HKEJ - 20251008 交易因子（factor）

上期專欄提過，比特幣將追回美股和黃金的落後。果然，在10月5日，比特幣再創歷史新高，突破125000美元大關！恭喜有持貨的讀者！

 

事實上，比特幣、黃金，甚至美股都創歷史新高的主要原因，是一種金融體系觀念上的改變。這個巨大轉變，可以先由美國政府停擺開始說起。

 

華府停擺 進一步推低美元

 

美國政府自10月1日起已經停擺了幾天。預測市場Polymarket上資金反映美國政府將很大機會進一步停擺至10月15日或之後，概率超過70%。不少交易員都執行名為貶值交易（debasement trade）的策略，博美元進一步貶值，所以黃金、比特幣價格才屢創新高。

 

 

 

貶值交易並非全新的策略，不時都會有交易員執行。每當政府處理不了債務問題、或者央行不斷「印銀紙」增加貨幣供應，法定貨幣的貶值壓力都會增加，抗通脹的資產價格就會上升。

 

不過，自2008年後，各地（尤其美國）政府都傾向增加貨幣供應來促進經濟增長，因為實在太簡單易用，金融海嘯可謂打開了潘朵拉盒子。在可見將來，各地政府都會繼續採用這個策略，以維持經濟增長和穩定，因此法定貨幣的購買力只會不斷下降。要對抗減息帶來的通脹，不可能只持有法幣，比特幣和黃金都是兩個主流選擇。

 

美股適合長線 交易因子低頻

 

美國政府最近的停擺，進一步增加美元貶值壓力，是推動投資者減少持有美元資產的催化劑。筆者認為，貶值交易不只是一兩次的交易，而應該是一個長遠部署。畢竟在減息盛行的年代，美元貶值會持續多年。

 

投資/交易其實是在交易因子（factor）。長線投資在交易的因子比較低頻，例如貨幣供應、利率、特定基本面等等。為何傳統智慧要長線投資美股？原因是美國不斷增加貨幣供應，流動性很多時會流入股票，推動股價，這就是最簡單直接的「基本面」原因。這類低頻因子，通常稱為宏觀因子（macro factor）。至於短炒/交易，則有更多因子可以考慮，例如未平倉合約、期貨期限結構等等。

 

假如交易只依賴單一因子，風險極高，因為這個因子改變時，投資組合很可能會有虧損。相反，同時使用多個因子交易，回報穩定性更高。

 

了解每種投資/交易背後的因子，對能否獲利極其重要，不論是最近的貶值交易，或是其他類別的策略也適用。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-06 [AI競爭白熱化 狂潮隨時玩完]

最近接連有大型企業高層對人工智能（AI）的牛市爆破發布預警。亞馬遜的執行長貝索斯指出，人工智能出現行業泡沫；高盛的執行長蘇德巍亦指美股在未來一年至兩年將因人工智能資本熱潮退卻而大幅回吐。兩人皆不否定人工智能對行業及世界的未來價值，但卻同時預警資本市場在人工智能範疇存在重大泡沫，而行業很快會出現贏家與輸家。換句話說，當市場認為一些公司最終會失敗，其股價可以從現時的泡沫價暴跌，就算成功的公司其估值亦有「去水份」可能。

 

在有關言論發表後，剛過去的周末網路搜尋「AI bubble」的流量激增。當市場開始關注誰是輸家，則市場將會對行業內的變化更敏感，人工智能股份不再如現在一樣雞犬皆升。

 

OpenAI為盈利到處搶生意

 

這些大企業的執行長口風變得謹慎，業內近日也應感受到未來一年是變天之年，要不就是能守住護城河，再因人工智能令其業務更成功；要不便是被顛覆本業，兼自身的人工智能投資回本無期。

 

在輝達（Nvidia）入股OpenAI後，OpenAI兩周內接連推出了新的服務，包括預告將在人工智能搜尋結果中加入商品購買接口，直接收取商戶引流廣告費，搶佔幾大科企的商戶廣告收益；發布Sora2，其影片被視為會影響短片內容的生態，對Meta的Facebook、Instagram及Google的YouTube皆有影響。這些舉動，被視為欲衝擊搜尋引擊廣告收入及顛覆社交媒體的生態。現時美國幾大科企主要靠本業的龐大利潤及現金流，維持在人工智能項目上的高資本開支，期望現在開發的人工智能項目，可提升本業的效率及利潤，並同時創出新的業務價值。

 

可是，當本業的利潤在人工智能發展途中被攤薄，情況將變得困難。首先，其龐大資本開支未必能夠持續，但不堅持下去，可能因而輸掉人工智能的競賽。故OpenAI變成盈利為目標的公司，並加快推動變現計劃後，既催生更大的資本市場泡沫，亦同時成了市場新的最大不穩定因素。

 

由於OpenAI急需達成盈利目標，在未來一年內，它將無可避免向所有科企在不同業上發起挑戰，搶佔現存廣告收益，以及在特定範圍作行業顛覆。如果它成功，其他科企現時的利益會受影響；如失敗，其龐大的貸款以及因其估值暴升而推高的市場估值亦會隨之塌下。當中的關鍵之處，或許是它的盈利來源，將是源於搶佔了其他人的餅，還是能夠創出新的價值？無論如何，在OpenAI主動出擊下，Google及Meta的股價近日已即時受壓。

 

事實上，最近三個月雖然納指持續上升，但除了Google因反壟斷案完結而有一定升幅外，Meta、亞馬遜也接近是零升幅甚至是微跌。而且，它們的跌幅主要是在近周出現，亦一舉跌回上季發布良好業績後，出現的大型上升裂口內；Google也曾回試反壟斷案完結後翌日的價位，反映投資者已對科企在面對OpenAI挑戰下，資本開支及未來盈利，與現時估值是否匹配有所保留。相對而言，與OpenAI有深度合作的Microsoft，其透過Windows及Office作人工智能變現的模式，反吸引市場資金換馬。

 

在面對OpenAI主動出擊下，根據一些科技博客透露，Google新近將外來爬蟲搜尋可取得排名1至100順序的搜尋結果，變成每次只可取得頭10排名，令人工智能模型無法再快速透過其搜尋器獲得訓練資訊，加重競爭對手成本，以及令對手的人工智能模型結果可信程度降低。這也可被視為鞏固其護城河的舉動之一，令小規模的人工智能模型發展難度增加。

 

龍頭築圍牆 鞏固領先地位

 

依賴Google搜尋作流量入口的Reddit，因Google改動，令內容被瀏覽及被人工智能模型引用度急跌，股價周內急跌，在這場大戰內率先被波及。

 

由此看來，第四季科技行業消息，將因企業暗戰而出現更多變數，而資本開支大的龍頭科企，股價無可避免波幅擴大。一些持續燒錢而業務缺乏差異性，不屬龍頭的大小型科企，或會面對過山車式從高峰下衝走勢。人工智能也許最終是人類本世紀最大經濟革命，但資本市場狂潮，也可在競爭白熱化下突然倒下。

HKEJ - 金人點睛 2025-10-02 [國慶假期開始牛市未必拉動消費]

十一假期開始，內地朋友圈看着挺安靜，暫時沒有熱火朝天出遊的情況，但只是第一天，稍後或有變數，須再觀察。

 

今年內地股市大牛，在中美關稅緩和、政策持續用力、投資者風險偏好上行、經濟維持韌性以及流動性相對充裕的推動下，滬深300指數相比4月低點上行超過25%，海外股市也很不錯。可是，股市上升暫時似沒有反應在消費上，內地消費增速在以舊換新政策退坡後從5月的6.4%逐漸下滑至8月的3.4%，基本面與資本市場的表現分化，這引發了小金人對牛市財富效應能否拉動居民消費的思考。

 

從居民資產負債表上看，居民資產結構還是以房地產等實物資產為主，可能佔了55%。金融資產特別是股票佔居民資產比重較低，可能只有10%。受房地產價格持續下行影響，住宅資產增速近年來持續負增，但自去年第三季度以來降幅有所收窄。去年末季以來，股票、證券投資基金對居民資產形成支撐，可是比重太低。

 

股市財富效應影響分化

 

股市對不同家庭的財富影響存在顯著分化。相比於實物資產，股票資金高度集中在高淨值客戶手上。上交所最新資料顯示，在4549.3萬戶持股自然人投資者中，持股市值在1000萬元以上的賬戶僅0.7%，其佔自然人投資者持股市值的49%。10.6%的人持股市值在100萬元以上，佔自然人投資者持股市值的79%。高淨值客戶有着更高的風險承受能力和更豐富的資訊來源，往往能夠在牛市行情下賺取超額收益。

 

在中國，大部分小散戶都是輸錢的韭菜。收益率的差距一方面是投資時機的選擇，高淨值客戶往往在牛市初期就已經開始布局，並且在市場見頂之後迅速退出市場，而低淨值客戶的交易行為則相反。另一方面是標的選擇不同，在股市泡沫階段，高淨值客戶更傾向于購買高貝塔股票，低淨值客戶則購買低貝塔股票，反之亦然。

 

就算在現時牛市行情下，低淨值投資者感覺也難以賺到錢，這個現象一直沒有得到明顯改變，資訊獲取管道相對較少、風險抵抗能力相對較弱等先天不足，使得中小投資者在牛市中賺錢的難度也更大。

 

在牛市財富效應中，資產負債、收入及預期是影響居民消費的最主要因素。牛市能夠通過提高居民總財富水平、提高居民信貸獲取能力、降低居民預防性儲蓄需求等方式，提高居民的消費意願和消費能力。

 

低收入家庭較易受左右

 

股市上漲對低收入家庭的消費意願提升事實上更明顯。這可能是因為低收入家庭的平均消費傾向更高，可問題是低收入家庭大部分都是輸錢的，那怎麼消費？牛市中的高淨值客戶比低淨值客戶往往能夠獲取更高的超額收益，可諷刺的是高淨值客戶消費傾向更低，對股票收入的敏感性更低，這抑制了股市上漲對消費的刺激作用。因為高淨值有錢人一直都是這麼有錢，今年股市賺多點對他們沒啥感覺。你問問黃仁勳會不會因為今年輝達股票大漲多買個錶或者車？可牛頭角順嫂如果在股市斬獲一萬，今晚吃餐好的，可能花掉兩千。

 

 

 

總的來說，股票價值上漲的確存在一定的財富效應，並能夠帶動可選類商品消費和文旅等服務消費。但低消費傾向的高淨值投資者是股票上漲的主要受益方，限制了股票財富效應對消費的支持力度。

 

如果牛市繼續，後續可能國內豪車和房子會有所體現，可是房子現在虧錢效應太強，大家更注重健康，也少喝了茅台。

 

所以，房子，好酒看來都不會太受益，豪車好錶可能會更受益。

HKEJ - Ivan Ho 2025-09-29 [ 華府停擺升溫股市淡定才得人驚]

美國又再出現停擺危機，如兩黨無法在9月30日前在參議院達成臨時撥款法案，10月1日美國多個政府部門將停止運作。兩黨爭端在於民主黨要求在法案內加入延期平價醫療法補貼的內容，而共和黨不願接受，特朗普同時取消與民主黨參議員領袖的會面，兼威脅當政府停擺，將順道對聯邦政府大規模裁員，以圖把裁員責任推給民主黨，亦可達成早就希望大幅裁員的目標，一石二鳥。

 

博彩網七成押注不批撥款

 

股票市場現時幾近不認為美國政府有停擺的風險，美股在上周四（25日）早市跌近1%後，迅速收復失地，而上周五已回補上周四跌幅。相反，博彩網站Polymarket則有七成以上資金覺得美國政府將停擺，而且比例一直上升，雙方看法有分歧。本年上一回的臨時撥款法案，民主黨一早便轉軚，故包括特朗普在內，更深信他們害怕面對停擺的政治責任，這次乾脆連談判也不願，特朗普更選擇在剛過去的周末參與高爾夫球賽活動也不欲與民主黨人見面。可是，如此不瞅不睬，完全不為民主黨留下台階，反可能造成最終擦槍走火。

 

此外，特朗普近日開始對反對者或不順意者以訴訟或公開施加政治壓力作報復，新近便要求微軟開除Lisa Monaco，一位在拜登時期的副檢察總長，暗示不開除將令其喪失政府合約。

 

綜合而言，特朗普對民主黨及其支持者在政治的施壓力度近日不斷加大，如這次民主黨又再在限期前放棄要求，轉投贊成票，日後將失去在政策上討價還價的能力。因此，美國政府最終出現短暫停擺的機會不低，而一旦出現停擺，股市由於沒有太大心理準備，起初或會出現一些震盪，後續則取決於市場預期可達成協議的時間，是長還是短，以及特朗普是否真的會乘時裁減政府職位，造成更大的職位流失，令市場震盪加劇。

 

雖然美國政府可能停擺已非新鮮事，但最終影響，以及股市的反應，與當期市場的預期有關。特朗普第一任期時也曾出現政府停擺，其時為2018年12月22日至2019年1月25日，為時近月。標普500指數當年在停擺前已開始回落，在確認停擺後，股市起初進一步下跌，很快便急速反彈，在停擺結束前，股市已收復大部分失地。不過，當年市場有充分預期政府會停擺，故先跌後回升；市場現時卻是充分預期事件會在限期前解決。一旦事與願違，市場的反應或較大，這點不得不提防。

 

正如華爾街大好友Tom Lee所言，美國人工智能行情將進入汰弱留強階段，現時投資者在追逐特朗普概念股之時，亦需考慮公司長期是否能夠兌現其予市場的憧憬，不然急升後或引致日後急跌。由政策憧憬推動的股市升勢，較由盈利上升推動的升勢會更狂熱，但往後市場的調整可以很誇張，原因是政策憧憬都很虛，最終不是所有企業都能轉化成盈利。

 

26000倘守穩 港股不太淡

 

本周國慶黃金周假期，周三（10月1日）後北水暫停，剛巧美國政府停擺限期將至，如美國政府停擺，在缺北水下，港股會否更弱？不過，北水近日是沽高息股換科技股，指數未明顯受惠於北水流入，而且A股近日經常突然午後急挫，北水游資非常短線，股份急升急跌，反而影響投資者對港股後市的信心，近兩周港股下跌股份遠多於上升，僅指數仍力挺於26000點上。

 

因此，A股停市，北水暫停，沒有內地股市的影響，港股反而未必太差，升跌股比例甚至有機會改善。如美國出現停擺，而美股只是有序調整而非急挫，資金轉戰其他市場，則港股能守26000點便未必太淡。

HKEJ - Ivan Ho 2025-09-26 [高息股近見熊應買入還是沽出?]

5月時港元存息突降，美國又有減息可能，資金開始不斷湧入高息股，高息股ETF期內亦錄得大量資金流入。到本輪中概科技股成為資金焦點後，北水開始積極換馬科技股，大舉沽出高息股，造成高息股急跌。以建行（00939）為例，股價較7月高位跌近15%，差點便符合熊市定義。這情況顛覆了投資者的傳統想法，以為升市時焦點板塊升多些，高息股最多升少一些，實情卻是資金買科技股、狂沽高息股。

 

北水換馬科技股

 

有些投資者滿倉都是高息股，整個升浪不買科技股，也不選熱門板塊，可能屬退休人士，不想面對太大波幅。此前把定存轉高息股，欲收取較高息率，卻又遇上高息股幾日間大幅回落；急升的科技股又一股沒買，難免忐忑。現在該當如何？在說出我的看法前，有兩件事要大家謹記，第一，定存與高息股是兩種不同風險的產品，高息股價格可升可跌，並不保本；第二，高息股在升市時不單有可能跑輸大市，甚至有下跌可能。

 

為什麼這次科技股突破，但高息股幾近迎來熊市呢？究其原因，是港股要炒上，資金來源仍比較單一，依然以北水為主，外資參與較少。而且，部分高息股如中資電訊股，被美國限制美資買入，變相一旦北水減持換貨，便幾近成為單一沽家。即使現價減持高息股帶來損失，但科技股賺來的收益足以填補有餘，所以北水不介意不計價沽貨，便造成收息股近日慢熊式下跌。

 

那麼，現在是否應該盡沽高息股，全身投入科技股？我想投資者要考慮兩點，首先是高息股跌了一成多後，估值是否變得吸引？現價股息率能否接近6厘？為什麼是6厘，原因是不少高息股尚要付內地股息稅，如果打九折後仍有5厘以上，對資金才吸引。畢竟，美息現時還在4厘水平，如果打折後不足5厘息，而收息股本身盈利再上升空間又不大，當資金換馬時，息差愈細，便會優先被沽，防守力愈弱。如你持有的高息股當下不算太高息，沽出一些持貨然後換入科技股是可考慮的做法，只是不知道這是否適合你的風險取態。另一方面，如你本身是保守投資者，其實買收息股時理應接受當時價格對應的息率，不應過於擔心短期價格波動。這類長揸收息的部署，只應在該公司盈利變差或行業狀況有變時才換貨；又或是股價升至股息率不再吸引時才離場。

 

怕選錯股可揀ETF

 

如果手上沒有太多高息股，那投資者又是否可新增倉位呢？如果你接受高息股在短期內未必能反底，買入後亦不介意有機會捱價，而是因股息率吸引，願意長線持有的話，我認為不妨分段吸納一些。當高息股估值開始跌至吸引水平，而科技股已升了一段，北水應不至於再不計價沽貨。當科技股回氣時，便自有資金回歸高息股。不過，投資者也許要接受在市場資金量不足下，就算高息股回穩，年內高位可能已見，要做好收息及可能只有些微價格上升的準備，不要在日後跑輸大市時高買低沽四出換貨，否則兩面皆空。

 

如果怕選了表現較差的高息股，則可考慮買入市場上的高息股ETF。經歷了此次北水換馬沽出高息股熊市後，日後或許會有更多想收息的朋友選擇Covered Call ETF。

HKEJ - Ivan Ho 2025-09-22 [美股拒絕回落 容錯率愈來愈低]

徵關稅不跌、非農就業職位放緩不回、壞消息等同無消息，好消息就是極好消息，可說是美股最新的寫照。近期美股上揚，主要受惠於市場憧憬特朗普政策對不同公司的刺激，好像是核電股Oklo Inc.，至今仍未開始發電，股價卻已升十倍，市場從不擔心它會面對任何競爭者。誰與特朗普政府關係佳，便直接「一登龍門」。

 

最近不少焦點美股，皆源於市場認為公司與特朗普政府關係良好，例如原本在輝達（Nvidia）等晶片商挑戰下，瀕臨在競爭下消失的英特爾，竟獲美國政府入股，兼引線Nvidia入股，股價一夜又升三成；還未說甲骨文（Oracle）與特朗普關係密切，新近獲得OpenAI的長期合約，業績遜預期也不用理會，績後又漲三成。總的來說，與特朗普關係好的企業，連環獲得「獎品」。至此，不少美國企業的估值已是難以評估，只看當前盈利決定買不買的做法已行不通。然而，對未來盈利的估算，誰都難以保證必然達成。就算是股神畢非德，也可能沒想過，原來只要蘋果CEO庫克應特朗普要求，承諾在美國設廠，即使未見實際效益，也不見公司在人工智能（AI）上有大突破，股價表現也可以突然回勇。美國資本市場由華爾街及企業業績主導，一下子變成由白宮政策主導。

 

AI變現能力期望過高

 

上周做了一個訪問，主持人即席問我，美股未來最大風險會是什麼？我內心一黑，如答得太負面，美股再升，人家賺少了，又會被指在「說鬼故」。可是，主持的問題核心正是想問當前市場有沒有意想不到之處。我該說市場不是意想不到有可能出現的問題，而是刻下還沒有人認為應該因這個未來的憂慮而放棄追逐當下利潤的機會。

 

那最大的風險將會是什麼呢？我認為是人工智能的變現情況不如市場預期，令資本縮注。周末剛好有朋友在群組分享，有什麼情況會令美股突然急速轉向？恰巧，他的看法與我相同，正是當人工智能變現能力不足，企業盈利增速遜於市場預期，資本便會煞車。這不是不認同人工智能，重點是盈利不及市場熾熱的預期。如是，連年虧損的OpenAI，融資能力會逆轉，OpenAI承諾的訂單亦報廢，屆時美股便會出現系統式崩盤。現時市場仍有耐性待企業發展人工智能的成果，但最快在明年首季面臨估值考核。

 

居安思危，在追逐利潤的同時，最好想想你現在準備長期持有的美股，它的估值是反映什麼盈利增長概念。如該公司此刻仍是零盈利甚至長期虧損，其實與參與高風險的初創投資無異。

 

保護主義醞釀「小黑天鵝」

 

周末美國總統特朗普突然公布新的工作證件行政命令，向所有為H-1B工作證件申請者的公司，每個新簽證收取10萬美元。這在美國學界及科技界帶來極大迴響。行政指令目的是增加公司輸入外國專才的成本，逼它們用額外資源培訓美國技術人才，或只取用能力較遜的美國人。美國學界及科技企業近年得以領導全球，與全球頂尖人才赴美，以及不少學術上有能力的人赴美讀大學，最終為美國帶來學術及科研成就有關。

 

根據美國入境處數據，科企七雄當中，有5家科企便以H-1B工作證聘請了超過3萬人。政策強行推出後，未來對中小型科企的影響不小，試想想，有多少中小企願意多付10萬美元去聘請一個剛畢業而未知工作能力如何的畢業生？當人才減少流入，美國的科技發展，長遠得看美國是否能培養出足夠自家人才填補。可是，為什麼美國在學術及科技行業需要輸入的優秀人才特別多？這也許與各國學習及學術文化有關，非付費便能培養出來。政策如無改動空間，長遠不利欲以人工智能持續領導全球的美國。這種保護主義的意識形態抬頭，日後或不時為美股帶來「小黑天鵝」，亦對美國製造業回流帶來新障礙及額外成本。以現時美國市場的估值，容錯率已愈來愈低。

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