美股近年受惠人工智能（AI）發展，而且經歷多次「特朗普震盪」後皆能收復失地，投資者對具概念的美股，普遍存有「有買貴無買錯」的想法。不少股份本來已經是看市銷率行事，後來市旺，再按預期市銷率增長推升估值。坊間很多的企業分析，都分析得頭頭是道，指他們每家都有獨門技術及護城河，預期增長都是十分高，結論是它們全部都是好公司，有買貴無買錯。如有質疑估值過高，都是不懂AI發展有多厲害的老派投資者。
沽神造淡Palantir值得細味
我不是抬舉一些知名沽空者，但他們每次出手沽空，也都代表了階段性市場出現過熱，或是股份估值已不便宜。好像布瑞（Michael Burry），縱然他生涯中除了次按一役外，沒太多其他出色戰績，但他沽空的原因卻值得細味。好像去年他指Palantir只值50美元，更與Palantir的行政總裁Alex Karp隔空針鋒相對。Alex Karp認為Palantir是好公司，任何看股價會回落的分析都是不懂得公司的優勢所在。當時Palantir的價格尚在180元，而坊間一面倒指布瑞不懂得Palantir的業務如何有護城河兼有無盡增長潛力。大半年過去，Palantir業績勝預期了，但股價卻一度跌至130元之下。
說好的好公司、好業績，為何股價卻下挫呢？究其原因，還是原來的交易價格已反映了強勁的增長預期，以及市場當時資金泛濫。當市場資金欲套現，又或是業績增長稍不如預期，股價便會大幅調整。除了明星股Palantir，一眾在過去兩年被捧上天的SaaS股，我想大家也曾看了不少看好的分析，當中被追捧的例子，好像Service Now、Salesforce，預期市盈率一度大幅炒高，至今業績尚算平穩，但市場擔心他們未來營收會被Anthropic侵蝕，調降未來盈利展望，一下子估值便要減半。
最近熱門新聞是香櫞研究（Citron Research）沽空Sandisk，因Sandisk現在是不少人的愛股，所以引發不少爭論。Citron準嗎？它也曾有一些被挾的例子，當年更因為它沽空GameStop而造就了迷因股的歷史，在GameStop上，企業的本質它看對了，只是股票市場是供求關係，沽空者沽空時機不對，大可被大挾離場後才真正反映公司合理價值。是次它沽空Sandisk的原因，並非以往一石擊起千層浪的財務造假，而是它認為內存記憶體並非高技術產物，只是一如商品周期，價格急升會帶來更多產能，企業不會長期有如此高的毛利率。而且，韓國巨頭多年來慣於先拉高價格，待競爭對手增加資本開支擴產後，即大量減價求量不求價，令競爭對手往後多年難與其競爭。當韓國巨頭積極增加產能，則價格上升周期可以很快逆轉，而屆時公司股價會急速下跌。
行業變化勁 須警惕估值急跌
現時市場上看好者，認為韓國巨頭本身的產能已達上限，而他們要大增產能，最快要到2027年底，甚至是2028年初才可，期內記憶體價格升幅可以非常誇張。可是，當科企在2027年大多出現負經營現金流，它們能再獲得多少貸款去擴大資本投資，以及搖搖欲墜的私募信貸市場期間會否出現問題，都是關鍵。年內就算記憶體價格一直上升，因而大挾淡友Citron，但一旦貸款市場萎縮，科企的資本開支要減少，訂單規模會下跌，則所謂供不應求的樂觀情況，亦大可不復再，變化可以是一日內發生。
誰勝誰負，也許要到半年後才揭盅，但Citron的沽空，亦令我們要好好思考一下自己持有的公司，估值已假設公司盈利年增長多少幅度？會否有些公司的股價已反映了未來多年的增長預期？以及有哪些公司的產品沒有太大的護城河，難以長期維持高毛利率。當大半年前不少人沉醉於科企七雄有買貴無買錯的想法時，誰又料到今天微軟可在一季間被殺至2022年的底部估值呢？說到底，就算好公司有買貴無買錯，不高追會錯失牛市的瘋狂上揚階段，但現實上永遠無人知哪個價格是頂部。當你高追了估值極高的「好公司」又不止蝕，大有可能隨時持股三五七年才「返家鄉」，你又是否有此心理準備呢？
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