HKEJ - Ivan Ho 2025-08-04 [美關稅影響逐步浮現]

美國上周五晚公布的上月非農就業新增職位為7.3萬份，跌低於10萬份之餘，報告亦大幅調低上兩個月的職位增長共25.8萬份，數據除了令美股下挫，亦令總統特朗普非常尷尬，他認為數據被操控，特意令他難堪，即時撤換勞工統計局局長。究竟是數據被操控，還是事實根本如此呢？

 

政策頻改 影響企業招聘

 

翻查過去兩個月的非農就業數據，醫療、物流及政府的新增職位多於預期，令此前每個月的數據也高於預期，物流增加人手與供應鏈重整，以及零售商備貨存倉不無關係，而政府新增職位近月不跌反升，則一度令人認為何解DOGE一邊炒人，一邊地方政府仍大力加人。如今，數據顯示可能此前DOGE炒人未完全反映在失業率上，當員工正式完約後（可能是清假或完成待通知期），其對美國的就業數據影響才開始浮現。

 

為何數據偏差可以那麼大呢？首先，非農就業數據是以收集企業問卷作估算，而不是全國所有企業的真實數據，這三兩個月間關稅變化太大，企業就算最初有開新職位的意向，但最終決定再三思甚至取消聘請，這不足為奇。當政策不明朗漸增，企業在這幾個月招聘態度反覆，先觀望關稅塵垢落定後，才再重新估算所需人手也不奇怪。但我只想指出，這幾個月數據需大幅修訂，還是可以解釋得到當中原因。大型科企在人工智能的發展下，就算盈利再增，也是以削減人手為主調，故下修後的就業數據，也許更精準地反映美國勞工市場實況。

 

企業不增聘，但科企此季的盈利仍大增且勝市場預期，只是當全球關稅在8月1日進一步上調以後，企業的盈利或會正式開始受到擠壓。特朗普認為關稅會是其他國家的供應商負擔，但早前德銀及富國銀行皆發表報告指，在數據上，自4月以來的額外10%關稅，都是由美國零售企業及美國消費者承擔，外國供應商大多沒有吸收這部分關稅。而當現在全球關稅幅度落實，實際關稅由10%上升至接近20%或以上，則企業所需承擔的關稅會增加，在備貨賣完以後，新貨無可避免有加價壓力。如果消費者承擔關稅，則購買力會下降；如企業承擔關稅，則企業盈利會受損，唯有繼續控制成本（裁員），以抵消部分影響。如非農新增職位在下月再萎縮，同時通脹數據延續上升勢頭，則關稅效應正開始反映在美國經濟上。

 

股市暫未急挫 末季才見真章

 

特朗普認為可透過「大而美」減稅法案抵消關稅影響。同時，在簽訂貿易協議時，逼令他國加大對美國的投資及對美企開放市場。現實又是否如他所願？現時多國的投資協議能否在他任內如期推進是一個謎，最終各國投資承諾是否能落實，要靠私人企業投資而非各國政府出資。如私人企業覺得計不到數，投資承諾稍後未能達標的機會不低，而特朗普亦難以脅迫外國政府強迫私企加大對美國的資本投資。

 

雖然我對美股的高估值一直有戒心，但無可否認是科企的業績一直「交到數」，即便維持高買高賣的做法。可是，上周五突然大幅下修的就業數據，對高估值的美股，短期總會影響投資信心。只是，就業數據（假設現時數據正確）在科企繼續推動人工智能削減人手下，或與企業盈利的相關度下降了，而股市側重反映企業盈利。因此，在企業盈利仍堅韌下，我預期美股此刻未至於轉勢直插，短期或只會出現3%至5%的調整，屬市場風險胃納的轉變。

 

中期走勢則視乎關稅開始實施後的通脹數據會否攀升，以及消費者的購買力會否逐步萎縮。最終要出現較壞局面，也可能是在第四季，當聯儲局減息後，經濟數據仍偏弱之時。

HKEJ - 李聲揚 Ivan Li 2025-08-01 [置地牛奶領放新加坡股市]

1984年英資洋行怡和（Jardine）由香港遷冊至百慕達，並轉到新加坡和倫敦上市。不過，遷冊還遷冊，怡和在香港一直保留不少業務。有趣的是，今年新加坡股市中，怡和系公司股價表現名列前茅。「牛奶公司」升五成六，還可以說是其他地區帶動。但「中環大地主」置地也升四成半，挑戰很多人的常識。說了N年的香港已死，經濟玩完，但明顯股價是另一回事。記住股市是炒預期，牛市在絕望中誕生，在狂歡中死亡。此刻情況可能仍差，不過兩家公司最近業績皆見明顯起色。

 

怡和系3股表現名列前茅

 

新加坡海峽時報指數今年漲了近10%，表現不錯，但落後區內其他股市（港股期內就升了26%）。

 

 

 

奇怪的是，五大最佳成份股中，怡和系佔了三家。「牛奶公司」（現名DFI零售）升56%、置地升45%，置地母公司怡和洋行（Jardine Matheson，持股50%）也升41%。五大之中，三間和香港表現密切，問你服未？

 

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先看「中環大地主」置地。有名你叫Hong Kong Land，置地大多數業務都在香港，包括中環黃金地段的一堆寫字樓，零售方面也有高檔的置地廣場。

 

置地上半年轉虧為盈，純利2.2億美元，去年蝕8.3億美元，但去年業績受「物業重估公平值」影響。剔除此因素後，核心純利近3億美元，去年是輕微虧損。若再撇除中國業務的撥備，則「超核心」純利3.2億美元，按年升11%。什麼寒冬？

 

收入按年跌兩成，是因為置地廣場正實施「明日中環」翻新工程，出租率大跌。但相關開支也下跌，所以，置地仍能轉虧為盈。置地廣場平均零售呎租為220元，較去年同期的206元升7%。

 

「中環大地主」看好前景

 

本報也有報道，置地的中環投資組合物業價值，止跌回穩，是2019年以來的首次。集團財務總監提到看到復甦跡象，第二季更多人查詢寫字樓租賃，他認為是積極的訊號，相信租金已穩定下來。置地中環寫字樓組合空置率為6.9%，已經較去年底的7.1%改善（但當然租金仍較去年下跌）。

 

業績強勁，管理層展望正面，股價向好，不是很合理嗎？特別留意，今年4月置地公布以63億元向港交所出售9層寫字樓，但交易仍未完成，是次業績並非由此帶動。

 

 

 

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「DFI零售」的舊名字「牛奶國際」，在香港家喻戶曉。DFI現由怡和策略（Jardine Strategic）持股78%，在香港經營惠康超市、萬寧、7-11便利店、宜家家居（IKEA），還持有美心餐飲50%股權。當然，公司在其他地方也有業務，但香港仍是極關鍵的市場。

 

DFI上半年收入43.9億美元，按年微跌。若看報告純利，公司虧損近4000萬美元，去年純利近1億美元，看似大幅惡化。不過，這是因為公司出售業務，錄得1.5億美元一次性虧損。若看核心純利，DFI上半年賺1.1億美元，按年升近四成；若看經營溢利，上半年是1.7億美元，按年也增6%。至於港人關心的美心，DFI應佔利潤約1400萬美元，按年升75%。

 

如此業績，是否很出色，見仁見智，但肯定不是水深火熱。公司甚至宣布大派特別息（0.443美元，近15厘股息率），18年以來首次。你可以說這是因為賣資產才有特別息可派，難以持續（特別息當然就是難以持續），公司窮途末路，要賣家當「息誘」股東。不過，現實是宣布特別息之前，DFI股價今年已漲了三成，特別息和業績只是錦上添花。

 

股民炒復甦 港地產股大升

 

肯定的是，DFI不止在香港營運，但若香港營運是寒冬，很難想像公司核心盈利大升，股價今年升了近六成。況且，DFI的情況尚可以說是由其他地區帶動，但置地則絕對反映香港情況。

 

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讀者可以質疑，那些什麼「核心盈利」，這又不算那又不計，只是「會計佬」忽悠大家的把戲。可是，股價卻不會騙人。置地和DFI如此強勢，實在值得深思。

 

固然，香港股市由內地企業主導，和香港經濟關係不大。香港地產股佔恒指的比重，總數才3%，比不上半家小米（01810），而餐飲股的佔比是零。惟即使我們只看香港地產股，一眾發展商和「收租佬」，今年股價表現也極亮眼，領展（00823）升了34%，真正水深火熱的新世界（00017）亦漲28%，兩間公司絕非個別例子，差不多每隻地產股今年都升兩三成。

 

歸根究柢，股市和「實際經濟」的關係，相當複雜。兩者並不同步，更不會成「正比」。恒指今年升了26%，難道經濟升了26%？不可能。一般來說，股市都是炒預期，走在經濟之前。你現在看到的數字，已是歷史；投資者只要嗅到復甦的氣味，股價就會升。更貼切的講法是：投資者只要認為有人快將嗅到復甦的氣味，股價就會升。到「確認最壞情況已過」時？股價輕舟已過萬重山，小心摸頂。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-01 [ 標指續破頂 業績期又西升東降]

7月份的中央政治局會議，被視為下半年中央政策定調，周三（30日）公布時剛好遇上滙控（00005）業績後下跌，投資者又慣性即時沽貨離場。除此之外，中美在關稅延期上需須聽候特朗普最終決定，事情拖延兩日後也沒動靜，又令市場再度不安，港股過去一星期連日突破後，近日卻跌去所有升幅。

 

港股衝頂即回，美股則繼續破頂，情景與去年似曾相識。納指及標普500指數在大型科企業績表現勝預期下，幾近每日新高。周三微軟及META的業績大幅優於預期，令市場對人工智能（AI）正有效提升企業業績的想法更為確定，兩股估值雖高，但市場願意給予更高估值。

 

港股近月上升的原因是資金流向高股息率股份，以及北水南調。然而，首發業績的恒生（00011），因中港地產市道差而需大額撥備，令投資者擔心業績期風險，先行獲利了結。港股先前炒上，是估值重估（不是修復），因盈利不確定性高；美股則是只要業績有增長趨勢，則市場願意給予極高估值溢價。

 

港股盈利表現未必太差

 

對理性投資者而言，自然認為是沽貴買平的市場，但現實上，股民在美股上還是較港股容易賺錢。在港股市場，企業盈利還是偏弱為主，僅市場預期較低，而最終盈利卻沒跌多的股份，績後表現才可予市場驚喜。例如恒隆（00101）及渣打（02888），皆屬估低開高之股。

 

事實上，港股去年6月及7月表現甚差，這正正是憂慮企業盈利而走樣，但當去年8月企業業績沒有那麼差時，港股便隨即回穩，整個8月的表現也不弱。今年8月業績期可能也會重演去年的情況。

 

數據上，年初至今，企業發盈警的數目也不算太多，甚至也有不少企業發盈喜。縱然內地經濟不確定性仍高，但在內地今年推出多項支持經濟的措施後，企業業績未必如市場預期般差，我認為是滙控業績不逢時，被恒生撥備大增拖累，令市場一下子對業績期有戒心。

 

技術轉弱但可隨時扭轉

 

我去年便曾以較早公布業績的恒隆為例，指出內地租務情況較香港還好，市場對內地零售市道的擔心或有點過頭。本年恒隆業績亦出現類似情況，其內地租金跌幅甚為輕微，按年租金收入僅跌2%，反而香港市道較差。即管看看在內地今年推出了大量「國補」下，企業業績會否較市場預期為佳。

 

如單看技術走勢，恒指破頂後數日間跌去全數升幅，完全補回下跌裂口兼跌回3月份高點，技術形態一定不算好。可是，企業盈利若不致太差，以及中美間就關稅問題的互動，也可以令技術形態一下子有重大改變，屆時技術分析亦即時失效。

 

客觀而言，當前較易令市場進一步下跌的原因是，最新美國有意向與俄羅斯進行貿易的國家收取100%關稅，而中國對此讓步機會甚微，因為在中國眼中，如接受美國以關稅脅迫跟隨其外交政策，在國內會被視為喪權辱國。中國面對美國開始經常把關稅拉上國與國其他議題之上，或會採取一次不容的態度，最終出現俄國開戰，中國被罰的情況。同時，俄羅斯也難以接受美國向其發出最後通牒。

 

100%關稅一旦啟動，會是市場的「灰犀牛」事件。現時特朗普一直未就延長中美互降關稅期表態，相信是中美背後正就此事或中國能否對俄施加壓力作討價還價。倘俄烏突然戲劇性和談，固然可令股市大逆轉；否則，中、印同時面對美國增加100%關稅，又會令環球股市突然出現震盪。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-28 [ 200億北水重臨恒指破頂可期]

恒指受阻於筆者上周四（24日）指出的25700點阻力位後，果然出現回吐，但上周五大市稍為調整，北水即大舉出手入貨。淨流入資金更是4月底以來，首次有超過200億元北水入場。自從大市在4月初特朗普宣布對等關稅後再延期，北水流入速度減慢，第二季較第一季流入額度，總體下降了33%。逾百億元流入日子已大為減少，但上周五北水突然再度加快流入。

 

大額流入非源自散戶

 

首先，我們回顧近月北水流入逾200億元的日子恒指往後的走勢。數據上，本年見有逾200億元北水流入港股時，翌日恒指未必一定上升，但稍後皆能在短期內攀上更高的位置。恒指在3月18日見頂後回落，北水卻甚為忍手，已不見單日逾200億元的流入規模，僅在4月初特朗普公布對等關稅，港股急跌後，當月才再有大手資金入場撈貨。換句話說，大手的北水在拿捏大市短期走勢上，不只是散戶式見高位回吐便撈貨，其投放大額資金的時間，對中期後市還是有點看法。

 

後來，隨着美國在關稅問題上不斷TACO（特朗普臨陣退縮），恒指反彈重上23000點，北水在5月、6月及7月初，流入的規模大降。而上周五逾200億元北水流入，則是3個月來首見的大額資金。從數據上看，除非上周五流入的北水，在三兩日內即沽貨離場，否則在港股突破年內高位後僅第一日回吐，北水已大手入場，似乎對後市信心滿滿。事實上，在5月以來，多家內地券商發表報告指出，公募基金持有港股的水平，已接近可買入的上限，除非基金進一步擴大規模或新資金進場，否則北水流入的額度將減少。現在突見單日200億元北水再度進場，是否公募基金已可重新加大投放於港股的比重呢？

 

另外，若仔細拆開上周五北水流入的選股，當中有93億元屬買入盈富基金（02800）及國指ETF，此筆資金相對較短線，但扣除此部分，仍有超過100億元資金買入其他股份，覆蓋度亦廣，不僅僅集中於三數隻股份上，亦顯示北水並非僅博反彈，而是較系統性地看好並作出部署。

 

港股此輪上升，是由內地險資及公募基金帶動，與以往先A後H的情況有點不一樣。以往港股急升，往往是A股先升，資金後續才買入H股追差價。

 

港市更好炒 H股跑贏A股

 

然而，在內地險資及公募基金參與度與日俱增下，它們更側重估值，而H股相對A股一直存在較大折讓，便令H股升幅顯著跑贏A股，不少內地投資者最近增加開戶參與「港股通」買賣，因為港股新股改制令內地流行的「打新」成本降低，而股票亦沒有內地10%漲跌停板機制，變相令他們乘消息炒作時，更易在短期內獲得更大收益。

 

看來不論機構及散戶投資者，資金南下趨勢持續，現時更是愈來愈多A股公司同時在港上市，港股的板塊覆蓋度及深度續升，根據恒生AH股溢價指數，AH股差價在本年以來便收窄了約15%。溢價收窄的方式，似乎以H股升幅較大，A股升幅較小的方向發展，特別是H股中自由流通股數較少的股份，在北水買盤持續下，表現跑贏大市。

 

資本持續南下，最終受惠的也是券商及港交所（00388）。前者受惠IPO及兩地成交同時增加，後者則在港股成交增加下持續受惠資金南下投資趨勢。有港股業務的券商股，以及港交所，都是自去年中央鼓勵險資長期入市下的受惠者。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-25 [財經台在線人數揭示港股熱度]

近日不少網友都問港股是否過熱呢？會否突然出現過千點的調整？對於港股是否過熱，若以個別股份或板塊分析，例如是穩定幣概念及一些北水倍升股，答案是肯定的，但對於藍籌及大市值股而言，則熱度遠遠不及去年10月及今年2月的一浪。

 

我不會以股市點數去評論市況是否過熱，而是較看重一個熱度指標——網上財經台直播時的在線人數，現時一些大型網上財經台看直播的在線人數，遠遠及不上去年港股6000億元成交及今年炒DeepSeek時。另一個指標就是衍生工具市場的資金流，近日雖逐步增加，但不算非常旺場。

 

究其原因，是近日瘋炒的股份，其實很多不是普羅大眾所持有。試問你身邊有多少朋友持有穩定幣概念股？又有多少人持有周杰倫的巨星傳奇（06683）？那麼既然未見全民皆股，我尚不會發出預警，但始終大市連升多日，中途出現調整也不為奇。大眾言之鑿鑿說恒指會跌回24500點，到時我一定會加倉，否則恐怕在升浪完結後才會再見了。

 

險資及北水主導中型股

 

網友問港股憑什麼升，回答之前，我又會問一句，為什麼美股可以不斷創新高呢？要列出理由，總是一大堆。較為正路的解釋，是市場對中美關稅的最終稅率愈來愈樂觀，疊加近日內地的財政刺激政策，以及突然推動西藏大型水利工程，再接連反內捲去產能，令不少本來估值非常低的股份在憧憬下得以急升。

 

同樣是沒錢賺的公司，美股炒人工智能（AI）必勝，而港股則是中央政策效應。不正路的解釋，則是在險資一直加大投資AH股下，不少股份已漸見貨源歸邊，如大家有留意一些中小型股的北水持倉比例，除非險資或北水沽貨，否則不少中型股在政策憧憬下，很容易出現一浪高於一浪的走勢，高息股便是很好的例證。

 

大市突破年內高位24900點後反覆向上，而且連續3日都是高開後先回吐，但日內買盤湧現下高位收市，反映散戶獲利而市場同時有足夠的承接力，吸納了這些獲利貨，短線就算出現調整，在突破後翌日的收盤價25130點，應呈現不錯的支持力。不過，從月線圖看，恒指在2021年展開大型跌浪時，在25700點至25800點間形成一個成交密集區，變相指數在此水平或先遇阻力，已出現調整。

 

如投資者一直沒有「上車」，或認為持貨量不足，但又不知大市會否有調整出現「倒車接人」，那麼可考慮選擇一些自己較想買入的股份，沽出其認沽期權；如大市突然出現調整，投資者可以現價打折接貨，就算最終未到價，接不到貨，也算賺了一些期權金，總比在大型阻力區前才追貨為佳。

 

不過，我亦提醒一下投資者，自己想買多少貨，便沽出相應之認沽期權，不要因沽出期權可獲期權金，而沽出超過自己接貨能力的期權。

 

券商股看俏 反內捲有憧憬

 

要數哪些板塊仍有上望空間，我認為內地券商，以及憧憬降產能反內捲的行業，仍可受惠估值上調。券商股沉寂多年，現時在險資入市帶動下，內地A股市場穩步回升，股民賺錢，成交金額持續增加，券商在佣金收入下，預計可大幅上升。而且，此情況看來可維持一段較長時間，因為現時屬慢牛行情，成交金額反而可維持高企，不致瘋炒數周後又急跌。另外，降產能反內捲的行業，如鋼鐵及光伏，行業積弱內捲多年，現時中央高調出手整頓，估值可從谷底反彈。至於最終是否可令企業扭虧為盈？資金只望朝夕，一旦轉盈，股價早已不在此位置了。

HKEJ - 曾國平 2025-07-23 [低通脹預期累事日本工資加不起] (日本)

上星期到日本橫濱旅遊，碰巧是參議院選舉期間，街上盡是大聲公宣傳政綱的車輛。對日本政治一無所知，只知道自民黨繼失去眾議院大多數後，再在參議院大敗，首相之位據說岌岌可危。

 

既然不是內行，與其東抄西抄人云亦云寫一大堆，有關日本政治的「評論」不如就到此為止，只談背後的經濟現象。

 

在酒店看選舉新聞，提到執政聯盟的敗選主要是物價太高這個經濟因素。對從香港（或美國）出發的旅客來說，日本物價高昂是個難以理解的概念：把日圓價錢除以20換算成港紙，從餐廳食物到日常用品，無不是便宜得令人羨慕。不過，旅客只是短期居留吃喝玩樂，在日本工作長期居住的，面對的卻是完全不同的情況。

 

遊客愈玩愈平 百姓生活轉差

 

在過去幾年，日本的平均實質工資不斷下跌，原因是名義工資未能追上明顯已由零轉正的通脹。以最容易理解的語言翻譯，就是到拉麵店食一碗拉麵，幾年前要800日圓，現在已加至1000日圓，但薪金卻一直沒有變化，不似那個來自香港的遊客，根本不用理什麼800還是1000日圓，只知道隨着美元在這段時間轉強，換成港紙那碗拉麵愈食愈便宜。

下次大家到日本旅遊，就可以設身處地，知道餐廳的那個侍應、收銀的那個店員、駕車到機場的那個巴士司機，其生活質素很可能在近年有相當下降，對他們多一點同情了。

 

為什麼會這樣？工資變化，主要取決於通脹預期，而日本由於其獨特的歷史因素，其預期是相當頑固地接近零的。幾年前有一項大型的調查研究，分析日本人的購物習慣、背景特徵、通脹預期，發現年紀愈大的日本人，通脹預期愈高。把性別、教育、收入考慮在內，以及扣除不同年齡的消費模式差異，通脹預期跟年齡的正關係仍然存在【註】。研究的解讀，是通脹預期跟人生經歷關係密切，例如經歷過二戰後日本超級通脹的一代，想法就會跟成長於九十年代只知通縮不知通脹的一代很不同。

 

幾代人只有通縮記憶

 

若然這個解讀成立，日本通脹預期將會有排頑固，令實質工資下降的情況持續。這是因為日本經濟的低通脹（以至通縮）時間實在太長，由九十年代延續到疫情前，想法受影響的日本人有好幾代，為數甚多，而隨着老一輩的去世，整體通脹預期只會愈來愈低，不容易被眼前的通脹數字說服。

 

順帶一提，研究用的是調查數據，不會定期更新，亦不是大家可以輕易在網上查閱。要知道日本的通脹預期，應用哪一個指標？有趣的，是由日本銀行公布、最經常見報的通脹預期調查，莫名其妙地長期偏高不準確，當通脹為零的時候，也可以得出遠超於零的答案。

 

比較可靠的數據，是由日本經濟研究中心每月公布的ESP預測，受調查對象是幾十個從事經濟預測的業界人士。根據7月份公布的調查，現時日本的核心通脹超過3%，但專家們還是明顯「看淡」，估計通脹在明年又會跌至2%以下，即央行會繼續不達標。

 

預期如此，名義工資自然會落後通脹。執政聯盟慘敗，因此可以歸咎於「外圍因素」：疫情導致的供應鏈問題，令全球通脹上升，在通脹預期頑固地低的日本，選民生活普遍受損，其怨恨自然就表現在選票之上了。

註：Diamond, J., Watanabe, K., & Watanabe, T. (2020) . The formation of consumer inflation expectations: new evidence from japan's deflation experience. _International Economic Review_, _61_（1）, 241-281.

HKEJ - Less is More

7月22日，周二。讀者都知，老畢愛以期權等衍生工具滿足「炒癮」，但說到退休部署一類長線投資，崇尚的卻是Less is More，愈簡單收費愈低，愈妙。須知道，業界要「賣東西」，自然標榜回報淡化風險，惟客戶（投資大眾）應否來者不拒，才是關乎血汗錢的重大課題。

 

資產管理業對規模逾12萬億美元的401（k）及其他美國退休投資計劃早已垂涎欲滴，礙於法規監管，除了一些測水溫式嘗試，始終不得其門而入。然而，隨着總統特朗普據報不日簽署行政命令，向私人市場資產（private-market assets）管理者敞開401（k）大門，黑石（Blackstone）、阿波羅（Apollo）等私募巨頭，很快便能一嘗宿願，踏上龐大退休投資市場的黃金大道。

 

 

 

這邊廂，華爾街摩拳擦掌，準備發出「私人派對」（private party，語帶雙關）請帖，可是從退休賬戶持有人利益出發，到底應在豐厚回報期望驅動下欣然落疊，抑或想清想楚潛在風險後，以「我太忙，派對還是算了吧」婉拒？今天14字標題試圖拆解的，正是這個迷團。事件雖發生在美國，但他山之石可以攻玉，「外圍」風向對本港強積金不無參考價值。

 

私人市場涵蓋面廣泛，但凡沒有公開交易的資產，諸如非上市公司、私募基金、風投、私人信貸、基建房產，以至包括對沖基金在內的另類資產（alternative assets），皆可歸入此類別。

 

開拓客源誘因巨大

 

一直以來，私人市場的客戶局限於機構投資者和富裕人士，後者設有收入（每年20萬美元以上）或資產淨值（至少100萬美元，不包括自住物業）門檻，符合「認可投資者」（accredited investor）定義才可進入。

 

問題是，機構及有銀士投資私人資產幾近飽和，業界游說原客戶加碼難度日增。在鐘擺的另一端，私人企業延遲上市蔚然成風，資產管理者欲退出個別項目套現離場，急需另覓渠道。換句話說，不論從確保未來增長或替手頭資產尋找「接盤俠」的角度看，操作方都有巨大誘因瞄準個人投資者（散戶）開拓客源。

 

近年已有基金發行商把私人市場資產包裝成ETF上市，公私界線變得模糊，但向401（k）開放此領域，牽涉的層面大得多，引發的討論自然更熱烈。特朗普着力「去監管」，作為主要持份者，資產管理業拍爛手掌不言而喻。

 

回到前面的問題：退休賬戶持有人應否涉足私人市場？產品賣方永遠不會倒自己米，面對風險相關質疑，業界選擇避重就輕，強調私人市場不應只為「特殊階層」而設，容許普羅大眾參與，就是要提供平等機會，有錢齊齊賺，令這個潛力優厚的領域邁向民主化（democratization）。

 

不得不說，業界聰明絕頂。如此回應，得體兼堂皇，既巧妙地避開一系列針對風險的疑問，又覷準一般散戶渴望與機構、富豪平起平坐的心態，以為自己真的「升呢」至另一層次，感覺良好下，對私人資產流動性和透明度遠不如公開市場、槓桿高收費更高等理應深度關注的問題置之不理。

 

長春藤也平庸

 

在資產配置中加入與傳統股債相關性低的資產，從分散風險着眼，理論上有助優化投資組合。一些殿堂級投資者，如已故耶魯大學捐贈基金掌舵人史雲遜（David Swensen），便是靠長期持有另類資產聞名於世，豐功偉績有口皆碑。不過，史雲遜的神級表現，掩蓋不了同類型投資者的平庸，即使地位與耶魯看齊的長春藤基金，也不例外。

 

Never Bullshit the Client: My Life in Investment Consulting一書作者Richard Ennis去年底曾發表評論，對相關問題作了深入分析，發現美國名牌大學積極投資另類資產，對回報表現害多於利。這位著名投資顧問指出，配置大量另類資產的長春藤捐贈基金，從2008年金融海嘯至2024年底，整體複合年均回報為8.3%，看似不俗，惟與名校慣用的85%股票、15%債券基準指數同期年賺9.8%相比，押重注另類資產的基金明顯跑輸。

 

試想，高端投資者在私人市場中尚且買不到好東西，較諸簡單股債組合，16年來每年反而錄得1.5個百分點「負alpha」。不難想像，面向公眾的同類投資，十有八九恐怕都是豬頭骨，業界口中的「民主化」是否等於益街坊，可思過半矣。

 

公平地說，上述對比似未顧及波動性等因素，經調整後能否為另類資產挽回一點面子，未計過數無法回答。然而，有一點可以肯定，另類投資基金收費遠高於互惠基金（mutual funds），ETF就更不用說了。《華爾街日報》資料顯示，另類基金每年收取的管理費及其他開支由2%至6%不等，範圍甚闊。交易佣金介乎2%至5%，個別甚至高達10%。

 

豬頭骨都要啃？

 

就當基金表現靠譜，七除八扣下，投資者還剩下多少「肉」食，是參加這個private party與否的重要考量。

 

退休投資大茶飯，私人市場為誰開？老畢維持原判：Less is More，愈簡單收費愈低，對投資者荷包愈有利。