阿里巴巴（09988）業績公布前，逾百億北水買入造好。是次業績如何呢？電商業務屬不過不失，但閃購的補貼本季超出市場估計，令其非國際會計標準的盈利僅符預測；市場最關注的雲業務增長，則是勝預期。好了，市場最關注的雲業務既然有驚喜，為什麼股價績後仍不振呢？
資本開支增 自由現金流呈負
當日我即時收聽了管理層在分析員會議時的對答，我的結論是管理層上次季績拿出了很好的願景，但是次季績發布會，分析員則關注它在主動出擊對美團（03690）開打外賣戰後一季的營運表現。由說故事轉為談實況，是次管理層的回應卻不太實在，不少數字未能直截了當作出預測，僅以很好、需求很大、有增長等較含糊的說法回應。而且它在資本開支上，觸及了市場近來較擔心的問題：自由現金流負值因閃購補貼而再增加，管理層亦指資本開支有進一步增加的可能。
因此，我預期阿里績後股價升幅有限，甚至可能轉跌。我的說法立即引來阿里好友們反駁，說凡是做生意也要花錢，阿里什麼不做便好了嗎？它花錢是因為人工智能需求大，你肯定是不認同人工智能，不懂人工智能！
不知何時開始，不僅僅是阿里，整個美股也如是，當你認為人工智能類股份股價會調整，便會被扣上不懂科技、不信人工智能的帽子。但看股價調整，與懂不懂及信不信人工智能，其實是兩回事。
試想想，如你認為出行股股價會調整，是否等於認為消費者都不出行、行業不存在需求呢？股價與行業長線是否向好，當股價預先反映了利好預期，兩者有時候可以完全沒有直接關係。如認為行業前景好，便等於股價永遠只升不跌，便是陷入了「有買貴無買錯」的想法當中。
人工智能不是一個沒用的技術，問題是投資於人工智能企業，扣除投資成本後，最終還可以有多少收益回籠，這部分現時卻難以估算。正因如此，當公司股價已因此憧憬先行，在一段時間後，市場會檢視股價與當時的營收預期是否匹配。情況正如近日Google發布了Gemini 3 Pro後，市場認為其模型超越了OpenAI，而所有與OpenAI關聯度較高的公司，股價也因未來前景預期的改變而立時下跌。
當然，人工智能模型尚在全速發展階段，大模型你追我逐的情況將經常上演，是否需要立判OpenAI「死刑」實在言之尚早，但市場為此作出反應，買Google，沽Oracle、Microsoft等與OpenAI關係密切的企業，亦無可厚非，卻不等於認為這些企業短期股價受壓，便是市場不認同人工智能為企業產生價值，只是這些公司股價早前估值上充滿樂觀預期，但當這份樂觀情緒降溫，便要待下一輪「實證」，重建市場信心後，才可望重展升勢。
投資回報不確定 市場削估值
回說阿里，它現時在內地的雲業務的而且確有壓倒性優勢。正如它的管理層非常自豪地說，它在雲服務上的市佔率，超過市場上第二至第六位市佔者的總和。投資者如要押注於中國的人工智能發展上，阿里可說是唯一業務最完備之股份，只是它現時的股價反映了多少未來盈利增長預期？這點我們難以用美國公司的估算比較，原因是內地人工智能模型收費也有「內捲」，最終每Token收費可以較預期低很多。
另外，如阿里決定持續增加資本開支，公司日後如何面對自由現金流持續為負數，而導致財務成本增加的問題呢？有網友負氣地說，做生意總有風險，總要貸款，以此為由看跌是刻意唱淡，阿里是否什麼也不做就是最好？當企業增加資本開支而股價下跌，僅是由於市場認為其生意高風險而回報不確定性較高，所以給予以較低估值而已。但當企業最終證明它承受高風險後，能取得理想回報，市場自會上調其估值。
對長線投資者而言，深信人工智能可為阿里帶來龐大收益而估值尚未反映，大可不理會其短期波動；但如果投資者在意短期股價升跌，則不得不嘗試理解現時市場的看法與憂慮。
公司股價短期升跌，與人工智能是否有其用處，可以是兩回事。正如當年科網股泡沫爆破，不少公司股價跌九成，但無損網絡主導了世界經濟近廿年發展的格局。
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