HKEJ - Ivan Li 2026-01-30 [AI會如何衝擊色情產業?] (AI)

人工智能（AI）搶飯碗、取代人類，坊間已討論多時，惟主流媒體較少討論對成人產業的影響。本文主要探討色情內容及媒體產業，說白一點，就是成人影片的女星會否失業？至於「性工作」呢？大約短期內都不易被AI取代。

成人內容是「房中的大象」，人人在看，卻無人討論。根據YouGov統計，約有75%男性及50%女性曾觀看成人影片，相信真實數字遠超此數。跟其他媒體內容一樣，成人內容幾百年來不停面對技術挑戰，也一直進化，很多時甚至比「主流」走得更前。15世紀古騰堡發明印刷術後，很快已有色情內容。半世紀前的1977年，已經有成人錄影帶，甚至比荷里活的大製作更早打入此市場，畢竟大多數人都想在家或酒店觀看成人影片，而不是在戲院。後來有線電視技術面世，成人台也是吸金機器。互聯網初出現時，主流公司未找到任何盈利模式，成人內容一度佔據流量的兩三成。即使到了現在，全球五十大網站中，成人網站依然佔據五席。

筆者深信，成人內容不死，皆因此乃人性，變的只會是載體。成人內容的演化，也是科技進化的縮影。由最初的錄影帶和成人刊物，到正版盜版VCD，互聯網上免費內容，然後是「UGC」（User generated content，用家提供內容）的網站（例如著名的PornHub），之後是去中心化的OnlyFans（筆者舊文有介紹）。現在，就是AI。

業界對於AI帶來的機遇和挑戰，未有定論，但似乎傾向悲觀。不少業者認為，今次真的不同。以前是evolutionary（演化），現在是revolutionary（革命）。革命革命，革掉人的命。以前的技術，讓成人影星更易接觸廣大觀眾，更易變現。但AI的本質，可能會取代影星。

值得留意的是，一眾科企巨頭都想向成人內容打主意，原因很簡單：Sex sells。人人說「想學理財」，但讀者最願意為成人內容付費。那些AI公司不停燒錢，卻未有穩健的變現模式，如何能說服投資者？所以成人內容肯定是出路。

成人影片產業M形兩極化

馬斯克（Elon Musk）的Grok AI，之前就主打「熱辣模式」（Spicy Mode），用戶可以把照片（一般是別人的）變得更性感，這當然引起爭議。同樣地，死敵Open AI也踏上類似道路。不過話說回頭，大型科企樹大招風，似乎不能太明刀明槍。看看YouTube和Netflix，甚至Facebook、Instagram，都謝絕成人內容。上述提到Grok的「踩界」行動，也只是生成性感照片，未算真的成人內容。如何一邊搵錢一邊應付批評，就考科企大佬們的功力了。

成人內容平台及影星看法比較悲觀，原因和主流影業一樣。早前《經濟學人》有關拉斯維加斯AVN成人博覽的報道，足以見證行業興衰。這個展覽自1984年舉辦，有「成人奧斯卡」之稱，場面卻開始冷清，皆因新一代已不再關心。成人影片產業面臨M形兩極化：最頂端的大製作大明星可以生存，「土法」的一兩人製作也可以維生，但中間的「小品」則面臨消失。根據《經濟學人》報道，以前博覽是俊男美女，十分香艷，現在卻片商大減，會場比較似是科技展覽。

有什麼科技？有聲稱質感很好的充氣娃娃等「硬件」，但更重要的是AI「軟件」。當中最受歡迎的是「聊天機械人」（Chatbot）──不過並非寂寞宅男和AI愛人聊天，而是成人影星用ChatBot回覆海量影迷訊息！

Chatbot代艷星與影迷互動

業界最關心的是，到底AI內容會否取代真人內容？有些成人影星，已把自己名字註冊為商標，也要求片商聲明不會用影片來訓練AI。有影星自言不可能鬥得過AI，因為24小時都有影迷要求互動，但AI不用休息。而且影迷被AI寵壞，在「個人化訂製」的影片中諸多要求，影星像設計師面對那些「改了又改」的客戶。而AI卻任勞任怨，顏色改到合心水，背景任改。

當然，亦有成人影星歡迎AI，某影星就提到，希望有個數碼分身，可以代替她「上陣」，自己可以專心在家滑手機。

朋友說，這就像武打明星成名後，不再親身上陣，找替身做危險動作，筆者倒想起少時看藤子不二雄的《神奇小子》，人人有個複製機械人。

回到核心，一切關鍵在於觀眾是否喜歡AI影片內容？要留意，AI內容也分為兩種。第一種是由真人演化，但只有經演員授權，才可以不受法律和道德挑戰。若未經授權，則會是惡名昭彰的深偽（Deepfake）影片，筆箸深信此類內容難以在主流生存。

另一種內容是完全無中生有，不存在真身的AI成人影星。之前已有研究指出，絕大多數用家根本無法分辨真人還是AI生成內容，不少人更表示AI影星更像真人。難怪不少影星人人自危。

出路是什麼？應該是回歸「人性」。現在已無人買CD，串流平台的收入也不足以養起歌星。你想聽歌看MV，YouTube上免費任睇。但同時間，歌星開演唱會一票難求，票價大幅跑贏通脹。為什麼？因為人始終是社交動物，希望和真人互動。

「真人」變成奢侈品

同樣地，現在的影星又怎賺錢？往往是搞線下見面會。入場費是基本，不少成人影星也安排尊貴會員共進晚餐，可以和偶像合照談天。收費幾千甚至上萬，依然供不應求。當然，不方便的真相是，部分影星自己也下海進行性交易，撇開道德對錯，這也肯定是變現途徑。

整體而言，筆者傾向樂觀。爭論的核心還是哲學問題：人的價值是什麼？為何獵豹跑得比人快，我們還是看人類賽跑？汽車出現後，難道真人賽跑就沒價值？我們看的賽車，還是有車手在駕駛艙，完全無人控制的賽車或機械人打交，有意思嗎？推而廣之，成人內容可能也一樣。千依百順的AI偶像，最初幾天可能有趣，但長久下去呢？真人的價值，就是難以預計。女朋友永遠聽話，不會逆你意，是祝福還是詛咒？

相當肯定而可悲的是，在未來世界，「真人」是奢侈品。你想有真人客服？除非你是高級會員吧，否則就只能和Chatbot投訴。一位成人女星就提到，近期的影迷，要求她覆訊息時附上「拿起三隻手指以及一隻叉的照片」，以證明她不是AI。

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-30 [黃金狂潮央行散戶齊追貨] (警世文)

周一提及「沽售美國」正在進行，不足兩天，黃金已成投資市場恐慌買入對象。此輪金價升浪由4300美元起步，不停站直上5500美元。而這兩天的狂潮，源自市場傳出美國有意讓美元貶值，消息觸發全球資金加速降低美元倉位。雖然財長貝桑否認，但美元反彈乏力且弱勢持續。可是，世上幾乎沒有哪個國家不是在過去10年狂印鈔的，如您不欲持有美元，又不想轉投他國貨幣，選擇就只剩黃金。

各國減持美元 推高金價

去年6月，有一家外資行發表報告，指金價將跌回3000美元以下，後來在9月時一邊指市場錯，一邊上調目標價至4000美元；最近再把最牛情景，設定為6000美元。這外資行一直看淡，原因是它僅以生產成本計算，覺得金價偏高，而且當金價續升，將降低珠寶需求，無視了央行買金去美元儲備的決心，以及美元下滑導致投資需求急增的速度。簡而言之，它是忽視了黃金需求大增的主因。當央行決定要將美元轉換成其他「儲值體」，它們根本不會像散戶般等回吐10%再入場，而是每有新增外滙儲備，便買入黃金。

當大家對虛擬貨幣狂升，對其等同美元替代品的概念非常信服之際。試想想，為什麼當大家為每個比特幣願意付出9萬美元，但黃金升至5000美元，卻有聲音嫌貴呢？這問題有點哲學味道，至少央行不可以買比特幣，所以它們要不是買美債，要不是買黃金，二選其一。您可以解釋比特幣有價，是因為它發行量有上限。不過，全球黃金存量其實都有上限，而且開採的金礦佔已知蘊藏量近八成。

雖然大家難以知道會否突然在某國出現大型金礦，至少肯定不是無限量的蘊藏量，而且採礦需時。聯儲局主席鮑威爾在多月前指比特幣的競爭對手是黃金而非美元，所言非虛。在最近的美元貶值潮中，虛幣零升幅，印證資金在看淡美元交易時，選擇了買入黃金而非虛擬貨幣，只有黃金才是美元的競爭對手。

心急不問價 重現FOMO

央行不計價增持黃金，而散戶行情亦愈來愈熱。昨天香港便新增一隻買入實金的交易所上市基金「恒生黃金ETF」（03170）。不過，初段卻上演了FOMO（Fear of missing out）行情。該基金昨天首日開盤時即有買盤湧入，基金交易價較當時以金價計算的資產淨值，高了約5%。約一分鐘後，當流通量提供者沽了貨給所有急不及待買貨者後，差價逐步收窄，心急買貨的散戶，立即賬面輸掉5%。

這令我想起2020年時科技股大熱，南方恒生科技ETF（03033）首日上市，又有散戶投資者FOMO，竟然以20元追價，科技股不久便遇上內地監管及Archegos Capital Management爆倉，這價時至今日未能重返家鄉。散戶這種不問價的行為，是市場已出現FOMO的訊號。

不過，雖然金價短期有機會因過熱而調整，長期來說，我對黃金的樂觀程度，仍較其他基本金屬價格樂觀，其一是它會繼續受惠於央行需求；其二是其價格上升，不會影響大家日常生活。

如果基本金屬的價格升幅太大，廠商成本急增而無法轉嫁，則需求自會急跌，高盛剛發表的報告，便指近日基本金屬價格上升，已衝擊廠商需求。而且，基本金屬價格急漲，會牽涉到民生，較易引致各國政府聯手打壓。相反，黃金價格升跌不大左右民生，而且價格越升，越多人願意持有作長期投資，大概不會有人買一塊銅板或鋁板回家收藏。因此，對於基本金屬股，我在現價的確有戒心。

有實金ETF在本港市場上市，本地投資者多了途徑持有黃金資產，但投資者在買入時，應先找出流通量提供者報價。每隻交易所上市基金都有指定流通量提供者名單，在官網上都寫得清清楚楚。它們的報價會實時反映基金的資產淨值價格。投資者只要冷靜一點，看清楚，便不至於因為FOMO而高追，招致損失了。如投資者沒有串流報價，應避免在一開市時交易，而是待開市後數十分鐘後，流通量提供者報價後才買賣。

HKEJ - Tommy Leung 2026-01-29 [數碼年代反壟斷難題]

近年最受矚目的反壟斷案件之一，莫過於美國聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission，簡稱FTC）要求把Meta旗下的平台「拆家」，將Facebook與Instagram分拆。對不少人來說，這場官司的焦點似乎很簡單：Meta是否「太大」、是否「壟斷」了社交媒體市場。但在經濟學與反壟斷分析中，真正最關鍵、同時也最具爭議的一步，往往不是「有沒有壟斷」，而是更前置的一個問題──市場的定義是什麼？

在傳統反壟斷分析中，「市場定義」幾乎是一切的起點。要判斷一間公司是否擁有市場力量，首先要回答：它在哪一個市場？這個市場有多大？競爭者有哪些？在超級市場的世界，這件事相對簡單，若某品牌想加價，消費者會否轉去買其他品牌？若答案是「會」，那些品牌大致就屬於同一市場。

問題在於，這套直覺在數碼平台與社交媒體的世界，開始變得不太管用。

FTC在Meta案中採取的市場定義相當「傳統」。它認為Facebook、Instagram和Snapchat屬於一個叫做「個人社交網絡」（personal social networking）的市場，因為它們的功能相似：都是讓用戶維繫人際關係、分享生活點滴。至於YouTube、TikTok、串流平台，甚至打機或煮飯，因為「功能不同」，便被排除在市場之外。在這個定義下，Meta在該市場中自然顯得異常強大，分拆平台似乎有助增加競爭、提升消費者福利。

時間因素重要 反被低估

這種看法，忽略一個在數碼年代愈來愈重要、卻在反壟斷分析中長期被低估的元素：時間。

一篇近期的經濟學研究，正正是以Meta分拆案為背景，重新檢視「市場定義」在數碼經濟下應如何理解【註】。該研究的理論並不複雜：對於Facebook或Instagram這類免費平台，用戶付出的主要不是金錢，而是時間。每一個人每天只有24小時，花在某個平台上的時間多了，自然就缺少時間做其他事。從這個角度看，真正的競爭，不只是功能相似的平台之間，而是所有會「爭奪你時間」的活動之間。

換言之，Facebook的競爭對手，不單是Instagram或Snapchat，也可能是YouTube、Netflix、手機遊戲，甚至是下班後去跑步、煮飯或陪小朋友做功課。這些活動表面上風馬牛不相及，但在經濟學的語言中，它們都是「時間密集型商品」，消費它們，最昂貴的成本正是你的時間。

「市場定義」變得模糊

研究以這個角度出發，結合行為實驗與理論模型，實際量度當用戶被誘因鼓勵「少用Facebook或Instagram」時，時間究竟流向哪裏。結果顯示，時間的確大量流向其他網上平台與線下活動，而不只是流向功能最相似的社交媒體。換言之，若只因為功能不同而把這些替代選項排除在市場之外，便會嚴重低估實際競爭壓力。

在不同市場定義下，分拆Facebook與Instagram會帶來什麼後果？研究發現，若採用FTC那種狹窄定義，分拆似乎會迫使平台減少廣告負荷，令用戶受惠；但一旦把「時間競爭」納入考慮，結論便可能完全相反。其中一個原因在於，Meta旗下平台同時面向兩邊市場，就是用戶與廣告商。若Facebook與Instagram被視為廣告商眼中的替代品，分拆後，它們反而可能為了吸引廣告收入而增加廣告量，結果令用戶體驗變差。換言之，分拆不但未必增加消費者福利，甚至可能令用戶「輸蝕」。

這裏的關鍵不在於「一定不應分拆」，而是結論對市場定義極度敏感。若果市場畫得太細、太窄的話，政策分析便可能建立在錯誤的競爭圖像之上。

數碼化與社交媒體的興起，沒有令反壟斷失去意義，但確實令它變得更困難。市場不再是一條條清晰的界線，是一個由時間、注意力與行為選擇交織而成的空間。未來的競爭政策，如果要真正以消費者福祉為依歸，或許需要放下畫市場邊界的執念，轉而更認真地問一個問題：在這個有限時間的世界裏，我們究竟在和誰競爭？

註：Lancelot de Frahan & Joseph Goodman & Justin Holz & John List & Evan McKay & Niall McMenamin & Magne Mogstad & Sally Sadoff & Hal Sider, 2025. "Consumer Demand and Market Competition with Time-Intensive Goods," Framed Field Experiments 00828, The Field Experiments Website.

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-26 [「沽售美國」是現在進行式]

Sell America，「沽售美國」上周一度又成為市場討論焦點，因為格陵蘭事件後，美股、美滙及美債同步跌，這是繼美國總統特朗普公布對等關稅後的第二次，被視為市場出現了大舉沽售美元資產的徵兆。近日被特朗普狀告的摩根大通卻沒落井下石，指市場過分憂慮，歐洲盟友不可能在雙輸下大舉沽售美元資產。最終格陵蘭事件又TACO。美股反彈，美債仍弱，美滙更是持續下跌。那究竟「Sell America」已成過去？還是屬現在進行式？

雖然我也同意摩通的說法，歐洲盟友不會因格陵蘭事件即時按掣Sell America，但不代表不會慢慢沽售，或長遠降低持有美債倉位。事實上，美國現時38萬億美元國債總額，正伴隨財赤及高昂利息持續上升，如不是全球齊印鈔令資金泛濫，且投資者因為美國軍事實力，相信美國不會違約，仍願意持續買入美債，美國為債冚債而支付的債息，不可能維持在現水平。

央行不買國庫券轉吸金

您說，不是吧！日本也可維持近零息一段很長時間呢？但日本是長期由央行買債壓低債息，並指導國內的金融機構持有國債，以致國債市場不會突然出現重大沽壓。現時日本國債約90%以上由國內機構持有，但代價則是鎖死資金，令資金效率大降，影響經濟活動，兼日圓滙價受壓。換句話說，特朗普在龐大國債下欲壓低債息，要不美元要貶值，要不便是逼國內銀行買債。由於美國不欲美元大貶，去年美國財長貝桑便指美國長遠應放寬監管，令銀行有更多空間買美國國債，仿效日本模式。

現時美國國債約有75%為國內投資者持有，這比率由2010年美國進行量化寬鬆以來的50%，升至75%，反映外國投資者在金融海嘯後，面對聯儲局進行量化寬鬆大舉印鈔，赤字大增，以美債作為資產配置的比例已持續下降。取而代之的，也不是它國貨幣或國債，因全球同在印鈔，都是爛橙，反而環球央行近年持續增持黃金。近年已變成央行間買金指標的波蘭，今年再宣布其於2026年會再購入150噸黃金的計劃。過去兩年，波蘭亦持續減持美元轉以黃金為儲備。

美國債務問題難解，央行沽美債或不再增持，轉為增持黃金，本來已形成趨勢。特朗普第二任期開始後，與全球各國關係轉差，如推行對等關稅及向盟友提出領土要求，加快了各央行的動作。環球央行買黃金而減少美債比重的情況愈見明顯。在此背景下，美國20年以上長債的孳息率，明顯沒跟隨聯儲局減息而向下，在外資退出下，債價下跌。

這亦是本欄勸投資者，不應因貪高息或預期聯儲局減息而買入年期較長的美國國債的原因。就算聯儲局減息，長債孳息也可以因為供求問題而不跟跌。但當聯儲局難以減息，或美元資產遭沽售時，長債孳息率即會再抽升，如持有20、30年後到期的美國國債，中途要套現，便會賺息蝕價。散戶可能較少直接買入債券，而是透過債券基金或交易所上市基金賺息，但大部分產品上周價格，應較聯儲局去年9月開始減息前更低。

美債捱沽，但美股卻仍保持強勢，畢竟美國擁有賺錢能力極高的科企，環球資金願意繼續流入美股市場。換個角度看，美國科企較負債極重的美國政府有錢很多。因此，自去年起，除了Sell America，尚有Hedge America的說法，即是資金看好美國企業，但在買入美股後，同時會作外滙對沖，以防止美元滙價日後對本幣大幅下跌。因此，Sell America不大影響美股走勢，但美元及美債難免長期走弱。

股市影響細 滙債長期走弱

美國要扭轉Sell America趨勢，核心問題仍是如何解決財赤。如不解決財赤，卻加大對各國施壓，則美元與美債會加速下跌，我認為Sell America雖不會大規模，亦不因單一事件發生，但它是現在進行式，而黃金之升勢，在特朗普任內亦會持續。外滙方面，擁有大量礦產資源的澳元，則會成資金流入對象。

跳出短期博弈 摒棄追漲殺跌(散戶與量化交易的博弈)

弱勢資金因訊息壁壘難以突破，訊息獲取與解析速度不及量化，從而淪為博弈末端；因追漲殺跌、跟風操作、恐慌割肉等非理性行為易被量化模型精準預判而成為「圍獵」靶點；因資金劣勢明顯，速度遠不及高頻，小額交易被「薅羊毛」，單一重倉易被針對性沽空等，導致抗風險能力薄弱。

因此，弱勢資金不宜與量化對抗。核心應對邏輯是跳出量化博弈維度，規避自身弱點，實現穩健生存。如何降低被量化「圍獵」的概率？

一、堅守核心原則，跳出短期博弈。量化盈利核心是短期價差，弱勢資金應摒棄短線投機思維，聚焦基本面投資，避開量化的高頻博弈範圍。同時，規避行為慣性，杜絕跟風操作，摒棄追漲殺跌的習慣，減少被量化捕捉的概率；避開整數位掛單、不重倉單一標的，避免成為針對性「圍獵」對象。

二、克制情緒，嚴控交易頻率。杜絕頻繁交易，如單日交易不超過2筆、每周不超過5筆；過濾無效訊號，不迷信技術面突破，不依賴盤口訊號，慎防集合競價誘騙陷阱、虛假大額掛單及無成交量支撐的大單托底、壓頂。

三、提升抗風險能力，遠離確定性風險。單一持倉不超過10%，分散配置3至5種不同風格、日均成交額超5億元的大盤股，避開小盤股控盤風險。同時，規避指數調倉窗口和財報情緒期。

量化投資作為資本市場專業化和AI深度發展的必然結果，其「圍獵」本質是對市場無效性與參與者弱點的精準利用。弱勢資金最該記住的不是「被圍獵」的恐懼，而是交易紀律、降頻、分散、長期視角這些樸素卻最有效的生存原則。

AI會否重塑收入分配?

近年人工智能（AI）發展迅速，無論在生產、服務、內容創作，甚至專業工作領域，都開始扮演愈來愈重要的角色。隨之而來的，不只是對效率提升的期待，亦有對未來就業與收入分配的深層憂慮。其中一種較為激進的看法認為，AI最終可能令勞動在生產過程中的角色變得微不足道，社會收入幾乎完全由資本所主導，而這種趨勢將不可逆轉。

這類論述能引起共鳴並不令人意外：當機器能夠取代更多人類工作，僱主自然會傾向以機器取代人手，勞動的議價能力因而下降，人工在整體收入中的比重亦隨之縮小。從自助點餐系統、智能客服，到可以處理分析、寫作與設計工作的生成式AI，這種轉變似乎已經在我們身邊發生。

然而，從經濟學角度看，勞動收入佔比下降，與勞動收入最終趨近於零，兩者之間其實存在極大距離。

先回到一個簡單而基本的概念。整體經濟所創造的價值，最終一定會在勞力與資本之間分配。當我們討論不平等或「資本主導」時，實際上是在討論這個分配比例如何變化。AI出現確實有可能改變這個比例，但是否必然走向極端？

技術進步加快資本折舊

在經濟學中，企業之所以選擇使用某種生產要素，取決於其相對成本與帶來的收益。當資本與勞力之間愈來愈容易互相替代，增加資本投入所帶來的額外產出下降得較慢，資本的回報便不會那麼快被壓低。在這種情況下，資本佔整體收入的比例上升，是合理且可預期的結果。

不過，這並不等同於資本可以無限累積，亦不意味勞力會完全失去價值。因為另一個同樣重要、卻常被忽略的因素，是資本的折舊，特別是在技術進步迅速的環境下，「過時」所帶來的折舊。傳統上，折舊往往與磨損、老化有關；但在AI時代，折舊更多來自技術更新。硬件未必損壞，軟件亦仍可運作，但只要新一代技術在效率與能力上出現顯著提升，舊有資本的市場價值便會迅速下跌。換言之，技術進步一方面提高資本的生產能力，另一方面亦加快其貶值速度。

這對資本累積構成實質制約。投資者願意持續投放資本的前提，是回報足以彌補折舊與延後消費的代價。若折舊速度因技術進步而大幅提高，即使資本在生產上更具優勢，累積的動力亦可能在某一水平後減弱，而非無限延伸。

因此，一個更符合現實的情景，或許並非「勞力消失」，而是一個高度資本密集、但仍然保留相當勞動角色的經濟體系。在這個過渡狀態中，資本佔比可能顯著上升，人工增長亦可能放緩，但勞動仍然在不少領域具有比較優勢，收入分配並未走向單一極端。

勞動仍具比較優勢

這個判斷，對政策討論尤為關鍵。若過早假定最終將進入一個「只剩資本收入」的世界，政策選項自然會被大幅收窄。然而，只要勞動仍然在經濟中佔有一席之地，教育、技能轉換、就業支援，以及針對低收入群體的再分配政策，依然具備實質意義。

舉個例子，左派經常提及的資本稅，看似直接針對不平等的源頭，但其實際效果取決於資本的流動性與供應彈性。若資本可以輕易流動或選擇不投資，稅負未必能有效落在資本家身上，反而可能透過投資減少與生產收縮，間接壓低工資與就業機會。

HKEJ - Ivan Li 2026-01-23 [今年投資主題:Sell America]

電影《教父》（The Godfather）的經典開場白，殯儀商人Bonasera說：「我相信美國，美國令我發達。（I believe in America. America has made my fortune.）」投資界教父、典範美國股神畢非德就話：「不要和美國對賭。（Never bet against America.）」

拋售非清倉 更不是沽空

開場白引經據典，無非想講近期的話題交易：Sell America（拋售美國）。學友欄涂國彬話齋，先搞清定義，否則討論是浪費時間。就筆者理解，Sell America是「沽美國」，但不是「清空美國」（Close out America），更絕對不是「沽空美國」（Short America）。三者分別要搞清楚，否則後果嚴重。

坊間講Sell America交易，多提到「股債滙三殺」，即美股、美元、美債。美債方面，筆者奉行100%股票，近乎不沾手債券，沒有很大看法。值得留意的是，聯儲局已6次減息，短息累減1.75厘，但美國長債債息不跌反升，也就是長期美債價格不升反跌，叫很多「炒減息」的人措手不及。

美元呢？筆者認同友欄林少陽兄的講法（大意），滙率是相對概念，長線似零和遊戲。筆者向來認為滙率難估，對美元升跌沒有很強看法。街邊阿叔都講美國破產、去美元化、美金任印，現實是2008年金融海嘯前美滙指數低見近70，多年「印銀紙」後，現在美滙指數是100邊緣！簡單認為「銀紙任印美元必跌」的，是活在什麼時空？

所以，還是講筆者（自以為）比較熟悉的美股吧。上期本欄提到今年看升，反正股票升多跌少，盲估升無死錯人。筆者也提到，預期今年股市升幅不及去年，皆因去年太美好。有讀者埋怨，此等看法對配置無甚幫助。今次大膽一點分享：筆者猜測，美股將會跑輸全球股市。

美股料跑輸 宜分散投資

年頭估年尾極難，若有很高把握，早已發達。不過此刻，筆者真心認同Sell America。具體來講，筆者認為繼2025年後，美股今年可能再跑輸全球股市，甚至是我們已經處於一個美股跑輸的長周期。

具體部署很簡單，就是將美股的比重減低，筆者也在做。再強調一次：不是叫你清倉美股，更不是叫你沽空，只是叫你賣掉一點。筆者認為，這種Sell America，和畢非德講的「不要和美國對賭」沒有矛盾。筆者不是看空美股，更不是和美國對賭，只是相信其他股市表現更好。

對新手投資者來講，思考此問題特別重要。投資必然受自己經驗影響，也和朋友經歷有關。近十年才開始買股票的話，美股長升像是鐵律。沒錯，2020年、2022年、2025年美股都有超過20%的調整，2022年那次更是跌足大半年，問題是美股很快便再創新高，投資者深信只要保住份工有子彈，又或者不做槓桿，任何調整都是極好買入機會──事後看來也是如此。

但很多真理都是it work until it doesn't。資歷短的投資者認為世上只有美股好，為何要買其他東西？他們可以講千萬個美股優秀的理由，筆者也懂，也同意。但只要股齡老一點，定必記得美股在2000年至2010年的「迷失十年」。顧名思義，2000年高位買美股，坐足十年才回家。現在的投資者缺乏耐性，十個星期已是永恒，十年？定必以凱恩斯的「長線人人都死」來回敬。

再留意，「迷失十年」的是標普指數，若買納指，情況更慘烈。個股呢？股王微軟（Microsoft）上世紀末已是頂級巨企，Windows 95人人皆用，然而若2000年高追微軟，何時才「回家」？答案是2017年。某著名基金經理辦公室就掛着微軟2000年至2017年的股價圖，提醒自己和同事，再好的東西都有個價，估值很重要，買得太貴就是買錯。

附【圖】中是美國標普指數表現，減去MSCI環球（美國除外）指數表現。換句話講，是「美股vs非美股」。圖中用的是5年滾動表現（Rolling Return），旨在令圖表較為順滑。如圖所見，過去15年，美股（以5年滾動表現計）一直跑贏其他股市，難怪不少人視之為永恒真理，如同羅素故事中的火雞，或者未見過黑色天鵝的人。但看遠一點，自然明白「十年河東，十年河西」。之前十年，是美股全面跑輸。再看之前，又是美股連續12年跑贏。

事後解釋當然容易，2000年至2010年美國科網泡沫爆破，另一邊廂中國加入世貿，新興市場是炙手可熱的投資主題，是大家喪炒「港股直通車」如癡如醉的年代。但2010年後呢？可能是因為美國印銀紙，可能是因為中國增長放緩，可能是因為眾多巨無霸科企開始成形，就進入美股領先全球的周期。

一旦有藉口 觸發大跌市

去年美股已跑輸其他股市，今年好像也看到類似情況。早前美股因為格陵蘭問題及歐美關稅戰而大跌，但港股近乎零反應，甚至倒升。幾天的走勢不代表一切，今年一個月未夠代表性，你甚至可以說去年的情況也不代表什麼。不過弔詭的是，到你可以「確認」趨勢，早已「蚊瞓」，輕舟已過萬重山。港股由15000點升到27000點了，你「確認」了升勢未？

美股估值昂貴，講了幾年。擔心AI股的泡沫，也不是杞人憂天。有時只是等一兩個「藉口」就會觸發大跌。觸發點是什麼？筆者當然不知道，但相信不會是歐美開打第三次世界大戰。筆者想到的觸發點，可能是美國通脹持續攀升，引起聯儲局內部極大分歧。此外，特朗普若在中期選舉失利，也不知道會有什麼更瘋狂的行徑。當然了，若有科企開始減慢AI投資，也可能導致連鎖反應。

過去十幾年買美股的，合埋眼都贏錢。筆者也是其中之一，America has made my fortune。筆者依然believe in America，不會清空美股，更不會沽空。但若閣下滿手美股，就應該考慮分散資金至其他股市。今天大家說到的美股利好因素，難道你以為在2000年至2010年時不存在嗎？那時美國一樣維持增長，實力一樣雄霸全球，「大佬」地位較今天有過之而無不及。當時都可以迷失十年，為何之後不可以？

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-23 [香港難誕倍升股有因由]

最近我倉內多了一隻兩倍以上升幅股，不期然感嘆港股市場，除了純炒的細價股，能予投資者倍數升幅的股份選擇並不多。要成為倍升股，首先行業及公司的盈利要有想像空間，這正是港股市場較欠缺的。正因如此，美股波幅大、估值亦高於港股市場，卻仍令不少投資者趨之若鶩。

須處於營收大爆發行業

倍升股，撇除那些「妖股」，需要天生處於營收大爆發的行業上。好像去年內地放寬創新行業市場研發及加快審批進度，一時間令藥企大量出海，創新藥的銷售額大增，便造就了三生製藥（01530）這類兩倍以上升幅的股份。另一隻曾令我賺了不少錢的倍升股是海豐國際（01308），當年因為遇上航運業的大周期，運費在我持貨期間持續上升，加上公司管理質素優良，最後我的持倉錄得4倍升幅。

總括而言，倍升股最起碼要符合營收有急升機會的條件，才可能倍升。有些股份，你買入時，大概已知道它不可能倍升，因為公司處身的行業，營收根本不可能突然暴增。

事實上，港股也不是完全沒有倍升股，但數目上實在不及其他市場。這兩年來，人工智能（AI）發展，造就全球出現不少倍升股，但由於內地AI發展因晶片受限，企業對AI建設的投入金額亦不及美國，因此市場願意交付的「市夢率」要低一截。你看看美國的倍升股，不少至今天都是虧損的，可是它的營收可受惠於科企突然大增的資本開支，一張訂單已可達數十億元，如果公司本身市值不高，投資者自然會如鯊魚聞到血般衝入，推高估值。但這情況在港股市場，由於股份想像空間受限，就比較罕見。

平台科企想像空間較小

港股市場上的科技股，較多是平台科技股，而平台科技股並非人工智能熱潮下的直接受惠者，而且本身市值也高，就算部分業務受惠於AI發展，但佔全盤業務的營收比例較低，對企業整體盈利的推動幅度不夠大，亦因此未能獲得更高估值。好像阿里巴巴（09988）的雲業務在內地市場市佔率最大，但盈利貢獻佔比相對於阿里的本業而言，連1%都不及，營業額亦僅佔一成多。

相對而言，A股市場有較多與AI相關程度較高的股份，特別是晶片股，北水亦傾向留在A股市場尋寶。近日在港上市的一堆科技股「小龍」，已可算為港股投資者帶來多一點的選擇。港股投資者可以多留意A股市場，並可透過北向通買入股份，但此長遠需本地券商配合。

觀乎香港投資者對美國科技股的熱情，例如券商可以協助推廣，實是雙贏。好像市場熱炒的儲能、商業衞星等主題，本港市場基本上買不到龍頭股，而最終在港跟炒概念的股份，由於業務實際上受惠程度有限，股價最終高位急回，投資者損手居多。

好像近日市場炒作商業衞星，資金湧入航天科技（00031）、亞太衛星（01045）這兩家公司，但實際上兩家公司的業務受惠程度非常有限。與其為炒而炒，不如選擇買入真正業務相關程度更高的A股。

除了選對股份，還要有膽賺。當你買入了有故事、營收可爆發的公司，便要懂得忍手不沽，不要小賺離場，大虧堅持持倉。老生常談的沽一些倍升股，取回本金，再放紙鳶的做法，簡單但實用。這亦是我在7.5元建倉威勝控股（03393），持有至今的做法。

AI會否陷入自我消耗困局?

近一年，生成式人工智能（GenAI）最常被問的問題，除了是「它可以做到什麼」，還有另一個更耐人尋味的疑問：當AI的訓練資料主要來自人類，而AI本身又逐步取代人類去創造這些資料，它會否最終陷入一個自我消耗的困局？

人工智能愈成熟 知識分享愈少

這個問題並非純屬哲學推想，而是已有實證支持。最近一篇研究分析ChatGPT推出前後，全球最大程式員問答平台Stack Overflow的活動變化【註1】。結果顯示，在ChatGPT公開後的短短半年內，Stack Overflow的提問與回答數量，相對其他較難被大型語言模型取代的平台，下跌約四分之一！研究更指出，下跌並非只集中於初學者或低質內容，而是橫跨不同經驗層級的用戶。

這個結果點出了一個關鍵現象：當AI在某些領域表現得愈成熟，人類反而愈來愈減少在公共平台上分享與累積知識。以往需要上網搜尋、閱讀討論、再發問的問題，現在直接向AI查詢即可。效率的確提高了，但同時原本會被公開記錄、供他人反覆使用的知識，也就此消失。

這正是「AI自我消耗困局」的核心。AI的能力建基於大量由人類長期累積而來的公共資料；但AI的成功又反過來削弱人類繼續貢獻這些資料的誘因。短期看，這是技術進步；長期看，卻可能動搖整個知識生態的可持續性。

過去十多年，我們已見過類似的情況：搜尋引擎把維基百科的內容直接摘要顯示，用戶毋須點入原文，結果是流量與貢獻意欲雙雙下降。現在，生成式AI把這個過程推前一步，不但不引流，甚至連來源都不一定展示。知識仍然存在，但逐漸由公共領域轉移到封閉的平台之中。

如果故事只到這裏，結論似乎相當悲觀。但這並非唯一可能的發展路徑：AI的出現，未必令人類停止創造知識，而是改變了什麼類型的知識仍然值得創造【註2】。

理論上，當「如何寫一段標準程式碼」可以即時生成，重複性高、回報低的公共貢獻，自然會減少；但這並不等同於人類整體創造力的萎縮。相反，那些涉及制度理解、情景判斷、跨領域整合，甚至價值取捨的內容，反而更難被AI取代，也更顯其價值。AI的存在，某程度上是把知識生產的門檻推高，而非完全關上大門。

宜定位輔助工具 促進公開交流

我自己近期的一項研究，也為這個討論提供了另一層證據【註3】。我們關心的不是單一平台的活動增減，而是AI與開放式知識平台之間的互動關係。我和同事的研究發現，AI並非只會「抽走」公共知識；在某些高標準環境下，AI生成內容反而會觸發人類更多介入——包括修正、補充、反駁與核實。當準確性與可信度變得更重要，人類的角色並未消失，而是轉移到更關鍵的位置。

AI是否會陷入自我消耗的困局，關鍵並不完全在技術本身，而在於制度如何回應。若所有高價值的人類互動，都被鎖進封閉模型與專有平台之中，公共知識自然會日漸枯竭；但若AI被定位為輔助工具，而非最終出口，人類仍然有誘因在公開空間中創造、辯論與修正知識。

對香港而言，這個問題尤其現實。我們是一個高度依賴外部知識與專業判斷的城市。若全球知識生產愈來愈私有化、封閉化，最先受影響的，往往不是模型的擁有者，而是使用者本身。如何在AI時代保留一個健康的公共知識空間，並非懷舊，而是關乎長遠競爭力。

作者為維克森林大學經濟系副教授

註1：Del Rio-Chanona, R. M., Laurentsyeva, N., & Wachs, J. (2024). Large language models reduce public knowledge sharing on online Q&A platforms. PNAS Nexus, 3(9), pgae400.

註2：Gans, J. (2024). The Economics of Artificial Intelligence. Chapter 9. MIT Press.

註3：Leung, Tin Cheuk and Strumpf, Koleman S., How AI Reshapes Human Content Creation: The Case of Wikipedia (December 03, 2025). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=5853062

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-19 [ 格陵蘭問題摧毀美歐互信影響深遠] (咱:會否是一個時代的轉捩點?)

特朗普志在必得格陵蘭的控制權，上周與丹麥及格陵蘭自治國代表會面後無功而還，隨即增加反對其佔據格陵蘭國家的關稅。難免令人聯想起他此前曾倡議加拿大應成為美國的一個州，被堅決拒絕後，至此與加拿大的關係越來越疏離。而是次對北約成員國施加關稅，將動搖了美國與歐洲自二戰以來的緊密關係。

納格陵蘭入美國沒合理原因

格陵蘭與美國沒有淵源，民調顯示當地人大比數不願被併入美國。不過，當地人口不足六萬人，就是被人決定要變換宗主國，當地人不滿也無力反對。可是，強行併入格陵蘭沒其歷史正當性，現時美國的要求，純粹為滿足其防衛憂慮，就算格陵蘭對丹麥沒實際經濟貢獻，丹麥也很難接受這種喪權辱國的強勢要求。「今日割五城，明日割十城。」如果某地鄰近美國戰略要塞，即可成為歸美國管理的理由，先例一開，國際秩序亦需重訂，歐洲、南美洲特接壤美國的地域也可隨時用此理由被併入，而且特朗普還剛自稱為委內瑞拉代總統，他國擔憂也順理成章。

美國現時指吞併/購島是出於防衛原因，但丹麥就是北約成員國，北約與美國有共同防衛協議。換句話說，如單純從防衛角度出發，一旦格陵蘭受襲，北約已指美國可隨時出兵支援。在協議存在下，美國仍要求丹麥割讓自治國，更以施加關稅威脅，對北約及歐盟的侮辱甚大，勢將影響美歐的軍事合作。此外，關稅一向被視為針對貿易爭議的工具，此前已被用在特朗普所指的芬太尼問題上，現再轉為以關稅逼丹麥割讓，漸漸地特朗普已將其變成武器，而不割格陵蘭便加關稅，本質上亦無異於軍事脅逼，難怪畢菲特亦指「關稅武器」某程度是「戰爭行為」。

事件影響美國外交及內部民情

美歐的互信，在特朗普興起「對等關稅」後已受影響。在歐盟中較具影響力的德法兩國，聯同英國、挪威及瑞典，派軍人到格陵蘭與丹麥軍隊進行聯合演習。這被視為向美國發出明確信號，格陵蘭是歐洲人的。以往美國欲在海外地區建立勢力，多以要求盟國讓其建立基地的方式進行，但美國是次不用此法，顯然口中所說的防衛原因非主因，而是希望取得格陵蘭島上的礦產資源，而歐洲國家亦因而採取強硬回應。

如歐美發生新一輪關稅戰，這等同美歐會推倒剛在去年才簽訂的貿易協議，德國官員已即時指所有去年與美國簽訂的貿易協議將會擱置，因為美國沒遵守協議，而再新加德國關稅。而此次脅逼，亦勢令美歐貿易，以致歐盟的外交政策會出現重大變化，因為特朗普已向世界發出明確訊號，關稅不會因妥協而消除，只會在完全順從美國下才可獲維持在現水平，短線會令股市再出現「特式震盪」。是次震盪非單影響股市，而是多向的。對美國而言，此事令美國的反特與中間力量連結起來，畢竟此舉影響了美國人在全球，特別是歐洲盟友間的觀感，而且美國被定義為侵略者。當然，大家早習慣了特朗普的TACO，最後會否又是取得島上資源開發權，再獲駐軍權便了事?股市在稍為下挫後，又很快大幅反彈?

TACO與否歐盟軍事上更獨立於美

股市升跌是短期情緒反應，但是次事件的長遠影響，非Taco可解除。經此一役，歐盟各國對美國的懷疑度增加，歐洲公司在美利益，以及美國公司在歐利益，會受影響。好像自一月份格陵蘭爭議開始後，德、英、法三國的軍火製造商股萊茵金屬(Rheinmetall)、貝宜系統(BAE Systems)、空中巴士防務(AIRBUS)及達索航空Dassault Aviation)皆上揚，正正是市場預期就算俄烏戰爭在年內有機會結束，但長期歐盟成員國或更傾向買入當地生產商的武器，減低對美國軍備的依賴。一旦北約與美國關係更僵持，甚至出現黑天鵝(如美國突擊佔領格陵蘭，歐洲軍工股估值尚有大幅上升可能，當中以德法兩國的武器商有更大可能取得更多市佔率。而宏觀而言，中歐關係在此背景下會變得更為多變，歐盟對中國的貿易態度亦可能更具彈性，原來受歐盟關稅威脅的行業，如電動車，或可以得到較佳談判結果，因歐盟要對美國一旦對歐盟施行關稅，歐盟需有其他貿易伙伴提供貿易緩衝。

HKEJ - Ivan Li 2026-01-16 [今年回報遜去年投資部署要分散] (For 2026)

先說結論：筆者相信環球股市今年表現應該不及去年。這不代表會發生股災，更不代表你要沽貨，但若一直只買美股的投資者，應該考慮部分換馬至其他市場。

2025年是筆者豐收的一年，工作收入和股票倉位進賬都是歷史新高。投資回報創紀錄，並非太難。去年美股標指升16%，港股恒指漲28%，俱是相當好的年份。筆者組合有幸略為跑贏大市，但重點是注碼夠大。換個講法，只要讀者投身職場多年，累積一定財富後，在指數表現相當不錯的年份，理應已見到「投資進賬歷史新高」，皆因雪球應是愈滾愈大。50歲時1000萬元組合，一年20%回報就是200萬元，金額理應多過少年時任何年份。

以上種種，只為提醒讀者，去年是極美好的一年。今年呢？年頭估年尾，難度極高，絕大多數年頭預測，到年尾再看是笑話。即使「估中」，往往也是right for the wrong reason，或只是運氣，畢竟最難聽又最現實的一句是：市場不是升就是跌。而當中升市居多，所以每年叫筆者估市，筆者必定估升，純粹是統計遊戲。

2025年筆者也估升，當然也中，惟過程有點顛簸，港股、美股都曾從高位回調20%，有人說是「熊市」。筆者坐得穩，但並非全無擔心恐懼，至於其他人，因為種種自身條件，要坐穩可能更難。

高位回調與全年大升不相悖

剛好一年前的2025年初，本欄寫過〈美股恐重演2022年初大跌市〉。若嫌未夠具體，同月的《信報月刊》筆者寫明〈美股年內或跌兩成〉。結果美股在4月初因關稅解放日大跌，高位回落剛好兩成。筆者時機捉得準，寫完兩個月就實現，幅度也中，實在可以像馬經般高呼「大師無點你」。可是「文章千古事，得失寸心知」，若果如此神通廣大，早已發達了。

很多讀者和同文都不喜歡歷史數據，不過，筆者認為看你怎樣理解。以下還是統計：美股長升，但同時存在的事實是，平均一年有近15%的回調。年年估15%回調，十拿九穩。筆者只是略為進取一點，估跌20%，命中不難，除笨有精。此外，難道筆者會猜到美國總統特朗普忽然發動關稅戰嗎？不可能。即使猜到，又是否真的「肯定」股市會大跌？也不能肯定（參考事例：2016年特朗普當選及英國脫歐，大家都以為股市大跌，結果是升到無人信）。就當估中事件和反應，也不可能猜到是4月發生。

所以即使預估準確，對閣下部署未必有很大幫助。全年升跌是一回事，中間過程屬另一回事。至於大升大跌由什麼「觸發」、何時發生，更是全不可知。

再次強調，美股平均每年高位回調達15%。去年是環球股市極易賺錢的一年，但差不多所有市場都回調了20%。問題來了：年頭若有精靈告訴你，美股港股都肯定有20%調整，相信十個有九個都會「清倉」，剩低聰明到極（或笨到極）的一個走去沽空。此等思維，忽視了20%回調和全年大升，可以並行不悖。

筆者真心相信的預測：今年回報大約不及去年。當中沒有很大的真知灼見，只是簡單統計。大家都知美股一年回報8%至10%，「均值回歸」有些人會恥笑，惟只看你如何理解。「均值回歸」不是說去年美股升16%，今年就要跌，去拉勻回報。不，從來不是如此理解，之前開十舖「大」，不代表下一盤要開「細」才是「回歸」（也有人索性認為根本骰子是不平均，才會開十舖「大」）。此類「賭徒謬誤」，不少人琅琅上口，仍會無意犯錯。同樣地，美股已經連續3年獲得雙位數回報，並不代表2026年不可以。

照舊100%瞓身買股票

真正的理解方法是，留意美股取得16%或更高回報的年份到底有幾多？答案是大約40%。無論如何，今年美股回報要比去年更好，非不可能，卻不是大概率事件（當然，有人認為40%也是頗大概率）。所以筆者還是大膽地猜，今年回報不及去年。

至於港股，今年回報要超越去年更難。「經濟如此差，股市點會好」只是廢話，恒指由15000點升到27000點，坊間仍是如此說。早兩天看到報道，有券商認為「現在應該轉守為攻」，對不起，之前兩年你是在做什麼的？什麼是「守」？低位儲貨是不是「守」？港股去年回報28%，肯定是比歷來平均或中位數好得多。即使不計及「七八十年代經濟起飛，現在已不可比」的因素，2026年要升得更多，只怕極有難度。

以上種種只是看着歷史圖表掟飛鏢，概率而已。不講經濟，不講特朗普，不講台海，不講聯儲局，不講AI。反正你看看往績，不少人（包括筆者）年頭誇誇而談的預測，年尾都變得可笑。所以不如化繁為簡。

「目標價」等等的虛妄，筆者在之前文章已有討論。講到尾，倉位才是一切。筆者去年初寫「美股很有機會跌20%」，最後也成功「應驗」。但倉位呢？筆者一直是100%股票。若以為「可能跌20%」就等於「看淡」，甚至以為建議你去沽貨，就只是想得不夠周詳。

為何「會跌20%」不等於「叫你沽貨」？為何不等跌20%才買？很簡單，首先，股市可以升多一倍才跌20%。另外，筆者也只是猜想，萬一估錯呢？不少人對此感到難以接受，但市場從來就充滿不確定。再者，跌了20%後，誰保證不會再跌？根本要捉到最低位，只是自找煩惱。

循此思路，今年的部署也很簡單：一樣是100%股票，不過要分散。即使筆者估中，今年比去年差，也不代表回報一定很差。一年8%至10%的回報，已經很好。即使今年跌市，又有何問題？投資不是以一年作單位。現在回想，2022年是最好的入市機會。以此角度看，2022年的跌市，根本是上天恩賜。為何投資者病態的執着於今年如何？今年升，就享受。今年跌，就買多一點。

宜減持美股 換馬新興市場

具體建議上，有一點值得留意。過去多年，美股升個不停，但去年開始，美股已經跑輸全球，2026年初至今好像也有此趨勢。這是否另一個周期的開始？不知道。可是到確認之時，往往為時已晚。若是一直只買美股的投資者，應開始部分換馬至其他市場。即使不換馬，似乎新錢也應該投進其他市場。畢竟花無百日紅，強如美股也試過「迷失10年」，而10年足以挑戰任何人的耐性。在美股「迷失10年」中，卻是新興市場跑出，美國小型股和價值股表現也不錯。

反事實分析 VS 事後孔明

半年前我在這個專欄寫過一篇〈儲局舊部引爆鮑威爾「豪裝」事件〉，討論聯儲局總部裝修超支的問題，當時指這並不是一件小事，現在應驗了。

事緣去年7月，有共和黨眾議員把聯儲局超支一事轉介司法部，指控鮑威爾就此在國會作證時說謊，低估了建築費用。這件事似乎不了了之，但到了上周六，聯邦檢察官突然向鮑威爾發出傳票。這個動作，當日沒有公開，到了周日才由鮑威爾主動公諸於世，罕見地發布官方影片，披露司法部正開始對他展開調查，直指這是有政治目的之舉動。事先張揚法律糾紛，特地拍片發聲明澄清，是聯儲局史無前例的做法。

主動拍片 抵消壞消息衝擊

消息一出，前任聯儲局主席以及各地央行的現任主席，齊齊出聲譴責，社交媒體上亦一片嘩然，各式各樣的末日預言如天上繁星，「美國正步向香蕉共和國」、「對制度信任完全崩潰」、「美國債市即將塌下」等，人人都在幻想周一開市的慘烈景象。

結果，美股期貨確實曾一度下跌，但很快就回穩，周一股市收市時微升。美債息率和美元亦只見輕微下滑。金價雖然再破紀錄，但升幅不算異常。整體來說，市場根本不把鮑威爾被查當一回事。

為什麼？最大路的解讀是投資者視之為政治鬧劇。政府工程超支這種事，在美國的官僚體系其實甚為普遍，就算真有責任，聯儲局主席報細數也只是次要。即使調查繼續，也要經過各級法院的重重關卡，要真正動搖聯儲局獨立性，難度極高。

更有意思的另一解讀，是鮑威爾拍片化解了危機，甚至令市場對聯儲局的獨立性增加信心。這就涉及反事實（counterfactual）的分析了，若果鮑威爾不這樣做，等消息從其他途徑洩露才被動回應，效果會有何不同？

我們先作一個合理假設：司法部調查聯儲局主席，本身就是對聯儲局獨立性的威脅，對市場來說絕對是壞消息。市場沒什麼反應，那麼我們就可以作第二個假設：鮑威爾一定是做對了某些事，抵消了這個壞消息的衝擊。

預測市場的數據支持這個判斷。例如在Kalshi平台上，調查消息出來前，鮑威爾在今年8月前離任理事職位的機率高達八成半（鮑威爾主席任期在5月完結後，可以繼續擔任理事至2028年1月）；事件公開後，機會反而大跌至不夠六成。換句話說，市場本來認為鮑威爾很可能在主席任期完結後，就會在政治壓力下完全離開聯儲局，但他的一條短片改變了市場想法。

反過來推論，如果他保持沉默，結果很可能更差。從其他渠道洩露消息，傳聞自然更多，市場反應定必更大，到後來才被迫出來澄清，自會被解讀為刻意隱瞞，對聯儲局形象亦打擊甚大。

反事實分析 不流於事後孔明

當然，這種反事實分析永遠無法百分百確定。沒有時光機，歷史也不能重演，我們只能觀察到現實世界的一個結果。若果鮑威爾不是這樣做，到底會發生什麼事？這個看似簡單的問題，其實非常難答。

以上推論，基於幾個假設，包括「主動發聲能夠控制輿論方向」，以及「投資者會把沉默詮釋為有意隱瞞」。這些假設，當然值得商榷，但有預測市場的數據支持，我們就可以對這個解讀多一點信心了。

反事實分析是否事後孔明？事後孔明，就是根據結果講故事，既不用列明假設，也不用提供證據。市場沒反應？因為投資者不認真看待特朗普的舉動。市場大跌？因為投資者擔憂聯儲局信譽受損。無論如何，總可以自圓其說。

然而，反事實分析不同，它先提出明確假設（調查是壞消息，市場沒反應，代表鮑威爾做對了），再找證據支持（預測市場數據顯示離任機率大跌），最後才作推論（不主動澄清，結果會更差）。你不一定認同每一步推理，但至少知道結論從何而來，不是事後孔明說了算。

懷愐David Webb

八哥先是胸口一痛，跟住鼻子一酸，眼眶一紅，又不是親戚，也不是深交，他甚至連中文名字也沒有，那個花名更是騎呢，但原來看了他專欄20多年後，不知不覺被他點化，成為一個好奇的每事問。

多謝David Webb，一個令人懷念的大眾老師，年過60便蒙主寵召，因轉移性前列線癌離世。生前很多粉絲（包括八哥）都電郵勸他試試中醫治療，但他卻之不恭。哲人早萎是天妒英才，憑他精密的頭腦、對財經數字的敏銳和英式的幽默感，他教曉我們投資者應有的權益和必須的堅持。與其說他是「股壇長毛」，不如說他是「股壇葉問」，因為他教曉我們一套功夫，在龍潭虎穴中能站穩陣腳。

深信公開透明改變管治

香港有錢人多的是，但搵夠而肯公開分享知識的可能只有Webb。有些富豪愛給人股票貼士，他卻相信公開透明可以改變公司管治，並以1000萬元真金白銀建立自己的網站。環顧紐約、倫敦和亞洲其他股票市場，除了一些專門造空的基金公司會公開踢爆上市公司外，像他一樣夠膽玩踢爆又有多少人呢？

究竟他的路是怎樣開始？時間回到九十年代，當年24歲的他來到香港，先加入巴克萊銀行，其後轉到新成立的投資銀行Wheelock Natwest，有資料指他是做企業財務，但有朋友有一張他當分析員的名片，32歲便搵夠，1998年成立了他的網站，由於題材新穎、資料充足，即時成為中環一眾財經同業、律師、銀行家的必讀。

他的成名作就是1999年反對他的舊東家會德豐私有化旗下百貨業務連卡佛。當時一向識計數的會德豐集團決意把百年老店私有化，但曾經在會德豐旗下投行工作過的Webb覺得出手太低，並聲稱他擁有超過10%的B股股權（包括他自己）投反對票，迫令會德豐把收購價提高6%，最終成功通過。3天後，九倉隨即向海港企業小股東提出私有化，但其後因為他提出收購價應與資產值相若的評論，結果九倉宣布打退堂鼓，一時間Webb聲名大噪。

一股一票擊倒舉手表決

敢對本地富豪說不，在上個世紀的香港股票市場上是新鮮事，特別是一個外界認識不多的英國人，亦因為這個原因他便成為媒體寵兒。Webb相信價值投資，也是一個中小型股份的專家，經常買重一家公司至5%以上的法定披露水平，參與持股的股東會提出問題，並在網站發表文章質疑，可以說令不少上市公司，特別是一些在國內搞生產但英文不太靈光的管理層頭痛不已，作為行動派股東，他的名字不脛而走。

但Webb志不在此，他希望集結其他小股東去改變不合理的制度，於是他推出「Project Poll」，提倡一股一票，規定所有股東大會必須以投票方式表決，並在會後公布詳細點票結果，當時他買入了33隻藍籌股，每隻持有5股，並委託其他股東（包括傳媒）進入股東會發問，結果擊倒了一向沿用的舉手表決制度。

加入港交所 開會每事問

這位牛津數學系天才的網站資料包羅萬有，由於他懂寫程式，把平日年報資料和政府機構年報化成一個數據庫，令公眾可以搜尋到一個人在上市公司或公職的資料，因為他相信唯有把這些資料公開和記錄，幫助大眾掌握更多資料，才能作出更佳的決定。

亦因為這些行動，他得到更多機構投資者的支持，2003年高票加入港交所（00388）成為獨立非執行董事。多名和他共事的董事表示，有Webb在會議，每次都開多兩小時，常常每事問，很多時都「吹佢唔漲」，直到他在2008年退任後，董事開會才流暢得多。

在這個層次上，Webb和長毛是相似的，雖然前者從未留過長髮，也不說粗口。八哥認為，Webb更像葉問，是股壇的一代宗師，開創了「問」的文化，開啟了要做醒目股東的民智，日後必有更多的李小龍出現。他人走了，但發問精神仍在。

HKEJ - 畢老林 2026-01-15 [集中押注vs回報集中] (投資哲學)

1月14日，周三。最近在《經濟學人》看到一篇文章，美股長牛中別有一番啟示。話說，美國銀行（Bank of America）股價去年12月創了歷史新高，驟眼看來，那當然是好消息，但你可知道或記得，美銀對上一個歷史高位什麼時候創出？答案是2006年11月。換句話說，這家今天以市值計全球第二大銀行，足足花了19年才「見家鄉」。同樣在上月，過氣股王思科（Cisco）也重遊舊地，股價回到科網泡沫年代高位。講緊2000年3月，等足四分一世紀有多。

有家鄉你見已很不錯，與金融海嘯前峰值相比，另一美資大行花旗（Citigroup）股價僅及當年五分一，浮浮沉沉間，較高位仍低近八成！

人生沒幾多個10年，一隻股票揸近二十載才返回原點已夠「頂癮」，揸廿年十蚊輸剩兩蚊，還要是一家業務遍布全球的銀行巨頭，不知又是怎樣一番滋味？當然，這些對比涉及許多前設，比如股災前摸頂買入，之後升不沽跌不溝，一直死守到今天。

十八年後一條好漢

現實中這樣做的人不多，但那並非重點，值得深思的反而是，從長線角度看，買中大贏家遠非想像般容易，買中大輸家的風險卻遠較想像高。

金融海嘯前，標普500指數歷史高位為1565點，於2007年10月9日創下，本周二收報6963點，18年漲3.5倍。假設投資者「唔好彩」，海嘯前摸頂買進追蹤標指的ETF（SPY），持有至今一蚊仍變四個半，十八年後豈止又是一條好漢。然而，深入內裏，投資者看到的可能是另一番景象。

美股大盤過去20年牛氣沖天，但現價低於海嘯前高位的股票四中有一，強如科技板塊，未見家鄉的股份也達22%。其他市場輸家更多，現價低於2007年水平的股票，德國約有42%，英國53%。香港嗎？飲啖水定定神：70%！

多問一句鬼怪現形

這令老畢想到，「集中」（concentration）一詞經常出現於投資評論，舉個例，集中押注（concentrated bets）指的是重倉十隻八隻股票，建立一個高度集中的投資組合，極端情況下甚至一注獨贏。回報集中（concentrated returns）則形容股市大部分回報來自少數表現卓越的股份。兩者好像殊途同歸，但多問一句，鬼怪馬上現形：對股市貢獻最大的贏家，真的是你瞓身押注那十隻八隻嗎？一兩年唔出奇，但時間跨度拉長，係定唔係，上述統計已給出清晰答案。

《經濟學人》提到，2007年至今，蘋果股價上升40倍，輝達199倍，Netflix 248倍。事後回望，誰都知道重倉發達，可是投資有backtest冇front-test，在鐘擺的另一端，20年間跑輸美國短期國庫票據，甚至累投資者輸錢的股票多不勝數。

自帶汰弱留強功能

美國亞利桑那州大學學者Hendrik Bessembinder的研究顯示，從1925年至2023年，半數以上美國上市公司錄得負回報，長達一世紀，市場中所有財富增長來自不足3%股份的貢獻。股海深不可測，又要買中少數未來股王，又要避開大量有波幅冇升幅的輸家，談何容易？

與其高估自己的揀股能力，不如相信市場集體智慧，買市不買股。以市值定權重的股指自帶汰弱留強功能，既可分享少數大贏家對回報的超凡貢獻，又能減低輸家對財富造成的破壞，對大多數長線投資者來說，指數基金無疑是最佳選擇。集中押注？滿足炒癮冇壞，但切記控制注碼，勿本末倒置當理財。

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-12 [要求發卡行讓利華府幫債仔減息]

本欄曾指美國現在奉行「特式資本主義」，總統特朗普為了兌現競選承諾，讓美國人的負擔能力（affordability）增加，周末再獻新猷，要求信用卡公司逾期還款利率最高只可以是10厘，而且要維持一年，原因是他認為信用卡逾期還款利率高，正令習慣先簽卡後找數的美國人還息的負擔過重，影響生活質素。

香港逾期還款利率更高

根據網上資料，美國現時信用卡逾期還款的平均罰息利率是30厘。如30厘屬高，香港更應檢討法定上限48厘的最高息率，是否應再降低。話說回頭，明明信用卡公司已指明逾期還款的息率，也算明碼實價，美國消費者則普遍先使未來錢，借錢後，特朗普卻用立法方式限定貸方息率要下調，對奉行資本主義的美國來說，大概難以想像。

現時美國不少消費者也是習慣只還最低還款額，而且零儲蓄，早前美國政府停擺近月，已可導致沒收入的公務員因沒薪水而未能償還卡數，而且違約率近年亦一直維持在2%至3%以上水平，是香港低於0.5%的4至5倍。換句話說，香港罰息率較高，但面對30厘以上高逾期還款息率的人數，比例上遠較美國少。人數多，自然亦易成為政治議題。

我們使用信用卡交易，該信用卡有發卡者，清算及及收單者皆可向商家收費，約為1.5%至2.5%。而發卡銀行尚可賺貸款利息（即逾期還款者）的利息。30厘是否「吸血貴利皇」？如您逾期還款被收此利息，您當然認為是吸血價。但是，實際上信用卡多少是貸款者（欠卡數者），補貼如期還款者的商業模型。試想想，您簽信用卡可獲30至50日的免息還款期，那些資金的利率成本是在哪裏得來？正是遲還款者的高昂利息補貼。如果信用卡公司的逾期還款量極少，那它要保持盈利，便只有向遲還款者收更高息。如果限制它向遲還款者收更高利率，那麼這個生意可能便不再有利潤，或只可向商家收取更高費用。為什麼逾期還款息率是30厘至40厘呢？我想這也是多年來市場運作得出的平衡點。即銀行認為在承擔了違約風險後仍有利可圖。

事實上，貸款銀行也非「賺硬」，信用卡屬無抵押貸款，一旦持有信用卡者不還款而直接破產，銀行需作全額撥備。因此，當一些地區的信用卡消費者違約比率高，持續下去，發卡銀行便可能調高逾期息率，靠逾期者的罰息抵消壞賬。如果一個地方的信用卡罰息利率設上限，那麼整個發卡機制可能會改變。首先，銀行會減少對財政實力較差或低收入者發卡，因虧損難以從罰息池的收益填補，其次是當無抵押貸款只可獲得10%回報，那把資本轉為其他有抵押貸款，預期收益會否更好？結果是信用卡的發卡量及信用額度都會下降。對美國借盡買盡的消費模式來說，一旦銀行審視了封頂為10厘息率的限制後而惜借，那長遠反而令美國人緊縮消費。短期而言則是財富轉移，錢由信用卡銀行的收益，轉回「債仔」的口袋裏，而債仔很大機會不是用來還款，而是再消費更多，令消費市場更旺，有利「交數」助選。

現時美國最大的信用卡發卡銀行，順序為Capital one、摩根大通、花旗、美國運通及美國銀行。如最終立法或以政治威脅方式，限制其利率封頂至少一年，當然會影響銀行盈利。

不利Capital one及美國運通

當中又以對Capital one及美國運通的影響較大，因為信用卡的業務佔他們盈利較大比重。而對Visa及Master這類清算網絡商，其實沒有太直接影響，除非此舉最終令發卡銀行因風險與收益比大跌，減少信用卡額度，以及發卡量。當信用卡息率可被指令下調，最高法院就關稅是否違憲也可臨時突然押後公布日期。在美國中期選舉，共和黨現時支持率不佳下，大概可以發生更多超出「常理」的事情。

AI時代大專學位不值錢？ (2026)

近年人工智能（AI）迅速滲透高等教育，不少討論都帶着一種焦慮：學生是否仍有必要花4年時間修讀學位？大學會否像某些傳統行業一樣，在新技術衝擊下逐步被邊緣化？這類疑問並非毫無根據，但若僅以「AI能否取代教學內容」來衡量高等教育的前景，反而容易低估大學制度在高度不確定年代中的角色。

突顯作為訊號機制重要性

AI真正動搖的，並非知識本身，而是長期以來高度制度化、流程化的教學模式。當生成式AI能以極低成本完成寫作、解題與整理，學生自然會重新計算投入時間的回報；教師亦難以再透過傳統作業，準確判斷學生的理解程度。這個轉變，確實對現行教學結構構成壓力。

然而，這並不等同於高等教育前景黯淡。相反，在不確定性上升的環境中，高等教育反而可能更像一種安全資產，而非過時投資。

金融市場早已發現，當世界變得愈來愈難以預測，資金往往不是追逐最高回報，而是流向最可靠、最不容易在極端情景下失效的資產。這種「flight to quality」現象，反映的並非樂觀，而是風險管理。

將這個邏輯套用到教育領域，問題便不再是「AI能教多少東西」，而是在一個職業路徑愈來愈不穩定、技能壽命愈來愈短的世界，哪類教育投資最不容易過時？短期、工具性的技能，往往最容易被AI取代；相反，能夠培養分析能力、理解因果關係、在資訊不完全下作判斷的訓練，其價值反而更為持久。

這亦解釋了為何AI未必會削弱高等教育在勞動市場中的角色。即使生成式AI能協助寫履歷、篩選資料，僱主仍然面對一個根本問題：如何在高度不確定的環境中，判斷年輕求職者的潛力、學習能力與可靠性。現實是，AI對整體就業結構的長期影響仍充滿未知數，在這種情況下，大學學位作為訊號機制反而顯得更重要。它未必完美，但在資訊不完全的世界中，仍然是一個相對穩定的篩選與配對機制。只要勞動市場仍需要某種可信的判斷基準，高等教育便不會輕易失去其功能。

AI令學府更重視教育品質

更重要的是，AI帶來的壓力，正在改變大學內部的誘因結構。當家長與學生開始更直接地質疑學費是否「物有所值」，管理層便難以再單靠聲譽與歷史定位作回應。這種壓力，反而可能促使大學更重視教學質量與學習成果，而非象徵性的擴張或包裝。

換言之，AI更像一個篩選機制。無法清楚說明自身教育價值的大學，需求可能下降；能夠結合AI、並清楚展示學生能力如何被培養與觀察的院校，反而可能受益。

在這個背景下，我自己亦有在教學上作出一些調整──例如利用AI處理機械性解釋，將課堂時間集中於推理與應用，或重新設計評核方式以降低純粹交付AI成品的回報──並非因為對教育前景悲觀，而是基於一個相對務實的判斷：高等教育的價值，在AI時代需要重新說清楚，而不是只靠守舊撐下去。

人工智能並未宣判高等教育的終結，它只是終結了一種對大學需求「理所當然」的狀態。未來的高等教育，將更少依賴模糊的聲譽敍事，而更需要清楚回答3個問題：學生究竟學到什麼？這些能力如何被觀察？它們如何在一個高度不確定的世界中發揮作用？在一個答案愈來愈便宜的年代，真正稀缺的，始終是理解問題、處理不確定性，以及持續學習的能力。只要高等教育仍以此為核心，其前景便不至於黯淡。