美股上周五一度繼續下跌，元兇之一是甲骨文（ORCL）的CDS（信貸違約掉期）價格繼續上升，令其股價一度跌逾8%，市場進一步憂慮科企資本開支過大，未來有資金鏈斷裂風險。OpenAI的加持，一下子由股價靈丹變成毒藥。什麼是CDS呢？簡單說，它好像是買保險的費用，當相關公司在某個年期出現信貸違約，即可獲得賠償。當這個數值上升，則代表市場擔心公司違約機會上升，買家需要付出更高的保險金。
信貸違約掉期常被指釀危機
CDS在金融海嘯年代非常流行，美國國際集團（AIG）更因大量承保此產品，而需美國政府在金融海嘯出現時包底。此產品在金融海嘯時引來極大爭議，因為信貸違約掉期的買入方毋須持有信貸權益，也能買入合約，當價格上升後，亦可在二手市場出售，故當市場出現一些負面想法，投機資金便可以湧入購買CDS，並同時造空該公司的股票，在市場恐慌中獲利。與此同時，信貸違約掉期市場的透明度低，投機者可用小量資金去影響股市走勢。
近年較經典例子就是瑞信，當時由於特殊項目連年虧損，其CDS被炒高，而對沖基金亦大舉沽空瑞信。最終因卡塔爾投資局一句失言，被媒體廣泛引用，導致其CDS與股價突然出現急跌的循環，形成信心危機，瑞銀終在瑞士政府要求下併購瑞信。在併購後，瑞銀發現瑞信並無任何有毒資產，後來更因此而回撥巨額收益，足見CDS的看法不一定正確，但可以輕易摧毀市場信心。
近日困擾科技股市場的又是CDS，而是次主角則是甲骨文。截至上周五，甲骨文的5年期CDS升至110水平。雖然尚未突破其在2022年觸及的逾120水平，絕對值110也不算極端高水平，但一般被市場認為財務情況穩健的企業，其CDS通常處於50以下水平，好像現時滙控（00005）5年信貸違約掉期現時處於35水平；當CDS超過200，則會被視為一個警號。因此，從絕對值看，甲骨文尚未被市場認為其有重大倒閉可能，僅是市場的戒心正在提升。
OpenAI前景堪憂 甲骨文捱沽
由於持有甲骨文信貸產品者，有需要買入其信貸違約掉期對沖，而投機資金亦有機會流入，短期將進一步推高其CDS價格。不過，雖然甲骨文的股份沽空量在今年以來顯著增加，但沽空股數佔其自由流通量，截至10月底為止，仍未超過2%，故暫時仍未至於出現CDS急升，導致沽空急增，再因股價下跌，又導致CDS進一步急升的最壞循環局面。
甲骨文近日受壓，以及一眾科技股股價受壓的原因，源於市場開始懷疑OpenAI的收入目標會否過分樂觀。由於不少接到OpenAI訂單的企業，需要先付錢投資興建數據中心，往後年度才會收到OpenAI的付款，如OpenAI在未來幾年被競爭對手趕過，又或是整個人工智能（AI）的餅並沒有市場預期那麼大，資金鏈斷裂，那麼OpenAI的供應商便可能收不回最初投資。
根據市場估算，OpenAI現時獨佔甲骨文的三分一收入，面對過大的單一客戶風險。同時，由於甲骨文2025年的自由現金流已見負值，即未來數據中心建設很大機會需要由貸款或配股集資支付，這令甲骨文的股價面對更大下行壓力。而Google近日推出其Gemini Pro 3，市場驚嘆其模型及在人工智能代理上已超越OpenAI，亦加深了市場擔心OpenAI失敗的風險。市場資金正由之前極度樂觀、全線買入，轉為只投預期贏家。
從甲骨文現時的情況，綜合市場的擔憂，投資者宜避開：（一）科企之資本開支高於其自由現金流；（二）科企將要以大額貸款或以股本集資應對AI發展開支；（三）在AI應用場景中未有獲勝把握的公司。綜合以上幾點，市場現時較有信心的，是Alphabet（Google母公司），而較憂慮的是Meta。
甲骨文的信貸違約掉期急升，令其股價向下，其CDS走向可被視為近日科技股調整完成或會持續的指標。而近期的恐懼最終會否導致CDS市場出現投機活動，進一步導致科技股螺旋式下跌呢？我認為暫時未至於此，但事件已令未來科企在市場上集資的財務成本增加，資金投放在科企上的股份選擇，會較年初時大相逕庭。
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