HKEJ - 李祿訪談五之四

HKEJ - 李祿訪談五之五

李祿上月初在美國西雅圖接受了芒格書院部分會員的提問，問題涉及中國如何推動內需與充分利用現代金融市場、貿易戰的影響與世界秩序的轉移、中國的戰略選擇、中國的科技創新浪潮與AI對國際關係的影響等。本報分五天連載這次答問的內容，以饗讀者，今天為「李祿訪談五之五」，主要談論創新井噴的時代，以及AI發展讓國家間的合作變得更重要。

 

問：今年以來，在人工智能領域，中國出現了一批走在世界前沿的科技創新企業和人才，這個現象會持續下去嗎？

 

李祿：談到科技發展，我發現不同的經濟體在高速發展的時候都會出現一個創新密集性爆發的階段。這個階段通常發生在經濟體已經持續高速發展了相當一段時間，然後就出現了一代際的人。在這代人的有生之涯中，生活水平不僅實際愈來愈好，期望也愈來愈好，他們沒有了生存的基本壓力，但明顯還有更高的追求。這時就會出現密集的創新，並連續幾代人有所成就。

 

沒生存壓力造就創新井噴

 

真實的生活就是半瓶水。當生存壓力大的時候，看未來時你只會看到空的一半；當你沒有生存壓力但也還沒有特別富足的時候，就會全方位地看，既看到回報，也看到風險，繼續拉關係找生意，同時很享受生活。而沒有生存的壓力，對未來充滿希望時，生活會變得更好就成了一個自然的假設。但是富足的時間並不長，奮鬥的習慣仍然在，這時人其實就處在一個很獨特的心理階段，會出現密集的創造力爆發。

 

 

 

所有的發達國家都出現過這樣的井噴時代，所有重要的發明創造、新的公司都會密集出現。1776年，以瓦特發明的蒸汽機為標誌開啟了工業革命；英國又過了幾十年，在1820年至1830年和1850年至1860年出現了幾波密集的創新。德國在1871年統一之後20年、即1890年到1910年前後出現了空前的科學、技術、工業的密集創新階段。

 

美國的一次是在內戰之後20年的1880年至1910年，一次是在二戰後的1940年至1960年，兩次出現連續二三十年的輪番創新，湧現出一大批敢想敢幹的人。美國的特殊之處在於，除了本土人才外，還吸引了大量別的國家的人才一波一波地到來。一波中一般到第二代，會開始出現創新的井噴。它跟別的國家還真是不太一樣。

 

其實，到今天仍是如此，如互聯網、雲計算、AI等方面的創新仍在進行。中國有可能也已經開始步入這樣一個時期。工業革命的基礎已經有了，基礎設施也很完整，新一代受到完好教育，又是不為基本生存壓力所迫的年輕人。這群人基本集中在20歲到40歲之間，30歲上下。在他們的一生中，每年的生活都比以前更好一點，沒怎麼經受挫折。他們對世界更了解，對未來更有信心，希望用不同的方式生活、創造、思考。

 

中國一代一代的人在往這個方向走，這一輪的改革紅利，表面上是制度引起的，更內核的其實是時代的變化。背後還是人性，還是人的變化。

 

每一代人中都會有優秀的企業家，任正非時代出了獨特的任正非，王傳福時代也有一批了不起的創業家。當再到下幾代時，你會發現創新愈來愈密集，而且沒那麼苦哈哈的了。你會發現天公在不拘一格降人才，能看到很多運氣，看到許多事情變得更容易，而且互相之間會產生影響。

 

三重力量推動AI單向發展

 

這個時候如果把國內的消費打開，把最窄的管道打通，可能都不需要灌什麼水，水流就嘩嘩開始噴湧了。一切的前提是要把環境放鬆，把最窄的地方打通，讓水流動，自然會形成奔湧之勢。

 

問：你怎麼看AI發展對國際關係的影響？

 

李祿：AI發展面臨的根本挑戰源自三股推動力的共同作用。第一是市場經濟本身的競爭規律，任何能替代人類工作的技術都會自然進入競爭序列，這種規律持續推動技術向前發展。第二是國際競爭的現實壓力，軍事技術優勢和經濟競爭需求，促使各國將AI視為戰略必爭領域，形成國家層面的發展推力。第三是人對於知識本身的永久性好奇，對知識探索的本能追求，構成了突破技術邊界的精神驅動。

 

這三重力量交織，使得AI發展呈現出單一方向──無論最終能否實現通用人工智能（AGI）或超級人工智能（ASI），技術演進始終朝着接近、超越人類智慧的方向推進。這一方向非常令人激動，會大大推動生產力，同時可能對就業、工作、資訊傳播方式、教育方式等等造成短期難以消化的衝擊波，挑戰各國的社會組織方式及國際間的關係。

 

更重要的是，當技術接近AGI/ASI臨界點時，其影響將發生本質改變。此時的衝擊不再局限於商業競爭或國際博弈，而是直接威脅人類作為獨立智慧體的存在基礎。這種根本性轉變將創造歷史性轉捩點，迫使全人類共同面對技術帶來的生存挑戰。

 

需要說明的是，當前技術未達到這階段，也無人能確切預測能否達到，有多大可能性。但三重動力──經濟競爭收益、地緣政治壓力、好奇心驅動──已使技術演進形成不可逆轉的慣性。

 

AI風險需強國合作應對

 

這種挑戰出現的時候，這樣一個彷彿外星人到來的挑戰時刻就會出現，突然之間人們就發現新的智能已經開始全方位挑戰人在地球上作為主宰動物的地位，所有人都會清醒過來。這個時候國家之間、民族之間、文化之間、歷史之間、貧富之間所有的區別，都變得不是那麼重要。當遠超人類能力的外星人突然到來的時候，所有的應對都是一樣的，就是我們該怎麼生存下去。人類的國家、種族、地緣、宗教都不再重要，這時政府仍然是組織人類反應的最重要的基本結構，而且大國政府之間的合作就變成是唯一的選擇。

 

所以，當人們不斷地往前走，又發現停不住也阻擋不了的時候，在某些時刻合作的意願會愈發強烈。今天各國仍然在 AI 研究應用上大規模投入發展，但是應對上述風險，無論是經濟、社會強烈衝擊波造成的風險，還是更根本性的AI由工具轉向靈性物種帶來的人類生存風險，都需要各國，尤其是美中這樣的AI大國緊密合作，共同應對。

 

面對如此強大且快速反覆運算的技術，中美之間的合作也日益變成一種生存狀態，而不再是一種選擇。（五之五）

HKEJ - Byron Tsang 2025-05-07 [無形之手] (外滙)

新台幣在上星期五開始飆升，周末後升勢持續，一度累升近一成，兌美元曾見29新台幣。傳媒報道方向，大多從關稅談判的角度出發，揣測任由新台幣升值，是為了避免「對等關稅」的示好之舉。談判到底談出什麼條件，我們當然不會知道，只能從已知的事實，試圖解釋新台幣的走勢。

 

經常賬盈餘 重倉美元資產

 

先講一個永恒不變的經濟定義：經常賬有盈餘，亦即賣給外國的貨物和服務，比從外國買的貨物和服務價值要高，兩者相差剩下的外幣，自會變成某種外幣投資，亦即資本賬有赤字，買外國的資產比外國買自己的資產要多。經常賬的情況，永遠跟資本賬相反，一個是正數，另一個就是負數。

 

美國跟全世界有經常賬逆差，亦即外國在累積美國的資產（主要是美國國債）。盈餘下累積外國資產，亦有不同方法，例如內地主要由央行負責，轉化成外滙儲備，而台灣則大多在私人市場進行，其中以人壽保險公司為最主要的參與者。

 

人口老化，儲蓄增加，對保守投資的需求自然強勁。奈何台灣本地債券市場太小，無論是政府債和企業債，都不夠滿足投資者的需求，是以人壽保險公司要向外發展。根據台灣央行的《金融穩定報告》，在2009年人壽保險公司的總資產為10萬億新台幣，其中外幣投資佔三成。到了2023年，總資產增加至35萬億新台幣，其中外幣投資佔了超過20萬億新台幣。

 

一面持有大量外幣（主要是美元）資產，一面在台灣以新台幣派發投資回報，人壽保險公司當然要做好預防措施，透過金融工具盡量減低面對的滙率風險。只是涉及的金額如此龐大，台灣本地銀行未能完全承接，這個穩定金融市場的重任，自然就落在央行身上。也就是說，央行一直在透過干預外滙市場，從旁協助，確保人壽保險公司不會面對突如其來的新台幣升值。只是台灣央行操作一向比較神秘，公布的數據遠比一般央行要少，是以要推算出其承接滙率風險的規模，過程相當曲折迂迴。根據2019年的一項研究，當時台灣央行「暗中」進行的外滙干預金額超過1000億美元，干預相當積極（註）。

 

關稅談判中 一反常態不干預

 

台灣長期保持經常賬盈餘，人壽保險公司在央行不成文的保證下，積極放眼海外，讓投資者直接間接投資美元資產。央行本身一直在阻止新台幣升值。這個不知是良性還是惡性的循環，在美國總統特朗普上台後似乎有被打破的趨勢。

 

根據表面證據，台灣可說是符合了特朗普定義下的「偷竊」之舉：故意令貨幣偏弱，藉此保持經常賬盈餘。若果減免「對等關稅」的條件之一，是台灣央行不再干預滙率市場，那台灣的人壽保險公司為了自保，就要盡快大幅減少美元資產，轉移到台灣本土或非美元的資產去，新台幣因而轉強。

 

雖說央行有其獨立性，但在關稅談判進行之際，央行一反常態按兵不動是可以理解的。剩下的疑問，是新台幣急升會否令某些人壽保險公司面對流動性困難，出現類似2022年英國退休基金的幾乎爆煲的險象。

 

央行急召一眾人壽保險公司會面，除了是為了解情況，也是為了促進業界的合作，避免自我實現預言的情況：愈怕新台幣升值，愈減持美元資產，結果新台幣只會升得愈快。

 

註：Brad W. Setser and S.T.W., Shadow FX intervention in Taiwan: Solving a USD 100+ bn enigma, Council on Foreign Relations, October 2019.

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-05 [港滙強勢股市必升嗎?]

金管局在上周六（3日）相隔5年後首次沽出港元，買入美元，維持港元在強方保證7.75水平，以免港元進一步升值。以往資金流入港元體系，多是外圍市場不穩、港股大升，又或是美國有大幅減息需要時。上周五美股繼續V彈、10年債息重上4.3%，以及剛公布的非農就業數據亦勝預期，令是次情況有點耐人尋味。

 

內銀派息大型IPO促成資流

 

回說近十多年來，金管局曾在3個時期接獲大額港元買盤：第一個時期是美國金融海嘯後，即2008年至2009年間；第二個時期是2012年至2015年間，大量資金由內地湧港，其時內地企業積極來港上市，資金流入與投資股市確有關係；第三階段則是疫情初期，歐美疫情較嚴重，資金湧港避險。總括而言，當外圍經濟情況堪憂、美國有減息壓力，又或是香港資本市場活躍時，資金便會流入而令港元轉強。那麼我們不免要問，是次資金流入香港，是源於國際資金看淡美國經濟，認為聯儲局稍後有大幅減息需要，還是香港資本市場此時此刻，吸引內資或外資流入呢？

 

現時坊間有幾個解釋，分別是內銀本月派息，以及大型IPO，如寧德時代在香港上市，將加大短期港元需求。這些也是合理原因。如是，則資金流入情況會較短暫，規模亦未必不斷擴大。不過，觀乎新台幣兌美元滙價在上周五突然單日急升，港元升勢或與全球資金減持美元資產有關。如是者，資金流入香港情況還會持續。

 

那麼，資金流入又是否對港股有利呢？在過往3個流入周期，港股期內表現的確相對較強，但也非急速上升，而且該段強勢，也較多是受惠於當期的經濟及市場情況。好像2009年間股市急彈，是受惠於聯儲局量化寬鬆及中國加大基建投資；2012年至2015年則是由於資金流入的本質，的確是投放於資本市場；而2020年則是歐美疫情後來放緩。所以，我們很難直指港元強勢，港股一定上升，原因是從幾個歷史資金流入的周期看，我們很難知道當時流入的資金，是否都投放在港股上，因而令港股回升，還是因為後來的政策及經濟因素而刺激港股向好。因此，資金流入的原因，對往後港股走勢的影響更大。

 

如果是次資金流入是源於市場擔心美國經濟稍後會出現急速衰退，那港股可能在初期也會有一定影響，縱然一段時間過後，可能會雨過天晴；但現水平純因資金流入港元而追入，則有機會先捱價。相反，如資金流入僅為新股集資活動，則對港股未必有實質幫助，且資金流入不具持續性。

 

小心中美股市5月中旬轉向

 

那麼會否一如金管局所言，是股票投資帶動的港元需求呢？從北水近兩周淨流入幅度大減至僅50億元左右，而且港股成交亦見下跌，實在很難得出資金流入買股票的結論。所以，我對金管局說法的解讀，是資金流入買新股及派息，而不是外國長倉基金增持港股。正因如此，現時是否買港股，我認為還是不宜太看重此因素。

 

短線而言，港股假前強勢，而內地又傳持有Alipay+（即海外業務），以及安通環球（Antom）和萬里匯（WorldFirst）及Bettr的螞蟻國際將獨立上市，暫時未見有政策阻力，勢令市場繼螞蟻買耀才（01428）後，阿里（09988）系再有炒作，氣氛上可能刺激恒指挑戰22800點至23000點水平；美股亦可能續受惠於非農就業數據勝預期而再度回升至3月底的反彈高位，甚至稍為突破，令市場對於調整已完結更深信不疑。可是，中美股市第二輪的真正考驗，將於5月中下旬出現。今明兩周內地公布的進出口及「三頭馬車」數據，將反映中美貿易停止後的影響；而美國的關稅後遺症在5月中旬後會更明顯。同時，華府不斷指很快會和首個國家達成貿易協議，最終是否如此？還是僅僅又是只聞樓梯響？也可能成為此輪股市大幅反彈後的轉向點。

 

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-02 [買少兩打洋娃娃問題大嗎? ]

關稅問題令美國有些商品斷貨，總統特朗普指這不是問題，大概只是擁有兩個洋娃娃還是30個洋娃娃罷了。可是，這句話說出了兩個現實，一是美國貨品供應少了，其次是貨品貴了。不要輕視這情況，當我的女兒有一個洋娃娃，我便可能要為它買幾套衣飾，讓我的女兒給它替換。當她擁有的洋娃娃少了，後續與洋娃娃相關的消費也會減少。這只是簡單說出當有些貨品停止供應或突然大幅加價，對經濟的影響。

 

科企績佳惟貿戰影響未明

 

近周有Google、Meta及微軟公布業績，季績表現很不錯。說實在，如果不是關稅問題，良好的業績的確有利公司股價表現。因此，績後翌日，三者股價皆先向好，特別是三者的股價績前沒有先行上升。可是，股價上升的幅度，卻大多不及去年業績勝預期時，原因是市場無法知悉4月以後美國經濟的表現，以及企業業績會否因貨物供應問題而出現斷崖式向下，一如新冠疫情時貨物供應停頓對經濟造成的影響。

 

Google與Meta在績後的分析員會議也提及，來自亞洲地區的電商，在4月開始減少了在美國的廣告投放，而全球其他地區的廣告收入則略升，反映關稅令商業機會少了。這只是一例，而稍後公布業績的蘋果公司及亞馬遜，投資者便可更清晰知道供應鏈受影響對公司業務的衝擊。

 

寧聽摩通戴蒙勿信特朗普

 

特朗普對關稅問題大打強心針，畢竟他極度相信關稅，但我比較相信摩根大通行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）有關美國最差情況是經濟衰退的說法。

 

第一，特朗普認為很容易與各國很快達成貿易協議的想法，最終可能未如他所願。特朗普不是說過上任後很快可以解決俄烏戰爭嗎？現在已過了3個月，還是無所進展，現實情況遠比他所說的複雜。不過，由於美國企業的業績未能完全顯露關稅影響，現在市場集中反映科技股首季表現不俗的業績。因此，是次美股業績期還是有一些機會，但部署方法與去年不同。

 

現時欲部署美股業績，短線思路是在績前已上升的股份，寧可待業績公布後再看；至於公布前股價走弱的，則值博率較高。

 

以Spotify作例，績前股價因市場認為其業務模式與Netflix相似而先行上揚，惟業績盈利遜預期，令股價一度挫近8%。如果在績前買入期權，翌日跌8%，那便要止蝕了。不過，其後市場轉為覺得Spotify的會員人數上升幅度不錯，以及有力加價，兩日間又轉升了。

 

是次美股業績，投資者部署時要考慮安全邊際問題，如果在業績前上升，鑑於下半年業績的不明因素，除非業績沒有任何值得詬病的地方，否則績後面對獲利回吐，又或掉頭下跌的機會將會增加。

 

過早沽空美股風險高

 

既然美國經濟存在隱憂，是否應該把握機會在此水平大開空倉？我希望讀者明白，現時美國所做的，是大部分在世的人都從來沒有面對過，而最終美國經濟情況如何，何時才去到突然下滑的時候，無人能知。

 

可是，預先沽空的成本不輕，特別是美股波動幅度甚大，在短期未有誘因令美股轉向的情況下，太早沽空，可能已被挾多次，損失了大量本金，到投資者意興闌珊時，市場才突然出現壞的訊號，但投資者可能已嚇怕了。

 

那麼我們可以想想，有機會是什麼訊號呢？這可能是勞工市場的轉向，又或是5月份陸續公布的4月份經濟數據，但此等數據皆要留至5月中下旬才有機會出現。因此，我認為投資者就算不看好美股，暫時在美國企業業績期間，不宜持續沽空。而且，美國企業公布業績後，將可再度回購股份，投資者在未見新的利淡消息前，便無謂過早沽空了。

HKEJ - 金人點睛 2025-05-01 [電網與能源轉型：西班牙大停電的啟示]

歐洲南部周初遭遇嚴重的大規模停電事件，西班牙政府宣布進入緊急狀態，交通癱瘓、通訊中斷，受影響人口達5000萬人，隨着夜幕降臨，整個國家陷入黑暗。

 

西班牙時間4月28日中午，該國和葡萄牙大部分地區突然大面積停電，這次事件波及整個伊比利亞半島，甚至影響法國部分地區。據西班牙電網營運商報告，在短短5秒鐘內，約15吉瓦的發電能力突然消失，相當於當時全國電力需求的60%。在電網癱瘓超過11小時後，西班牙總理在當地時間晚上11時公布，僅恢復了全國的一半地區的電力供應，並宣布進入緊急狀態，公司承諾將「逐步增加」供電直至恢復正常水平。整個系統的完全恢復可能需要長達一周的時間，如此大規模的停電過去20年在歐洲應該絕無僅有。

 

歸咎再生能源太簡化

 

電網營運商表示，今次事故是由一種「罕見的大氣現象」引起，具體是西班牙電網內部「極端溫度變化」，導致「超高壓線路出現異常震盪，這是一種被稱為『大氣誘導振動』的現象」，這些震盪導致電力系統之間的同步失敗，引發了整個互聯歐洲網絡的連續干擾。西班牙南部地區溫度急劇上升，高溫可能限制了電纜的傳輸能力，網絡在那段時間內出現「非常強烈的震盪」，使到西班牙電網與歐洲大陸其他地區連接斷開，導致系統崩潰。

值得注意的是，這次大停電發生在西班牙慶祝「100%可再生能源供電」里程碑僅6天之後。在停電前的一周，西班牙國家電網首次在工作日完全依靠可再生能源運行。大規模停電事故後，西班牙新能源亮眼的成績，轉眼間成為批評者的標靶，部分聲音迅速把矛頭指向所謂「激進的能源轉型」，認為西班牙政府力推「100%可再生能源」戰略，本質上忽視了電網穩定性的基本規律。可再生能源的間歇性特徵會導致功率輸出劇烈波動，西班牙為追求減排目標過於激進地淘汰火電，導致電網調峰能力嚴重不足，釀成了此次「人禍」。

今天把西班牙停電歸咎於新能源，就像2021年得州大停電歸咎於風電一樣，都是過度簡化複雜系統問題的表現。2021年2月，得州大停電事件初期，許多人迅速將責任歸咎於風力發電，但後續官方調查顯示，停電主因是天然氣基礎設施在極寒天氣下凍結失效，傳統能源設施的故障率遠高於風電設備。

 

所以，將西班牙停電事件簡單地解讀為「可再生能源過多導致電網不穩定」的觀點是錯誤的。這次事故問題不在於能源轉型的方向錯了，而是電網現代化的步伐沒有跟上能源結構變革的速度，尤其是儲能投資嚴重不足，造成局部時間電量波動性太大，從而引致電網崩潰。所以，小金人的結論就是你如果要轉型新能源，這是對的方向，可是有三點要注意：

 

①你的傳統能源發電能力必須同步局部；

 

②你的電網投資必須跟上；

 

③最主要，你的儲能投資不可或缺。

 

明顯，這是一個協調和節奏的問題，而非方向問題。

 

小金人覺得，未來10年全球在能源方面肯定要有巨大的變革，這不光是環保不環保，新能源不新能源的問題，而是在人工智能革命之下，全世界用電量將顯著增加，而新能源發電在很多國家的普及也勢必催化電網和儲能的投資狂飆，加上西方國家再工業化的浪潮，美國和西歐在能源投資這塊將是最明顯的。

 

投資方向：電網和儲能

 

反而中國在電網、儲能、新能源方面已經是世界王者，有很多頂級國際龍頭大家可以多留意。其中實力最強的有寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（01211）、陽光電源（300274.SZ）、思源電氣（002028.SZ）這幾家公司，我指的是公司基本面，至於股票好不好，小金人甚少推股，大家自己去分析，我不做判斷。

 

現在大環境太混亂，還是那句：「一頓操作猛如虎，輸贏全看特朗普。」既然這樣，大家倒不如降低倉位，該休息的休息，該研究基本面的研究基本面，該到各地調研的就去調研。一切為了中長期做準備。

FB - Ivan Ho 2025-04-29 [值博率 ]

【值博率】自從Netflix 績後向好，唔少人都追隻Spotify，因為覺得兩者都係subscription model，如果經濟唔好啲人唔開心都要聽歌解悶。

 

績前有會員問我點睇。我睇法反而是績前值博率不足。主因是已因為Spotify已因為Netflix而升左不少。同時，有一個數係Tradingview都值得睇，就係上幾次業績Beat/below estimate幾多。Spotify上兩季都係miss。又或者咁講，如果間公司Beat/Below estimate 既情況幾唔穩定，股價績前已升，在現時美股既環境下，值博率變得幾低。股價要有安全邊際才有值博率。睇埋圖，升唔穿頸線，回落既幅度可以有返咁上下。

 

結果，SPOT今晚業績收入勝預期，但盈利遜預期，暫時跌8%。