HKEJ - 金人點睛 2025-07-10 [ 天下無淨土：土耳其奇葩經濟 ]

小金人最近在土耳其度假，事實上差不多每年的暑假我都習慣到地中海一帶如意大利、西班牙、葡萄牙，或者加州（氣候跟地中海很像，乾爽熱、溫差大）度假，基金經理暑假基本都會休整一下，加上小孩暑假也得出去長長見識。

 

土耳其小金人來過兩次，上次是2023年初，還記得那時土耳其東南部剛大地震，而隨着埃爾多安新一任總統任期開始，里拉崩潰式貶值，那次在伊斯坦布爾兩天，覺得東西簡直是恐怖式便宜，6個男人進好的餐館胡吃海塞，埋單千多港元。當時對土耳其的印象是：對持有美元的遊客消費便宜、對本地老百姓慘不忍睹（通脹失控）。時隔兩年半再到土耳其，執筆時已繞了土耳其接近一圈，除了最後一站伊斯坦布爾。

 

首先介紹一下土耳其，那是一個擁有8500萬人口、國內生產總值（GDP）排名世界前20的國家，最出名除了悠久的歷史，尤其是奧斯曼帝國500年榮光，還有在偉大的埃爾多安蘇丹領導下一些跟實力不匹配的激進行為，特別是在地緣政治方面。近幾年最著名的還有土耳其的奇葩經濟學，完全跟現代經濟學對着幹，而且還生存着。2022年至2024年通脹率飆升到年化60%至90%，2022年貨幣一年之內貶了一半，可是GDP卻逆勢增長5.6%，2023年好像是10%，股市這兩三年市值增長3倍。哪怕今年通脹率回落到30%至40%，可還是無敵高。然後呢？人家的央行是減息抗通脹，利率從20厘到30厘，下調到10多厘。這算奇葩吧！那麼，是什麼原因令土耳其偏離了經濟學軌道呢？不符合經濟學基本規律的土耳其經濟是否能實現正常發展呢？

 

 

 

埃爾多安掌權 減息抗通脹

 

二戰之前，土耳其比較封閉，經濟靠自己慢慢的發展。二戰後，部分歐洲國家陸續組建和加入了歐盟，抱團取暖，土耳其也想加入，並且希望歐洲的資本能夠進入該國投資，但是由於不適度開放，欠下了巨額外債。為了還債，土耳其政府開始瘋狂印錢。屋漏偏逢連夜雨，上世紀八十年代的兩次石油危機，又使經濟遭受了比較大的衝擊，導致嚴重通脹，通脹率甚至衝到120%以上。所以土耳其的高通脹問題已經持續困擾這個國家幾十年了。而困擾土耳其經濟的兩大核心問題也由此顯現：外債和通脹。

 

本世紀初，土耳其政府認識到必須進行全面改革和解決通脹問題了，於是堅決地進行了一系列改革，最主要的就是把央行從政府中完全獨立出來。央行是否獨立在當代經濟體中十分重要，因央行本身權力很大，可印錢，又控制利率，如果由政府控制，沒有約束，很可能成為政府的印鈔機，這也是很多資本決定是否進入土耳其的重要考慮點。土耳其政府同時還規定，央行不能購買國債，也就意味政府不能向央行借錢，政府發債必須遵循市場的供需規律。如果市場認為政府有違約風險或者未來高通脹會持續，國債價格就會被壓得很低。這就要求政府控制好本國的財政狀況和通脹。土耳其政府在接下來的幾年中節衣縮食，削減開支，讓債務兌GDP比率下降到30%以下，該比率低於50%就表示經濟狀況良好，但是很多國家都是高於50%的，甚至德國，可以推測土耳其為了達到這一目標是多麼不易。

 

這段時間內，土耳其全面放開了金融管制，讓里拉自由浮動，而且為了遏制高通脹，把利率瘋狂提高到100厘，雖然里拉在8個月內貶值了一半多，但只是陣痛，很快便受控制，且通脹也迅速被壓制下來。因為里拉貶值太嚴重，隨便吃頓飯就要幾千萬里拉，阻礙了經濟的運行，土耳其於2005年推出了新里拉，每1新里拉相當於100萬舊里拉。通過大力改革，土耳其的經濟終於步上了正軌，2001年到2016年間，除了2008年金融海嘯帶來的衝擊，GDP一直保持每年5%至12%的增速，通脹也保持在低位；出口額在8年之間翻了6倍，旅遊業更是發展迅猛，成了全球遊客前幾名的國家，每年通過旅遊業獲得幾百億美元的收入。

 

但是，土耳其經濟發展仍然存在兩大問題：一、進口額長期大於出口額，出現貿易赤字，土耳其是全球經常賬赤字最嚴重國家之一；二、因為進口需要使用外幣，同時由於金融系統開放，外滙很容易兌換，貸款利率很低，導致企業和個人都願意借外債，並且由於土耳其早前深受通脹之苦，而美元與歐羅等外幣相對穩定，民眾也很願意儲蓄外幣。

 

而最詭異也是最奇葩的階段，是在2014年埃爾多安完全控制這國家後（他之前已經連任總理3次，為了繼續掌權推動修改憲法，把土耳其從議會制改為總統制，這樣他就可以繼續執政，現在已經是他執政第五任，也就是20幾年）。埃爾多安於2003年起就一直擔任土耳其總理，雖然當地經濟發展得很好，但因為嚴重貿易逆差，市場擔心它會像斯里蘭卡那樣因為還不上外債而走向破產。從2015年開始，里拉兌美元的滙率就開始持續下跌，2018年，土耳其作為北約成員國，卻從俄羅斯那裏買了一些戰鬥機，這把美國給惹毛了，時任總統特朗普對土耳其的鋼鐵和鋁施加了懲罰性關稅。埃爾多安一點不懼特朗普，激情澎湃地在國內發表演講：「不要管美國，他們有美元，但我們有人民，有我們的神！」

 

資金人才齊齊外流

 

然而，由於土耳其民眾和企業擁有大量美元外滙，現在和美國對着幹，出於恐慌，大量國際投資者開始撤離。從2018年到2019年間，土耳其的外資減少了將近一半，里拉兌美元的滙率更是「一瀉千里」，國內已經沉寂了10年的通脹開始抬頭。面對通脹，各國央行一般會選擇加息，埃爾多安卻表示，土耳其不應該加息，而是減息，並極強硬地要求央行減息，跟世界各國的經驗作對。為了達到目的，埃爾多安修改了憲法，使自己有更換央行行長的權利，並且在兩年內撤換了4任行長，這也意味着好不容易建立起來的央行獨立機制被打破了。埃爾多安的減息邏輯是：低息會帶來消費、投資增長，從而帶來商品的增長，如商品增長大於需求增長，商品價格就會下降，這樣既控制了商品價格，又保證了經濟增長。可是，經驗表明，負面效應會更大。埃爾多安堅持減息事實上是為了選票，尤其是宗教人士，穆斯林認為，收取利息這種用金錢來牟利的行為是罪惡的。

 

這兩三年，隨着俄烏戰爭，油價暴漲，土耳其作為能源進口大國，通脹半年之內從20%飆升到80%至120%，外資的恐慌更加嚴重，陸續撤離，里拉滙率也跌了一半，但GDP增長貌似還不錯，股市也大漲，所以大家都懵了，為啥土耳其經濟還沒崩潰？現代經濟學和埃爾多安到底誰錯？

 

小金人認為，土耳其的經濟短期沒有崩潰風險，可是非常脆弱，78歲的埃爾多安能穩住局面，其他人應該不行。他在土耳其國內有絕對威望。而土耳其表面的GDP高增長，股市暴漲，卻是一種虛假繁榮，民眾是因為對貨幣貶值恐慌而不得不消費、買股票，並非因為對未來充滿信心。對於低收入家庭來說，只能眼睜睜看着自己的資產快速貶值，現在土耳其有近一半的人口都只能靠最低工資度日。土耳其也因此每年平均流失30萬年輕人，這些移民別國的人，往往都是受過高等教育的人才。人才和信心同時流失，會對一個國家的長期發展產生不可估量的影響。

 

嚴重結構性問題各國皆然

 

雖然要減息，但埃爾多安也知道土耳其最嚴重的問題就是資本外流。為了引入外部投資，他試圖與俄羅斯、阿聯酋、卡塔爾、埃及等國家建立了良好的關係，一方面解決自己的能源短缺問題，另方面通過達成協議讓他們投資土耳其。這這能穩住土耳其經濟和化解通脹失控風險嗎？不容易，因為該國已經陷入了一種惡性循環，而大量貿易赤字的問題根本未解決，除非油價完全崩盤。所以土耳其現狀只是一種脆弱的平衡。

 

不過，話說回來，現在很多國家都面對嚴重結構性問題，是無法解決的，不光是土耳其，斯里蘭卡這種國家，甚至德國、英國、日本、中國、美國都一樣，家家有本難念的經，就看誰撐得久一點了。

 

HKEJ - Byron Tsang 2025-07-09 [給美國學生上一堂聯滙制度課] (HIBOR)

過一陣子將會到中文大學跟一班來自美國的交流生介紹聯滙制度，為欄友梁天卓當義工。我倆都是出生香港、在美國工作的經濟學教師，交流生幾乎都是第一次到香港，在中大校園討論的是聯滙，這個極具香港特色的題目。港美兩地的人事大兜亂，這件事有種說不出的奧妙。

 

這是第二次跟美國學生介紹聯滙了，第一次在幾年前，是完全失敗的經驗。同事教「貨幣銀行學」，受其邀請客串教一堂特別題目，於是選了聯滙制度，從強方弱方保證講到港美兩地息差，從九七年衝擊港元講到貨幣基礎的組成。悉心安排的教學內容，又圖表又數字，結果只有講者一人興高采烈，所有學生一臉茫然，下堂後急急離開。

 

固定滙率例子不少 失敗居多

 

為什麼？因為學生大多是美國人，沒有一個來自香港，甚至連香港在地球上哪個角落也不太清楚，聯滙制度是遙遠而且不重要的事。再者，固定滙率、套息交易、同業拆息等概念太技術性了，就算是有點經濟學根柢的大學生，也會聽得一頭霧水（《金融時報》、彭博等國際級傳媒，談到聯滙的新聞，有時也會搞錯基本事實）。

 

只是一山還有一山高，也許是無知造成的偏見吧，從來都覺得在美國教中國文史哲很不可思議。唐詩宋詞、三國鼎立、儒法道墨，這些知識經過英文翻譯已打折扣，令本來難明的東西更難明，大學的老師到底有什麼神奇本領，可以衝破重重文化隔閡把其中精采處傳達給學生？相比之下，教經濟學就容易得多了。上次教聯滙對牛彈琴，吃力不討好，也許是用錯方法而已。

 

從學生的切身生活出發，這個開場白相信更有效：

 

「如果你們在地球上另一地方當交流生，當美元有所升值或貶值時，你們的消費，無論是到餐廳吃飯，還是到商店買一對波鞋，都會因此變得便宜或昂貴。不過，由於你們在香港，你口袋裏的那張100港元紙幣，今天花掉，又或下個月花掉，甚至是幾年後重回香港才花掉，都會等於大約13美元，不會有變。但若果那是一張1萬日圓，又或是100歐羅，我們就不會知道將來會等於幾多美元了。」

 

「這就是固定和浮動滙率的分別。你們可能會想起教科書裏提到的固定滙率例子，都是失敗居多。阿根廷、厄瓜多爾、俄羅斯、墨西哥、泰國、委內瑞拉，都曾經嘗試過以不同形式掛鈎美元，加上掛鈎英鎊、法郎，例子就更多了。為什麼固定滙率如此困難？」

 

香港屬成功典範 惟代價不低

 

講到這裏，就要解釋固定滙率的實際困難，只是這個問題甚為抽象，對沒有相關經驗的美國學生是很難消化的。用熱門新聞作切入點，或會更實在：

 

「現在流行講穩定幣。美國政府最近通過了有關穩定幣的法案，其中一個要求是穩定幣必須有儲備資產一兌一支持。為什麼？穩定幣的意思，是其價值跟另一種貨幣（多數是美元）固定，而要投資者相信這不是騙局的一個條件，是拿着這個穩定幣，可以隨時兌換同等價值的美元。當你知道可以這樣做，那你就放心了。弔詭之處是，當所有人都知道可以兌換，那就沒有人因為懼怕而去兌換，不會出現自我實現的預言。」

 

「固定滙率的難處，正在於此。要成功維持掛鈎，除了要有充足儲備，還需要政府有相當信譽，讓投資者相信他們不會去碰這些儲備。既得利益，加上短視的政治考慮，很少政府可以長期累積儲備，不在政府缺錢時趁機動用，也不在臨近選舉時慷他人之慨。再者，固定滙率雖有穩定的優點，但世上沒有免費午餐，固定滙率在經濟不景時會帶來特別大的痛苦。在浮動滙率下，貨幣貶值有促進出口減少入口的刺激效果，但在固定滙率下，經濟則只能慢慢調節改善。固定滙率的另一難處，是當經濟衰退損失愈大，政府放棄的動機就愈大，同時投資者亦會趁火打劫，賭貨幣貶值，增加事情發生的機會。」

 

講到這裏，就可以指出香港的獨特之處了：

 

「香港的聯滙制度，因此是一個罕見的例子。四十多年來，經歷過投資者狙擊，漫長的通縮和衰退，結果港元還是在掛鈎美元。香港政府財政穩健，固然是重要的原因，另一個成功因素，則是success begets success，當全球投資者見識過香港過去如何『不惜代價』地維持聯滙，再痛苦的調節也願意承受時，這些往績只會增加他們對制度的信心。與此同時，制度運行了這麼多年，累積了這麼多的信譽，亦令其成為沒有人想碰敢碰的東西。不過，成功維持不等於值得維持，四十多年來聯滙是否符合社會的成本效益，就完全是另一回事。」

 

這是不需要數字、圖表的一堂課。學生有了這個基礎，對聯滙制度還有興趣的話（相信這類美國學生絕無僅有），就可以再進一步，介紹貨幣基礎、強方弱方等的技術內容了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-07 [馬斯克建黨與關稅重啟衝擊大]

馬斯克（Elon Musk）在特朗普推動的「又大又美」減稅法案前，一直警告一旦共和黨議員執意通過，他將成立新的政黨。「首富」言出必行，在美國國慶日宣布將建立美國黨（America Party），是美國歷史上第三個成立新政黨，企圖撼動美國共和民主兩黨制度的人。

 

共和黨遭剔票 Tesla成報復對象

 

這裏不講太多歷史，只談歷史上第三黨成立，對共和民主兩黨的政治影響。歷史上，美國有兩次第三黨的出現，都是會帶來「𠝹票」效應，哪個黨被取去較多票，取決於分裂出來的人是源自哪個黨。由於馬斯克此前化身成特朗普的堅實支持者，故以此推論，加上即時民調顯示，新政黨將取去較多共和黨支持者的票，結果是令民主黨得益。因此，共和黨包括特朗普，相信將在政治上不惜一切作出報復，以盡量降低事件對共和黨帶來的政治影響。

 

那麼，共和黨能在哪些範疇上「懲罰」馬斯克呢？首先，電動車稅務補貼已被取消，而尚餘可作的政治報復，一如特朗普所言，追溯在民主黨執政多年間，美國政府有否對Tesla補貼多了；其二是審視美國政府現時給予馬斯克其餘中非上市公司的合約，務求在財政上盡量令馬斯克感吃力。

 

Tesla去年以來的升浪，主要受惠於馬斯克與特朗普的關係，令人認為特朗普勝選，將輔助Tesla加速推進無人駕駛項目。其次，便是其機械人計劃。因此，市場一直無視Tesla銷車量急降的現實。倘馬斯克建黨一事如期推進，市場將面對Tesla在無人駕駛上，突然面對的政治監管風險；同時，有報道指其機械人Optimus項目進度未如預期，可能會暫停並重新調整產量，主因是新上任的項目主管認為原設計存有缺陷，需推倒重來。如是，Tesla的憧憬一時間將全部由正轉負，其股價可以出現頗大幅度的調整。

 

我當然明白多年以來買Tesla的原因，都是不要問，只要信馬斯克。只要信念稍有質疑，都會被馬斯克及馬粉，在市場上大力懲罰。只是，馬斯克在商業領域上固然有將不可能變成可能的能力；但政治並非勤力聰明便可扭轉乾坤，而且政治角力時間往往非常漫長。以往Tesla逢跌必買的邏輯，在Tesla多線面對負面因素下，股價調整的幅度或需更大，值博率夠高才足夠。

 

下周美股短期除了Tesla備受關注外，特朗普事先聲明他已向十二國發信通知如期加關稅而不再作豁免的事情，也可能導致美股突然波動。由於特朗普此前對關稅作出豁免，加上企業備貨效應，美國經濟看似沒受關稅影響，勞工市場也算穩定，令特朗普更深信關稅不影響美國經濟。因此，市場傳出歐盟、日本及南韓，可能是獲發信的十二國之中的其中三國，屬特朗普對任何一國「殺雞儆猴」並非不可能，也符合特朗普一向喜歡在死線前把事情放到最大，其後才因應對手及市場反應而作出調整的做法。

 

正因為現時美股市場充斥最樂觀預期，任何令市場有意外的負面消息，也有機會令市場突然出現一成或以上幅度的調整。而且，從美越的貿易協議中，可以洞悉特朗普的底線是10%的全球額外關稅，疊加10%或以上的額外稅率，而此稅率將因應別國對美國的貿易盈餘或赤字，以及對美國開效市場的規模而定。沒有貿赤的英國，協議是10%關稅，再加一些特定行業稅；向美國全面開放市場的越南則是20%關稅。

 

投資者過分樂觀 小心股市震盪

 

如果加稅邏輯如是，最終全球關稅或將高於平均20%的幅度，對投資者該屬超預期的水平，7月份或令美股或環球市場帶來震盪。而從美越有關洗產地的40%關稅準則看來，特朗普心中對中國施行的關稅，幅度將大概在40%水平。如是，中港股市在接近8月時也將承壓，除非美股又再急跌而令特朗普有所顧忌。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-04 [港股沒漲跌停板北水不亦樂乎]

朋友說，眼看港股每天有一兩隻北水倍升股，但卻沒半點興奮之情。我當然明白，部分原因可能是他沒有參與其中。但他說得誠懇，一下子港股變成投機迷因股（meme stocks）天堂，他就不是味兒。我卻認為公平一點，美國也有很多迷因股，只是人家的指數權重股獲得較高估值，而且長升長有，令人感覺那邊更像「投資市場」。迷因股着實到處也有。

 

散戶愛跟風 大戶易割韭菜

 

自從北水增加參與港股市場後，最近港股市場多了很多暴升暴跌股，問題核心是內地散戶普遍存在股票是用來炒的心態，決定買賣一隻股票時，往往是以市值、是否有消息等決定買賣。到內地投資論壇一看，像「這家公司市值才100億，很易炒上！」、「公司出不明升因通告，更有幻想空間！」等的想法，比比皆是。正因如此，游資亦把握股民的心態，突入一些不足百億市值，而且流通股數較少的股份，只要股份成交突增，報價系統顯示股份急升，內地散戶便加入一窩蜂炒作。就算有些股份翌日是向下炒，散戶們總認為日後股價可回家鄉。早前有網民便指第一天上升的瘋炒股，第二天早上一定再高開。正正因為在不同「瘋炒股」上發生過，所以投資者便會愈跌愈買，而游資已成功獲利而去。

 

港股對游資的吸引力，是港股沒有漲跌停板機制，現時只有冷靜時段，當消息不透明，不停市會更易把股價推高，而當股份在短時間內可被推升逾倍，已有足夠水位轉身割韭菜。相對A股每天最多升10%，割韭菜要多個停板，炒港股難度低且方便快捷。現時港股已有十隻八隻個股，長期有北水突然起動，急升急跌，而散戶也不時參與此等音樂椅遊戲。不時有散戶在媒體直播中詢問此類股份的前景，我簡單直接，沒盈利公司、沒前景，買這類股份入場後輸10%止蝕，賺就推高止賺沒有其他補充，別跌下來才問前景，真所謂食得鹹魚抵得渴。那是否就要因噎廢食，把停板置於港股市場內呢？我則認為不是，因為設停板機制，將令不少對沖活動受到影響，長遠反而影響了香港定位為國際金融市場的地位。與其禁止股份急升，倒不如多教導散戶投資這類股份的風險。

 

科企內捲嚴重 避險情緒升

 

多了此類瘋炒現象，是否代表港股已見頂呢？我現時只將此定義為北水游資找到了新的炒作及割韭菜方式，而內地股民亦積極參與，不致將此定義為禾雀亂飛。不過，當中熱炒的股份，會否隨時見頂，則機會不低。新近又有鋼鐵股炒供給側改革，重慶鋼鐵（01053）一個下午飆1.3倍，即市大幅回吐一成九，而翌日中段曾拉升，終再收跌超過兩成，相信大部分追升者已損手。內地鋼鐵股面對需求不振，供應長期過多，而固定成本高的問題，且已困擾多年，一句反內捲，研究限產，是否可一舉令公司虧轉盈？

 

回說大市，本周出現較不尋常的情況，是A股表現不差下，大型中概科技股面對沉重沽壓。不單北水不托，外資也大力沽售。同時，高息股、內銀、內險、券商、創新藥的板塊，在北水支撐及持續政策支持下則屢屢破頂，板塊兩極化情況甚為明顯。

 

要找理由，總可以解釋為資金擔心民企科技股內捲持續，由京東（09618）引發的內捲補貼戰令電商股捱沽，內地股民寧可炒作迷因股，險資寧可買高息股，也不願買入內捲持續的民企科技股。如此情況，或許要中央叫停民企補貼，或中期業績令投資者安心，才有望重新吸資。可是，民企內捲的得益者是內地消費者，也不涉對外傾銷，中央也無干預之理，變相投資者只可認清現實，暫避受內捲影響的民企科技股。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-30 [數碼稅成貿易談判攔路虎]

特朗普上周五（27日）突然宣布停止與加拿大繼續談判貿易協議，因為加拿大決定如期向美國科企收取數碼稅。這議題向來是美國與歐洲國家出現重大分歧的地方，原以為英國此前與美國達成的貿易協議中，兩國暫時擱置這個議題，特朗普可能會為了與更多國家達成貿易協議而不急於在此刻「發難」。

 

不過，原本暗藏在《大而美法案》內綑綁推動的條例899，這條報復數碼稅的法案因受到華爾街大力反對而見光及撤回後，特朗普不得不把此放回與各國作貿易談判的議程內，並先找加拿大開刀。

 

歐盟是率先向美國科企提出數碼稅的國家，它們認為美科企在歐洲出售了服務或商品後，透過會計上的方法逃避歐盟的徵稅，故向它們劃一收取額外稅項。對美國而言，它們認為這是歧視美國企業，且多收美企稅款，則美國會收少了稅。

 

兩國一直在此議題上爭拗，加拿大則決定跟隨歐盟方向，對美科企開徵數碼稅，而且追溯至2022年。一個G7的國家無視特朗普的反對，堅持如期推進數碼稅，特朗普自然大力反擊。

 

正因如此，數碼稅的問題又再突顯出來。上月特朗普曾指歐盟沒誠意談判，後來又突然指對方改變態度，願意延期實施加額關稅，現在僅數碼稅問題已令美加反枱，美國與歐盟的貿易談判，着實難以太樂觀。

 

市場在以伊之戰以後，基本上不太關注貿易戰的進展，也許市場已有心理準備，特朗普將一再延長對等關稅的豁免期，沒把7月到期的90日死線看得太死。

 

市場對關稅戰前景過分樂觀

 

不過，上周五特朗普突然發難，雖然可能是重複TACO（特朗普臨陣退縮）縮沙手法，但也難免令市場重新明白事情沒他們想像得那麼樂觀。

 

現在貿易戰長期延期，而市場開始覺得聯儲局有提早減息可能，美股隨即創出新高。數據上，市場擔心的通脹尚未見蹤影，主因是現時關稅在豁免下僅為10%，在存貨仍未銷完，以及企業吸收了部分關稅後，美國未見通脹大升。同時，人工智能（AI）發展仍能有效支撐美國不少大型科企的收入，估值仍可繼續維持在較高水平。數碼稅以至稍後可能與歐盟就此的爭拗，或會令樂觀情緒高漲的美股出現調整，市場有機會意識到貿易戰只是暫停而不是完結，風險溢價隨時回升，只是市場太習慣特朗普的TACO模式，變相除非美國真的如期對加拿大剔除豁免關稅，否則市場仍是相信兩國最終會突然又繼續談判，故未必即時急跌，只是投資者很難不防當歐盟及加拿大兩邊談判同時出現暗湧時，市場會出現的反應。

 

一方面市場短期或出現暗湧，另一方面港股近日出現了不讓美國概念股暴升專美的現象，多隻股份被傳出與「幣」相關，北水即落場炒高。縱然我認為港股A股化已成定局，此等情況未來只會愈來愈常見。好像香港中旅炒高之因，是有內地討論加密貨幣發展的平台指香港中旅可以考慮與螞蟻金服發展RWA（有形資產代幣化），與港府合作推穩定幣應用，如消費積分token，亦可把其旅遊資產代幣化融資，僅是建議一則，股價即一度升近3倍。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-27 [港交所獲取虛產牌會否倍升?]

本星期北水搶攻多隻穩定幣概念股，最誇張可謂國泰君安國際（01788），股價由周二收市1.24元，至昨天一度觸及7.02元，炒高4.6倍，背後原因是該券商取得虛擬貨幣交易資格，是首間有中資背景的香港券商取得牌照。我到內地的論壇一看，不少人以為等同國泰君安已獲得發行穩定幣的資格，稱之為內地第一間可發穩定幣的券商，實在令人哭笑不得，也許內地投資者混淆了香港的法例。

 

銷售牌照不等於可發穩定幣

 

相信不止內地投資者，本地投資者也許分不清可以銷售虛擬貨幣資產，與可發行穩定幣，涉及兩個不同的牌照。當然，你可以解釋為要發穩定幣，也許要先取一個可銷售虛擬資產的牌照，不然客戶如何入金買幣呢？但無論如何，可銷售虛擬資產所能獲得的收益，不會是現在市場憧憬穩定幣發行者可獲的利潤。

 

大家可能不知道，不少已取得銷售牌照的虛幣交易所，其實現時生意也不是太好。而且，你可以預期日後會有大量的金融機構也可獲得這個銷售牌照，相對於穩定幣發行人需提供金融科技的技術能力，以及經過金管局的技術測試，完全是兩回事。

 

不過，最近北水游資可能不會、也不想弄清楚當中的分別，兩天便把其股價炒高。明顯地，北水游資已愈來愈懂得掌握炒作這些故事，投資者要跟車，也要懂下車，不然如果昨天早上高追了，恐怕不知何年何日才回「家鄉」。

 

美國的穩定幣熱潮，令不少內地資金對涉及香港穩定幣業務的股份，未有業務已暴升。然而，香港為穩定幣發牌，是否代表香港的穩定幣（日後如有）會大行其道呢？

 

穩定幣之源起，乃是虛擬貨幣幣價波動，有人便想出建立一種幣，讓炒幣者可把它套現成法定貨幣，但同時不用來回過戶，於是穩定幣背後便以買入美債支撐幣值，市場便把它等同美元，與美元兌換值接近1，概念與金本位制相近，每發行一個穩定幣，便有對應之美元資產支撐。

 

現時香港的《穩定幣條例》，沒有明文指穩定幣發行人必須以哪種貨幣或資產為支持資產，即理論上發行人以美元、美債、人民幣、人債，甚至是阿根廷披索也可以，而有沒有人買是後話。除此之外，在全球發行以港元為支持資產的穩定幣，需向金管局申請牌照。

 

香港發穩定幣恐難風行全球

 

看完條文後，我有兩個疑問，首先是如果我想發行以美元或美債為支持資產的穩定幣，我為什麼要選擇在香港發行？相對於全球的熱門穩定幣，它有什麼競爭優勢？如果我在香港的持牌虛幣交易身所已買賣到熱門的穩定幣，為什麼人家要買你發的？又如果我發行以港元或人民幣為支持資產的穩定幣，港元本身就與美元透過聯滙掛鈎，而人民幣則未可完全自由兌換，那在什麼場景下會有人有此穩定幣的需求呢？就算有，需求又是否如市場所想？

 

就當香港市場的穩定幣在國際幣市中也有競爭力，現時市場炒作穩定幣概念，是憧憬它未來可成主要交易媒體，不用再經銀行或信用卡的冗長結算過程。

 

可是，這種方式涉及改變大部分人的交易行為，而且穩定幣並沒有如信用卡一樣的信貸功能，也有資金被盜而難以追查的風險，能否成大氣候，言之尚早，但是金融市場內的游資已經不斷製造泡沫。

 

我忽發奇想，如果港交所日後申請並也獲得虛擬貨幣交易牌照，以港交所的獨市地位，反正資金也不去理解，在熱潮下，會否成倍升股呢？

HKEJ - 金人點睛 2025-06-26 [誰在定性中國消費新勢力]

小金人昨天到深圳參加券商組織的先進工業/機械人調研團，調研了好幾家優秀的行業龍頭，但今天想分享的是中國的新消費勢力，而不是這些先進工業公司。事緣調研完畢，小金人和朋友順便去調研一家快來港上市的公司，叫巴奴火鍋，以毛肚著名。巴奴巴奴，巴，本來我以為是重慶公司，巴奴，重慶的鄉井之徒也，事實上根本不是，人家是一家地道的河南企業，2001年，28歲的杜中兵在河南安陽開了第一家火鍋店，取名「巴奴毛肚火鍋」。20多年時間裏，巴奴走出河南，一路擴張火鍋帝國版圖，如今，50多歲的杜中兵帶着公司走到了IPO的大門前。巴奴火鍋的菜式也不是巴蜀火鍋，是混合型，有巴蜀風味、貴州雲南口味、湖南味。

 

河南產生三大頂流

 

小金人吃過巴奴兩次，感覺不錯，服務沒海底撈（06862）好，可是菜品出眾，也很乾淨。這不是重點，重點是又是一家河南公司，又是河南老闆，曾幾何時，河南人在中國還挺不受重視，河南也沒啥出名企業和企業家，今天還是那句，又是一家河南企業，頂流中國消費行業龍頭。

 

為啥說「又是」，因為今年我已經被河南人震撼了好幾次，有不上市的超市頂流「胖東來」，還有港股新消費兩大王者：泡泡瑪特（09992）及蜜雪集團（02097）。說他們倆是新消費王者，應該沒人反對吧？尤其是泡泡瑪特，其新一代IP「Labubu」全球走紅，在消費行業最炙手可熱。胖東來被譽為「零售行業烏托邦」，也頻頻霸榜社交媒體的熱搜位置。蜜雪的創始人張紅超與張紅甫兄弟，泡泡瑪特的創始人王寧，胖東來創始人于東來，都是河南人。隨着王寧登頂河南首富，「河南新消費三傑」正式浮出水面。

 

在中國，同一品類的消費型公司總是具有很強的地域性。兩大乳業巨頭都誕生在內蒙古；四川規模型酒企數量穩居全國第一；浙江則紮堆着最多的先進工業類上市公司，福建紮堆服裝品牌……河南的與眾不同在於，三個年代的企業家（于東來六十後、張氏兄弟七十後、王寧八十後）創辦了3家主營業務幾乎毫不相干的企業，但幾乎同一時候被時代的情緒選中，成為新消費細分賽道的執牛耳者。

 

隨着這3家企業的走紅，也帶火了河南這個中部大省。背後，到底是偶然，還是必然？

 

「在當今中國消費市場，蜜雪、泡泡瑪特、胖東來已成為現象級的存在。」這3家看似毫無關聯的企業，卻有着驚人的共同點──它們都由河南籍企業家創立，從低門檻的傳統行業起步，卻成功撬動了全球中產階級的消費熱情。蜜雪冰城用4元（人民幣．下同）檸檬水擊穿茶飲底價，泡泡瑪特以59元盲盒創造千億市值，胖東來則憑藉「超市烏托邦」模式成為零售業的精神圖騰。3家河南企業引領現今中國時尚潮流。

 

傳統行業玩出新高度

 

蜜雪、泡泡瑪特、胖東來選擇的賽道，表面上都平淡無奇──賣奶茶、賣玩具、開超市，這些生意既不需要高科技加持，也談不上商業模式的開創性突破。然而，正是「有些土」的傳統行業，被河南企業家們玩出了新高度，構建起令競爭對手難以逾越的護城河。

 

蜜雪的商業邏輯清晰得近乎透明，「極致性價比+加盟擴張+高效供應鏈」三者形成一個不斷自我強化的正向迴圈。當一線城市奶茶品牌沉迷於「鮮果現萃」、「芝士奶蓋」等高端概念時，蜜雪冰城用工業化思維重構了茶飲行業。4元檸檬水、3元甜筒霜淇淋，這些看似無利可圖的產品，卻成為攻城掠地的利器，其秘訣在於供應鏈的極致壓縮：自建檸檬種植基地，採購成本僅為行業平均的80%；與君樂寶合資建立雪王牧場，自主生產鮮牛奶；甚至連吸管、杯蓋等包材都自建工廠生產。這種全產業鏈布局讓蜜雪在2024年實現了31.6%的毛利率，遠高於行業平均水平。更驚人的是其擴張速度，截至2024年底，蜜雪集團全球門店總數達到4.6萬家，成為全球門店最多的現製飲品品牌。這種「農村包圍城市」的路徑，讓蜜雪冰城在下沉市場建立了近乎壟斷的地位，再反向滲透一線城市，完成了對茶飲市場的「降維」打擊。

 

泡泡瑪特的崛起則是一部從雜貨舖到潮玩帝國的逆襲史。王寧從北京中關村一家日銷不足千元的玩具店起步，經歷7年虧損，最終憑藉盲盒模式一飛沖天。與蜜雪的「薄利多銷」不同，泡泡瑪特走的是高溢價情感消費路線。其商業模式的精妙之處在於把傳統的玩具銷售升級為「IP營運+情感投射+社交貨幣」三位一體的生態系統。以爆款Labubu為例，泡泡瑪特不僅售賣實體玩偶，讓盲盒超越了玩具本身，成為年輕人身份認同和社交表達的載體。

 

升級降級並存

 

2024年，Labubu系列全球熱銷，按年增長725%，推動泡泡瑪特市值突破3500億港元。更值得關注的是其全球化步伐，Labubu在歐美市場的火爆，讓泡泡瑪特成為中國少數能向海外輸出流行文化的消費品牌之一。

 

在消費升級與降級並存的複雜市場中，蜜雪、泡泡瑪特、胖東來不約而同地抓住了當代中產的核心痛點──對「情緒價值」的渴求，售賣的不只是產品，更是一種情感體驗，一種能讓消費者在高壓生活中獲得短暫喘息的精神慰藉。

 

河南企業異軍突起某種程度上也是中國在世界的縮影。河南身為中國第一大人口省份，但資源匱乏，先進產業缺乏競爭力，雖有古老文化的加持，卻連旅遊都乏善可陳。河南人在中國也無奈的有了不算好的名聲。就在全國人民不太待見河南和河南人之時，河南人卻異軍突起，發展出這麼多中國頂流，甚至世界頂流的企業出來。而且是代表全球先進的經營理念，不只是便宜的內捲故事。是不是很有代表性？如果有一天河南誕生出新一代的科技頂流，我估計大家跌的就不只是眼鏡了。

 

朋友們可能會說：怎麼有可能？可是10年前，你會相信河南人未來將定性中國的新消費嗎？相信就是力量！