投資哲學

2024年10月，波士頓秋意正濃，年過八旬的「股聖」彼得．林奇（Peter Lynch）在退休34年後，罕有現身哈佛俱樂部，重申兩句陪伴其三十餘年的投資信條：

 

1.理解你持有的公司是什麼，知道為什麼持有它；

 

2.賣掉贏家、持有輸家，就像剪掉鮮花、澆灌雜草。

 

這位曾以年化29%回報率震撼華爾街的傳奇，再次提醒世人：偉大企業不在閃亮的摩天樓，而在每日必經的街角店。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-13 [港股倘守百天線 有望反彈]

中美5月關稅休戰後，除了美國暫停上調部分關稅外，兩國貿易談判實際沒有任何進展，美方期內則加強對中國在不同行業的壓制，準備在終極談判前先累積籌碼。如此一來，中國也意識到就算在貿易談判上讓步，實際上美方仍會在框架以外施加新的限制，回頭又用此交換利益，需要提供作交易的利益只會有增無減。若要令美國停止這做法，只好轉守為攻，亮出稀土管制，即時引起特朗普極大反應，中美關係亦到臨界點。

 

中美短期鬥兇 長期注定分手

 

觀乎特朗普早前與其他國家達成的貿易協議，都是他國向美國讓利，謀求減少對本國經濟影響，以輸少當贏為目標，協議利益明顯向美國傾斜，這與美國市場龐大，而且也可隨時找其他國家替代供應，談判籌碼較多有關。另一方面，美國在軍事上為不少國家提供保護網，令各國難以強硬應對。習慣了強勢屈人之兵的特朗普，是次面對中國竟然轉守為攻，首先是再拋出「貿易戰1.0」用過的大豆政策，繼而加入此前一直沒用、屬更具影響力的稀土管制，令特朗普勃然大怒，立即公布於11月1日起增加中國關稅100%，原來的協議休戰期已變成空言。

 

在中美之間互信程度極低下，這突顯雙方任何口頭協議的脆弱性。如此一來，兩國要麼能畫定底線，不再加入新的互相制裁，在框架內繼續商談，要麼兩國就算現時仍各有依賴而未能完全脫鈎，往後方向也只會是雙方愈走愈遠。這情況有如夫妻因尚有未成年兒女而勉強維持婚姻，當時間過去，兒女長大成人，依賴漸減便是正式分手之時。

 

相對於長期的中美關係，投資者也許更關心股市會受到何種程度的打擊。上周五美股及港股夜期皆急跌，市場顯然對中美關係突然急轉彎沒有防範，以致壞消息一出，美股即湧現大量獲利盤，而恒指夜期在缺實貨交易下，亦挫逾5%。

 

互損實施日留轉彎空間

 

鑑於兩國現時亮出的劍，其實施日期分別為11月1日及12月1日。即當中還有時間讓兩國討價還價。特朗普雖說與中國國家主席習近平在南韓APEC會議期間會面已變得無意義，但同時指不排除兩人仍會見面；中國商務部亦在上周末以回答傳媒問題方式，特意指稀土出口管制以針對軍用為目標，如出口作民用，雖然仍須商務部批准，但預期會獲放行。

 

簡而言之，中國可能在最後談判前以此姿態取得籌碼，而不會真正全面禁止稀土出口，只要在APEC會議時得到習主席的承諾，美國亦未必會於11月1日起直接再加100%的關稅。因此，股市經周一震盪後，市場或會轉而認為中美在死線前會重回談判桌，畢竟現階段反枱的代價，對兩國來說皆是太高，而市場亦習慣了特朗普以高叫價作談判策略的方式。如果恒指在100天線，即約24969點間喘定下來，短期有機會先現反彈。

 

正如7月份時，特朗普向歐盟亮出50%關稅的威脅，但情況在數日後突然峰迴路轉。現時中美間終極亮劍，美國以100%關稅中斷兩國貿易，中國則以稀土供應威脅美國高科技製造業，與兩者開對頭車高速衝向對方無異。我相信雙方會理性地在相撞前轉彎。

 

僅是經此一役，就算兩國在最後時刻能達成共識避過反目，長期亦勢將加快兩國的脫鈎步伐，全球貿易在往後時間加快重新塑造。美國原來非常依賴中國供應鏈的行業，可能會獲得白宮大量補貼，以加快去中國化；中國則繼續加強對美國以外地區的貿易關係。一些以美國市場為主，缺乏內需或其他海外市場的企業，在未來特朗普任期內，股價也易跌難升，中概股勢將加快回流港股市場。

HKEJ - Byron Tsang 2025-10-08 [數據停擺過後股票溢價升] (美國公佈數據與股市的關係)

美國政府停擺，經濟數據也跟隨停擺。例如最近風雨飄搖的勞工統計局（Bureau of Labor Statistics），其網頁自10月1日起就沒有更新，本應在上周五（3日）公布的就業數據，要等停擺結束後才會揭曉。若果兩黨繼續未能結束爭持，下周的物價指數隨時也會因此暫停。

 

公布日前可「買定離手」

 

金融市場與經濟數據息息相關。沒有經濟數據的日子，金融市場又會有什麼異常表現？

 

眾所周知，長期而言股票的表現跑贏國債。視乎不同年代、不同經濟環境，兩者的年回報差距由幾厘至近十厘不等，這就是「股票溢價」（equity premium）。較少人留意的是，這個溢價並非平均分布在一年內的所有交易日，而是極為集中，造成「宏觀公布溢價」（macroeconomic announcement premium）的現象：股票之所以能長期跑贏債券，關鍵就在於每年幾十個有宏觀經濟數據公布的交易日。沒有數據的交易日，股票表現其實和債券相差無幾；但在數據公布日，股市回報往往突飛猛進。這些日子成為風險補償的主要來源，市場的大部分回報都在這些「揭盅」時候出現。

 

為什麼？簡單來說，由於宏觀數據並不是每分每秒地公布，而是定時定候地公諸於世，每逢在數據公布前夕，投資者就像面對一個「買定離手」的機會。比如說，在本周五（10日）有重要的就業數據公布，視乎數據好壞，我們會修正衰退出現的機會率，亦會改變對貨幣政策的預期。雖然投資者對數據走勢都有一定看法，並非純粹等開估，但預測是對是錯，始終要等到數據正式公布的一刻才有分曉。

 

「股票溢價」之所以存在，是因為股票表現差的時候往往是在消費者尤其手緊之時（例如衰退）。要投資者冒這個險，股票回報就要有溢價，作為額外的補償。在數據公布前買入股票，可以看成一次「博冇事」的投注：數據出乎意料地差，股票價格就會插水；但數據正正常常的話，股票價格就會上升，作為回報願意承擔這個風險的投資者。

 

戲劇性復常釋放不確定性

 

基於這個邏輯，宏觀數據公布可視為一次不確定性的「釋放」。在公布前，不確定性日積月累；在公布當天，市場集體獲得新資訊，疑慮瞬間消散。當政府停擺導致數據延遲，就等於延長了不確定性積聚的過程。

 

根據以往經驗，勞工統計局與其他政府機構在停擺結束後通常會盡快補發延遲的數據。例如2013年，美國政府自10月1日起停擺16天，原定10月4日公布的就業數據，最終延至10月22日才發布。理論上，等到政府重開、數據終於回歸那一刻，市場的反應只會更加劇烈：平時數據公布日的「股票溢價」已經特別高，停擺之後的第一輪數據公布，其溢價只會更高。

 

理論如此，實際上「宏觀公布溢價」在停擺後是否特別高，則是一個尚未能證實的假說。由於過去政府停擺次數不多，我們沒有足夠數據去作出判斷。有實驗精神的投資者，不妨留意停擺後的數據公布日期，試試能否在公布前入市賺取額外回報。

 

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HKEJ - Ivan Ho 2025-10-10 [買銀行股收息 中銀勝渣打]

滙控（00005）世紀私有化，除了市場震撼，我太太也震撼，她問我，日後我不能再持有恒生（00011）收息的話，可買什麼呢？相信這是恒生股東突然賬面賺了兩成多後，後續想問的問題；但滙控作價慷慨，大概亦不可能因為鍾意收息而投反對票。

 

是次滙控突然私有化恒生，從負面角度看，也許恒生未來幾年涉及的商業物業貸款面對較大不確定性，如本港商業物業市道仍疲弱，相關貸款在未來幾年續有撥備，而滙控與恒生又是兩個獨立個體的話，不利資金調撥及注資的效率，而且恒生上市，亦會有派息的包袱，較難大幅改動派息政策。

 

恒生私有化 股東尋換馬對象

 

當然，滙控管理層說事情與恒生的壞賬無關，但此時出手，又以必得價提私有化，難免令人有所聯想。他也許說得有理的，是恒生現在的壞賬可控，我也不是說當下恒生有很多壞賬會收不回，而是從長遠風控的角度去想，一旦本港經濟情況轉壞，未來恒生的貸款組合，會否有較大不確定性？如屆時才考慮是否出手，時間上或許太遲，對恒生的影響亦較大，滙控介入的成本亦會大增。

 

是次滙控以三成溢價提購，對恒生小股東來說算不差，當然也有人聯想到當年滙控也是在恒生面對問題時出手買入，其後大賺，但這是很多年後的事，而現在恒生面對的困難，亦難以令其股價可以重返2019年的高點，即173.8元。既然如此，股東接受方案的機會，我覺得甚高。不然，要重上此價，很可能是多年後的事，還要香港經濟及商業物業市道大幅反彈，期內機會成本也不低。

 

我不在此欄分析對滙控的利弊，以免內容與其他作者重複，我反而想談談作為恒生的股東，如果接受了方案，那麼日後收息可以怎辦。事實上，如以股息率計算，恒生的息率已不算太高，約4.5厘；至少同屬港銀的中銀香港（02388），息率現時已較恒生高，但長期持有恒生收息者，大概是一份感情，認為恒生總會捱過風雨，可恢復增長及派高息。

 

 

 

我相信不少恒生股東，是持有實體股票而沒有存倉的，即一向不準備出售。事到如今，要在港銀中換馬，也許只有中銀香港條件上較接近，因為派高息之餘，近季在業績公布時指其貸款組合涉及商業物業貸款比例不算高，而且盈利近年在非利息收入大增下，亦有增長；渣打（02888）的股息率則較低，而且盈利波動性一向較大，未必是恒生長情股東的選擇。至於市值較細的大新銀行（02356），此前便曾做了一次大額撥備，變相不是全無撥備風險。

 

高息股ETF助分散風險

 

另外可考慮的做法，便是買入高息股ETF或Covered call ETF。高息股ETF好處是有分散風險的功能，避免因單一股票表現欠佳而賺息蝕價；至於Covered call ETF，則是投資者擔心高息股處高位，不想在此水平買入，但仍審慎看好的選擇。只要指數變幅不大，以本地指數期權金收益每月1.5%至2%計算，來自期權金的回報也有一成多。為什麼不建議其他收息股呢？我想買恒生的股東都是追求穩定，否則一早轉向其他更高息股份，因此便只提供銀行及風險較低的ETF作參考。如恒生私有化落實，千億資金換馬其他高息股，且看誰是受惠者。

HKEJ - 20251008 交易因子（factor）

上期專欄提過，比特幣將追回美股和黃金的落後。果然，在10月5日，比特幣再創歷史新高，突破125000美元大關！恭喜有持貨的讀者！

 

事實上，比特幣、黃金，甚至美股都創歷史新高的主要原因，是一種金融體系觀念上的改變。這個巨大轉變，可以先由美國政府停擺開始說起。

 

華府停擺 進一步推低美元

 

美國政府自10月1日起已經停擺了幾天。預測市場Polymarket上資金反映美國政府將很大機會進一步停擺至10月15日或之後，概率超過70%。不少交易員都執行名為貶值交易（debasement trade）的策略，博美元進一步貶值，所以黃金、比特幣價格才屢創新高。

 

 

 

貶值交易並非全新的策略，不時都會有交易員執行。每當政府處理不了債務問題、或者央行不斷「印銀紙」增加貨幣供應，法定貨幣的貶值壓力都會增加，抗通脹的資產價格就會上升。

 

不過，自2008年後，各地（尤其美國）政府都傾向增加貨幣供應來促進經濟增長，因為實在太簡單易用，金融海嘯可謂打開了潘朵拉盒子。在可見將來，各地政府都會繼續採用這個策略，以維持經濟增長和穩定，因此法定貨幣的購買力只會不斷下降。要對抗減息帶來的通脹，不可能只持有法幣，比特幣和黃金都是兩個主流選擇。

 

美股適合長線 交易因子低頻

 

美國政府最近的停擺，進一步增加美元貶值壓力，是推動投資者減少持有美元資產的催化劑。筆者認為，貶值交易不只是一兩次的交易，而應該是一個長遠部署。畢竟在減息盛行的年代，美元貶值會持續多年。

 

投資/交易其實是在交易因子（factor）。長線投資在交易的因子比較低頻，例如貨幣供應、利率、特定基本面等等。為何傳統智慧要長線投資美股？原因是美國不斷增加貨幣供應，流動性很多時會流入股票，推動股價，這就是最簡單直接的「基本面」原因。這類低頻因子，通常稱為宏觀因子（macro factor）。至於短炒/交易，則有更多因子可以考慮，例如未平倉合約、期貨期限結構等等。

 

假如交易只依賴單一因子，風險極高，因為這個因子改變時，投資組合很可能會有虧損。相反，同時使用多個因子交易，回報穩定性更高。

 

了解每種投資/交易背後的因子，對能否獲利極其重要，不論是最近的貶值交易，或是其他類別的策略也適用。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-06 [AI競爭白熱化 狂潮隨時玩完]

最近接連有大型企業高層對人工智能（AI）的牛市爆破發布預警。亞馬遜的執行長貝索斯指出，人工智能出現行業泡沫；高盛的執行長蘇德巍亦指美股在未來一年至兩年將因人工智能資本熱潮退卻而大幅回吐。兩人皆不否定人工智能對行業及世界的未來價值，但卻同時預警資本市場在人工智能範疇存在重大泡沫，而行業很快會出現贏家與輸家。換句話說，當市場認為一些公司最終會失敗，其股價可以從現時的泡沫價暴跌，就算成功的公司其估值亦有「去水份」可能。

 

在有關言論發表後，剛過去的周末網路搜尋「AI bubble」的流量激增。當市場開始關注誰是輸家，則市場將會對行業內的變化更敏感，人工智能股份不再如現在一樣雞犬皆升。

 

OpenAI為盈利到處搶生意

 

這些大企業的執行長口風變得謹慎，業內近日也應感受到未來一年是變天之年，要不就是能守住護城河，再因人工智能令其業務更成功；要不便是被顛覆本業，兼自身的人工智能投資回本無期。

 

在輝達（Nvidia）入股OpenAI後，OpenAI兩周內接連推出了新的服務，包括預告將在人工智能搜尋結果中加入商品購買接口，直接收取商戶引流廣告費，搶佔幾大科企的商戶廣告收益；發布Sora2，其影片被視為會影響短片內容的生態，對Meta的Facebook、Instagram及Google的YouTube皆有影響。這些舉動，被視為欲衝擊搜尋引擊廣告收入及顛覆社交媒體的生態。現時美國幾大科企主要靠本業的龐大利潤及現金流，維持在人工智能項目上的高資本開支，期望現在開發的人工智能項目，可提升本業的效率及利潤，並同時創出新的業務價值。

 

可是，當本業的利潤在人工智能發展途中被攤薄，情況將變得困難。首先，其龐大資本開支未必能夠持續，但不堅持下去，可能因而輸掉人工智能的競賽。故OpenAI變成盈利為目標的公司，並加快推動變現計劃後，既催生更大的資本市場泡沫，亦同時成了市場新的最大不穩定因素。

 

由於OpenAI急需達成盈利目標，在未來一年內，它將無可避免向所有科企在不同業上發起挑戰，搶佔現存廣告收益，以及在特定範圍作行業顛覆。如果它成功，其他科企現時的利益會受影響；如失敗，其龐大的貸款以及因其估值暴升而推高的市場估值亦會隨之塌下。當中的關鍵之處，或許是它的盈利來源，將是源於搶佔了其他人的餅，還是能夠創出新的價值？無論如何，在OpenAI主動出擊下，Google及Meta的股價近日已即時受壓。

 

事實上，最近三個月雖然納指持續上升，但除了Google因反壟斷案完結而有一定升幅外，Meta、亞馬遜也接近是零升幅甚至是微跌。而且，它們的跌幅主要是在近周出現，亦一舉跌回上季發布良好業績後，出現的大型上升裂口內；Google也曾回試反壟斷案完結後翌日的價位，反映投資者已對科企在面對OpenAI挑戰下，資本開支及未來盈利，與現時估值是否匹配有所保留。相對而言，與OpenAI有深度合作的Microsoft，其透過Windows及Office作人工智能變現的模式，反吸引市場資金換馬。

 

在面對OpenAI主動出擊下，根據一些科技博客透露，Google新近將外來爬蟲搜尋可取得排名1至100順序的搜尋結果，變成每次只可取得頭10排名，令人工智能模型無法再快速透過其搜尋器獲得訓練資訊，加重競爭對手成本，以及令對手的人工智能模型結果可信程度降低。這也可被視為鞏固其護城河的舉動之一，令小規模的人工智能模型發展難度增加。

 

龍頭築圍牆 鞏固領先地位

 

依賴Google搜尋作流量入口的Reddit，因Google改動，令內容被瀏覽及被人工智能模型引用度急跌，股價周內急跌，在這場大戰內率先被波及。

 

由此看來，第四季科技行業消息，將因企業暗戰而出現更多變數，而資本開支大的龍頭科企，股價無可避免波幅擴大。一些持續燒錢而業務缺乏差異性，不屬龍頭的大小型科企，或會面對過山車式從高峰下衝走勢。人工智能也許最終是人類本世紀最大經濟革命，但資本市場狂潮，也可在競爭白熱化下突然倒下。

HKEJ - 金人點睛 2025-10-02 [國慶假期開始牛市未必拉動消費]

十一假期開始，內地朋友圈看着挺安靜，暫時沒有熱火朝天出遊的情況，但只是第一天，稍後或有變數，須再觀察。

 

今年內地股市大牛，在中美關稅緩和、政策持續用力、投資者風險偏好上行、經濟維持韌性以及流動性相對充裕的推動下，滬深300指數相比4月低點上行超過25%，海外股市也很不錯。可是，股市上升暫時似沒有反應在消費上，內地消費增速在以舊換新政策退坡後從5月的6.4%逐漸下滑至8月的3.4%，基本面與資本市場的表現分化，這引發了小金人對牛市財富效應能否拉動居民消費的思考。

 

從居民資產負債表上看，居民資產結構還是以房地產等實物資產為主，可能佔了55%。金融資產特別是股票佔居民資產比重較低，可能只有10%。受房地產價格持續下行影響，住宅資產增速近年來持續負增，但自去年第三季度以來降幅有所收窄。去年末季以來，股票、證券投資基金對居民資產形成支撐，可是比重太低。

 

股市財富效應影響分化

 

股市對不同家庭的財富影響存在顯著分化。相比於實物資產，股票資金高度集中在高淨值客戶手上。上交所最新資料顯示，在4549.3萬戶持股自然人投資者中，持股市值在1000萬元以上的賬戶僅0.7%，其佔自然人投資者持股市值的49%。10.6%的人持股市值在100萬元以上，佔自然人投資者持股市值的79%。高淨值客戶有着更高的風險承受能力和更豐富的資訊來源，往往能夠在牛市行情下賺取超額收益。

 

在中國，大部分小散戶都是輸錢的韭菜。收益率的差距一方面是投資時機的選擇，高淨值客戶往往在牛市初期就已經開始布局，並且在市場見頂之後迅速退出市場，而低淨值客戶的交易行為則相反。另一方面是標的選擇不同，在股市泡沫階段，高淨值客戶更傾向于購買高貝塔股票，低淨值客戶則購買低貝塔股票，反之亦然。

 

就算在現時牛市行情下，低淨值投資者感覺也難以賺到錢，這個現象一直沒有得到明顯改變，資訊獲取管道相對較少、風險抵抗能力相對較弱等先天不足，使得中小投資者在牛市中賺錢的難度也更大。

 

在牛市財富效應中，資產負債、收入及預期是影響居民消費的最主要因素。牛市能夠通過提高居民總財富水平、提高居民信貸獲取能力、降低居民預防性儲蓄需求等方式，提高居民的消費意願和消費能力。

 

低收入家庭較易受左右

 

股市上漲對低收入家庭的消費意願提升事實上更明顯。這可能是因為低收入家庭的平均消費傾向更高，可問題是低收入家庭大部分都是輸錢的，那怎麼消費？牛市中的高淨值客戶比低淨值客戶往往能夠獲取更高的超額收益，可諷刺的是高淨值客戶消費傾向更低，對股票收入的敏感性更低，這抑制了股市上漲對消費的刺激作用。因為高淨值有錢人一直都是這麼有錢，今年股市賺多點對他們沒啥感覺。你問問黃仁勳會不會因為今年輝達股票大漲多買個錶或者車？可牛頭角順嫂如果在股市斬獲一萬，今晚吃餐好的，可能花掉兩千。

 

 

 

總的來說，股票價值上漲的確存在一定的財富效應，並能夠帶動可選類商品消費和文旅等服務消費。但低消費傾向的高淨值投資者是股票上漲的主要受益方，限制了股票財富效應對消費的支持力度。

 

如果牛市繼續，後續可能國內豪車和房子會有所體現，可是房子現在虧錢效應太強，大家更注重健康，也少喝了茅台。

 

所以，房子，好酒看來都不會太受益，豪車好錶可能會更受益。