HKEJ - Ivan Ho 2025-06-09 [ 美國庫券朝向日本化? ]

上星期五美國公布5月份非農就業數據，新增職位較4月增加13.9萬份，高過市場預期，也沒跌穿10萬份，紓緩市場對美國經濟衰退的憂慮。經濟數據穩定，但美國10年期長債孳息率卻由周中因「小非農」的數據欠理想，市場原預期聯儲局有空間減息的低點，一夜間打回原形兼「升突」。

 

刻下經濟數據穩定，市場對減息預期降低，長債孳息便大漲。同時，微軟公司30年期債券的孳息率，與美國30年國債的孳息率差距續創近年新低。市場在想什麼呢？

 

市場需求降 須短債冚長債

 

近日每當經濟數據欠佳，市場便預期聯儲局有機會減息去支持經濟，令美國10年期長債孳息未升破4.7厘。可是，從美債與優質企業債的孳息率差距收窄中可以看到，市場對美國國債的需求正在下降，更多長債投資者寧選美國的優質企業債而不選美國國債。由於市場對於美國10年或20年後的財政赤字情況看不清，美國長債拍賣的認購倍數一直減少。

 

事實上，除了美國，日本近月亦出現了類似情況，而且情況更壞。日本30年期長債孳息率於5月底一度升至3.19厘，較4月份的低點約2.18厘急升。期內，日本央行並無加息或減息舉動，僅僅是市場預期日本通脹率居高不下的同時，經濟亦受美國關稅影響，財赤居高不下。面對此情況，市傳日本央行為避免長債孳息急升，唯有減少發行長債，減少供應暫時紓緩長債孳息上升勢頭。可是，礙於日本政府赤字持續，不發長債也需發短債，故市場已預期日本短債發行量會大增。

 

最近美國國內也有聲音指出，在長債需求疲弱下，美國應減少發長債，增加發短債的力度。至少，國際間不認為美國會在短期內違約，故短債需求較高，而且穩定幣的急速發展，對美國短期國債帶來大額而穩定的需求。

 

近日本港定存息率急跌，我此前分享了一些應對的選項，引來不少迴響。其中一個方案是，買入美國1年期的國債，套取港美息差，但立時引來不少網友指出，買TLT收取較高息率是否好的選擇？又或是該什麼時候買TLT。

 

買TLT賺息蝕價無着數

 

TLT是一隻持有20年或以上到期的美國國債的交易所買賣基金，本欄已多次提出如果純粹套息，現時實在不宜買入10年或以上到期的美國國債，更何況是基金形式持有，基金本身沒有20年的到期日，是永續地持有及不斷買入20年以上的美國國債。當長債孳息率一直升，就算基金提供接近5厘的息率，對很多人來說是非常吸引，但很可能是賺息蝕價。

 

如果在特朗普任期內，美國赤字不能有效降低，則數年後美國長債孳息進一步走高，不足為奇。就算聯儲局在特朗普換人及指示下減息，但長債息率不一定跟隨聯邦基金利率。

 

日本長債息率在央行維持利率不變下仍可急漲便是很好的例證。一旦長債息持續向上，那麼未來投資者欲套現，只要美債孳息率較現時再升，就算香港的聯滙制度下個50年不變，投資仍有機會賺息蝕價。去年中不斷買入TLT的朋友，大概會感受到進退維谷的苦況。相比去年買入1年期短債的投資者，已簡單收取約5厘收益，而且掌握不錯的資產流動性，不禁要問，為何要堅持取難不取易呢？

 

如要TLT反底回升，可能需要遇上美國經濟衰退，到時聯儲局便需大幅減息。如是，投資者的股票持倉亦可能損失不菲。當經濟及股市齊跌，後續特朗普才有機會逆轉其貿易政策，消除市場的通脹預期，令長債孳息回落。

 

不過，投資者要連過幾關才可如願獲得收益，這又是否值博呢？如果只想套息，直接買入指定年期的美債，又或買入短債ETF，好像SGOV或SHY，不是更簡單直接嗎？

 

雖然坊間不少觀點指美國6月會債務爆煲，我卻不以為然，因為償債高峰期不等於無力償還，長遠來說，不等於市場不會要求更高的收益率，才會持有美債。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-06 [ 消費股新歡舊愛此消彼長]

以往買內需股都是一籃子看，不會細分為新消費與舊消費。最近由於消費股表現分別太大，被視為新消費的泡泡馬特（09992）及老鋪黃金（06181），成為港股市場近年罕有的倍升股，但同時也有舊消費的一眾飲食股，股價拾級而下，活像處於熊市之中，市場因而唯有以新消費及舊消費區分，以茲識別。

 

三大倍升股各有賣點

 

泡泡馬特、老鋪黃金與蜜雪集團（02097），為港股本年三大倍升股，而3股的確一直交出亮麗的成績單，銷售增長之餘，毛利率也很高。除蜜雪的長遠增長我有保留，不予評論外。如果要我回答泡泡馬特、老鋪黃金是否好公司，那答案很簡單，它們都是好公司，特別是泡泡馬特由當年被禁盲盒銷售，到幾年後大翻身，足見管理層的執行力。可是，好公司不等同有買貴無買錯，從現價看來，市場已給了他們很高的溢價。換句話說，市場早已預期它們盈利會高速增長，而它們也一定要高速增長，否則股價便會大幅回吐。

 

我有一回經過世貿中心的泡泡馬特店，屬場內最人頭湧湧之店，也難怪它生意狂升。另一方面，現時市場看重泡泡馬特的，是它的海外銷售增長，雖則全球有不少名牌玩具也是在中國生產，但由中國人創立的品牌，且能吸引全球人的目光甚至搶購，實在令不少人感意外。

 

至於老鋪黃金呢？恕我只看過它的財報與一間仍在裝修的店。不過，現時的老鋪黃金，有點像前幾年的Pandora，我還記得當時有大量人排隊搶其特色珠，當然我就是難以理解，但我也只好把老鋪黃金比擬作Pandora。它已是一個內地金飾名牌，一改新世代不喜歡買飾金的慣性。它作為內地新一代的潮牌，業務與金價或嫁娶已無太直接的關係。

 

投資市場向來跟紅頂白，當公司盈利增長快，市場也就不介意付出極高溢價去買。如果說泡泡馬特與老鋪黃金太離譜，美國其實亦有大量這些例子，而且至今股價也一直在高位。新近例子就好像新晉「Nvidia朋友股」CoreWeave，公司大幅虧損兼未見轉盈尾燈，也可在上市至今大升4倍，對比泡泡馬特與老鋪黃金有錢賺且毛利豐厚，是大巫見小巫。所以兩股一直上升，我也不會一面倒指只要高估值便不要碰。現時升至如此，也許只可說句控制注碼。反而，相對於估值大幅低水的舊消費股，投資者又是否應該轉換一些資金至那裏呢？但無緣無故，又很難令資金突然轉邊，反正市場一早知新消費股估值高，變相除非突然有技術因素出現，影響資金流向。

 

見配對交易手影 防拆倉沽壓

 

從近日市場的資金手影，當新消費股表現向好，舊消費股便出現大量沽空，不少佔股份當日成交兩成或以上，不排除涉及資金沽空舊消費股而買入新消費股。當新消費股開始有深度調整，則舊消費股反見回穩，沽空下降，兼略為跑贏大市，表面看也許是涉及的配對交易操作。要資金反轉，就是要有拆倉活動出現。

 

那麼在什麼情況下會拆倉呢？一是新消費股突然跌很急，好像大家擔心老鋪黃金的限售股本月解禁，如屆時真的急跌，則會影響新消費股氣氛；又或是內地有政策刺激舊消費股，在沽空回補下也會突然反轉。說實在的，我也不肯定會否突然出現這個場景，但當新消費股愈升愈誇張時，拆倉活動可以逐步出現，也可以在一個消息下立時出現。

HKEJ - 郭家傑 2025-06-05 [投資會客室。二]

 

和一些香港人一樣，身為法國人的Louis現時在香港和加拿大兩邊走，夏天多數在溫哥華，冬天在香港。懂法語、英語、普通話的Louis每年要去不同的城市會見投資者，覺得家在香港特別方便，「在這裏居住很容易，因為一切如常，亦令我有家的感覺。」

 

第一個原因，香港是世界的中心。「世界上人口最大的100個城市中有69個都在香港的5小時出行圈子內，生活在這個圈子內的人比生活在圈子外的人還要多。所以說香港是世界的中心。未來10年，大部分的資本支出及基礎設施建設，都會在這5小時航程的世界內。」他說，正如過往一樣，印度已經在5年間建造了70個機場，中國10年間建了200個機場，但令人驚訝的是，這兩個人口大國竟然沒有直航航班，聯繫共27億的人口。

 

他相信未來5至10年這一切都會改變，這意味着飛機租賃、機場興建融資都會蓬勃發展。

 

更重要的是，香港現時是全球最便宜的國際金融中心。「與紐約、倫敦、東京，或者法蘭克福比較，香港生活最便宜，人民幣更是便宜得離譜，你知道，無論是酒店房價還是汽車價格、飛機票價格，相對於世界其他地方，中國的一切都太便宜了。」Louis經常往來北京和其他內地城市，眼見中國過去10年的進步，得出以下結論：「在中國，一切都那麼順利。只要你有支付寶或手機支付，一切都很簡單。所以，中國如此有效率，一切都那麼便宜。」

HKEJ - 郭家傑 2025-06-05 [投資會客室。一]

關稅貿易戰開打兩個月，美元弱勢已成，曾一度是吸金地的美國市場，出現各國撤資情況，多年來香港銀行體系不斷快速累積的萬億美元存款將需謀新出路，宏觀經濟研究公司Gavekal的創始合夥人兼首席執行官Louis-Vincent Gave預期，港股會是受惠者，特別是高息股。

 

從事宏觀策略研究超過27年的Gavekal，今年可算特別忙，因為自特朗普1月就任總統後，每天都有新戰場，可謂一言興邦，一言喪邦，前無古人，後無來者。Louis表示，過去投資者只需關注微軟和輝達等「科企七雄」，但如今投資環境瞬息萬變，比如新台幣5月在3天內兌美元升值一成，這讓亞洲區的投資者和出口商震驚。他們長期超配美國資產，一旦形勢逆轉，必須迅速分散美元投資。

 

投資美元 再難財息兼收

 

Louis看淡美元，因特朗普已放棄改善財赤。特朗普上台初期還在說要削開支減財赤，由富商馬斯克領導的政府效率部初時揚言要削開支2萬億美元，兩月後此目標縮至1.5萬億美元，之後愈講愈少，勁縮至1500億美元，最新只是數百億美元。財長貝桑也不再談財赤，只講加快經濟增長，「不過，美國政府不會信貸違約，但會以馬騮貨幣（monkey money）償還，國際投資者已意識到這方向，開始自美國撤資。」

 

他認為，亞洲貨幣特別是人民幣兌美元嚴重被低估，當亞幣上升，美國的通脹壓力將增大，流入美債市的資本會放緩令債息上升。這新趨勢對香港未來的發展會有重大意義：「近兩年香港增加了2500億美元存款【圖】，過去兩年中國的投資者和出口商可存入美元賺取5厘息口，加上人民幣年貶值3%，相對內地零通脹，實際回報有8厘。但今年情況可能不同，美元短期存款息率跌回3厘，若人民幣升值3%，原本8厘變為零回報。」

 

 中資高息股可吼

 

在滙率觸發的資本流向新環境下，港股將受惠，存放在本港的大量美元需謀新出路，當中高息股會是較佳的套息選擇。他認為，可趁銀行水浸借「平錢」買入一些像中石油（00857）這類的高息股，淨賺高息。

 

特朗普上場後，Louis形容每天都有新鮮事，對投資者來說每天都有危機感，令人十分疲倦。這一切背後均是因他太急於改變現狀，這種做法其實與前任總統拜登任內推動的「認同變性人、黑人生命寶貴、多元、公平和包容性」等價值觀方向雖然南轅北轍，但改變現狀的目標則一樣，問題只是特朗普的很多想法不切實際，例如振興工業知易行難，結果會是以弄虛作假來胡混過去。

 

中國樓市需數年才復甦

 

Louis相信，美國始終會推行一個小型的海湖莊園滙率協議，亞洲出口方包括台灣、南韓、日本等均會參與，但不包括中國絕對不行，因為中國是最大的貿盈國家，中國當然不會輕易就範，要看美國拿出什麼來交易，可能是美國不插手台海，也可能是第七艦隊遠離亞洲等國安議題。

 

至於特朗普擬禁止哈佛大學收國際生事件，Louis認為破壞了美國教育對外最深遠的影響力，「教育是美國最大的服務出口，試想外國人把子女送到美國，而這裏教育費用十分昂貴，因為美國有最大的相對優勢，吸引全球最好的學生到哈佛、MIT等，之後這些人才或留在美國工作，或回到出生地如中國、印度、法國等，進入政府或商界，他們會受到美國價值觀影響，在各自的領域傾向推崇美國思維，這種軟實力有助鞏固美國對世界的影響。」

 

Louis對中國消費市道前景則較為審慎，他指出，中國的問題是不少中產階層都因過去幾年樓價下跌成為負資產，這需要時間消化，大城市的一手市場已見底回升，但三四線城市還是甚差。以香港1997年金融風暴後需要至少7年消化才能踏上復甦之路，內地樓市整體仍要一段時間才能回復正常。

 

另一個原因是西方主要品牌如LVMH、Nike、Starbucks和蘋果等一直在中國市場賺大錢的公司都開始出現盈利倒退，「投資中國最壞的時間已經過去，但是否迎來另一個巨浪是另一個故事。」Louis總結說。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-02 [新稅務條款買美債要課稅?]

上周五（5月30日）不少主流媒體報道，特朗普近日推動的「又大又美」的減稅法案，綑綁了一項稅務條款的修訂，令美國日後有權向它認為對美國公司或美國公民收取歧視性稅款的國家，以及其公民之投資收益作出額外徵稅。這是除了對等關稅以外，另一向外國稅制回擊之法案。可是，當前美債需求已有所減弱，增加對外國投資者的課稅，又會否影響美債需求？

 

港未必納入候徵名單

 

我們在香港生活，由於稅制非常簡單，難以想像外國稅制的複雜程度。而是次美國對稅制的修訂，投資者首要考慮，當然是自己在美股或美債的投資收益，日後會否被徵更高稅率，而當中首要是了解香港投資者會否被視為歧視國的稅務公民。以條例中提出一些歧視性稅項的例子作標準，香港投資者被加徵稅項的機會不大，因為不論中國及香港，皆沒有收取被點名的數碼稅及轉移盈利稅，反而英國及歐盟已經多年收取此等稅率。不過，條例本身亦容許美國的財政部有權解釋何謂歧視稅，以及哪些國家被放進名單內。因此，也難以完全排除中港日後不會被納入「候稅名單」。

 

主權國無豁免影響較大

 

簡單解釋一下條例容許美國對被視為歧視美國或其公司的國家，向其政府、公民及公司在美的投資收稅。所謂的投資，為股票、債、房地產，或任何穩定收益項目。稅率會在實行後每年增5%，額外稅率以20%封頂。但如本身所付的稅率獲優惠或豁免，封頂稅率以原來應付稅率加20%計。

 

對投資美股的朋友而言，立意收息的應該不多，畢竟美國大型企業的股息本來也不算太高，而且海外投資者一向需付30%的股息稅。因此，相對影響較大的，反而是債券市場。你可以想像，如日後債市的日實際收益率要打八折，且條例亦凌駕主權國家買美債而可獲得的免稅待遇，則資金可能會轉向優質企業債，或其他國家的主權債。

 

最近幾天此條例被媒體報道後，債市暫未見太大反應。但長遠來說，在日後美國大規模拍債時，主權國尤其涉及正向美國收取法案點名稅項的國家，以及當地的公司，亦難以不考慮此對長期投資收益率的影響。如是，有機會進一步影響拍債時的需求，令長債拍賣孳息進一步上升。最終美國是否會主動啟動條款徵稅，還是僅是放在法律庫內，而財政部從不執行的恫嚇工具，就不得而知。

 

後續英國及歐盟就數碼稅與美國的爭持，也許又會造成其他的叫陣局面，反正特朗普一邊談判，一邊也沒保證達成協議後不會突然又再加其他稅項。就如周末特朗普忽然又上調鋼鐵關稅至50%，那英國早前與美國達成的協議，日後稅率又變成50%嗎？此種隨意的稅制，又怎可令其他國家增加在美國的財務投資呢？

 

對美股而言，直接影響也許不會太大，間接影響則是債市與股市間的相對收益比。畢竟買美股的投資者主要看升跌，但對債市而言，影響或許會慢慢浮現。除非未來美債拍賣突然見外國需求大減而令債息急升，否則，法案在上馬前被撤回或修改的機會不大。當此類法案正式通過，日後美國在對外徵稅上或更加落力，畢竟在減稅及增國防開支下，最直接填補赤字的方法便是對外徵稅了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-30 [想買倍升股 先要看「故事」]

不知大家有沒有聽過「發夢股」這個名詞，通常用來形容一些股價在短期內突然急升的公司。如果要一隻大市值藍籌股短期內有倍數升幅，也許只有宏觀經濟非常好，而且行業處於高增長期才有機會，例如輝達（Nvidia），行業增長近乎壟斷狀態，又或出現人工智能產業規模般的機遇，公司估值才可水漲船高。

 

發夢股特質

 

要買到「發夢股」，最基本是你願意與它「共寢」一段時間，當時候到了，主題發酵，這些股份便會突然起飛。而你選擇與它「共寢」，基本前提可能是其估值不算太高，因為就算發夢不成，至少不會蝕大本。同時，公司業務必須有一些特質，在某些時候有潛力爆發，本身管理層質素亦不能太差，以免持貨期間公司業績不斷轉差。

 

去年底我其中一隻「發夢股」是中國聯通（00762），高息兼受惠人工智能憧憬，對其溢利的槓桿效應高。近日則看上了在一星期內突然急升七成的眾安在綫（06060），此股也具備上述特質，只是今次急升的原因並非我原意。

 

買入眾安在綫，是年初DeepSeek興起之時，當時看見它有人工智能憧憬，本業開始有改善跡象，加上我對眾安銀行非常看好，所以決定買入。

 

眾安在綫股價突然造好，可說是出乎想像，因為它的急升是與眾安銀行的Web3業務有關，內地資金把它等同首隻上市「造幣」股，刺激股價一周勁升逾七成。綜合以上兩個例子，「發夢股」都是本身估值不高，卻有故事的股份。

物流業有憧憬

 

本周分享的另一個「故事」，則是物流股。不是吧？物流股不是低毛利行業嗎？不錯，但隨着無人車和無人機發展，行業成本有可能大幅降低。我們生活在狹小的香港，或難以想像無人車、無人機融入日常生活，但內地幅員廣闊，簡單如在小區內用無人車派送，絕非不可行。事實上，美團（03690）一直有研究用無人機派送外賣，應付高峰時段人手不足，若有無人機選項，又能有效使用，便可多做生意，或降低派送成本。

 

最近內地電商大戰，大家鬥平鬥快，幾家電商也推閃購，意味內銷對物流的需求正在增加，而近日無人機、無人車概念的消息愈傳愈多，正好為市場帶來憧憬。受惠此概念下，順豐同系的順豐同城（09699）股價急升多日。不過，由於順豐同城估值較高，我比較保守一點，只買入其母公司順豐控股（06936），畢竟它屬物流龍頭股，最近業績顯示公司在成本控制上做得不錯，加上已使用無人車作運送中轉，未來覆蓋規模可望持續擴大。對於大規模的物流商來說，當加入人工智能及無人運送方式，物流成本可以降低，配合本身業務的龐大交易額，盈利槓桿效果便有數得計。

 

當然，縱有「故事」，也要有資金進場。近期本港新股氣氛不錯，令市場上漸漸多了不同板塊獲追捧，例如由恒瑞醫藥（01276）帶動的生物醫藥板塊，升勢有餘未盡，核電概念股、金礦股也不乏捧場客。美國總統特朗普的對等關稅方案如今被法院叫停，雖然可預期將有一輪上訴，但資金有可能樂得先走一轉，即使恒指未必可向上突破，板塊間還是多了不少機會。

HKEJ - 金人點睛 2025-05-29 [拼多多投下手榴彈財報]

幾家主要公司周二發業績，包括港股「新王」小米（01810），「中概舊王」拼多多（PDD），當然還有快手（01024）等等。小米top line和bottom line全中，而拼多多收入增加，利潤卻減少接近40%，基本上算全線「拉胯」。

 

對於拼多多，很多投資者都曾經愛過，尤其是2022年和2023年時，堪稱市場奇葩，可是進入2024年，當拼多多老闆黃崢當上中國首富後，一切就變了，黃老闆用一切方法想從首富寶座下來，除了號稱完全退出公司董事會，完全隱身媒體前，甚至人也不知道在不在國內。最重要的是，拼多多本身堅決自殘，毫無保留，短短一年多時間5次季度業績，4次扔出香蕉皮，最近這幾次扔出的更是手榴彈（除了去年第四季），每次業績會後都是跌10%起跳，甚至盤中20%。

 

「自殘」決心不容懷疑

 

管理層「自殘」的決心看來不容懷疑，而公司姑勿論一年掙800億還是1000億，賬上現金是2500億還是3500億，記住，都不是你小股東的，你如果希望公司回購或者分紅，那就癡心妄想，管理層基本上連解釋都懶得解釋。所以，面對這種公司你的選擇應該很簡單，這跟戀上渣男（渣女）應該類似，以後他會不會回心轉意那是以後的事。有朋友說，拼多多還是一家好公司，我的看法是某種程度上對，拼多多是一家頗有戰鬥力的公司，否則也不會硬生生從阿里手上搶下這麼大市場佔有率。可是，對股東，尤其是近一兩年來說，拼多多應該算渣男渣女──確實有個人能力，長得也很不錯，可是一不溝通，二不回饋小股東，三業績扔香蕉皮成為習慣後現在變成扔手榴彈。小金人去年已經明白這個現實，惹不起還躲不起嗎？這種絕世好貨色留給有緣人。

 

聊聊拼多多的業績為何股價收市跌13%、盤中跌20%這麼慘烈，首先，這在拼多多過去5至6個季度業績報告後股價表現，不算最慘烈，應該有3到4次跌這麼多了，一回生兩回熟，今次拼多多暴跌，投資者已經沒有再奔走相告。可能還持有的投資者，已經連哭都哭不出來。

拼多多首季財報顯示，營收957億元（人民幣．下同），按年增長10%；營業利潤161億元，下降38%；歸母淨利潤147億元，減少47%；調整後淨利潤169億元，下降45%。這是一份堪稱手榴彈的財報，調整後淨利潤比市場預估的280億元，少了110億元。所以，股價跌10幾個點簡直是很有禮貌的反應。

 

從收入結構來看，本季拼多多來自線上行銷服務收入和其他收入為487億元，按年增長15%，交易服務收入470億元，上升6%。收入增速正在持續放緩，尤其是交易服務收入。對上一個季度，拼多多線上行銷服務及其他收入增長17%，交易服務收入上漲33%，已是在拼多多廣告和佣金收入連續多個季度增速放緩後的資料。本季，拼多多增長疲態進一步放大。

 

國補「受害者」之一

 

另一方面，拼多多銷售和行銷費用的大幅增長導致利潤下降。財報顯示，本季拼多多銷售和行銷費用為334億元，較去年同期的234億元，上漲100億元或43%。拼多多在財報中表示，這主要是由於促銷及廣告活動支出增加；同時，季度總營運費用達386億元，增長37%，遠超10%的收入增速，這一增長主要是由於銷售和行銷費用的增加。拼多多經營活動現金流也按年下降26%，至155億元。

 

小金人覺得拼多多業績這麼差的原因，國補是一大原因，Temu的經營困頓是小原因。今年國補的力度又加大了，拼多多算是國補的「受害者」之一，不僅很難享受到國補的紅利，甚至要為了維持自己的低價優勢而主動補貼，從猛增的行銷費用方面也能看得出來。拼多多是平台模式，比自營模式難吃到紅利。沒有地方團隊，國補難談判落地。只有經營主體在當地，銷售能計入當地政府的報表內。

 

拼多多、抖音都是以平台模式為主，收取佣金和廣告費，銷售額最終還是會落到商家的所在地。這就是為何淘寶、京東能大大受益於國補，拼多多卻不行。反過來，拼多多是不是應該反思為什麼不能納進國補體系？國補這東西除了去年，今年可能明年還會繼續回補，這是國家刺激消費的主要方法，拼多多受國補的影響在未來一段時間都不會消除。也就是說，拼多多為了維持競爭力，繼續往平台大幅貼錢是跑不了的。這就是拼多多實施千億扶持計劃的原因，公司不得不減免了部分類目的佣金。這也導致今年首季佣金收入下滑。

 

結論，從業績看，拼多多最差情況可能是未來兩三個季度，最讓投資者不爽的是，他們終於明白，在黃崢和拼多多管理層的思考裏，投資者根本沒有一席之地，你的利益不在考慮之內，明白了吧！