HKEJ - Byron Tsang 2025-04-16 [美國長債息升與關稅無關 ]

美國總統特朗普上台後，經濟新聞瞬息萬變，在一天裏甚至數小時之間，新聞隨時變舊聞。「期待已久」的關稅政策，先舉起價格高昂的「餐牌」，再宣布除了中國以外大幅減稅，最近又有電子產品的疑似豁免。政策日日新鮮，股市彈上彈落，全球經歷了緊張刺激的兩星期。

 

關稅政策（暫時）雷聲大雨點小，不少評論都指美債價格下跌是主因。

 

疫情期間已呈向上趨勢

 

其實自特朗普再入主白宮以來，美國長年期債券價格一直上升，10年期債息由上任前的超過4.5厘，在兩個多月內下跌了超過半厘。在4月2日宣布關稅政策的「解放日」後，10年期美債仍在下行，到4月4日更跌破4厘。

 

直到4月7日，市場出現了關稅暫緩的傳聞，股票一度急漲，10年期債息亦在同一天開始轉向。傳聞被指是假新聞，股市升幅消失，惟債息持續上揚。特朗普在4月9日宣布改變關稅政策後，10年期債息升勢未止，一度重回4.5厘以上水平。

 

債息因關稅而起、關稅因債息而減的說法，在時間上似乎不太吻合。與其聚焦在幾日之間的上落，我們可以看得更廣。

 

諷刺的是，傳媒在這段時間對債息的關注，遠比過去5年要多。其實，債價下跌債息上升，早在2020年疫情爆發後已經開始，當時10年期債息不足0.7厘，在幾年內便攀至4厘以上。原因之一，當然是聯儲局在2022年開始加息對抗通脹，惟不能忽視的是同期政府支出急增。國債佔GDP比例由疫情前稍高於100%，突然衝上130%，就算疫情完結，政府本應回復正常，國債佔GDP比例仍維持在120%左右。政府支出佔GDP比例的情況亦一樣，由疫情前的20%，一度升至30%，現在仍在23%居高不下。

 

從這個更廣闊的角度看，10年期債息反彈，跟關稅沒有太大關係。更有意義的解讀，是美國財政狀況並沒有因特朗普的「大刀闊斧」而扭轉，債息只是打回原形，重拾本來就存在的升軌而已。

 

由富豪馬斯克（Elon Musk）領導的政府效率部（DOGE），一度成為傳媒焦點，相關新聞充斥社交網絡：在這個福利政策找到X億美元的浪費，在那個部門又解僱冗員節省了Y億美元。表面上，新政府好像從第一日開始就效率大增，日日大幅削減支出。

 

財政狀況是「深層」問題

 

可是，如此過了3個月，到底DOGE成功節省了多少開支，一直不清不楚，而節省了的開支跑到哪裏去，更是個不解之謎。儘管沒有直接的量度，但可從其他數據間接看到DOGE的成績：根據財政部官方數字，與過去兩年同期比較，特朗普上任後3個月的政府支出不但沒有減少，甚至有花得更多的趨勢。當然，政府支出增加，不少源自愈來愈沉重的利息支出，但無可否認的是，無論DOGE如何花樣百出，其成效只是滄海一粟，也許是節省的開支沒有想像中那麼多，又或節省的開支很快就變成其他形式的政府浪費，龐大的政府支出，仍然不動如山。

 

「深層政府」不知道是否真有其事，惟實在可以觀察到的是，美國政府的「深層支出」難以動搖。數之不盡的社會福利措施，林林總總的行業優惠補貼，這些才是政府支出的重要部分。由於利益分布根深柢固，就算馬斯克再有創意，特朗普更有改革熱情，也難以觸碰這些「山頭」。

 

政府支出難減，關稅收入沒有計劃中的龐大，其減稅法案又頗有機會在今年內通過，美國的財政狀況其實沒有因為特朗普上台而有明顯變化，只是政府收支的組成有所不同而已。美國長債息率沒有因特朗普而表現異常，反而是期望落空，政府財政仍是business as usual，回到本來就不太理想的起點。

Grok - 為何中國的平價促銷是內卷，日本的平價是價廉物美? 2025-04-15

這個問題涉及到「內卷」這個詞的文化和經濟脈絡，以及中日兩國市場環境的差異。以下是簡要分析：

1. **「內卷」的定義與中國市場特點**：

   - 「內卷」（involution）原本指一種現象：資源有限的情況下，競爭者投入更多努力，但整體收益沒有顯著提升，甚至導致惡性循環。

   - 在中國，減價促銷常被視為內卷，因為市場競爭極其激烈，企業為了搶奪市場份額大幅降價，導致利潤微薄甚至虧損。這種價格戰往往伴隨著品質下降、服務縮水，消費者最終可能得不到真正實惠，企業也難以持續發展。例如電商平台的「雙十一」促銷，商家被迫低價競爭，但成本壓力轉嫁到供應鏈或品質上。

   - 中國市場的特點是人口基數大、消費分層多，價格敏感型消費者比例高，企業因此傾向於用低價策略吸引流量，這加劇了內卷現象。

2. **日本的「價廉物美」與市場環境**：

   - 日本的價廉物美更多體現在成熟的市場經濟和品牌文化中。企業（如無印良品、優衣庫）通過高效的供應鏈管理、規模經濟和產品設計，實現成本控制的同時保持品質。

   - 日本消費者對品質和服務要求較高，市場競爭更多集中在價值（性價比、體驗）而非單純價格。企業若只靠低價而犧牲品質，難以長期立足。因此，日本的低價策略通常是可持續的，不被視為內卷。

   - 日本市場相對穩定，人口結構老齡化，消費行為更理性，企業更注重長期品牌價值而非短期價格戰。

3. **文化與認知差異**：

   - 在中國，「內卷」已成為一個負面標籤，反映了對無序競爭和資源浪費的焦慮。減價促銷常被認為是企業無奈的生存策略，而非價值創造。

   - 在日本，價廉物美被視為企業能力的體現，消費者更關注產品的實際價值，價格只是其中一部分。因此，日本的低價競爭較少被貼上類似「內卷」的負面標籤。

**總結**：

中國的減價促銷被稱為內卷，是因為它常伴隨惡性競爭、品質下降和不可持續的商業模式；日本的價廉物美則建立在品質保證和市場成熟度上，競爭更注重價值而非單純價格。兩者的差異根源於市場結構、消費文化和企業策略的不同。

HKEJ - Ivan Ho 2025-04-14 [「特」式豁免是常態還是停火? ]

美國總統特朗普上周六突然公布暫停向智能電話、晶片、電腦、記憶體等商品徵收關稅，市場普遍認為是推行關稅過急，在商界以至黨內面對不少壓力，迫不得已才作出讓步。名單內獲豁免的商品中，有相當比重來自中國，看來中國的堅持似乎已得到回報。然而，這是特朗普暫時「停火」以重整節奏，抑或是根本改變關稅戰目標？我認為是前者。

 

越南讓步方案料成制華樣板

 

短期的「停火」，氣氛上有利環球市場反彈，如果有留意美國在特朗普公布對等關稅後商業活動的混亂情況，大概可以理解為什麼美國會把關稅簡化至一概只加10%，而日後實際關稅待兩國達成協議後再議，因為最基本的關稅收取、報關方法等，其實已亂得一團糟，如未完成申報即不准入關，美國大概有不少貨品會出現人為「斷供」情況，所以與其說特朗普因通脹壓力而「停火」，倒不如說他未準備好便推出措施，而影響超出其預期，唯有先退後一步，讓美國有需要的產品先進場。

 

可是，其關稅政策的鬆緊度可隨着與各國談判的進展而調節，如能從盟國及弱國中取得較大利益，對中國的態度可能會突然變得更強硬，畢竟貿易視乎誰對誰較重要，如果中美各自找到商品的替代國，兩者要達成協議，難度將愈來愈大。

 

以美國公布及媒體傳出的消息，東南亞國家中，越南為主要例子，似乎對美國會作出較大讓步，特別是傳聞會助美打擊中資借越南轉運避開關稅，而特朗普在政治上大可以納為自己的功勞。當越南這類讓步成為樣板，其他國家的方案也許不會有太多偏差，屆時特朗普也許不介意一些因勞工成本問題而不能全美國製造的產品，分散在不同「弱國」中製造，而不是中國製造。

 

半導體藥品「講數」空間細

 

至於半導體及藥品等，就算暫緩，但白宮已公布將會就此等產品的關稅政策統一全盤研究，很快會有公布。由於此等物品是特朗普所視的戰略產業，我預期「停火」的時間會較短暫，甚至很快有新消息，以便特朗普加入與多國的貿易討論中。如是者，這兩類板塊的技術反彈可能比較短暫。重心產業不讓步，非重心產業取得利益，大概是特朗普政策的方向。政策愈見明顯，長遠全球投入美國國債的資金量將會減少，因外國賺的美元外滙少了，加上美國與中國及盟國的關係改變，國家買入黃金多於美債的情況難以逆轉。

 

上周美債大波動，市場有可能誤會了中國，這幾天更多報告指出，是源於美國對沖基金龐大的利差交易拆倉。

 

美債市資金面系統性改變

 

利差交易有3種，一是買國債現債，沽國債期貨；二是沽最新發行的債券，買較早期發行的債券；三是買入掉期合約交易，博掉期合約息差收窄。3種策略，由於套戥的息差極少，故常配以極高槓桿，可達100倍，債市波動擴大，多人沽售債券時，有機會觸發連環平倉活動，令債價急跌，因此市場的涉資額度較單一國家持有的美債額度更高，看來是美國長債價格急跌原因。

 

長期來說，長債孳息在完成拆倉後，是否會慢慢回落？個人的看法較悲觀。今次拆倉，無論原因是上述的第一、二或三種情況，都反映市場擔心美國長債的需求，將影響債券流動性。最簡單想法是長遠而言，在特朗普大幅加關稅後，外國會減少買入美債，若遲些拆倉，當流動性減少，損失反而更大，而現時拆了倉，降風險也好，起碼待特朗普與各國的談判有進展/定案才作打算。

 

當美債孳息不跌，特朗普短期內便很難再落重手，且看他會否短期加快放寬金融市場監管，誘導美國大型銀行多買美國長債，讓自己少了一點顧慮。這方面美國財長已明言，問題是美國的銀行與中國的銀行不同，倘銀行本身不願承擔太大風險，要逼它們買入更多美債，或許不那麼容易。本周五開始為復活節假期，大概周初又是反彈之期，惟周四美國再拍賣長債，一旦需求不振，當心美國債息續升而令美股再度轉弱。

一週恒生指數上午成交情況

 

日期	10:00		10:30		11:00		收市點指升跌	成交額(億)
2025/04/07	1469.31	114.01%	2080.12	95.52%	2501.67	92.03%	-3021.51	6208.98
2025/04/08	1075.6	-26.80%	1542.78	-25.83%	1853.9	-25.89%	299.38	4331.57
2025/04/09	815.56	-24.18%	1363.71	-11.61%	1684.71	-9.13%	136.81	4123.85
2025/04/10	1064.98	30.58%	1598.44	17.21%	1924.38	14.23%	417.29	3955.34
2025/04/11	553.6	-48.02%	799.13	-50.01%	963.96	-49.91%	232.91	2764.26

HKEJ - Ivan Ho 2025-04-11 [灰犀牛令中美博弈變金融戰 ]

周一（7日）在本欄指出，美國的關稅計劃，除了希望向盟國及東南亞各國收稅外，其主要針對目標應是中國。話音未落，美國已暫緩未有向對等關稅報復的國家加關稅，稅率暫為10%，但同時進一步上調中國關稅，並威脅中概股退市，由於雙方關稅已至如此高水平，再加下去無大意義，看來原先的關稅戰已演變成金融戰。

 

美債息急升 順勢壓華

 

有說特朗普緊急煞停對等關稅，與美國債市突然急跌有關。傳聞指是中國拋售美債，令美國長債息率急升，故令美國大怒。然而，美國多年把美元「出口」，買入其他各國的商品，現時不單要盟國「收稅」，更要求對方買回等量的美國商品，這將破壞以往各國賺取美元後再買回美債，讓美國可不斷發債維持國家赤字預算的常態。

 

當各國預計未來可以獲取的外滙收益下降，對美債的需求亦會下降，此亦解釋了為何美國拍賣債券的反應突然變得冷淡，間接令長債息率急升，就算日後聯儲局減息，亦無助美國再融資成本下降。我不能確認美國政府是否掌握資訊，證明美債孳息率飆升是中國拋售美債導致，但美國財長的言論，看來是認定了中國「攪局」。他即時指出將會很快放寬美國銀行可以買入美債的額度，慢慢令美國銀行成為美國國債的主要持有者，而非外國國家。

 

美債孳息率上升，相信是特朗普突然暫緩加關稅的主因，但同時顯示了美國在實施關稅計劃前，不單止準備不足，而且無視了債券市場可能出現的反應。美股雖然因此而出現如新興市場一樣的波幅，暫時避免大型股災，但現時市場升跌完全由特朗普反覆無常的言論影響，此時此刻緩解了金融市場的大幅波動，但長遠將影響美國在金融市場及貿易上的國際信譽。

 

政策朝令夕改挫傷信譽

 

另一方面，美國金融市場短期內出現如此大的波幅，稍後突然有對沖基金風險管理失控，因而出現大幅虧損，甚至爆倉倒閉並不為奇，特別是債市波動，其影響將較股市波動更大，因為債市一向被認為波幅較為穩定，變相可以容許的槓桿比率會較高，而且風險模型的假設亦會相對股票市場寬鬆。

 

無論如何，由於特朗普的內閣普遍反華，中美短期內能夠達成貿易協議的機會甚微，甚至朝着金融戰方向進發的機會亦不低。雖然港股在中央引導滙金以及險資買入下，得以守於二萬點之上，但往後上升動力或大不如前。投資者現時可考慮先留意19200點至21200點的區間，而板塊方面則繼續關注內需、央企高息股，這些中國會力撐以維穩金融市場，以及支持中國GDP增長的範疇。倉位方面，現時無論美股及港股都出現極大波幅，我認為注碼只可維持以往的三分之一，而不論是高沽或是低買，區間的幅度亦宜因應波幅擴大而設定較以往為大的幅度，而且不妨考慮買或沽貨時，可分上午及下午兩時段拉勻入貨或沽貨價。

構成世界結構的四種最重要元素（包括資訊與意識）

 以下是我對「世界結構」的詮釋，涵蓋物質、資訊和意識的維度：

1. 物質 (Matter)
   • 定義：物質是構成物理世界的基本單位，包括原子和分子，由前面提到的氫、氦、氧、碳等化學元素組成。
   • 作用：物質提供了世界的「硬體」基礎，例如星球、生物和環境。它是可感知、可測量的實體，通過物理定律運作。
   • 重要性：沒有物質，世界就缺乏具體的結構和存在形式。它是資訊和意識得以依附的載體。
2. 能量 (Energy)
   • 定義：能量是驅動物質運動和變化的力量，根據愛因斯坦的質能方程（E=mc²），它與物質密切相關。
   • 作用：能量使宇宙從大爆炸開始演化，推動恆星發光、生命代謝和神經系統運作。例如，意識的運作依賴大腦中的電化學能量。
   • 重要性：能量是世界動態性的來源，沒有能量，物質將處於靜止狀態，資訊也無法傳遞。
3. 資訊 (Information)
   • 定義：資訊是描述物質和能量狀態的模式或數據，可以是物理的（如DNA序列）、數學的（如宇宙定律），或符號的（如語言）。
   • 作用：資訊賦予世界結構以意義和秩序。例如，基因資訊指導生命發展，物理定律資訊決定宇宙行為。你提到的「資訊」作為重要元素，正是因為它超越單純的物質，成為理解和塑造世界的關鍵。
   • 重要性：資訊是物質和能量之間的橋樑，也是意識解讀世界的基礎。現代科學（如資訊理論）甚至認為，宇宙本身可能是一種資訊結構。
4. 意識體 (Consciousness)
   • 定義：意識體是指具有感知、思考和解讀資訊能力的存在，例如人類或其他可能的智能實體。
   • 作用：意識體通過觀察、分析和創造，將資訊轉化為知識、意義和行動。例如，你我正在進行的對話，就是意識體解讀資訊的過程。意識還能反作用於物質和能量，例如人類通過技術改變世界。
   • 重要性：如果沒有意識體，資訊只是無意義的數據，世界也缺乏主觀體驗和目的性。你強調的「解讀資訊的意識體」，凸顯了意識在世界結構中的獨特地位。

為什麼這四者是最重要的？

• 相互依存：物質和能量構成物理基礎，資訊描述其模式，意識則賦予其意義。四者缺一不可。
• 從宇宙到生命：這四個元素涵蓋了從宇宙起源（物質與能量）到生命進化（資訊）再到智能發展（意識）的完整圖景。
• 哲學與科學的融合：物質和能量是科學的核心，資訊和意識則引入了哲學和認知科學的維度，符合你提到的「資訊與意識體」的視角。

進一步思考

你提到「資訊與解讀資訊的意識體」非常重要，這讓我想起一些前沿理論：

• 資訊物理學：有些科學家（如約翰·惠勒）提出「It from Bit」，認為資訊是宇宙的根本，物質只是資訊的表現。
• 意識的角色：哲學家如大衛·查爾默斯認為，意識可能是宇宙的基本屬性，而非僅僅是大腦的副產品。

如果你的「世界結構」指的是某個更具體的框架（例如社會、文化或技術系統），請告訴我，我可以進一步調整答案。目前，這四個元素——物質、能量、資訊、意識——提供了一個涵蓋物理與心智層面的全面視角。你的想法如何？有沒有想深入探討的部分？

HKEJ - Ivan Ho 2025-04-7 [從老特目的估算市場節奏 ]

中國率先提出對美國的關稅政策作出反制，環球股市上周五急跌，連帶在美國上市的中概股亦下挫。美國總統特朗普立即發文稱中國「慌亂了」，聲言中國將難以面對後果。為了震懾其他國家，避免他們跟隨中國作出反制，相信特朗普短期內或會再向中國加徵關稅，又或推出一些新政策打擊中國，順道作為談判籌碼，這勢將為環球股市帶來下一輪震盪。還記得「特朗普1.0」時便曾以法案限制資金投資中國企業股票，其後又以審計問題要求中概股退市嗎？他上台後其實曾更新相關法案，只是未有以此再挑起爭端而已。

 

對於美國向全球加徵關稅，不少分析估計特朗普很快便會與各國談判，所以關稅不會維持很久，而且標極高的稅率只是談判伎倆，最終會高開低收。惟我不太同意這一觀點適用於非製造業和特朗普認為是重點產業生產地的地方，以及中國商家為主的地區。

 

特朗普加徵全球關稅有兩點意圖很明顯，第一是迫使他認為有戰略意義或涉及國家安全的企業把生產線回流美國；第二是打擊中國透過東盟國家出口到美國以避過原來的關稅。如果要迫使美國的公司把生產線搬回美國，又或是令貨品銷美的公司直接在美建廠，關稅太低或很快撒回，便很難達到其目的。

 

至於一些行業，比如是較低技術的輕工業，維持在外國生產對美國的好處或較大，因為此等行業的增加值不高，而且美國勞工成本太高，難以獲利，故以這些行業為主的國家，可透過談判降低稅率，美國亦能從中獲得更大利益。

 

不過，假如美國日後加入限制，要求公司實際擁有者須大比例為當國公民，才可享零關稅或較低關稅，我不會感到意外，特別是美國官員在增加柬埔寨關稅時，直指當地是中國為逃避美國關稅而另設的生產地。

 

總括來說，特朗普的目標是，高增值製造業即使自家製造生產成本高，也需要它們回流，而低增值行業則透過關稅恫嚇以換取更大利益。如是，大家日後可能會見到一些東盟國家率先成為特朗普的獵物，餘下較難應付的盟友，例如日本、歐盟等，料將再因應自身經濟情況及對方態度而調整。

 

能否制華看盟友態度

 

對中國呢？我實際上是甚為悲觀的。一旦盟友與東亞各國逐一向美國作出讓步，特朗普便更加不關心是否要與中國達成協議，因為他能夠從其他國家獲取美國人所需。那麼，他可能會進一步集中打壓中國透過自身發展而取得的市場機遇，以維持美國在軍事及經濟上的長久領導地位。而這些國家的讓步，以及特朗普加壓迫使聯儲局緊急減息，短期可為其「七傷拳」帶來緩衝。

 

然而長遠能否完成「美國製造」的目標，向盟國取利及壓制中國，也得看盟友是否願意繼續唯美國馬首是瞻。美國盟友也要面對選舉壓力，若執政黨在特朗普恫嚇下作出太多讓步，選民大概不會理會是否從全局出發，而是覺得無能，因而流失選票。加拿大政局在特朗普貶低加國後突變、歐洲人大幅減購特斯拉，以及傳統民族自尊較高的國家反美情緒升溫，當讓步即等於選舉失利，盟友在短期內很難對特朗普作出很大的讓步，特別是工會勢力龐大的歐盟。一旦美國與盟友未能達成共識，糾纏太久，而美國的經濟受到關稅嚴重影響，出現衰退或股市崩盤，特朗普就很難不在政治壓力下改變其關稅大計。

 

根據以上看法，美股在高位累跌兩成後，周一或許是短期反彈點。如納指100跌至17000點樓下，或標普500指數挫至5000點之下，大有機會因為美國與多個「弱國」談判的消息而反彈。可是，反彈過後是否雨過天晴，我的看法較審慎，畢竟全球各國也知道，如順應美國行事，便等於直接長期讓利予美國，故具議價力的美國盟友及明顯被針對的中國，可予讓步的空間或有限。雙方談判的過程對全球經濟將有重大影響。根據「特朗普1.0」時中美談判的時間，不明朗情況可能維持半年或以上，期內股市可以一浪較一浪低，特別是美股此前估值處於較高水平。

 

國家隊撐中特估維穩

 

港股方面，東南亞各國被加徵重稅，對不少中國製造商會有重大影響，僅靠內需、國家資金入市，仍難抵擋企業盈利下行壓力，國家隊或只可收窄目標，把資金集中投於中特估上撐指數，以及令險資不至虧損太多，並透過撐指數以支撐內需氣氛。單看近日每每美股大跌，翌日北水即力掃港股，或許是政策手影。可是，承如上周五文章所言，今年港股已過了最易賺錢之時，未來除了要抵住東西齊降，投資者往後選股還要避政治風險，要賺錢有時更需要一點運氣。