2月23日，周一。過年前寫了〈愛股升八倍後跌八成是什麼感受？〉，得到同文李聲揚兄回應並分享親身經歷，老畢在此謝過。該文其實有兩個重點，其一關乎持有個股必須承受和接受的巨大波動，意在說明長期而言想賺取優於大市的回報，不能輸打贏要；自問沒此能耐，寧買指數基金。另一涉及科技巨頭瞓身投資人工智能，隨着AI軍備競賽如火如荼，股、債面臨的風險可能遭低估。投資者普遍又要參與又怕輸，第二點值得多花點筆墨探討。
尾部風險不得不防
前文講過，皇帝女是否永遠唔憂嫁，考驗的不僅是債市吸納能力，那些向來依靠輕資產商業模式雄霸天下的超級巨企，轉型重資產高負債是禍是福，才是當今股市名副其實的trillion-dollar question。近期所見，超大型企業（hyperscalers）信貸違約掉期（CDS）交易活動激增，就連追蹤投資級別企債的ETF，沽空比率也在不知不覺間急升。凡此種種，俱與巨企大量發債息息相關，如何對沖AI泡沫爆破，已從辯論層面轉移至實際行動。
那不等於投資者真的為科技巨頭無力償債寢食不安，果真如此，Google母企Alphabet發行的英鎊債，斷無理由錄得近10倍超額認購。然而，這些史上盈利能力最強、財務狀況最健全的龍頭企業，如今一家二家要為天文數字資本開支背負巨債，本身就是不得不防的尾部風險，對專業操盤人來說，透過不同形式「買保險」變成一種需要。
心水清的讀者可能會問，近日不是經常有報道指出，一家或更多大型科企考慮縮減資本投資嗎，這對紓緩市場擔憂難道沒有一點幫助？從邏輯出發，憂慮既源自益發失控的AI相關開支，縮減規模確實「對症下藥」。問題是，當真有任何一家巨企（甲骨文或許例外）付諸實行，整個格局便有「乞題」（beg the question）之嫌。
試想，此例一開，市場必然心生疑惑，大夥不免追問：「發生什麼事了？」管理層若左閃右避，股民肯定窮追猛打，下一句離不開：「縮沙對之前投入的海量資金意味着什麼？」他們多半還會一面質疑一面沽貨，憂慮非但揮之不去，巨企股價且極可能承受更大壓力。
開弓沒有回頭箭，豪賭AI是一條不歸路，CDS、沽空企債並非散戶能輕易涉足的領域，要對沖泡沫爆破風險，還有哪些途徑？《經濟學人》最近提及三種策略，當中一種老畢甚感興趣，但看法與該刊有所不同，不妨先談其餘兩項。
「用家」角度看期權
經過2022年及去春關稅「解放日」，投資者早已見識過什麼叫雙殺，股債均衡策略抗震效用大受質疑。沿此路進，《經人》認為傳統股債組合今天的可靠性，遠不如把資金平均配置於標普500指數與標指低波動分類指數（S&P 500 low volatility subindex，成份股100隻）的投資組合。換句話說，以低波動、派息長期保持增長或其他符合「優質」定義的股票對沖股市風險，較在組合中加入債券更可取，皆因逆境降臨輸少當贏，順境若維持，投資者要犧牲的潛在回報也較少。
除了以上兩個選項，該刊還提及利用衍生工具對沖股票風險，並以認沽期權（put options）對號入座。作為期權操作者，在下可從「用家」角度，邊介紹《經濟學人》的意見，邊通過實例對策略進行驗證，趣味性自然大增。
最簡單的例子是，投資者若買入行使價相當於股票市價90%的認沽期權，那便意味10%以外的下行風險得以抵消，從而限制股票持倉的潛在虧損。《經人》以標普500指數打了個比方，指符合上述條件的put options，期限一年的品種涉及成本約為持倉價值3.6%。換言之，期權買家同意付出3.6個百分點的「保費」，以換取股市大跌時得到相應保護。
老畢以散戶較熟悉的標普500指數ETF（代號SPY）為基礎，查證了一下該刊說法是否準確。SPY上周五收報689美元，價外10%就是620美元，行使價若落在這個水平，年期約一年（2027年3月19日到期）的認沽期權報價為25.93美元，屈指一算，確實跟《經人》所說的3.6%非常接近（25.93÷689=0.037）。美股慣例，每份期權合約控制100股，實際對沖成本視倉位和投資者需要而定，而與標指掛鈎的期權產品也不限於SPY，但純為討論印證，這些資料已足夠。
撇開持續買put對回報的蠶蝕不談（《經濟學人》引用高盛研究分析箇中利弊，有興趣可看原文自行參詳），今天的散戶眉精眼企，當中許多對期權運作及不同策略了然於胸，倒轉頭挾爆對沖基金都仲得，可是真正把這種衍生工具用作對沖持倉風險的恐怕少之又少，投機炒賣佔了絕大多數，遠期品種肯定不是他們那杯茶。
大上大落成常態
市場對AI看法兩極，任何消息都可驅使股價劇烈波動，大上大落已成為常態的一部分，惟往往又不會局限於某個方向。老畢在查證《經人》論述時，標指以外，還參考了一些科技巨頭的put價，順道思考看淡可採用什麼策略，其中風險與回報皆有極限的「熊跨」（bear put spread），就是較值得考慮的一種。
以亞馬遜（Amazon）為例，上周五收報210美元，看看該股的「期權鏈」（options chain），下月20日到期、行使價195美元（價外約7%）的認沽期權，最近成交價為2.58美元，而行使價更低的180美元（價外約14%），成交價0.88美元。投資者若在195美元long put（買入認沽期權），同時於180美元short put（賣出認沽期權），搭建出來的便是一個「熊跨」。
運用該策略，潛在收益雖有極限，但short put收取的期權金有助降低long put成本，從而把最大虧損鎖定於為交易付出的期權金淨額（net debit，此例為1.7美元），最大回報則為兩個行使價的差額扣除成本。到期日亞馬遜股價若失守180美元，這個交易便能實現最高收益，雖說「熊跨」盈虧皆有盡頭，合約剩餘時間亦不多，但以前面提及的期權價格為準，賺盡回報超過7倍（[195-180-1.7]÷1.7=7.8），AI不用真的爆煲，潛在收益仍可以很可觀。
有數得計具靈活性
期權的最大優點是，許多策略損益有數得計，成功與否當然取決於市況是否符合預期，惟配合股票操作可以，作為獨立交易也有章法可依，具備相當靈活性；至於是否萬法歸宗皆投機，那就見仁見智了。
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