開投資班收學費，或搞付費訂閱（包括筆者），都要解答一個問題：「若真的很準，為何不自己炒，而要收錢教人？」這也是筆者常講的「瑞士山區肺測試」（出自港片《龍咁威》）：難道你賺夠了，讓別人賺？布瑞的情況，似乎不是賺夠。

付費訂閱年收數千萬

布瑞肯定是「精甩辮」之人，選擇搞付費訂閱，而未必自己落場，原因似乎有三個。首先，是沽空不易為。布瑞沽空的是輝達和Palantir等巨企，不是GameStop之類的小型股，但仍有機會被人挾淡倉。況且，沽空者雖然有型，但往往未贏面子先輸金子。借貨沽空要付利息，其他方法看淡也類似。此外，還有兩個極殘酷的事實：第一，一隻股票只能跌100%，卻可以升100萬倍。第二，股市一般是升多於跌。不少名家都提到，近十幾廿年，央行及政府經常或明或暗拯救股市，大印銀紙。熊市不是沒有，但一般很短命。像2000年美股「迷失十年」，甚至大蕭條時那種輸到人懷疑人生的浩劫，多年沒有出現。在這種情況下，沽空巨企贏面比以前低。以前布瑞是小伙子沒所謂，得就得唔得返順德，現在卻不同。

第二點，看看那些「沽神」，有哪位可以長勝？長倉股票致富的人很多，但有多少人可以長期睇淡而變成超級富豪？好像一個都沒有。頂多你可以數索羅斯，但嚴格來講狙擊英鎊一役未必能叫做「沽空」，而索老也不是「長淡」。

看看歷代「沽神」，差不多每位都是一戰成名，無以為繼，難免令人懷疑成功沽空是運氣居多，壞了的鐘一日準兩次。保爾森（John Paulson）也在金融海嘯成名，其後卻「沽乜升乜」，成為華爾街「燈神」。看穿安隆（Enron）騙局的查奴斯（Jim Chanos），被稱為「房間中最聰明的人」（The Smartest Guy in the Room），但打後的戰績也不見得出色。

而布瑞本身呢？2023年頭，他在X上很有型的發了一個字的帖文：「SELL」。型就有型，不過當時標普指數4000點，現在是7000點。若果聽他建議清倉，保證後悔。若果是沽空，更是輸死。留意即使在「關稅解放日」美股小股災時，標指也守在5000點樓上。4000點沽空，暫時任何時間都輸大錢。

最後一點，當然是「自媒體」的興起。筆者年頭在本報「分析員死因研究」一文已提到，不少分析員索性轉型做網紅，靠廣告為生，又或是搞付費訂閱。文初筆者已估算，布瑞光是搞訂閱，一年數千萬港紙收入應無問題。這無論如何不是小數目，儲多幾年就可以像小斯般1.4億買樓。

況且，投資也好，擇業也好，擇偶也好。除了看upside，也要看downside。正如尖子讀醫，天花板上望做「星球人」，但即使是最「霉」的，一年百萬年薪還是走唔甩。這稱不上富有，但肯定是金字塔最頂的10%（甚至5%）。

布瑞搞訂閱的情況也一樣，即使他一直「燈」，還是有慣性收視，也有人付錢當他燈神，也有人忘記取消──總有「一兩球」基本收入吧。對布瑞來說可能不多，但已是很多打工仔成世都搵不到的年薪。但落場沽空呢？downside可以很大。

當然了，只有小孩才做選擇，Why not both？布瑞大可以一邊搞訂閱，一邊落場沽空。年年有人奉上千萬銀両，為你的沽空大計提供彈藥，更妙。

跟央行作對沒好結果

布瑞電子報名為Cassandra Unchained，被解放的卡珊德拉。卡珊德拉是希臘神話的特洛伊公主，有預言能力，卻無人相信。布瑞以名言志，夫子自道，自詡「大師無點你」，「所謂先知就是知早你些少」。問題是，布瑞看淡AI股的理據，着實順嫂都知，無甚新意。綁住（Chained）自己的，可能是執着。

最後補白：美人卡珊德拉的預言能力，來自太陽神阿波羅，但卡珊德拉「不識抬舉」，拒絕阿波羅表白（一說是求歡）。阿波羅變身「毒男」，令卡珊德拉的預言永遠無人信。和太陽神作對，當然沒有好結果。和不停印鈔的央行作對，可能也是一樣。筆者還是相信，長倉必勝，長熊必輸。不少人的財富，是央行給的，筆者還是選擇識趣一點。

HKEJ - Ivan Ho 2025-11-28 [看阿里績後調整AI敍事面對現實]

阿里巴巴（09988）業績公布前，逾百億北水買入造好。是次業績如何呢？電商業務屬不過不失，但閃購的補貼本季超出市場估計，令其非國際會計標準的盈利僅符預測；市場最關注的雲業務增長，則是勝預期。好了，市場最關注的雲業務既然有驚喜，為什麼股價績後仍不振呢？

資本開支增 自由現金流呈負

當日我即時收聽了管理層在分析員會議時的對答，我的結論是管理層上次季績拿出了很好的願景，但是次季績發布會，分析員則關注它在主動出擊對美團（03690）開打外賣戰後一季的營運表現。由說故事轉為談實況，是次管理層的回應卻不太實在，不少數字未能直截了當作出預測，僅以很好、需求很大、有增長等較含糊的說法回應。而且它在資本開支上，觸及了市場近來較擔心的問題：自由現金流負值因閃購補貼而再增加，管理層亦指資本開支有進一步增加的可能。

因此，我預期阿里績後股價升幅有限，甚至可能轉跌。我的說法立即引來阿里好友們反駁，說凡是做生意也要花錢，阿里什麼不做便好了嗎？它花錢是因為人工智能需求大，你肯定是不認同人工智能，不懂人工智能！

不知何時開始，不僅僅是阿里，整個美股也如是，當你認為人工智能類股份股價會調整，便會被扣上不懂科技、不信人工智能的帽子。但看股價調整，與懂不懂及信不信人工智能，其實是兩回事。

試想想，如你認為出行股股價會調整，是否等於認為消費者都不出行、行業不存在需求呢？股價與行業長線是否向好，當股價預先反映了利好預期，兩者有時候可以完全沒有直接關係。如認為行業前景好，便等於股價永遠只升不跌，便是陷入了「有買貴無買錯」的想法當中。

人工智能不是一個沒用的技術，問題是投資於人工智能企業，扣除投資成本後，最終還可以有多少收益回籠，這部分現時卻難以估算。正因如此，當公司股價已因此憧憬先行，在一段時間後，市場會檢視股價與當時的營收預期是否匹配。情況正如近日Google發布了Gemini 3 Pro後，市場認為其模型超越了OpenAI，而所有與OpenAI關聯度較高的公司，股價也因未來前景預期的改變而立時下跌。

當然，人工智能模型尚在全速發展階段，大模型你追我逐的情況將經常上演，是否需要立判OpenAI「死刑」實在言之尚早，但市場為此作出反應，買Google，沽Oracle、Microsoft等與OpenAI關係密切的企業，亦無可厚非，卻不等於認為這些企業短期股價受壓，便是市場不認同人工智能為企業產生價值，只是這些公司股價早前估值上充滿樂觀預期，但當這份樂觀情緒降溫，便要待下一輪「實證」，重建市場信心後，才可望重展升勢。

投資回報不確定 市場削估值

回說阿里，它現時在內地的雲業務的而且確有壓倒性優勢。正如它的管理層非常自豪地說，它在雲服務上的市佔率，超過市場上第二至第六位市佔者的總和。投資者如要押注於中國的人工智能發展上，阿里可說是唯一業務最完備之股份，只是它現時的股價反映了多少未來盈利增長預期？這點我們難以用美國公司的估算比較，原因是內地人工智能模型收費也有「內捲」，最終每Token收費可以較預期低很多。

另外，如阿里決定持續增加資本開支，公司日後如何面對自由現金流持續為負數，而導致財務成本增加的問題呢？有網友負氣地說，做生意總有風險，總要貸款，以此為由看跌是刻意唱淡，阿里是否什麼也不做就是最好？當企業增加資本開支而股價下跌，僅是由於市場認為其生意高風險而回報不確定性較高，所以給予以較低估值而已。但當企業最終證明它承受高風險後，能取得理想回報，市場自會上調其估值。

對長線投資者而言，深信人工智能可為阿里帶來龐大收益而估值尚未反映，大可不理會其短期波動；但如果投資者在意短期股價升跌，則不得不嘗試理解現時市場的看法與憂慮。

公司股價短期升跌，與人工智能是否有其用處，可以是兩回事。正如當年科網股泡沫爆破，不少公司股價跌九成，但無損網絡主導了世界經濟近廿年發展的格局。

HKEJ - Ivan Ho 2025-11-24 [CDS又成左右大局指標?]

美股上周五一度繼續下跌，元兇之一是甲骨文（ORCL）的CDS（信貸違約掉期）價格繼續上升，令其股價一度跌逾8%，市場進一步憂慮科企資本開支過大，未來有資金鏈斷裂風險。OpenAI的加持，一下子由股價靈丹變成毒藥。什麼是CDS呢？簡單說，它好像是買保險的費用，當相關公司在某個年期出現信貸違約，即可獲得賠償。當這個數值上升，則代表市場擔心公司違約機會上升，買家需要付出更高的保險金。

信貸違約掉期常被指釀危機

CDS在金融海嘯年代非常流行，美國國際集團（AIG）更因大量承保此產品，而需美國政府在金融海嘯出現時包底。此產品在金融海嘯時引來極大爭議，因為信貸違約掉期的買入方毋須持有信貸權益，也能買入合約，當價格上升後，亦可在二手市場出售，故當市場出現一些負面想法，投機資金便可以湧入購買CDS，並同時造空該公司的股票，在市場恐慌中獲利。與此同時，信貸違約掉期市場的透明度低，投機者可用小量資金去影響股市走勢。

近年較經典例子就是瑞信，當時由於特殊項目連年虧損，其CDS被炒高，而對沖基金亦大舉沽空瑞信。最終因卡塔爾投資局一句失言，被媒體廣泛引用，導致其CDS與股價突然出現急跌的循環，形成信心危機，瑞銀終在瑞士政府要求下併購瑞信。在併購後，瑞銀發現瑞信並無任何有毒資產，後來更因此而回撥巨額收益，足見CDS的看法不一定正確，但可以輕易摧毀市場信心。

近日困擾科技股市場的又是CDS，而是次主角則是甲骨文。截至上周五，甲骨文的5年期CDS升至110水平。雖然尚未突破其在2022年觸及的逾120水平，絕對值110也不算極端高水平，但一般被市場認為財務情況穩健的企業，其CDS通常處於50以下水平，好像現時滙控（00005）5年信貸違約掉期現時處於35水平；當CDS超過200，則會被視為一個警號。因此，從絕對值看，甲骨文尚未被市場認為其有重大倒閉可能，僅是市場的戒心正在提升。

OpenAI前景堪憂 甲骨文捱沽

由於持有甲骨文信貸產品者，有需要買入其信貸違約掉期對沖，而投機資金亦有機會流入，短期將進一步推高其CDS價格。不過，雖然甲骨文的股份沽空量在今年以來顯著增加，但沽空股數佔其自由流通量，截至10月底為止，仍未超過2%，故暫時仍未至於出現CDS急升，導致沽空急增，再因股價下跌，又導致CDS進一步急升的最壞循環局面。

甲骨文近日受壓，以及一眾科技股股價受壓的原因，源於市場開始懷疑OpenAI的收入目標會否過分樂觀。由於不少接到OpenAI訂單的企業，需要先付錢投資興建數據中心，往後年度才會收到OpenAI的付款，如OpenAI在未來幾年被競爭對手趕過，又或是整個人工智能（AI）的餅並沒有市場預期那麼大，資金鏈斷裂，那麼OpenAI的供應商便可能收不回最初投資。

根據市場估算，OpenAI現時獨佔甲骨文的三分一收入，面對過大的單一客戶風險。同時，由於甲骨文2025年的自由現金流已見負值，即未來數據中心建設很大機會需要由貸款或配股集資支付，這令甲骨文的股價面對更大下行壓力。而Google近日推出其Gemini Pro 3，市場驚嘆其模型及在人工智能代理上已超越OpenAI，亦加深了市場擔心OpenAI失敗的風險。市場資金正由之前極度樂觀、全線買入，轉為只投預期贏家。

從甲骨文現時的情況，綜合市場的擔憂，投資者宜避開：（一）科企之資本開支高於其自由現金流；（二）科企將要以大額貸款或以股本集資應對AI發展開支；（三）在AI應用場景中未有獲勝把握的公司。綜合以上幾點，市場現時較有信心的，是Alphabet（Google母公司），而較憂慮的是Meta。

甲骨文的信貸違約掉期急升，令其股價向下，其CDS走向可被視為近日科技股調整完成或會持續的指標。而近期的恐懼最終會否導致CDS市場出現投機活動，進一步導致科技股螺旋式下跌呢？我認為暫時未至於此，但事件已令未來科企在市場上集資的財務成本增加，資金投放在科企上的股份選擇，會較年初時大相逕庭。

HKEJ - Byron Tsang 2025-11-21 [人工智能輔助研究談濫用與善用] (AI發展與應用)

港大人工智能（AI）「幻覺」事件，反映了不少人的偏見：用人工智能做研究，就是學術造假。不論是香港還是美國，就算是大學本身，從老師到管理層，對人工智能仍充滿疑慮，千方百計防止學生「濫用」，交的功課有使用AI嫌疑，學生隨時面對抄襲的嚴重指控。

實情是否如此？

跟同行比較，我用人工智能用得最早也用得最盡，已成為一個不能或缺的工具。且以最近完成的一篇論文為例。

研發數學模型 節省近百小時

某日翻讀文獻，見有論文將一本經典著作的部分內容化成數學模型，得出若干結論。碰巧對這個題目有興趣，也頗熟悉那本著作，對該論文的立論頗有保留，於是思考了半天，試圖寫出另一個數學模型作為回應。奈何認識的人之中，沒有人做過這個題目，問無可問，於是就跟AI展開了一個漫長的對話。

研究可有人做過？方法是否行得通？題目是否值得做？跟AI糾纏良久，經歷過一輪天南地北的「腦震盪」，本來的想法有點不同了，但更清楚明確。

找到方向，下一個難題是煩惱如何從那本經典著作中，抽取一些相關段落。雖然熟讀此書，但全書數百頁，一時之間要找出關鍵的一句半句，並不容易。沒有AI，我就要把整本書翻來揭去，憑記憶尋找線索；有了AI，我只需要上載整本書的檔案，再根據清楚訂立的範圍，就可抽取書中的段落。本來要花半天才完成的工作（而且會有漏網之魚），十數分鐘就徹底解決了。

下一步是寫出數學模型。模型不算複雜，會得出的結果也大致可以預料到，麻煩的是要在電腦輸入一堆數學符號，以及作一些沉悶刻板的推導。跟過去鸚鵡學舌式的運作不同，現在的AI已有相當的數學運算能力，「熟讀」數學文獻，也懂得反覆印證。經過幾輪交流，我需要的數學模型就完成了。

論文完成後，AI更可以「角色扮演」，從一個評審員的角度，極具批判性地指出論文的不足。如此來來回回地修改，論文就更有說服力了。

沒有AI幫助，這篇論文可能不會寫出來：認識的人之中，研究這個題目的一個也沒有，根本連「腦震盪」也不會發生。至於文獻搜集、數學推導，加上最基本的寫作，相比自己親力親為，加起來節省了接近一百小時。

以上過程，算不算學術造假？

低質學者AI撰稿 變相製造垃圾

用人工智能從頭到尾「吐出」一篇論文、幾乎不修改就投稿的學者，大有人在，尤其嚴重的是一些排名較低的學報，以及來自低質素大學的學者。在大學制度不太健全的地方，學者升遷往往重量不重質。

有求有供，有些學報就是為了這些學者而存在的：評審過程馬虎（很可能也是由AI代勞），就算論文中有明顯的AI痕跡（例如忘了刪去AI詢問用者的問題），也可以照登無誤。這種「出版工業」，是收入可觀的大生意，製造垃圾刊登垃圾，只是用學術包裝的騙局而已。

這跟把AI當成輔助工具是兩回事。自己沒有想法，隨便叫AI自由發揮，很難會問出什麼好主意。邏輯推論、數據處理、電腦編程，都必須自己細心檢查，除了找錯處，也可以質疑其做法，一再追問。

為了保持個人風格，遣詞造句也得親身上陣，才能抹去AI那種順滑得面目模糊的文筆（因此這個報紙專欄，還是百分百人手出品）。這種用法，不是把AI當成作者，而是當成研究助理。以AI現時水平計（尤其是付款版本），這個研究助理可說非常稱職，效率遠勝一個普通的人類研究助理。

人工智能只會愈來愈厲害。再發展下去，AI會否由被動變主動，變成一個全自動的「經濟學者」？隨機找一個沒有人做過的題目，再搜集數據作實證分析（又或建立數學模型），這樣做出來的研究，相信沒有太大價值。

不過，若果AI可以快速地大量生產，每半小時給你完成一篇論文，這樣就不難「撞出」一些有意義的研究了，到時經濟學者還有什麼存在意義？至少，平庸無趣、小修小補的研究，已不用人類生產，價值大跌了。到時對創意的要求，會否比現在更高？這些問題，不是天方夜譚，而是十年八載後很可能要出現的情況。

HKEJ - Ivan Li 2025-11-07 [「目標價」不過是賽狗場電兔]

錢鍾書在〈論快樂〉中寫到：「快樂在人生裏，好比引誘小孩子吃藥的方糖，更像跑狗場裏引誘狗賽跑的電兔子。幾分鐘或者幾天的快樂賺我們活了一世，忍受着許多痛苦。我們希望它來，希望它留，希望它再來──這三句話概括了整個人類努力的歷史。」

所謂「目標價」也是如此，不過是引誘大家的工具。目標價甚至像電影的「麥高芬」（MacGuffin）──它看似重要，其實無關痛癢，只是推進劇情的工具，就像《奪寶奇兵》系列中的聖物。

早前欄友涂國彬寫了幾篇關於目標價的文章，筆者刻意不看，涂兄也大力支持。讀者繼續閱讀本文前，不如也停一停，想一想，到底什麼是目標價？

「合理價」實為語言藝術

思想實驗一個：分析員A說明年恒指目標價3萬點，B說目標價1萬點。結果明年恒指年頭跌到1萬點，年中反彈至3萬，年尾再跌到2萬。請問，A和B誰的目標價較準？還是兩個都準？還是兩個都不準？目標價，到底有何意義？實際上，不出3個月，A和B都會再調整目標價。

一般人接觸目標價，兩種情況。第一是大行報告，明年恒指目標價幾多，蘋果（AAPL）可以升到幾多。第二是平常傾談，筆者看好某股票並買入，朋友會問「睇幾多」。「睇幾多」也就是目標價，相當傳神。

細想下去，「目標價」一詞至少有幾種意思：「合理價格」、「有機會去到的價格」、「你可以合理期望的價格」──留意這三者，可能互不相容，甚至自相矛盾。李天命自嘲「命中注定該有4個老婆」，可惜他沒有實現自己的命運（他認為是「挑戰了自己的命運」）。「合理」的東西，不代表有機會得到，因為世界往往不太合理，你和我都理應發了達，世界真不合理。同樣地，有機會，也不等於你可以合理期望，反正「有可能」（possible）和「很可能」（probable）就差天共地。

先談「合理價格」，聽上去比較合理，有些大行報告也是講「合理價」而不是「目標價」，當然這只是語言藝術，錯到七彩，就是市場「不合理」吧。坊間不少人恥笑大行目標價，認為「股市點可能計得準」。筆者作為學院派CFA，也曾寫「大行報告」，或有偏頗，但還是認為大行目標價並非全無意義。首先，大行目標價好歹有個過程，涂兄文中也提過，就是那些計算模型、現金流折現、股息折現等等。價格固然不可能有絕對客觀標準，否則就沒有交易所。不過，沒有絕對標準，不是絕對沒有標準。明年恒指3萬點，你不同意也不會認為是荒唐；但我說明年恒指300點，你同意的就是智力有問題（或者是天才）──所以，誰說「無得計」？不能很精準地計，不代表「無得計」。大家買樓，也是看租金回報，看供平過租，怎會「完全無得計」？

問題是，連實習生都知道，傳統的估值方法，只要輸入的參數改變少少，出來的目標價就差天共地。目標價不夠高嗎？調高盈利預測吧，為何9%增長可以，10%不可以呢？要不就將「折讓率」拉低。BUY SELL HOLD，任你選。

「睇幾多」屬最低質討論

這聽落化學又兒戲，卻是相對比較能描寫現實世界的方法。皆因不少事物，和股票價格一樣，就是「混沌」（chaos），輸入參數差些少，出來後果就完全不同。縱怨天，天不容問。

所以問題是，庸人皆自擾，問「睇幾多」的，是自找麻煩。筆者買股，從不講什麼「目標價」，看好就買，可以升多少就由天決定，最後輸光收場也沒法子。這不是消極，而是積極。硬要找虛假的安全感，才最危險。

若筆者仍在大行，就會告訴大家，明年恒指目標價（或合理值），是22000點至33000點左右。此種「區間預測」（range estimate）一出，讀者肯定柴台，「龍門闊過太平洋，你講晒，一定中」。問題是：根本恒指每年的高低位波幅，就有起碼30%至40%。所以，硬要找一個數字去代表目標價，是誰的問題？

另一個方法，像券商的「估恒指」大賽，猜明年12月31日的恒指收市水平，是為「單點預測」（point estimate）。這也沒聽上去般兒戲，你可以估4萬點，可以估1萬，但你總不會估100點或者10萬點。此類目標價討論，就有意義，至少可以驗證真偽，雖然估中的是運氣多過實力。

不幸地，坊間最愛的「睇幾多」，是最低質的討論。明年恒指合理價3萬，蘋果將來「可以」見500元。對不起，對投資決策有何幫助？沒有！明年恒指目標價3萬，正如筆者每年目標是減肥，即使恒指真的到3萬，又怎樣？明年1月見3萬，然後年尾跌至1萬，是不是「中」？若果明年年頭見3萬，年尾升到5萬，又是不是「中」？但3萬是目標價呀，為何我不在升到3萬時全數沽出，甚至升到4萬時反手造淡？蘋果將來「可以」見500元，將來是多久？你也「可以」成材，孟加拉也「可以」捧足球世界盃，什麼是「可以」？

平時大家用的語言，往往含混不清。如李天命所言，含混當然有好處，例如追女仔時。但若拿去投資決策，就會出問題。

目標價是「合理價」嗎？但什麼才是「合理」？運動決賽，大家都有實力，都有努力，大家都「理應」捧盃，但冠軍只有一個，甚至來來去去一兩個。其他人落敗，合不合理？

同樣地，「可以達到」的水平，不見得是「合理期望」。筆者愛買六合彩，「睇幾多？」當然是中頭獎，一億或幾千萬，這是「可以達到」的水平，但是否合理期望？我可以跟女友人說：「今天我投了個神秘項目，若然成功，回報肯定幾千萬倍，金額過億」嗎？筆者曾為富貴友人提供以下「投資建議」：1000萬做定期，收到的利息每期買六合彩，零downside，完全保本，upside十倍。

群眾需要假安全感和心理錨定

目標價，壓根兒就是心理學的「錨定效應」（Anchoring effect），跟你說「比特幣可以升到1億美元」，你就衝入去。比特幣當然「可以」升到1億美元，正如我也「可以」成為億萬富豪，世界多美好。

所以是真的，「目標價好比引誘小孩子吃藥的方糖，更像狗場裏引誘狗賽跑的電兔子。目標價賺我們炒了一世，忍受着許多痛苦。我們希望它來，希望它留，希望它再來──這三句話概括了很多人投資的歷史」。

筆者對「目標價」，嗤之以鼻。難聽點講句，有供有求，群眾需要假安全感和心理錨定，大行和媒體樂於提供。目標價思維的最大問題，根本不是準或不準──而是但凡迷戀目標價的，必定短視。時間是投資者最好的朋友，複利效應是世界第八大奇蹟，但不少人卻自願將這些朋友掃走。

HKEJ - Ivan Ho 2025-11-21 [成本上漲蠶食企業盈利]

踏入11月後，不論是香港或美國股市，都出現了好消息出貨情況，特別是尚無盈利的科技股，又或是估值較高的有盈利股，只要季績稍為轉弱便急跌，一日間可蒸發一季升幅。除此以外，新近令股份較敏感的詞彙，是成本上升。不是全球經濟都不是太好，而且面臨通縮威脅嗎？為什麼突然成本上升呢？

銅鐵貴 晶片荒 車廠最傷

先談中港市場，原材料價格因美元下跌而持續上升，當大家看見銅鐵鋁股等上季股價大幅攀高，現實上其產品價格升幅，已漸漸影響原來毛利率較低的廠商。另外，原材料在反內捲、控產能下，雖然價格未至於大幅回升，但整體趨勢還是向上，長遠亦持續令製造業成本增加，但當下成品價格卻難上調。禍不單行，當原材料價格向上之際，新近的晶片荒亦令市場擔心科技製品的成本，乃至於會否因缺晶片而影響產品交付。

當前最受影響的行業，就是新能源汽車。新能源汽車本來已被市場詬病毛利率太低，而最近金屬價格上升，以及高頻寬記憶體（HBM）晶片全球供應出現緊張而大幅提價，便令新能源汽車行業一下子營運面對重大毛利壓力。此前，中芯國際（00981）首席執行官在業績會上亦指出，晶片短缺令公司需調整供貨應對，手機晶片供應會延後。

小米難加價 績優照捱沽

而造車又造手機的小米（01810），在業績後股價便明顯受壓，券商大多擔心來年小米一方面要堅持加大研發開支，一方面要面對原材料成本大增，但品牌定位卻不容許大幅加價，令其來年盈利受壓，特別是公司季度收入呈放緩，一旦日後成本上升，盈利便會受到較直接衝擊。正因如此，高盛在小米業績前，已表明小米成為了對沖基金主要的沽空對象。就算小米公布上季季績勝預期，股價在績後也連續兩日下跌。

除了小米，手機製造及新能源汽車消費品製造業，相信無一幸免承受成本上升的壓力，企業只好選擇提價，或是接受毛利率進一步受壓。但提價似乎不是好的時機，原因是不論手機及新能源汽車，最近幾個月的銷量都開始放緩，這與國家年末補貼減少有關。當市場縮量時提價，產品最終可能賣得更少。廠商也有盈利壓力時，其材料供應鏈企業的壓力可能更大，因為廠商可透過其市場佔有率，處處壓價或拖數，這對智駕這類現金流較緊絀，而且大多未具盈利基礎的公司，影響更大。業內龍頭之一的禾賽（02525），股價在H股上市一個月後已近腰斬。

美國方面，成本上漲也令通脹居高不下。通脹早已令年內非科技企業的消費股，因消費者減開支而大跌，還疊加貨品及食材等進口價格上升。美國企業成本普遍增加的原因，源於美國總統特朗普無差別的關稅政策，以及在多個行業奉行美國製造，推高勞工成本。

不過，特朗普政府因為其關稅措施持續推升生活成本，引致民怨，令共和黨在選戰中大敗，故作出政策調整，最近下調了由南美國家進口牛肉、咖啡豆、水果及紡織品等日常食用品的關稅，年內因關稅而大受影響的飲食及一般零售股或可乘勢反彈。可是，另一個更嚇人的成本，就是人工智能發展下，大型科企要面臨買晶片及為晶片升級的開支。本來輝達（NVDA）的晶片已不便宜，最近又有HBM晶片加價，市場進一步擔心科企未來資本開支的壓力。當輝達的業績完美得可怕，亦代表科技投入的成本更大。如成本大增，而收入未能同步提高，市場將關注輝達客戶的盈利壓力，調整其估值。