HKEJ - Ivan Li 2026-02-27 [港府應認真討論開徵銷售稅]

開宗明義，筆者認為政府應該認真研究開徵銷售稅，民間也要有更多討論。痛罵筆者不要緊，筆者非稅務或公共財政專家，可能有錯；但完全不去討論，就是掩耳盜鈴，忽視房中的大笨象。

除了政府，大概無人喜歡加稅。筆者長居香港，短期不打算離開，加銷售稅肯定身受其害，絕非沒切膚之痛的外人。不過，世上無免費午餐。所有港人都關心財赤問題，政府發債度日可緩一時之急，但總有個限度。現在不討論，難道水深火熱才討論？即使銷售稅解決不了財赤，也至少正視一下，香港稅基狹窄問題已講了幾十年。

想解決財赤，不外乎開源節流。節流嘛，大家心中有數，全世界的政府都想節流，卻不太可行，難道議員高官會減自己人工？香港公務員士氣脆弱過薯片，舉世聞名；「2元搭車」也動不了，要政府大力節流，不太可行。

開源呢？也不易。政府收入來源不外乎是稅收和賣地。噴口水並無意義，我們看實數。政府賬目向來公開，看看【附表】，自然明白。

政府五大收入，不用多介紹，唯獨留意「印花稅」中包含股市和樓市，暫不細分。筆者附上7年數據，旨在顯示社運、移民潮及新冠疫情前後的情況。早年政府五大收入，每年5000億元上下，近兩年跌至約4000億元，可是開支不會減，當中缺口就成為財赤。2025/26年度的最終數字仍未公布，相信政府收入會較2024/25年度改善，但只會是輕微。

地價收入近年銳減 須補缺口

收入缺口在什麼地方？其實很明顯。

看看五大收入，4項都大致平穩。利得稅一般維持在1700億元水平，說好了的企業大舉撤離，並非事實。當然，好事之徒可以說不進則退，但至少利得稅收入一直平穩；入息稅更是穩步上升，可見香港人好有錢，大批中產或富豪移民重創入息稅的情景並無出現；投資收入受外圍因素影響，起伏較大，但整體沒大跌，況且此項目銀碼不大；印花稅受股樓影響，惟去年兩者皆旺，財爺已預告2025/26年度印花稅應可達1000億元的近年新高。

收入缺口在哪兒？當然是地價收入。以前地價收入1000億元以上，現在是100億元。雖然樓市回穩，但財爺提到，2025/26年度地價收入仍不足200億元。這個近1000億元的缺口，如何填補？

香港稅率低，稅制也簡單，一直都沒有銷售稅。政府是如何維持開支？坊間都知，是靠「高地價政策」（官方從無承認此講法），政府靠賣地收入幫補。代價就是樓價貴，租金貴，所以有小市民認為這是變相的隱性「地產稅」。

2024年尾，全城關注政府財赤問題，筆者在《信報月刊》討論解決方法，短期是谷樓市，皆因政府最易控制。後來政府並無極進取地支持樓市，幸好樓市和經濟總算回穩，算是救了政府一命，但長遠下去如何是好？方法可能只有兩個：一是回到以往的玩法，繼續依賴地價收入，也就是市民繼續交「地產稅」；另一個方法，就是找其他稅項填補缺口。筆者本身早已置業，理論上應該「受惠」於樓市上升，不反對高地價政策，但相信其他香港人未必這樣想。

再講一次，世上無免費午餐，政府不可能無中生有變出錢。有人提到，政府應全力谷經濟，有點天真。經濟並不是政府說谷就谷，否則根本不會有財赤，也不會有衰退。同樣地，廣吸移民是個方法，政府做得不錯，高才（主要來自內地）某程度上補充了移民港人的缺口，這很可能是政府入息稅能穩步上揚的原因。可是，聞說不少高才幾年就離開香港，而且涉及稅項也並非太大，和1000億元的地價收入缺口相比，仍是杯水車薪。

全球不乏先例 金額夠大

講意識形態的，當然會講「香港成功之道乃低稅率，以及稅制簡單」。然而，這種講法刻意不提「地產稅」。稅制簡單，某程度上也代表稅基狹窄。再問一次，大家希望回到高地價政策（甚至是「超高地價」），還是另選方法？值得討論。

銷售稅固然有壞處，會打擊零售，令小市民百上加斤，容後討論。不過我們也可以看看銷售稅的好處：首先，除了個別中東油國，近乎所有地方都有銷售稅，就連港人日日羨慕的新加坡也有，港人「鄉下」日本也有，為何香港不能有？這說不過去。而且，銷售稅近乎「人人有份，永不落空」，很符合香港人「魚蛋論」的核心價值，你又交我又交，齊齊鬧住交。

另一重點是，銷售稅帶來的金額夠大。最終能收多少，視乎不同因素，但新加坡一年就收1000億港元的銷售稅，打個半價，收500億也能大大改善香港政府收入。這總好過花時間討論那些銀碼不大的離境稅、煙稅、博彩稅等等。

第三，銷售稅「走數」的可能極低，全球早已實施，政府要執行也易。加股票印花稅會影響港股成交；加利得稅、入息稅會令企業和高收入人士外流，但本地消費着實有相當韌性。

可增加補貼基層 減少影響

這就帶到去坊間反對銷售稅的理據。首先，是會令低下階層百上加斤，此乃事實。所以一般來說，各地政府推出銷售稅的同時，亦會加大補貼低下階層。短期未必能令政府盈餘改善，但重點是擴闊稅基。此外，也有人認為加徵銷售稅，會令港人消費進一步外流。理論上是，惟實際上影響有多大？誇張地講句，以目前香港零售及餐飲服務水平之惡劣（大家心照），要外流的早已外流。正經點講，本地消費向來有一定韌性，閣下頂多可以儲起幾千元到日本吃米芝蓮或買名牌，但只要在香港生活，一日三餐和普通消費仍是「硬食」。相反，調高利得稅和入息稅，真的可能令企業或高收入人士起身走人。

上文提到，筆者在2024年尾的《信報月刊》文章已談及銷售稅，當時只是略提，皆因那時香港經濟相當疲弱，零售也不振。不過，去年香港經濟錄得不俗增長，股樓皆升，零售亦已經回穩。固然，反對筆者的可以反駁「反彈力度仍弱」，可能有道理。

不過，以政府和坊間的效率，現在開始討論，到有共識時已差不多。零售差時不討論，反彈時又不討論，只是無限期忽視問題。事實上，自英殖年代開始，政府多次打算開徵銷售稅，最後都因政治壓力而作罷。一方面見到銷售稅是燙手山芋，但也見到政府內部早有研究。

還是那句：香港之前的低稅率，很大程度靠賣地收入支持，所以大家是否想繼續？筆者沒有答案，但若果希望拓展新的政府收入，相信銷售稅是比較可行的方案。筆者人言微輕，分析未必準確，旨在拋磚引玉，引起更多討論。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-27 [美科企雖好高追風險大]

美股近年受惠人工智能（AI）發展，而且經歷多次「特朗普震盪」後皆能收復失地，投資者對具概念的美股，普遍存有「有買貴無買錯」的想法。不少股份本來已經是看市銷率行事，後來市旺，再按預期市銷率增長推升估值。坊間很多的企業分析，都分析得頭頭是道，指他們每家都有獨門技術及護城河，預期增長都是十分高，結論是它們全部都是好公司，有買貴無買錯。如有質疑估值過高，都是不懂AI發展有多厲害的老派投資者。

沽神造淡Palantir值得細味

我不是抬舉一些知名沽空者，但他們每次出手沽空，也都代表了階段性市場出現過熱，或是股份估值已不便宜。好像布瑞（Michael Burry），縱然他生涯中除了次按一役外，沒太多其他出色戰績，但他沽空的原因卻值得細味。好像去年他指Palantir只值50美元，更與Palantir的行政總裁Alex Karp隔空針鋒相對。Alex Karp認為Palantir是好公司，任何看股價會回落的分析都是不懂得公司的優勢所在。當時Palantir的價格尚在180元，而坊間一面倒指布瑞不懂得Palantir的業務如何有護城河兼有無盡增長潛力。大半年過去，Palantir業績勝預期了，但股價卻一度跌至130元之下。

說好的好公司、好業績，為何股價卻下挫呢？究其原因，還是原來的交易價格已反映了強勁的增長預期，以及市場當時資金泛濫。當市場資金欲套現，又或是業績增長稍不如預期，股價便會大幅調整。除了明星股Palantir，一眾在過去兩年被捧上天的SaaS股，我想大家也曾看了不少看好的分析，當中被追捧的例子，好像Service Now、Salesforce，預期市盈率一度大幅炒高，至今業績尚算平穩，但市場擔心他們未來營收會被Anthropic侵蝕，調降未來盈利展望，一下子估值便要減半。

最近熱門新聞是香櫞研究（Citron Research）沽空Sandisk，因Sandisk現在是不少人的愛股，所以引發不少爭論。Citron準嗎？它也曾有一些被挾的例子，當年更因為它沽空GameStop而造就了迷因股的歷史，在GameStop上，企業的本質它看對了，只是股票市場是供求關係，沽空者沽空時機不對，大可被大挾離場後才真正反映公司合理價值。是次它沽空Sandisk的原因，並非以往一石擊起千層浪的財務造假，而是它認為內存記憶體並非高技術產物，只是一如商品周期，價格急升會帶來更多產能，企業不會長期有如此高的毛利率。而且，韓國巨頭多年來慣於先拉高價格，待競爭對手增加資本開支擴產後，即大量減價求量不求價，令競爭對手往後多年難與其競爭。當韓國巨頭積極增加產能，則價格上升周期可以很快逆轉，而屆時公司股價會急速下跌。

行業變化勁 須警惕估值急跌

現時市場上看好者，認為韓國巨頭本身的產能已達上限，而他們要大增產能，最快要到2027年底，甚至是2028年初才可，期內記憶體價格升幅可以非常誇張。可是，當科企在2027年大多出現負經營現金流，它們能再獲得多少貸款去擴大資本投資，以及搖搖欲墜的私募信貸市場期間會否出現問題，都是關鍵。年內就算記憶體價格一直上升，因而大挾淡友Citron，但一旦貸款市場萎縮，科企的資本開支要減少，訂單規模會下跌，則所謂供不應求的樂觀情況，亦大可不復再，變化可以是一日內發生。

誰勝誰負，也許要到半年後才揭盅，但Citron的沽空，亦令我們要好好思考一下自己持有的公司，估值已假設公司盈利年增長多少幅度？會否有些公司的股價已反映了未來多年的增長預期？以及有哪些公司的產品沒有太大的護城河，難以長期維持高毛利率。當大半年前不少人沉醉於科企七雄有買貴無買錯的想法時，誰又料到今天微軟可在一季間被殺至2022年的底部估值呢？說到底，就算好公司有買貴無買錯，不高追會錯失牛市的瘋狂上揚階段，但現實上永遠無人知哪個價格是頂部。當你高追了估值極高的「好公司」又不止蝕，大有可能隨時持股三五七年才「返家鄉」，你又是否有此心理準備呢？

HKEJ - 2026-02-24「熊跨」（bear put spread）

2月23日，周一。過年前寫了〈愛股升八倍後跌八成是什麼感受？〉，得到同文李聲揚兄回應並分享親身經歷，老畢在此謝過。該文其實有兩個重點，其一關乎持有個股必須承受和接受的巨大波動，意在說明長期而言想賺取優於大市的回報，不能輸打贏要；自問沒此能耐，寧買指數基金。另一涉及科技巨頭瞓身投資人工智能，隨着AI軍備競賽如火如荼，股、債面臨的風險可能遭低估。投資者普遍又要參與又怕輸，第二點值得多花點筆墨探討。

尾部風險不得不防

前文講過，皇帝女是否永遠唔憂嫁，考驗的不僅是債市吸納能力，那些向來依靠輕資產商業模式雄霸天下的超級巨企，轉型重資產高負債是禍是福，才是當今股市名副其實的trillion-dollar question。近期所見，超大型企業（hyperscalers）信貸違約掉期（CDS）交易活動激增，就連追蹤投資級別企債的ETF，沽空比率也在不知不覺間急升。凡此種種，俱與巨企大量發債息息相關，如何對沖AI泡沫爆破，已從辯論層面轉移至實際行動。

那不等於投資者真的為科技巨頭無力償債寢食不安，果真如此，Google母企Alphabet發行的英鎊債，斷無理由錄得近10倍超額認購。然而，這些史上盈利能力最強、財務狀況最健全的龍頭企業，如今一家二家要為天文數字資本開支背負巨債，本身就是不得不防的尾部風險，對專業操盤人來說，透過不同形式「買保險」變成一種需要。

心水清的讀者可能會問，近日不是經常有報道指出，一家或更多大型科企考慮縮減資本投資嗎，這對紓緩市場擔憂難道沒有一點幫助？從邏輯出發，憂慮既源自益發失控的AI相關開支，縮減規模確實「對症下藥」。問題是，當真有任何一家巨企（甲骨文或許例外）付諸實行，整個格局便有「乞題」（beg the question）之嫌。

試想，此例一開，市場必然心生疑惑，大夥不免追問：「發生什麼事了？」管理層若左閃右避，股民肯定窮追猛打，下一句離不開：「縮沙對之前投入的海量資金意味着什麼？」他們多半還會一面質疑一面沽貨，憂慮非但揮之不去，巨企股價且極可能承受更大壓力。

開弓沒有回頭箭，豪賭AI是一條不歸路，CDS、沽空企債並非散戶能輕易涉足的領域，要對沖泡沫爆破風險，還有哪些途徑？《經濟學人》最近提及三種策略，當中一種老畢甚感興趣，但看法與該刊有所不同，不妨先談其餘兩項。

「用家」角度看期權

經過2022年及去春關稅「解放日」，投資者早已見識過什麼叫雙殺，股債均衡策略抗震效用大受質疑。沿此路進，《經人》認為傳統股債組合今天的可靠性，遠不如把資金平均配置於標普500指數與標指低波動分類指數（S&P 500 low volatility subindex，成份股100隻）的投資組合。換句話說，以低波動、派息長期保持增長或其他符合「優質」定義的股票對沖股市風險，較在組合中加入債券更可取，皆因逆境降臨輸少當贏，順境若維持，投資者要犧牲的潛在回報也較少。

除了以上兩個選項，該刊還提及利用衍生工具對沖股票風險，並以認沽期權（put options）對號入座。作為期權操作者，在下可從「用家」角度，邊介紹《經濟學人》的意見，邊通過實例對策略進行驗證，趣味性自然大增。

最簡單的例子是，投資者若買入行使價相當於股票市價90%的認沽期權，那便意味10%以外的下行風險得以抵消，從而限制股票持倉的潛在虧損。《經人》以標普500指數打了個比方，指符合上述條件的put options，期限一年的品種涉及成本約為持倉價值3.6%。換言之，期權買家同意付出3.6個百分點的「保費」，以換取股市大跌時得到相應保護。

老畢以散戶較熟悉的標普500指數ETF（代號SPY）為基礎，查證了一下該刊說法是否準確。SPY上周五收報689美元，價外10%就是620美元，行使價若落在這個水平，年期約一年（2027年3月19日到期）的認沽期權報價為25.93美元，屈指一算，確實跟《經人》所說的3.6%非常接近（25.93÷689=0.037）。美股慣例，每份期權合約控制100股，實際對沖成本視倉位和投資者需要而定，而與標指掛鈎的期權產品也不限於SPY，但純為討論印證，這些資料已足夠。

撇開持續買put對回報的蠶蝕不談（《經濟學人》引用高盛研究分析箇中利弊，有興趣可看原文自行參詳），今天的散戶眉精眼企，當中許多對期權運作及不同策略了然於胸，倒轉頭挾爆對沖基金都仲得，可是真正把這種衍生工具用作對沖持倉風險的恐怕少之又少，投機炒賣佔了絕大多數，遠期品種肯定不是他們那杯茶。

大上大落成常態

市場對AI看法兩極，任何消息都可驅使股價劇烈波動，大上大落已成為常態的一部分，惟往往又不會局限於某個方向。老畢在查證《經人》論述時，標指以外，還參考了一些科技巨頭的put價，順道思考看淡可採用什麼策略，其中風險與回報皆有極限的「熊跨」（bear put spread），就是較值得考慮的一種。

以亞馬遜（Amazon）為例，上周五收報210美元，看看該股的「期權鏈」（options chain），下月20日到期、行使價195美元（價外約7%）的認沽期權，最近成交價為2.58美元，而行使價更低的180美元（價外約14%），成交價0.88美元。投資者若在195美元long put（買入認沽期權），同時於180美元short put（賣出認沽期權），搭建出來的便是一個「熊跨」。

運用該策略，潛在收益雖有極限，但short put收取的期權金有助降低long put成本，從而把最大虧損鎖定於為交易付出的期權金淨額（net debit，此例為1.7美元），最大回報則為兩個行使價的差額扣除成本。到期日亞馬遜股價若失守180美元，這個交易便能實現最高收益，雖說「熊跨」盈虧皆有盡頭，合約剩餘時間亦不多，但以前面提及的期權價格為準，賺盡回報超過7倍（[195-180-1.7]÷1.7=7.8），AI不用真的爆煲，潛在收益仍可以很可觀。

有數得計具靈活性

期權的最大優點是，許多策略損益有數得計，成功與否當然取決於市況是否符合預期，惟配合股票操作可以，作為獨立交易也有章法可依，具備相當靈活性；至於是否萬法歸宗皆投機，那就見仁見智了。

HKEJ - 黃國英 2026-02-23 [科指料技術反彈宜減注撤退]

美國總統特朗普對全球交易夥伴大範圍加徵關稅的行動生變，加上伊朗局勢未明，更重要是私人信貸資產管理公司Blue Owl Capital關閉旗下一隻基金季度局部贖回的窗口，令財務槓桿較高的AI基建股份被拋售，繼而連累另一批散戶熱炒的板塊，但美股主要指數上周五依然收高，表面上氣勢甚強。

提防美市外強中乾

不過，每逢星期五，市場衍生工具槓桿效應最大，中後段指數走勢不能太過作準，應該要提防這種外強中乾的格局，值得考慮降低組合風險水平。

今年開局以來，市況發展超級兩極化，投資者集中火力追捧關鍵資源及元件，以及原本以為只服務人類，原來AI也有需求的傳統產業，而放棄面對成本被挾升、投資回收仍然成疑的巨頭，以及商業模式有機會被AI威脅的公司。既怕AI成功無法分一杯羹，又怕物理限制及財務限制篤爆泡沫，於是採取全力投注AI重中之重，再配置價值股做防守的策略，形成超級大牛市及熊市並存。

偶爾會有強弱互易，即是牛市調整同時遇上熊市反彈，但大方向不易改變，市場世界觀應該已定。近期的發展中，最值得關注是私人信貸風險胃納，萬一問題惡化可大可小，有機會打散牛市那邊的前設，觸發避險情緒大幅度獲利回吐。影響會逐漸體現在企業債券市場之上，短期股市不似快速全線崩盤，指數甚至可能續創新高，惟強勢股範圍會進一步收窄，正如上周五的情況。

筆者仍是跑自己步速應對，例如趁回調加注航空及郵輪等重資產傳統產業，但就審慎地降低注碼參與。AI無法替代服務上對資產的要求，有機會在營運上降本增利，需求方面則假設股市財富效應繼續令消費市場K型化，所以要集中在行業中高端營運者，至少在AI取替人類勞動力方面少一瓣顧慮。

當然大盤死的話就無法幸免，可是大盤長期神奇地化險為夷，今年頭兩個月半邊天大熊市也毋懼，又何必押注全線一定會崩堤。

很可惜恒生科技指數正正就是大熊市一方的中流砥柱，今日會有技術性反彈，值得考慮忍痛減注撤退。

重磅股迷信值得深思

老實說也不知市場在意什麼，是政策、行業內捲、字節跳動太勁，抑或是資本開支遠遠不及海外巨頭，長線在環球格局中難以生存，到底要解開哪一個困局，才可以重見天日？何況上述任何一個問題，都是十級難度。作為投資者，千萬不要在逆境中獨自堅持，希望捱出最後勝利享受一份優越感，根本無人會在意。

如果筆者管理的基金，在去年10月初至今跌兩成，肯定已經千夫所指，客戶大部分流失。科指就是如此表現，反而繼續吸金，而那些應該會鬧得最勁的聲音，就一路為死守科指中最弱的股票來辯解。市場對主動基金及指數基金雙重標準，已經到達不合理的程度，募集資金會困難，爭取表現上則是好事。大家會否高抬貴手無所謂，提出來純粹希望有緣人思考對於重磅股及指數的迷信而已。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-23 [特朗普輸官司又失TACO利器]

美國最高法院上周五裁定總統特朗普以行政命令方式施行關稅並不合法，芬太尼稅及對等關稅均須立刻中止。特朗普即晚公布引用《1974年貿易法》第122條，對全球商品加徵10%關稅，一日後即改變主意上調至15%。雖說美國政府已即時公布應對方案，但特朗普似乎未有料到會輸掉官司，部署未經仔細考慮，以致一夜間稅率改完又改。

華府目前提出的替代方案，將以《1962年貿易擴張法》第232條及《1974年貿易法》第301條為主軸，對全球多個行業發起貿易調查，再議定一個可以施行關稅的結論。不過，透過這兩個條例施行關稅，調查時間及程序一般需時200多日，故華府暫時引用122條文，在過渡期內先向全球施行15%的關稅。由於華府早前與各國簽訂的貿易協議，對等關稅率介乎15%至20%，如今定為15%，便使各國在對等關稅上反價的機會降低，短期內能收取的關稅不致有重大變化。

然而，122條款設有150天限期，若然日後要延期，需要得到國會批准，在中期選舉後，甚至現時提上國會，也未必有必勝把握。因此，投資者可以預期華府將加快發起全面的301調查，對特定行業施行關稅，而最終關稅模型，會由以國家為定位，轉向以每個國家的特定行業為定位。

在透過122條款施行的15%全球關稅到期前，將關稅完全轉至232及301的框架內。儘管特朗普也有提及可用《1930年關稅法》第338條及《1974年貿易法》第201條，但這兩條法例施行門檻高，而且有機會面對司法挑戰，未必會被應用。

如果美國未來的關稅以232及301條款作為主軸，一些戰略行業的關稅率，可能與現時的關稅率不會有太大分別，只是非戰略行業，由於調查後可能完全查不出別國有傾銷或影響美國經濟的證據，所以最終有機會被排除出關稅外，又或者一開始便不會包括在301的調查中。

非戰略行業有望獲剔除關稅外

例如特朗普曾直言不是想衣物鞋履拿回美國製造，因此這些行業最終被剔除出關稅外的機會較高，但不要妄想一些華府定位為戰略行業，或者其有意振興的美國製造業會被剔除。事實上，華府藉此剔走一些對人民日常生活影響較大的關稅項目，可能對共和黨的中期選舉有利。現時特朗普施行的無差別關稅計劃，令中低收入階層面對較大的生活壓力。為什麼明知卻不豁免，相信是無差別關稅更容易向他國施壓，取得投資承諾。

從總體關稅金額的角度看，重整後的關稅收入應該少於原來可收取之金額。縱然美國財長貝桑強調替代方案對關稅總收入不會有重大影響，但在此議題上，他已多次估錯數。以理性分析，除非華府大增特定行業關稅，否則收入不會及得上一刀切式關稅。而且，特定行業收取關稅的話，加幅太大恐會令貿易量大降。這對於美債市場不是好事，特別是長債孳息率可能再度因擔心美國長期償債力而上升。

另一方面，由於特朗普將來不能再以行政命令方式增加他國關稅，即不可能再出現類似不支持美國取得格陵蘭，便會被加關稅的事件，減少了令市場突然出現震盪，之後又「縮沙」（TACO）的情況。換句話說，日後關稅TACO的情況幾不復見。這對於熱愛以此方式取得最佳利益的特朗普而言，將會少了一種武器可用。故此，華府輸掉官司，雖說最終關稅的影響不會有根本性變化，但不論在總關稅收入、受影響行業及特朗普日後對他國施壓的能力上，都有一些影響。

新冷戰成形 對中港股影響微

對中國而言，中國關稅大部分是以232及301施行，而新增15%關稅較被取消的10%芬太尼稅更高，再者中美新冷戰形態已成定局，故只有非戰略行業，例如衣物鞋類股受惠，對內地與香港股市的整體影響未必太大。

HKEJ - Ivan Li 2026-02-20 [「愛股升八倍後跌八成」]

本欄馬年首次見報，祝各位讀者明辨是非，培養媒體素養（media literacy）。只要有大智慧，自然能累積財富。反過來說，水平太低的話，即使幸運賺到大錢，也很易打回原型。

推而廣之，投資也一樣。同枱食飯，各自修行。坊間多數人（過度）深信不疑的是「時機」和「揀股」，但無數真實例子見到，即使兩個人同樣在好的時機遇上好股票，十年八載後，還是有人財務自由，有人原地踏步，甚至倒輸收場，從此覺得股票是騙局。當中原因是很多人不願意接受股票有波幅，會無緣無故大跌。在完美時間選到完美股票，還是不可能無痛賺大錢。想無痛賺大錢，心態狂妄貪婪，上天自有定數，不會眷顧。

股王無處不在，不一定要「識於微時」。蘋果的Steve Jobs去世轉眼15年，「教主」過身時是神枱級，蘋果當時也是教材級企業，不用討論。不過「教主」仙遊後，蘋果股價至今再升了十幾廿倍。同樣地，Netflix登陸香港剛好10年，當時在外國已取得成功，不用懷疑，若那時「後知後覺」買入也好，至今也有近10倍回報。

揀中股王 也難無痛賺大錢

讀者可能已心想：事後講就易。故事的全部是：股王在升10倍8倍途中，不可能一蹴而就。每隻10倍股都經過無數次兩三成，甚至七八成的下跌！跌5%就叫股災，10%就要「嚴守止蝕」的，注定不可能坐到10倍股。

新年前畢老林兄〈愛股升八倍後跌八成是什麼感受？〉一文，不容錯過。筆者就真的試過「愛股升八倍後跌八成」。有何感受？着實沒啥感受。

畢兄文章提到，近期美股指數離高位不遠，但不少公司股價已大跌，難怪網上不少人叫救命。例子包括迪士尼和UPS高位跌近一半；Nike和Estee Lauder挫六七成。這些不是鬥接火棒的網紅股，也不是只畫大餅的AI股穩定幣股，全都是業務扎實的大公司。重頭戲是PayPal升了8倍，然後高位跌足八成，也是畢兄文章標題所指。

想深一層，這種現象普遍之極，肯定會重複，皆因指數就是如此。大市狂瀉時，大公司股價暴瀉，大家容易「接受」。惟即使風平浪靜，甚至指數創新高時，也總有公司自高位大跌，甚至已經消失。這就是市場定律呀！汰弱留強，獎勵做得好、市值大的企業，踢走經營不善的。

我們應該反過來想：為何有些巨企股價大瀉，但指數仍然在高位？很簡單，因為同時有些公司升了很多倍！問題是，你買中的是哪一種？即使買中股王，又是否坐得定？畢兄認為一般人應該多買指數基金，筆者絕對同意。只是很多人都不願意接受自己是「一般人」（也包括筆者）。

畢兄提到的股票，不少筆者都持有，迪士尼筆者買得早，依然賺一個開；Nike輸了超過一半；畢兄重點提到的PayPal，筆者也輸足70%。

不過，筆者親歷「愛股升八倍後跌八成」的，卻是大名鼎鼎的輝達（Nvidia）。此故事更加警世，皆因畢兄文中提到的公司近年營運普遍欠佳，也受對手挑戰。可是，輝達是股王呀！理應免疫？錯。股王大升，中間還是經過無數次狂瀉。此類現象只會不停發生，投資者最好接受，接受不了就去買指數ETF──雖然壞消息是指數ETF也經常會高位跌兩三成。受不了？那就注定財富難以增值。不受風險又想一年賺8%至10%（很多人還嫌低！），是不是太大想頭？

筆者在疫情下買入輝達，後來升幅即使未夠8倍，也相差不遠。問題是此股在2022年一樣高位跌七成。同樣地，Facebook母公司Meta在2022年亦瀉了七八成，Netflix也一樣。這些公司筆者都是在2022年前買入，「原本」坐享幾倍升幅。

當時有何感受？着實沒有什麼感受。畢兄文中提到「像發場夢」，說得也是。平常心，世界本來就不欠你什麼。去年有讀者買了荷蘭的ASML，原本賺兩三倍，但打回原型，筆者也是如此安慰。

當然，這兩個故事中，最後輝達和ASML都重拾升勢。這是選擇性敍事嗎？也不是，筆者一樣告訴大家，在PayPal和Nike輸了不少錢。但重點來了：拉勻全局，是贏錢還是輸錢？當然還是回報相當不錯！跑贏指數。

筆者分享這些「愛股跌七八成，如常生活」的故事，讀者總會好奇是如何做到？筆者往往講「只在主觀的心，其實不難」。友欄涂國彬兄和筆者中學時已相識，深知筆者性格能力、長處短處，涂兄經常提醒：「你說的不難，其實很難！」

筆者和涂兄深入探討，到底如何可以做到「跌七八成都生活如常」。首先，很殘酷地：你要有錢，「本多終勝」。涂兄指出，筆者收入遠高於中位數，2022年時已經營Patreon，不會被裁，而且筆者固定開支不大。有可預測的閒餘現金流，自然坐得輕鬆，做到像畢非德般「當洗頭水大減價，買多點」。倘若筆者家中有十個八個人靠筆者開飯，中年被裁，肯定不會這麼輕鬆。

「斬邊留邊」倍升股先沽一半

另外，也真的是信念。股票3分科學，7分藝術。歷史數字都告訴你，美股坐10年20年，穩勝不賠。但羅素的火雞在問，若果今次不一樣呢？最後還是要信仰。之前的確有些人買比特幣或買Tesla實現財務自由，但真能「無痛發達」的依然不多。那些致富之士一樣是信念十足，經歷多次大跌依然相信比特幣、Tesla可以重上高峰。這當中固然有幸存者偏差，然而若無信念，根本不可能坐到十倍百倍回報。只有偏執狂才能生存，豪傑也許本瘋子。

第三，是夠分散。筆者的PayPal、Nike固然血流成河，但一樣有些升10倍8倍的股票，拉勻才有不錯成績，現在和你講信念。若果隻隻跌七八成，怕且早已懷疑人生。然後帶到第四點：揀股不能太差。若隻隻都輸六七成，卻無一兩隻升幾倍，心理質素再強也是枉然。

最後一招筆者不常用，但對普通讀者應該很有用：「斬邊留邊」，又名「鴨子吃一半」，「放風箏」。升了一倍的股票沽一半，拿回成本，剩下全部是pure profit，自然坐得舒服。友報的曾淵滄偶然和筆者閒聊，提到他那些「零成本」的滙控（00005）和港交所（00388），當然坐得穩（再加上他當然也是「本多終勝」）。什麼？你從來沒有一隻股票升100%？那就功力未夠，要多加努力。

不過以上種種仍是不容易，所以筆者極之同意畢兄叫人買指數ETF的結論。只不過，畢兄也提到「贏了固然high爆，輸咗亦唔死得人，Why not？」──答案正是畢非德的名句：無人想慢慢致富。當今世代什麼都要快，急功近利，一年升30%都嫌少，根本就不會high爆。所以為何股市長升，但輸錢的人佔多數？

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-20 [巴郡買《紐時》皆因人工智能?]

巴郡去年第四季買入《紐約時報》，雖然金額不算大，也無法保證它不會隨時反買為沽，但傳媒股也算是當今投資市場內較為冷門的選擇，特別是在網絡時代，報章（就算當今一定有網上版）這類媒體被視為非常難營運的企業，突然獲得巴郡賞識，也值得我們再反思一下傳媒股在人工智能（AI）時代下的價值及定位。

科企倘不付費 媒體數量降

傳媒股為什麼與人工智能會拉上關係呢？一直以來，科企轉載媒體的新聞，收取了廣告收益，卻搶奪了媒體的流量，情況備受爭議。有一段時間，我打開Facebook，幾乎大部分是朋友間分享的新聞，到Facebook看自己有興趣的新聞，較瀏覽不同媒體的網站更方便。這種媒體流量被搶奪的趨勢，在全球早引來媒體反彈，澳洲率先在2021年推出法例，迫使Google及Meta支付內容授權費，但科企還是不情願付費，特別是Meta。

雖然此類補貼協議已出現了數年，但也未在全球形成趨勢，媒體經營者仍是透過自身流量及收取廣告收益的模式營運。直至近年，科企大量運用網絡及媒體內容訓練其大模型，科企才開始主動與媒體協商，原因是人工智能模型正在進一步壓縮媒體內容的流量，已達殺雞取卵之地步。

現在的人工智能模型，在網絡上取得內容後，直接用來回應使用者的問題，這與以往提供最佳答案的內容連結，為內容提供者帶來流量的方式完全不同。以往媒體可藉高流量插入廣告，用來抵消提供高質素內容的成本，惟現時這個經營模式已行不通，廣告收益因網站流量大跌而下降，如果科企繼續免費享用這些內容，媒體將會面對存活危機。當科企失去媒體的內容作訓練大模型之用，則數年後科企大模型的答案將會愈來愈單薄，而且答案慢慢會與現實社會脫節，亦更容易引用了公信力不高的內容，令人慢慢對人工智能提供的事實類答案「深度懷疑」。因此，科企現階段開始集中向一些具有較大公信力及內容準確度較高的傳媒收購內容，正是為往後的資料庫鋪路。這亦令大型媒體有一筆穩定的收入。

訂閱取得資訊時代重臨

除了面向科企的收費模式，大型媒體亦開始轉為訂閱模式，向訂閱者直接收費而不再靠廣告收益，如彭博、路透等，以往新聞在網站上都是免費刊出，現在已變成收費模式。我不知道本港的媒體有沒有與科企討價還價的能力，但付費模式幾近是未來在人工智能下的必然發展方向。廿多年前互聯網未普及，人們每月會付費取得資訊，後來這種慣性消失，現在看來付費買資訊的時代將會重臨，不過，媒體急需創作能吸引用戶訂閱的內容，而非近年那種追流量而且沒有深度的速食內容。有公信力又有能力吸引付費用戶的媒體，利潤或可一改以往持續下行的趨勢。

由於《紐約時報》的自由現金流及毛利率近年穩步向上，它未來可收取更多科企內容訂閱費，以及在訂閱模式下獲得更多穩定收益，這也可以理解為巴郡一種進可攻退可守的部署。除了《紐約時報》，美國亦有另一上市大型媒體股新聞集團（News Corp）。至於香港的傳媒股，要擺脫近年的虧損局面，也只可朝着訂閱模式進發，但需緊記如何靠內容吸引長期訂閱，反攻Patreon的市場。

最後，馬年伊始，祝各位讀者心想事成，財源廣進！

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-16 [盈富基金換馬至高息股ETF]

恒指宣布納入老鋪黃金（06181）、洛陽鉬業（03993）為成份股。我心想，金屬價格短期見頂了嗎？無他，近年被納入恒指的股份總是有一個魔咒，就是納入後不久股價便見頂回落。雖然這說法不太科學，但這大概都是大家近年的認知。上一回令大家最深刻的，莫過於泡泡瑪特（09992）。為什麼會這樣呢？是選股方式出了問題，還是篩選機制與港股節奏不合？鑑於不少港人也以持有盈富基金作為退休部署，也許是時候探討一下是否需換馬至追蹤其他指數的交易所上市基金。

恒指揀卒定位尷尬

美國有三大指數，道指、納指及標普500指數，如果類比港股，則納指是科指；恒指欲模仿標普500，但卻是介乎於中特估與科指之間，定位不算清晰，只是歷史悠久，本地投資者慣性買賣。它現在定位較尷尬，你說你想收息，其實它自己研究了多隻高息股指數，而這些指數也正在被市場內多隻高息股ETF追蹤，表現皆跑贏恒指。過去5年，恒生高股息率指數皆跑贏恒生指數。過去5年不論是牛市或熊市，恒生高股息率指數皆跑贏了恒指【表】。

你說想進取嗎？當市場資金想獲得更多超額回報，便可能選擇波幅較高的科指。雖然實際上過去5年投資科指輸得更多，但至少是另類選擇；純國企股亦有國指。恒指就是有點兩頭不到岸，定位尷尬也令投資者難建倉。如果我要穩建一些收息，為何不是買入高息股ETF？如果我要高風險高回報，為什麼不買入科指產品？

恒指欲模仿標普500指數路線，多年前決定加入更多股份，但股數不及標指多，而納入股份的時機亦為人詬病。由於納入指數參考的數據期較長，而且當期未能納入，等下次又要一季以後，就很容易變成熱門股炒了一段時間後才加入指數內。美股沒有這問題嗎？也不是，但兩者最大分別是美股很多時跌後可重返家鄉有餘，但港股的股份很多時卻是大幅度回落後便無影。主要原因，也可能與內地政策變化較大，行業有巨大周期性，以及內地企業的創新意識不足有關。當某一產業起飛，後來者不以更佳產品或服務競爭，而大多選擇價格戰，如此一來，高增長的產業變成只有量而毛利率不斷下降，在加入指數前水漲船高的股價，很快回到起點。結果，恒指在等了一段時間見數據合預期才「後知後覺」納入指數，一入指數又成摸頂位。

同樣由它們所編製的幾隻高息股ETF所追蹤的指數，卻能做出超額回報，大大跑贏了恒指表現。其所編製的高息股指數，都加入了防止高息陷阱的機制，在選股上以息率、波幅等客觀因素派序，也剔除極度波動的股份，但恒指選股卻缺這機制，反而是以行業稀缺、成交量等因素選股，便很易跌入曇花一現的熱炒股納入指數的情況，結果便經常高價入低價沽。要提升恒指的表現或許該多參考一些量化數據，例如公司營收要達至哪個規模？每個行業設市盈率中位數，不納入一些拋離此中位數太多的股份，或是納入股份需有一定的派息紀錄、盈利波動性不可太高等。

宜引入量化數據機制

由於香港不少人的退休利益與恒指有關，恒指服務公司實在有需要研究一下如何可提升恒指的表現。在此以前，把新投入資金買入高息股ETF，如恒生高息股（03466）、GX恒生股息（03110）、富邦滬深港高股息（03190）等，追蹤旗下表現更好的指數或對自己荷包更好。放眼環球者，華夏亞洲高息股（03145）、易方達高股息（03483）也是擁有中港股以外其他地區的高息股，指數表現也是好過恒指，而且皆有量化選股標準。最後，馬年將至，祝願各位讀者心想事成，萬事勝意。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-13 [資金兩極化All in硬件棄軟件]

美股走勢近期變得極端，單一股份每日升跌5%以上的比比皆是，升跌一成以上者更是等閒，而升者皆為科技硬件股，跌者則為軟件股。美股如此，港股也有類似情況，新上市的科技股大旺，舊科技股卻遭血洗。全球資金all in強勢股，不涉當前主題或者有機會被人工智能顛覆的公司則被all out，以年計累積升幅可在一天跌兩成，三兩天間股價更被腰斬。市場不再給予高估值，是因為未來盈利增長在人工智能發展下或增添變數。

 

美企AI投入大 賣鏟板塊熱炒

 

美國科技股資本開支龐大，美股市場人人all in「賣鏟」股，美光科技（Micron）及Sandisk這兩隻內儲記憶體股，單眼佬都知它們正處於加價周期。早前有消息指出，新單條款可容許它們出貨後再按市價加價，即是價跌是客戶承擔，價升則客戶要「賠償」予它們，不接受此條款將不能獲得供貨。如此不平等的條款，客戶仍爭相簽下，完全反映一芯難求、奇貨可居的情況。雖然看好的交易非常擁擠，但股價依然屢創新高，有賴市場內人人all in，始終人工智能應用變現結果難料，硬件公司則可先袋袋平安。

 

至於人人all out的軟件股，許多過去兩年炒作人工智能加軟件概念的明星股，過去兩年估值一直受高增長預期所推高，如今從天堂跌回人間，最近美股充斥大量買硬件股沽軟件股的套利交易。近日有人工智能公司發布稅務分析程式，以致稅務軟件及服務諮詢商股價急挫，更離譜的是連高盛及摩根士丹利這類投行也即時面對all out資金，可見草木皆兵。

 

當股價大部分價值源自預期盈利，當AI取代軟件的憂慮情緒升溫，估值可以突然大變，無關業績好壞。如果純以市盈率計算，不少軟件股股價腰斬後，其預測市盈率仍在50倍之上。當下只有市盈率已大降、擁有護城河及理想業績的軟件股才有值博率。

 

科技新股爆發 散戶畏高不敢買

 

港股最多人買的ATMX，除了阿里巴巴（09988）不過不失外，其餘今年全面插水。美團（03690）、阿里及京東（09618）展開外賣大戰，阿里管理層聲稱就算3年不賺也要搶贏閃購市場，行業利潤勢受壓。明明是科技股，美團和小米（01810）卻因自身問題，未能受惠於中央推動的「人工智能+」計劃，只被定義為平台股及工業股。一手好牌的阿里常常主動打補貼戰。騰訊（00700）股價在零壞消息下仍急跌，實在令人意興闌珊，就算不all out，減倉換馬其他內捲沒那麼嚴重的板塊也無可厚非。

 

新近急升的新科技股，筆者不敢寫人人all in，因為未有太多本地散戶參與。那為何升那麼多，本地投資者卻較少參與呢？一是它們都是新近上市，而且許多一掛牌便倍升，散戶不敢高追；二是這些股份流通股數較低，以致日內股價經常大幅波動。如果投資者不認識它們的業務，見股價波幅甚於不少細價股，自然不敢進場。不進場堅守舊科技股的代價，不只是跑輸大市，更是每日錄得負回報。如今之計，要不轉場內需、內房、內險、本地經濟等政策受惠股；進取的話，可考慮小注投放在質素較好的半新科技股，以注碼控制它們波幅大的風險。

 

既然美股有那麼多虧損股，大家也心口寫個勇字「上車」，為什麼一些有盈利兼營收爆發的內地科技半新股，大家又堅持一股不買，死命堅守被沽售中的舊科技股呢？

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-09 [科企開支過大資金換馬有理]

上周美國多間科企公布的天價資本開支增長，以及軟件股遭拋售所帶來的殺估值震盪，令美股出現了極大波動。美股過去一周亦因而出現了多角度兩極走勢，分別是科技板塊內的兩極化，以及科技與傳統股股價的兩極化，最後是指數周內升跌的兩極化。

撇開商品市場及虛擬貨幣市場一度出現平倉潮令股市受壓的因素，美國科技股上周亦有自身原因出現大型調整。其中一個下跌主題，是科企因人工智能（AI）發展而導致資本開支大增。觸發此憂慮的科企是微軟，而後來的谷歌母公司Alphabet及亞馬遜則是一家高於一家的資本開支預測，此疊加效應，把科企龐大資本開支是否能賺回來的憂慮推至頂點。

多間科企當中，微軟的問題較為突出，其投資的OpenAI近日與輝達（Nvidia）的關係，以及市場質疑OpenAI走下坡，已被Anthropic及Gemini追上，令微軟受壓最明顯。除了微軟外，亞馬遜成為本季業績中，大型科企資本開支預測增長最高的企業，但盈利增速卻未及其他科企。過去大半年，兩者股價也是科企七雄中表現較差勁的。但資本開支增加，對企業長遠來說是否一定是壞事呢？這其實很在乎於企業是否有力把投資的資金賺回來，而且可以獲得理想的回報率。

甲骨文陷股債雙殺螺旋

做生意的朋友應該明白，如果生意前景樂觀，訂單應接不暇，公司花多一些資金投資於固定資產上，是非常合理的。如不冒險擴張，生意會流失給競爭對手，而對方則可透過規模效應增加競爭力。話雖如此，但高速增長的行業，最終業內總有些公司是擴張過度，收不回投資成本；或是借貸過度，突然遇上逆風而周轉不靈。

現時甲骨文為了取得OpenAI生意，不惜巨額借貸，這正正令市場擔心它過度借貸。上周有報道指出，美國銀行希望出售價值560億美元的甲骨文貸款，不欲面對過大的單一企業違約風險，正反映了甲骨文日後在銀行間融資難度大增。雖然其最終成功發債及預計會發新股融資，但財務成本大增在所難免，對其利潤率構成壓力。甲骨文由獲得OpenAI之訂單後股價急升，變成突然股價被腰斬，可見市場一旦覺得公司收回投資成本的風險增加，槓桿過度的企業會難以在市場獲得融資，債價下跌會拖累其股價，步入雙殺的下跌螺旋。也許甲骨文的例子較極端，但它解釋了市場現時下調科企估值的邏輯，就是只有市場對其變現能力有信心，才會接受企業增加資本開支來換取未來的生意。

人工智能的發展，把一眾科企由以往輕資產、高研發、低折舊的營運模式，變成高研發高折舊的重資產模式，財務成本大增。可是，人工智能的收益現時存在高度不確定性，當科企在當期業績表現不及市場預期，以及在人工智能變現敍事上不夠突出，公司估值便會大幅波動。

現實上，是否資本開支大，便該被沽售呢？這顯現不是如此簡單，如企業資本開支大增，但卻被認定有能力把人工智能投資變現及取得合理回報。那麼更大的資本投資，將被認為未來可以獲得更高的收益。因此，股價升跌，在於市場對企業的執行力是否具信心，而現時市場對人工智能應用上較為領先的企業，如谷歌便願意給予較高的估值。

賣鏟者及消費板塊受追捧

大型科企資本開支大增，未來盈利前景變數大，資金現時作出了兩個選擇：一是因為科企資本大增，將持續支撐美國經濟，故轉向去年估值大跌的消費股上，是估值切換，而此類股份在去年底已明顯回勇，抵消科企七雄跌幅兼帶動道指創新高；二是現時「賣鏟者」穩獲生意，如近日熱炒的美光、Sandisk、數據中心及電廠建設受惠股Caterpillar、光纖類股如Lite等，股價亦在近周跌市中破頂，與科企七雄及軟件股的弱勢形成強烈對比。我預計此情況將持續一段時間，除非人工智能應用變現上突然出現重大突破。表面上，美股是殺估值中，實際上資金是因應現況變換至「較穩健」的板塊，而非撤出美股市場。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-06 [軟件股末日論 對沖基金「大茶飯」]

軟件股其實去年已開始走弱，很多人熟悉的Adobe，基本上在美國的人工智能（AI）大牛市中完全缺席。那麼它最終會否被AI模型取代？人們慣用的日常繪圖功能，日後會否不再需要使用特定軟件，只要向AI系統發出指令便可以秒速完成？這些問題尚未有答案，但有報道指對沖基金在這一波炒作AI取代軟件股的主題中，一早大力沽空軟件股，累計已獲利達240億美元。現時不少軟件股已被市場「未審先判」死刑，其授信環境急劇轉差，亦禍延向軟件公司提供大額信貸的私募信貸市場，慢慢形成股債下跌螺旋，沽空者先大賺一筆。

軟件股已一直深陷會被AI取代的憂慮中，最新由於Anthropic的Claude在Cowork發布了一款專門針對閱讀法律文件的功能，事態急速升溫。投資者首次看見AI模型看似是在執行一個專業軟件的工作，金融市場亦即時出現激烈反應，因為市場直接看到了傳統軟件被取代的可能。在資金爭相沽售下，全球軟件股在慢熊後，周三（4日）再來一波急跌。

專業應用具獨特性 難取代

AI教父黃仁勳被問及如何看AI會取代軟件應用，他表示，市場認為AI會取代軟件的想法是錯誤的，因為發展AI的目標是協助人類更好使用軟件工具，而不是要自行建立另一套工具；所謂的AI代理是收到人類指令後，再用軟件執行工作。一日之後，有試用者指出，Claude所提供的法律分析內容，僅是直接抄了Wikipedia的內容。換句話說，其法律評論並不專業，這正是有些專業軟件難以被AI所取代的例子。在容錯率是零的專業領域中，我們難以讓AI模型自行考慮工作流程及思考模式，而專業軟件的護城河，正是它比AI更精準的解決用戶的問題。

如果我們僅從概念上判斷有沒有一些軟件是可被AI替代的？那答案應是肯定的，因為總有一些僅提供基本功能的軟件，功能可被輕易取代。可是，我們日常生活中使用的付費軟件，其殺手產品總有其優勢及應對行業問題的獨特之處。AI是通才而非專才，把任務直接交予「通才」去規劃，得出的結果可能差強人意，甚至出現誤解而錯漏百出。我們最終還是需要一個真人去規劃工作的流程及其所應使用的資料。

因此，AI與軟件不應是互相掛斥，它更應該是日後軟件中一些能為用戶提升效率的部分。舉例，如你買了一套剪片的軟件工具，你可在系統內直接生成字幕及提出使用系統內一些剪片工具的要求，省卻剪片及製作字幕的時間，而非讓AI系統自行決定如何及用何種效果處理影片。

護城河較深龍頭 可低吸

大型科企會否將業務透過AI工具延展至軟件市場？還是軟件公司為軟件加入更多AI元素？我認為，兩者皆有可能，在競爭者（大型科企）可能出現下，軟件公司的估值因未來業務增長率或降，無可避免會被調低一個檔次。至於專業成份極高的軟件，只要它不故步自封，以AI提升客戶使用的效率，不會輕易被取代。

這一波軟件股被斬殺，我認為是因為不少軟件股本來在高估值區域交易，當成長面對挑戰，甚至極端到大家擔心它們有存亡問題時，估值自然大幅下修。當大家慢慢發現事情未至如此，此次全球恐慌反可能是軟件股V彈的轉角點。大家不妨留意軟件股急跌過後，對沖基金淡倉平倉活動的數據，再向護城河較深的龍頭軟件股埋手。

HKEJ - Ivan Ho 2026-02-02 [散戶感染FOMO 資產必大調整]

本欄上周五指出在金銀市場上，散戶「錯失恐懼」（FOMO）已現，雖然本人對長期金價走勢樂觀，但短線應會調整，對基本金屬走勢則有戒心。文章寫於上周四，在當日中午的媒體訪問中，本人提到白銀價格有機會一日回吐三成以上，未料當晚商品市場已見異動，盤中突然大幅回吐，白銀價格上周五晚單日挫逾三成。每當散戶FOMO，幾可預料相關資產必大調整，這次也一樣。

市場以量寬有變解讀跌勢

是次商品價格大幅調整，市場以美國總統特朗普選擇了政策立場反對量寬的沃什（Kevin Warsh）為下任聯儲局主席作解釋。他主張縮表、減少量寬但同時減息，其理據是長債孳息升，是因為聯儲局量寬引致通脹預期。

沃什認為只要聯儲局堅定縮表，市場對長期通脹預期便會下降，到時美債孳息率便會下跌，而美國利率便有進一步下跌空間。這種說法，顛覆了傳統經濟學上認為量寬是遏止債息上升的想法。不過，他的想法實際上是否可行，還有待市場驗證，特別是去年底聯儲局由縮表到被迫再買債。

事實上，聯儲局去年曾經嘗試縮表，可是美國金融市場的短期流動性變得緊絀，該局第四季多次在市場上拆出短期資金，最終不得不在12月停止縮表，原因是美國短債拍賣吸收了銀行間大量流動性，使銀行準備金過低，持續縮表可能引致流動性問題。若聯儲局還繼續縮表，銀行或需減少購買短債，短債拍賣的孳息率在需求減少下會抽升。

那麼美國財政部可否減少拍賣短債，以減少對短期流動性的壓力？美國債市現時因通脹預期，以及38萬億美元的債務未見有效償債方案，令長債孳息率持續高企，一直未因聯儲局減息而跟隨向下，以致財政部在債券到期後，傾向發短債多於長債，以填補所需資金，美國國內銀行亦成了短債的主要買家。

換句話說，現時市場擔心新主席上場後，會堅持縮表，如是，則美國短期流動性變得緊張，影響所有風險資產價格，結果市場急於平掉所有槓桿較高的倉位，而商品市場正好累積龐大升幅，獲利回吐正好導致去槓桿的連鎖效應。

可是，這是否代表商品市場升浪已完？本人認為各商品結果有異，黃金仍會受益於去美元化的央行買盤；而其他金屬價格，由於供需涉及市場經濟情況，以及用家的承擔能力，則大有可能已見今年頂部。本人想法是候低吸納只選黃金，其他一概以短期反彈待之。

沃什幣策獨特 實踐卻不易

沃什對利率的看法及提出的觀點與眾不同，但其想法是否具備執行條件，實在令人懷疑。如在美國流動性緊張下繼續縮表，這會導致利率抽升，金融市場下跌，甚至導致部分槓桿率高的資產資金鏈斷裂。這對於經常以美股表現「打卡」的特朗普，可能超過他可容忍的限度。

無論如何，沃什可能改變美國量寬政策的立場，觸動了市場的神經。除了商品、虛擬貨幣，以及一眾估值較高的人工智能主題股，上周四及上周五股價接連插水。近日成為倍升股王的Sandisk，在上周五公布遠超市場預期的業績後，股價高開兩成多，但至收市時升幅僅餘7%。而Palantir更是踏入本年後完全走樣，布瑞（Michael Burry）的淡倉已有一定升幅，動搖了美股估值比天高的流動性條件。

如果華爾街立即舉腳表態，沃什或許在上任之前先行「示好」，畢竟他還未上任，仍需要獲得持份者支持才可，而市場會乘勢出現大幅反彈。長遠而言，美國需要令市場相信其有償還天量長債的部署，才能根本性降低長債孳息，但這取決於白宮的意志，不根治嚴重赤字，仍作派錢承諾下，問題不會解決。儘管聯儲局在沃什的領導下，政策可能一改過去20年走向，惟焦點錯放，對下半年環球市場勢帶來考驗。