上周美國多間科企公布的天價資本開支增長，以及軟件股遭拋售所帶來的殺估值震盪，令美股出現了極大波動。美股過去一周亦因而出現了多角度兩極走勢，分別是科技板塊內的兩極化，以及科技與傳統股股價的兩極化，最後是指數周內升跌的兩極化。
撇開商品市場及虛擬貨幣市場一度出現平倉潮令股市受壓的因素，美國科技股上周亦有自身原因出現大型調整。其中一個下跌主題，是科企因人工智能（AI）發展而導致資本開支大增。觸發此憂慮的科企是微軟，而後來的谷歌母公司Alphabet及亞馬遜則是一家高於一家的資本開支預測，此疊加效應，把科企龐大資本開支是否能賺回來的憂慮推至頂點。
多間科企當中，微軟的問題較為突出，其投資的OpenAI近日與輝達（Nvidia）的關係，以及市場質疑OpenAI走下坡，已被Anthropic及Gemini追上，令微軟受壓最明顯。除了微軟外，亞馬遜成為本季業績中，大型科企資本開支預測增長最高的企業，但盈利增速卻未及其他科企。過去大半年，兩者股價也是科企七雄中表現較差勁的。但資本開支增加，對企業長遠來說是否一定是壞事呢？這其實很在乎於企業是否有力把投資的資金賺回來，而且可以獲得理想的回報率。
甲骨文陷股債雙殺螺旋
做生意的朋友應該明白，如果生意前景樂觀，訂單應接不暇，公司花多一些資金投資於固定資產上，是非常合理的。如不冒險擴張，生意會流失給競爭對手，而對方則可透過規模效應增加競爭力。話雖如此，但高速增長的行業，最終業內總有些公司是擴張過度，收不回投資成本；或是借貸過度，突然遇上逆風而周轉不靈。
現時甲骨文為了取得OpenAI生意，不惜巨額借貸，這正正令市場擔心它過度借貸。上周有報道指出，美國銀行希望出售價值560億美元的甲骨文貸款，不欲面對過大的單一企業違約風險，正反映了甲骨文日後在銀行間融資難度大增。雖然其最終成功發債及預計會發新股融資，但財務成本大增在所難免，對其利潤率構成壓力。甲骨文由獲得OpenAI之訂單後股價急升，變成突然股價被腰斬，可見市場一旦覺得公司收回投資成本的風險增加，槓桿過度的企業會難以在市場獲得融資，債價下跌會拖累其股價，步入雙殺的下跌螺旋。也許甲骨文的例子較極端，但它解釋了市場現時下調科企估值的邏輯，就是只有市場對其變現能力有信心，才會接受企業增加資本開支來換取未來的生意。
人工智能的發展，把一眾科企由以往輕資產、高研發、低折舊的營運模式，變成高研發高折舊的重資產模式，財務成本大增。可是，人工智能的收益現時存在高度不確定性，當科企在當期業績表現不及市場預期，以及在人工智能變現敍事上不夠突出，公司估值便會大幅波動。
現實上，是否資本開支大，便該被沽售呢？這顯現不是如此簡單，如企業資本開支大增，但卻被認定有能力把人工智能投資變現及取得合理回報。那麼更大的資本投資，將被認為未來可以獲得更高的收益。因此，股價升跌，在於市場對企業的執行力是否具信心，而現時市場對人工智能應用上較為領先的企業，如谷歌便願意給予較高的估值。
賣鏟者及消費板塊受追捧
大型科企資本開支大增，未來盈利前景變數大，資金現時作出了兩個選擇：一是因為科企資本大增，將持續支撐美國經濟，故轉向去年估值大跌的消費股上，是估值切換，而此類股份在去年底已明顯回勇，抵消科企七雄跌幅兼帶動道指創新高；二是現時「賣鏟者」穩獲生意，如近日熱炒的美光、Sandisk、數據中心及電廠建設受惠股Caterpillar、光纖類股如Lite等，股價亦在近周跌市中破頂，與科企七雄及軟件股的弱勢形成強烈對比。我預計此情況將持續一段時間，除非人工智能應用變現上突然出現重大突破。表面上，美股是殺估值中，實際上資金是因應現況變換至「較穩健」的板塊，而非撤出美股市場。
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