HKEJ - Ivan Ho 2025-10-30 [習特會為長期TACO訂下框架]

特朗普在中美會談前是比較有信心達成協議的一方，亦預期將開會3至4小時，甚至誇口有機會昨日便達成協議；最終會議為時一個多小時，未有達成協議，只是交換了一些雙方早前升級的條件，為長期TACO（Trump Always Chickens Out）訂下框架。那些「我們有很多地方有共識！」的說話，都是客套話，出乎意料之外的，反而是特朗普說貿易談判長期談，其實很正常，終於認清了現狀。

政治市沒手影捉 對沖屬常態

習特會前，中港股市沒有大幅上升，港股僅收復了TACO前的跌幅，可以說投資者對會議結果沒有特別樂觀的預期。有些網友在習特會之前特意提醒我，11月份行使價為24800點的恒指期權未平倉合約最近幾日大增，看來習特會沒大進展下，恒指要下試25000點以下，或者是早有春江鴨入場，早知習特會沒成果。但我僅認為這是因為在習特會之前，有投資者需要為一旦市況逆轉作對沖。

事實上，除了24800點的期權未平倉合約增加，行使價為28000點的認購期權，未平倉合約亦有增加，是典型在重要事件前，資金在期權市場買突破的注碼或買保險，但實際上不是單邊看跌或看好，反是好友或淡友自己捕風捉影。筆者在輪證發行商工作多年，每有大事件將要發生，交易員都需要在場內買入價外期權對沖牛熊證或認股證倉位，根本是正常操作。最終習特會結果開了「圍骰」，看來買入價外期權看好或看淡皆輸。

貿談開「圍骰」 好淡皆輸

為什麼說金融市場是開了圍骰呢？習特會後，中港股市雖然回吐，但跌幅其實不大。雖然媒體都以中美會談無實際成果作主調，但根據中美雙方公布，比對一個月前，中國獲得了10%的關稅下調，而早前每90日續期的「停戰」協定也一次過延長一年；對航運、物流和造船業的代價是恢復買美國大豆。除非您本身非常看好兩國將達成協議，否則實際情況是雙方會面後，中國的情況稍為改善。既然市場早前沒過度憧憬，股市的反應也不應有太大沽售壓力，同樣地亦難有大升理由。如要我作結論，既然中美脫鈎長期屬無可避免，現時「停戰」一年，商業活動有更高能見度，對企業而言也是優於原來狀況，為什麼會因而令中港市場大跌呢？相對於坊間看大跌，我反而認為大市在年底前維持上落格局。

是次會議完結後，特朗普指他將在明年4月訪華，而習主席則會在稍後回訪。換句話說，雙方預期在明年4月前很大機會不能達成全面的貿易協議，而且中國不願為達成貿易協議而作出過度讓步，甚至是採取不急於達成協議的談判取態。踏入11月，美國最高法院將就特朗普是否有權以行政指令方式加關稅而毋須經過國會審批作出判決。如判決對特朗普不利，中美談判內容可能又有改變，或變成針對一些特定行業。中美元首會談後，不排除短期休戰，但雙方本質上不互信，在美國法院終審有結果後，明年中美間情況或會再度反覆起來，只是再有TACO之震盪，大概可能是明年的事了。長期TACO的框架建立後，再過一至兩年，當雙方各自建立了新的供應鏈，對對方的依賴降低，對金融市場的影響也會慢慢減弱。

HKEJ - 金人點睛 2025-10-30 [「十五五」主題板塊圍繞AI具身智能]

10月前幾周，小金人頻頻提醒中美纏鬥下的政策風險或會導致股市不振，10月行情可能要等到月底。現實情況演變大體一致，只不過還是更強一點，尤其是美股和A股。港股現在距離月頭仍錄跌幅，前兩者這幾天收復失地，再創新高。美股和A股更強，其中最大原因是科技股尤其是AI相關股份較多，港股則相對較少科技股。

近日中美經貿關係持續緩和，四中全會公報又指引後續方向，帶動中國科技主線表現強勢，賺錢效應回暖。四中全會審議通過「十五五」規劃建議稿，以及中共中央舉行發布會進行解讀後，這幾天資金配合美國輝達全球技術大會（GTC）的好消息，市場再度圍繞科技進攻，帶動上證指數創近10年新高，昨天終於破4000大關，是近5個交易日第三次挑戰4000點關口，終於成功，可喜可賀。

中美貿戰角力緩和

上周末中美兩國經貿團隊在馬來西亞吉隆玻開始舉行中美經貿磋商，會議效果相當不錯，美國財長貝桑很滿意，認為雙方達成了大的框架協定。現在美方的策略很簡單，就是盡量不跟中方撕破臉，穩住中國，然後瘋狂敲詐盟國。事實上，這也是中國期盼的，所有中美雙方貌似歇斯底里，實則是在有默契的配合，雙方動作雖大，而且矛盾也真是無法調和，可就是鬥而不破。然後，美國的小弟們紛紛被老大收割。

美國需要中國這個貌似的「惡人」存在，要不怎麼敲詐盟友們。因此，其他國家都盼着中美打一仗，但中美也不儍，現在也好，未來一兩年也罷，中美就是這樣雷聲大雨點小，屬於表演藝術。至於中國的投資者更是不用過分擔心，現在中國對於美方的貿易戰已經產生很強抗藥性，美國佔中國的出口僅約10%，而論科技戰，中國是死豬不怕開水燙，誰怕誰？中方也學會了稀土這類硬質材料等的長臂管轄。經歷雙方多輪博弈，市場已有充分應對經驗。

除了中美關係緩和，「十五五」規劃建議稿出台亦給市場帶來信心支撐。10月23日，二十屆四中全會閉幕，本次會議審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，並發布了《中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議公報》。

公報關於戰略定位與目標最為重要：重申2035遠景目標，內在要求5%增長目標：

中國將用「十四五」、「十五五」、「十六五」3個5年規劃期，到2035年基本實現社會主義現代化。「十五五」（2026年至2030年）是承上啟下的關鍵5年。四中全會對「十五五」時期的定位：基本實現社會主義現代化夯實基礎、全面發力的關鍵時期，在基本實現社會主義現代化進程中具有承先啟後的重要地位。

朝五大強國戰略進發

四中全會重申2035遠景目標：到2035年實現經濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升（與十九屆五中全會相比，新增了「國防實力和國際影響力」），人均國內生產總值達到中等發達國家水平……認為從經濟發展能力和條件看，中國經濟有希望、有潛力保持長期平穩發展，到「十四五」末達到現行的高收入國家標準；到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

按照2035經濟總量翻番的要求測算，2021年至2035年均GDP增速需達到4.73%，2021年至2024年年均GDP增速在5.5%，小金人認為，「十五五」時期承上啟下，設定5%的年均增速目標有潛在的現實需求：中美經濟力量對比、化解金融風險與2035遠景目標。

除了這個總體2035遠景目標外，小金人在公報裏處處看到國家未來對科技和新質生產力的全面弘揚。

一、中國堅持把發展經濟的着力點放在實體經濟上，保持製造業合理比重。

相較「十四五」，「十五五」時期把建設現代化產業體系當成首要任務，科技自立自強和新質生產力放在第二位。這並不意味着科技自立自強的弱化，而是更多強調「鞏固壯大實體經濟根基」。「十五五」新提法──堅持把發展經濟的着力點放在實體經濟上，保持製造業合理比重，構建以先進製造業為骨幹的現代化產業體系。五大強國戰略──製造強國、品質強國、航太強國、交通強國和網絡強國，以及深入推進數位中國建設等提法，為「十五五」產業政策指明了方向。

二、科技自立自強水平大幅提高，更加注重原始創新和關鍵核心技術攻關。

「十五五」七大目標中，「科技自立自強水準大幅提高」置於第二位置，重視科技的訊號很明確。「十五五」表述更加注重原始創新和關鍵核心技術攻關，預計「十五五」規劃當中對重大卡脖子工程提出更明確的突破時間表和目標。「十五五」的「加快高水準科技自立自強，引領發展新質生產力。抓住新一輪科技革命和產業變革歷史機遇……全面增強自主創新能力，搶佔科技發展制高點，不斷催生新質生產力。要加強原始創新和關鍵核心技術攻關，推動科技創新和產業創新深度融合，一體推進教育科技人才發展，深入推進數字中國建設」。

中共中央24日上午舉行新聞發布會介紹和解讀黨的二十屆四中全會精神，圍繞科技和產業相關部署，科技部部長陰和俊介紹，「將加強原始創新和關鍵核心技術攻關。完善新型舉國體制，全鏈條推動積體電路、工業母機、高端儀器等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。」

翌年兩會前料跑贏大市

由於今次審議「十五五」規劃安排在四中全會而非五中全會，我們着重關注歷次5年規劃建議稿發布到次年兩會這一區間的市場表現。回顧過去4屆四中全會公報披露後的市場表現，主題投資表現活躍。

在過去4個政策周期中，「十三五」、「十四五」規劃建議稿公布到次年兩會期間，主題板塊大幅跑贏指數。主要原因可能有兩點：第一，在下一個5年規劃細則尚未落地的階段，市場對未來具體經濟政策的博弈加劇，資金從代表宏大敍事的大盤藍籌股轉向更具彈性的題材炒作；第二，年底11月到明年2月市場例牌躁動，可能會放大主題投資情緒，而這些彈性較大的新主題，這次還是繼續圍繞各種科技尤其是AI主題。後續重點關注「五年規劃建議」給出的產業線索和指引，尤其是過往5年規劃沒有提及過的新主題，短期關注具身智能、固態電池、可控核聚變、深海經濟、深地經濟、低空經濟、商業航太等主題演繹的機會。

人生哲學 - 新手拓展人脈

從前有位富商身家10億，有位窮秀才一貧如洗。富商說，我有10億，你尊敬我吧。秀才答曰，又不是我有10億，何用尊敬你？富商再說，那我分你5億。秀才曰，我和你咁高咁大，為何要尊敬你？富商再說，10億我全給你。秀才曰：我有10億，為何還要尊敬你？

早前小友問大武「請客食飯擴人脈」的學問，大武就想到此故事。大武讀書成績優異，絕非鄙視讀書人，講「大學生還不是收最低工資幫我打工」的土豪。不過，在社會打滾多年，大武還是十分同意「識人好過識字」此金句。大武對自己能力有信心，但很多關鍵位，還是因為貴人相助，才得以趨吉避凶。

坊間都講Networking，要擴展人脈，絕對正確，卻是知易行難。Networking如求偶，你很想，別人或者都很想，但為何要和你？

只要一日仍在江湖，食物鏈的低中高層，都想擴人脈，超級富豪亦要巴結政客，但人人都是向上望，至少都向平望。有成就的人，不少人爭相巴結，並非你想埋身就可以，家境普通的職場初哥，如何踏出第一步？

請誰食飯有學問

首先，和所有遊戲一樣，Networking有其局限條件，職場初哥的局限條件，當然是金錢。薪水不高，還要請食飯？早前CNBC引述調查，大約60%的千禧世代和Z世代，都認為社交活動令他們難以累積財富，甚至負債。雖然錢未必直接買到人脈，但某商場的宣傳語句講得好：「認為金錢買不到快樂的，只是不懂何處購物」。擴人脈的錢還是要花，卻要花得精明。

首先，請誰食飯？大武不認為交友或請餐飯都要計算一輪，若只是在同輩中充大頭鬼，效用不大，反正他們也未必幫到你。

當然，不排除有人日後飛黃騰達，記得最初關照他的兄弟。在這些位，就看你眼光如何。就像投資初創或捧新人一樣，猜猜誰有潛力。有些酒肉朋友，你都認為他不會成大器，就不用太殷勤。記住你的目的是人脈，若只為友情，可以去吃麥當勞，真朋友不會介意。

不過，想向上望，還是會遇到最根本的問題：別人為何要理你？功利點說，你想拿好處，但別人又得到什麼好處？你拿什麼交換？為何別人要接受你請食飯？也不缺你的一餐吧？固然也有些人即使高薪厚職還是貪小便宜，這些人，不結識也罷。

獨家見解能吸引注意

幸好，人脈遊戲中的階級並非完全分明。初哥沒人脈，沒經驗，對行業全不了解，也不見得可以幫到別人的事業。但還是可以有其他「附加價值」。一言以蔽之，就是做個有趣的人，be interesting。識人好過識字，但因為你識字，才識到人。

即使是日理萬機的行政總裁或超級富豪，也總有些事情不懂，每天圍着他的，可能都是擦鞋仔，或搵着數的銀行家。況且，再能幹的人，還是有很多不熟悉的範疇。

行內翹楚精英，世事十樣有九樣都比你懂得多，你就利用剩下的一樣呀。可能他有子女，希望了解新一代想法；可能他和太太要到日本四國旅遊，想知道哪間餐廳好；可能他應酬要去某新晉歌星的演唱會，卻對該人一無所知。這些全都是職場初哥有機會「補充」的位。

重點是你要裝備自己，成為有趣的人。若你的意見和擦鞋仔一樣，你有何價值？若你對世事的看法跟網民相同，你有何價值？若沒有一個領域你有深入研究或獨特見解，就不能突圍了。你不用每樣都懂，但至少be good at something。

現在是社交網絡的年代，人人可以不費一文而建立個人品牌，與其花時間和那些道不同不相為謀的舊朋友食飯飲酒，不如營運自己平台。起初可能只是貼貼行業新聞，日子久了，加上自己看法，漸成一家之言，可能帶來想像不到的機會。

「演技」容易被識破

想結交食物鏈上層的人，往往困難重重。不過，話說回頭，若主動出擊，又有何問題？入球率低，就多起腳。約100個人失敗99個，也沒有所謂（但就不要同一個人約幾次），甚至是cold call也未必不行。

放下你的面子，即使對方拒絕，甚至反唇相稽（我秒秒鐘幾廿萬上落，你邊位？），你也沒有損失。放心吧，成功人士日理萬機，才沒有閒情講你壞話。所以，別怕失敗，放下你無謂的自尊。被人拒絕不面懵，半生一事無成才面懵。

說到自尊，也請你真心欣賞別人，不要懷有太功利的心，否則你的「演技」會很難看。那些高級擦鞋仔，為何擦得成功？因為他們是真心敬重老細。你如果內心根本看不起對方，別人會感覺到。所以你應該只請你敬重的人食飯，自己都看不起的，不要勉強。人人你都看不起？那問題應該在你自己身上。

如何利用有限金錢，也是學問，總不成擴人脈擴到入不敷支。不過，真的不用選特別貴的餐廳。現實是太貴的地方初哥請不起，對方閱歷一定比你多，不用死充。同時間，很多中上層人士，可能是愛面子，或者是不拘小節，最後未必「忍心」讓你埋單。當然，要不要搶埋單等等，就是學問。

老行尊必有我師

若真的走投無路，還有最後一招，相當管用：每間公司總有一些被投閒置散的老員工。他們資歷深，卻沒有升上高位。重點是，這些人最得閒！在公司往往也沒有太多朋友，皆因別人都認為他們利用價值不大。大武初踏職場時，最愛找這些老行尊食飯。他們職位未必高，但也肯定不會介意和後輩食飯，順手懷緬自己的威水史。在他們身上，你可以聽到很多行業故事，甚至公司是非。當然有人認為，這些人不是職場勝利者，並非好榜樣。可是，三人行必有我師，懷着真心去聆聽，總有得着。

此外，老行尊也會很感激你陪伴。大武記得，以前有位老行尊，退休時就送贈了不少有趣珍貴的舊文件舊剪報。

總而言之，Everyone wants something。家家有求，行業精英也不例外。就看你是否能提供價值。即使是做小薯，也要做個特別的小薯。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-27 [經濟失衡 華爾街趨兩極化]

美股再創新高，GDP表現亦強勁，卻同時出現地區銀行貸款壞賬增加，以及非農就業職位增長放緩甚至近月轉跌。究竟美國經濟是好還是壞？關稅實施後，又為何看似對於美國通脹影響不算太大呢？仔細看看，不論美國經濟抑或股市，今年兩極化現象漸趨明顯，中低收入人士的經濟情況似乎惡化中，有錢人則成了支撐美國經濟的樑柱，此情況亦反映在企業盈利上。

近日美國大型科技股在季績前重拾升軌，帶動納指再創新高。不過，美股年初以來呈現明顯的兩極化走勢，一些與中低階層美國人消費關係較大的股份股價持續下跌，好像美國第二大折扣零售商Target（TGT），年初至今股價下挫了三成，而中產較喜歡的Starbucks（SBUX），期間股價亦下跌5.6%，公司關店及裁員的消息持續。事實上，美國的飲食類股份，今年表現也每況愈下，這與中低階層人士因就業前景不明朗，以及關稅加重了生活成本而減少外出用膳有關。與標普500指數及納斯特指數的升幅比較，這類股份的表現彷彿與美國強勁的GDP增長脫了鈎。

投資側重AI 貧富更懸殊

事實上，美國現時的GDP增長主要由個別行業拉動，並非所有行業皆向好。現時推動美國經濟穩步增長是大型的人工智能（AI）計劃的投資，相關的基建及芯片銷售，令矽谷企業業績大幅增長。特朗普近日大力推動的國家重點行業建設，既提供政府資金支持，亦吸引資金投資，此前摩通更公布加大予重點行業公司的貸款規模。

美國航空集團（AAL）及達美航空（DAL）公布最近一期業績，兩公司來自忠誠客戶及商務客位的收入持續增加，最新美國通脹數據亦顯示機票平均售價上升。可是數據背後，兩公司經濟艙的收益則一直疲弱，美國航空更將在日後增加高端座位。這反映美國商務活動持續，有大型企業賺多了錢，願意為僱員提供更佳的出差待遇。同一航班上，高收入人士更富有，願意付出更多去獲取更舒適的旅程，但同時普羅大眾的消費能力正在下降。

特朗普自上任以來，人工智能及虛擬貨幣兩大領域的企業，新計劃推陳而出，因應政策推動，相關公司股價水漲船高，而持有虛幣及在股市上大舉投資涉及人工智能股份的，顯然不是中下階層的美國人。相反，AI的發展令一些中低級職位有減無增，當企業增加對AI的應用，日後這情況只會持續。

關稅影響信貸及中小企

特朗普把美股上升歸因於關稅，但我實在看不到兩者有何關係，其政府在多個行業內加大了政府的角色，催生資本，反而是主因。相反，關稅的影響正在加劇，普羅大眾對關稅所導致的日常生活開支上升的影響更敏感。對富人來說，每月要多花5%至10%的開支只是儲蓄少了，可是對中低階層來說，影響會是沒有能力再償還貸款，或者是需要緊縮消費以維持生活，這解釋了最近美國地區銀行及金融機構連環出現信貸減值大額撥備，以及汽車貸款斷供比率大增的核心原因，正是中低階層人士收入下跌所致。

那為何在通脹數據中，關稅看似未有令美國通脹大幅上升呢？主因是不少企業不敢加價，而是透過減少中間人成本和重置供應鏈等方式，自行承擔了部分關稅，當企業未能完全削減成本及轉嫁，便會吃掉公司部分利潤，這就是一些零售企業的情況。最終結果，不單止是美國人的貧富懸殊問題加劇，股市內企業表現亦會更兩極化，企業如果有較大收入是來自普羅大眾，而且銷售產品跟關稅有關，經營環境或會變得愈來愈差。

如果特朗普未來不為一些美國沒有生產的商品提供關稅豁免，而美國製造業亦未如他所言大舉重建以吸納失業者，再過一段時間，美國社會消費及信貸情況的兩極化將持續擴大，在政治及經濟上或衍生出新的問題。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-24 [先A後H新股要諗過先好抽]

廣和通（00638）成為近期新股熱中投資者損失較多的一隻股份，但意義上不止是散戶虧本，往後先A後H的非大盤股，或許會令申購者卻步，因為上市定價折讓已未能為投資者提供保護，主因是不少先A後H定價前，A股已先行炒高，到上市後A股轉跌，H股的所謂「折讓」亦立時蕩然無存。而且，此類股份在A股市場的波幅向來不少，兩成至三成的折讓，要跌的話，兩三天已可歸零。

折讓未必收窄 行業情況更關鍵

我絕無陰謀論指這類股份先炒高再發H股的意思，畢竟年內A+H股，股民成功賺錢的例子也不少，好像三花智控（02050）、藍思科技（06613），又或是最成功的寧德時代（03750）。不過，除寧德時代外，其餘股份上市初期也挺煎熬的，因為幾乎都會遇上A股在上市當天即時下跌的問題，只是很快公司受惠於行業向好而A、H同步向上。而H股由於呈折讓，升幅反而凌厲。

我想指出的是，市值較細且行業不算太有憧憬的股份，兼在上市前數月已急升的，在現時市況下風險大增。因為只要上市時氣氛不佳，A股市場會大舉獲利回吐，而H股一時間便會無險可守。

廣和通這次還有一個死因，便是用了改制後更易「貨源歸邊」的方法，把更多貨配發予機構投資者。當上市後股價表現不如預期，機構投資者取貨超預期，也迫不得已限時減倉，股價更加受壓。我還想補充的是，這次中信証券為獨家保薦人，但它似乎是安排了其他券商護盤，反而沽方有些時候會看見它（可能是客戶）的沽盤，這種操作更易令投資者不敢入場。當它們認為保薦人也在沽貨，只會加快止蝕。

A+H股而H股有折讓，定點來看是投資者有一定水位，但實行以後，市場大概定義為中盤股折讓兩成左右，市值較少的則是三成半左右。因此，眼見的折讓在實際交易時並不會特別收窄，股價升跌更多是出於日後A、H股的互動。事實上，A股股民最近也不太高興股份到香港上市，原因是A股股價較多又受H股上市後表現不振影響。

當公司在折讓上市下，在港股市場也無好表現，意即外資否定該公司價值，側面反映A股估值過高，對A股長遠表現有負面影響，縱然A股一些中小盤股估值過高由來已久，調節也是合理，但股民們利益受損，日後或更抗拒公司再以H股上市。

回說廣和通，上市日其A股跌幅一直擴大，最終兩市互相影響，A股投資者一直沽售，而沽售亦導致H股炒新股者加快止蝕，保薦人在排山倒海的沽盤下，護盤已無大意義。

細公司高危 巨擘望穩中求勝

經過廣和通後，日後A+H股可能只有大型股，兼獲得較多國際投資者興趣的股份才有水位。好像三一重工（06031）這類國際認知程度較高的股份，上市後表現應未必太差，甚至有機會出現如寧德時代的H股升幅高於A股的局面。可是，一些外資本來參與度較低的股份，在上市後估值可能受壓下，除非有朝一日有集資需要，否則公司上市的興趣或降，總上市量或會減少。近日新股熱潮似有所降溫，新股首日升幅已降，而半新股更有不少嚴重走樣，好像IFBH（06603），又或是早前熱炒的周六福（06168），在金飾股向好下反而持續下行。我認為新股潮未至於完結，但不帶腦入票的時間已過，而近3個月上市的半新股更是高危。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-20 [新手「股神」波動市見功力]

過去大半年全街「股神」，美股市場中一旦有板塊被資金追捧，可以連漲一周以上，大升浪更可維持以月計才回調。如果你太謹慎計算合理價，早早沽出獲利，便賺少很多。更最重要的是，買入後股價大幅回調也不可怕，因為很快又破頂了。美股如是，港股今年其實也不遑多讓，有膽的便是股神。如果一直持貨，至近周才離場觀望，才是真股神；倘若你這星期輸了本年大部分利潤，請認清自己其實只是走運，剛好在大牛市中死揸不放。一旦遇跌市，策略及心態問題便立即浮現。

 

熱炒股急挫可輸身家

 

我談談最近市場給「股神」們的兩個新衝擊。第一個例子是美國無人機板塊炒得很熱，當中ONDS，8月時僅2美元，前幾天高位是11.7美元，兩個月急升了近5倍，此股應是計PLTR後，另一令人津津樂道的「神股」。ONDS的神奇之處是此股上季度為止仍是虧損，只是大家覺得它前景很好。有網友在高位追了，跌下來時問我，它的基本面是否有改變而出現急跌？沒變的話，又可否溝貨加倉呢？我不理解他何謂基本面有沒有變，因為由頭至尾ONDS炒的都是憧憬，基本面就是它一直也沒有賺過錢，但是大家相信它未來可以。

 

退一步說，基本面好的股份便會無止境地升嗎？這個問題，我想不少「股神」們從沒有好好想過。當股價回吐了兩三成，市場有負面消息，望望圖表見自己買入價在「山頂」，不如此前快速反彈時才恐慌起來。這類高估值股，短炒跟資金流向，定好止賺和止蝕位；當市場水退，就別說服自己應改為長線買進，稍跌便去加倉溝淡，升5倍而無盈利的股票，其實跌起來也可以隨時輸身家。在市場調整時，熱炒股在公司營運情況沒變下，也可以因獲利回吐及去槓桿而跌得很深。

 

勿輕視資金換馬殺傷力

 

第二個衝擊，為何指數沒大變幅，可是我持有的股票卻跌很多？事實上，就算大家預期特朗普會TACO，指數不是回落太多，沒全面沽貨離場，但全球資金現階段皆寧願賺少些，由高估值、高Beta的資產中撤出，以免擦槍走火時被大殺估值。此階段可能會出現指數變幅不大，但非指數權重的個股因資金調整組合而大幅回調。如投資者仍抱着回調即買熱炒股，甚至加槓桿博追回虧損的心態，在未來兩周大有可能輸得更快。

 

那我短線一些，在場內炒波幅可以嗎？中美貿易戰重啟後，市場消息忽好忽壞，指數形成大型上落區間。在此等波幅大增的市況下，對於一眾新手「股神」拿着圖表買賣指數上落，追升追跌，殺傷力特強。好像上周三及周五恒指一度急跌，又曾跌穿上周一低位，技術上都是指向平倉止蝕或追沽，結果翌日因一些中美談判消息，市場又掉頭挾上，追升追跌者全程高買低沽，這一個星期最多已可虧6次，買衍生工具及槓桿產品者的虧損更大，損失隨時遠大於你在上周一後完全不作任何操作。

 

就算不炒指數，投資者如仍然重倉高波幅概念股，可能也會在低位止蝕，反彈時又擔心不夠貨，又追回，來回低沽高買。政治市，如果相信最後是TACO，只要手持的不是概念股，其實一動不如一靜更好。讀者們最近不如先保留一些有盈利基礎、不屬概念股的股份，減少操作高波幅及概念股，以免無辜在TACO中低沽高買，平白浪費子彈。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-17 [政治市勿太在意技術分析]

究竟美國是否會如期在11月1日對中國商品加徵100%關稅呢？美國官員，甚至於總統特朗普，每天的說法也不同。特朗普自己也說過，沒人能準確預測他，因為他總是在最後一秒才作最後決定。而在他身邊的官員，也只好一直順着他最近的說法，以回應傳媒問題。新近美國財長貝桑的說法，是美國不會因為金融市場波動而不對中國極限施壓。

 

TACO交易再現 資金趁機換馬

 

特朗普這種最後一秒才謀求最後定案的方式，增加了雙方在最後定案前，愈說愈兇狠的機會。相對於美國官員，中國官員的發言較少，似乎底線在拋出稀土管制後已大概敲定。金融市場這兩天亦開始轉靜。周一指短期TACO（Trump Always Chickens Out）機會大，因美國暫難完全脫離中國的稀土供應鏈。只是兩國如何找下台階，以及休戰後又會如何，這對金融市場更為重要。畢竟此刻不論是中港股或美股，在消息公布後也沒有大跌，也就是預計兩國暫時難以大規模「開戰」。

 

雖然指數沒有大跌，但股市內資金為日後市場可能發展方向布局，換馬情況持續。這幾天大市升升跌跌一輪後，此前急跌的中特估，因與美國關聯較少，又變成資金避風港，而美國市場的資金，則是轉戰日後需自給自足及加快推進的板塊上。如稀土、核電及軍工板塊，M7（科企七雄）表現反而非常個別發展，涉關稅影響的Amazon，更是再穿近期支持位。市場一方面認同短期TACO，無意沽空指數，但同時亦因應後市可能出現的暗湧而換馬。

 

港股由上周五人人預期大跌，到現時改為全看TACO。就算最終TACO，依我所見，這幾日的波幅、TACO的節奏，卻令不少追消息及純看技術走勢的人損手。好像周一恒指沒跌太多，單日轉向再轉向，更重上25800點，即市V彈，技術走勢屬見支持，應造好；加上特朗普說：「不用擔心中國，會好起來的！」有投資者忍不住翌日重新加倉，午後即遇大跌。當日恒指即市更剛好跌穿25336點的上日低點，技術走勢成穿頭破腳，加上大陰燭兼大成交，依書直說是後市看淡應見新低，令不少人急清倉。後來，尾市北水神秘護盤，在最後半小時力買盈富基金（02800）令恒指險守支持，接着恒指翌日又大幅反彈。

 

在政治市中過於看重技術指標，往往不斷被兩邊挾，原因是技術指標是當時投者因應消息下的交易數據，當市場有新消息，走勢便可立即改變。這一刻資金狂沽，下一刻已可能急不及待買回。因此，在貿易戰這類政治市下，其實更重要是問清楚自己在面對市場震盪時，對所持股份的信心有多大。信心來自哪兒？（一）公司盈利與貿易戰的相關程度多少？（二）現時估值屬較高還是較低？（三）公司長遠的盈利前景如何？

 

加倉先問「是否願意坐貨」

 

如果這3條問題的答案都是否定的，則投資者應趁跌幅未大時減倉，不然最終股價一跌，您自會捱不住，以更低價清倉離場；如3者答案都是肯定的，其實升升跌跌過後，公司股價最後也可能會繼續上揚，甚至稍後因資金要轉向此類股份避險而受惠。

 

最後，我給予各位一條金科玉律，在跌市中欲加倉時，先問問自己，大市一旦又轉跌，您會否又急急平倉，還是願意再坐一會？如您覺得自己會急急平倉，那便一動不如一靜了。

HKEJ - 金人點睛 2025-10-16 [中美貿易戰再起──論持久戰]

美國總統特朗普上周分兩次貼文，稱對於中國公布的稀土設備和中重稀土相關物品實施的新出口管制非常不滿；作為回應，恫言把在現有關稅基礎上對中國商品額外施加100%關稅，並對關鍵軟件產品實行出口管制。周末局勢有所緩和，周一股市低開高走。可是，到了周二，雙方好像都沒有停下來的跡象，中方反擊甚至制裁了南韓的造船廠韓華株式會社旗下5家美國子公司。然後，股市又再跌，到了周三，股市反彈。所以，過去3個交易日就是這樣暴跌暴升模式。可是，值得注意的是，兩次反彈力度都是弱過下跌幅度。這反應顯示：①、市場出現條件反射式risk off，但整體強烈度相較4月初「解放日」收斂；②經過6月至9月漲勢，估值居高不下，所以10月主線還是想調整。

 

為啥市場會想risk off，可是又不太悲觀，原因有三。

 

一、新措施將於11月1日起生效

 

生效日定在10月20日至23日四中全會閉幕之後，以及10月31日亞太經濟合作組織（APEC）峰會兩國領導人可能會晤之前，雙方旨在通過新一輪極限施壓，獲取談判籌碼。特朗普是再度引用《交易的藝術》中「激化矛盾→極限施壓→將局勢推向災難邊緣→試圖在最後一刻達成交易」場景，抑或再度TACO？值得一提，美國8月延長90天145%關稅暫停期，死線為11月10日，這原本就是一個周期性事件，但也存在不確定性：11月5日美國最高法院將開庭審理特朗普依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）加徵關稅的合法性，他現在需要準備「Plan B」新的100%關稅替代方案。

 

二、沒有「解放日」全面出擊版本

 

本次衝突的性質與「解放日」有本質區別。當時特朗普政府顛覆了全球貿易規則，對包括盟友在內的57個交易夥伴發動了無差別、系統性關稅攻擊；目前局面是針對特定國家與特定行業的貿易摩擦升級（如同「特朗普1.0」時期的「邊談邊打」模式）。更重要是，過去幾個月美國已經與大多數國家達成初步的貿易框架協議，將此次事件的直接負面影響限制在雙邊範圍內，有效避免了系統性風險蔓延。

 

此外，宏觀經濟背景也提供了必要緩衝，經過兩個季度觀察，現實層面關稅並未（像此前市場預期那般）造成通脹失控，而關鍵是聯儲局似乎已把關稅的通脹效應定義為「短期的一次性衝擊」，並轉向逐步放寬貨幣政策來引導經濟軟着陸。

 

三、中美新型恐怖平衡

 

老實說，我覺得中美不可能真正和解，可是4月那次以後，美方已經明白兩國達成「新恐怖平衡」，就算能弄死中國，美國也必定殘廢，而且現在最大問題就是軍事，美方在這方面完全沒把握能壓制中國，哪怕叫上日台韓澳。現在美國出口只佔中國總出口額的十來個百分比。當然，中方也無法有限重創美方。這就是新的恐怖平衡。美方打貿易戰，事實上這張牌愈打愈弱，看看內地出口，海關總署公布資料顯示，9月份美元計價出口按年增速從8月的4.4%回升至8.3%，高於預期的6.6%；進口金額則升7.4%（前值1.3%），貿易順差上行至905億美元，多了88億美元，淨出口對經濟增長仍形成拉動。

 

 

 

稀土限售僅是戰術手段

 

9月份中國對美出口按年跌27%，對整體出口的拖累收窄至4.2個百分點，關稅對美國出口的直接影響仍顯著。對歐盟出口增速較8月份上升3.8個百分點，至14.2%；對東盟出口增加15.6%；對非洲和拉美出口增長大幅擴大20.5個百分點，至56.4%和15.2%。這是一個非常強烈的資訊：中國有能力通過擴大自己對其他地區的出口，彌補對美出口的減少。美國現在只佔中國直接出口一成多，這是中國擺脫對美國市場依賴，出口徹底多元化的里程碑式成就。它不僅是經濟上的，而且極具地緣政治震撼力。特朗普團隊對華施壓最大的關稅牌基本上被中國瓦解了，今年9月是一個歷史性的月份。

 

我感覺這次雙方就是11月南韓會面前的大力試探，可是雙方都還是知道自己在玩什麼遊戲，特朗普給出的回饋是關稅的增加，然後生效日期放在了APEC結束後一天，在後續的採訪裏面也沒有關上的大門，意味着雙方可能會在南韓進行一次真正的談判。這代表中美元首每年11月左右的會面，前幾次其實都是禮節性居多，更多是保證雙方不擦槍走火，而且美國在之前處於戰略的進取一方，中國更多是疲於應對，這一次看起來，是存在一些實質性溝通的事項。

 

回到結論，我覺得北京沒有把稀土和禁運當做戰略競爭的核心，更多是一個戰術的手段，這像是對美方憑空造牌戰術的回應。而華盛頓在幾個小時內給出了一個理性的回覆。綜合考慮到下個月最高法院對於關稅的裁決，美股自己的位置還有其他的經濟問題。我覺得雙方會在南韓有一個還可以的結果，至於最後談判達成什麼交換，可能會是更重要的問題。可是，問題是首爾峰會後，中美纏鬥仍將繼續，鬥而不破，這事實上是一場論持久戰。

 

如上所述，中方對美制裁已經產生強烈的抗藥性。下一步如果中方在半導體晶片工藝上有真正突破，那老美就不知道怎麼弄了，難道動武嗎？誰都想中美動手，可美國人的心裏比誰都清楚──謝謝，暫時沒這個需要！

投資哲學

2024年10月，波士頓秋意正濃，年過八旬的「股聖」彼得．林奇（Peter Lynch）在退休34年後，罕有現身哈佛俱樂部，重申兩句陪伴其三十餘年的投資信條：

 

1.理解你持有的公司是什麼，知道為什麼持有它；

 

2.賣掉贏家、持有輸家，就像剪掉鮮花、澆灌雜草。

 

這位曾以年化29%回報率震撼華爾街的傳奇，再次提醒世人：偉大企業不在閃亮的摩天樓，而在每日必經的街角店。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-13 [港股倘守百天線 有望反彈]

中美5月關稅休戰後，除了美國暫停上調部分關稅外，兩國貿易談判實際沒有任何進展，美方期內則加強對中國在不同行業的壓制，準備在終極談判前先累積籌碼。如此一來，中國也意識到就算在貿易談判上讓步，實際上美方仍會在框架以外施加新的限制，回頭又用此交換利益，需要提供作交易的利益只會有增無減。若要令美國停止這做法，只好轉守為攻，亮出稀土管制，即時引起特朗普極大反應，中美關係亦到臨界點。

 

中美短期鬥兇 長期注定分手

 

觀乎特朗普早前與其他國家達成的貿易協議，都是他國向美國讓利，謀求減少對本國經濟影響，以輸少當贏為目標，協議利益明顯向美國傾斜，這與美國市場龐大，而且也可隨時找其他國家替代供應，談判籌碼較多有關。另一方面，美國在軍事上為不少國家提供保護網，令各國難以強硬應對。習慣了強勢屈人之兵的特朗普，是次面對中國竟然轉守為攻，首先是再拋出「貿易戰1.0」用過的大豆政策，繼而加入此前一直沒用、屬更具影響力的稀土管制，令特朗普勃然大怒，立即公布於11月1日起增加中國關稅100%，原來的協議休戰期已變成空言。

 

在中美之間互信程度極低下，這突顯雙方任何口頭協議的脆弱性。如此一來，兩國要麼能畫定底線，不再加入新的互相制裁，在框架內繼續商談，要麼兩國就算現時仍各有依賴而未能完全脫鈎，往後方向也只會是雙方愈走愈遠。這情況有如夫妻因尚有未成年兒女而勉強維持婚姻，當時間過去，兒女長大成人，依賴漸減便是正式分手之時。

 

相對於長期的中美關係，投資者也許更關心股市會受到何種程度的打擊。上周五美股及港股夜期皆急跌，市場顯然對中美關係突然急轉彎沒有防範，以致壞消息一出，美股即湧現大量獲利盤，而恒指夜期在缺實貨交易下，亦挫逾5%。

 

互損實施日留轉彎空間

 

鑑於兩國現時亮出的劍，其實施日期分別為11月1日及12月1日。即當中還有時間讓兩國討價還價。特朗普雖說與中國國家主席習近平在南韓APEC會議期間會面已變得無意義，但同時指不排除兩人仍會見面；中國商務部亦在上周末以回答傳媒問題方式，特意指稀土出口管制以針對軍用為目標，如出口作民用，雖然仍須商務部批准，但預期會獲放行。

 

簡而言之，中國可能在最後談判前以此姿態取得籌碼，而不會真正全面禁止稀土出口，只要在APEC會議時得到習主席的承諾，美國亦未必會於11月1日起直接再加100%的關稅。因此，股市經周一震盪後，市場或會轉而認為中美在死線前會重回談判桌，畢竟現階段反枱的代價，對兩國來說皆是太高，而市場亦習慣了特朗普以高叫價作談判策略的方式。如果恒指在100天線，即約24969點間喘定下來，短期有機會先現反彈。

 

正如7月份時，特朗普向歐盟亮出50%關稅的威脅，但情況在數日後突然峰迴路轉。現時中美間終極亮劍，美國以100%關稅中斷兩國貿易，中國則以稀土供應威脅美國高科技製造業，與兩者開對頭車高速衝向對方無異。我相信雙方會理性地在相撞前轉彎。

 

僅是經此一役，就算兩國在最後時刻能達成共識避過反目，長期亦勢將加快兩國的脫鈎步伐，全球貿易在往後時間加快重新塑造。美國原來非常依賴中國供應鏈的行業，可能會獲得白宮大量補貼，以加快去中國化；中國則繼續加強對美國以外地區的貿易關係。一些以美國市場為主，缺乏內需或其他海外市場的企業，在未來特朗普任期內，股價也易跌難升，中概股勢將加快回流港股市場。

HKEJ - Byron Tsang 2025-10-08 [數據停擺過後股票溢價升] (美國公佈數據與股市的關係)

美國政府停擺，經濟數據也跟隨停擺。例如最近風雨飄搖的勞工統計局（Bureau of Labor Statistics），其網頁自10月1日起就沒有更新，本應在上周五（3日）公布的就業數據，要等停擺結束後才會揭曉。若果兩黨繼續未能結束爭持，下周的物價指數隨時也會因此暫停。

 

公布日前可「買定離手」

 

金融市場與經濟數據息息相關。沒有經濟數據的日子，金融市場又會有什麼異常表現？

 

眾所周知，長期而言股票的表現跑贏國債。視乎不同年代、不同經濟環境，兩者的年回報差距由幾厘至近十厘不等，這就是「股票溢價」（equity premium）。較少人留意的是，這個溢價並非平均分布在一年內的所有交易日，而是極為集中，造成「宏觀公布溢價」（macroeconomic announcement premium）的現象：股票之所以能長期跑贏債券，關鍵就在於每年幾十個有宏觀經濟數據公布的交易日。沒有數據的交易日，股票表現其實和債券相差無幾；但在數據公布日，股市回報往往突飛猛進。這些日子成為風險補償的主要來源，市場的大部分回報都在這些「揭盅」時候出現。

 

為什麼？簡單來說，由於宏觀數據並不是每分每秒地公布，而是定時定候地公諸於世，每逢在數據公布前夕，投資者就像面對一個「買定離手」的機會。比如說，在本周五（10日）有重要的就業數據公布，視乎數據好壞，我們會修正衰退出現的機會率，亦會改變對貨幣政策的預期。雖然投資者對數據走勢都有一定看法，並非純粹等開估，但預測是對是錯，始終要等到數據正式公布的一刻才有分曉。

 

「股票溢價」之所以存在，是因為股票表現差的時候往往是在消費者尤其手緊之時（例如衰退）。要投資者冒這個險，股票回報就要有溢價，作為額外的補償。在數據公布前買入股票，可以看成一次「博冇事」的投注：數據出乎意料地差，股票價格就會插水；但數據正正常常的話，股票價格就會上升，作為回報願意承擔這個風險的投資者。

 

戲劇性復常釋放不確定性

 

基於這個邏輯，宏觀數據公布可視為一次不確定性的「釋放」。在公布前，不確定性日積月累；在公布當天，市場集體獲得新資訊，疑慮瞬間消散。當政府停擺導致數據延遲，就等於延長了不確定性積聚的過程。

 

根據以往經驗，勞工統計局與其他政府機構在停擺結束後通常會盡快補發延遲的數據。例如2013年，美國政府自10月1日起停擺16天，原定10月4日公布的就業數據，最終延至10月22日才發布。理論上，等到政府重開、數據終於回歸那一刻，市場的反應只會更加劇烈：平時數據公布日的「股票溢價」已經特別高，停擺之後的第一輪數據公布，其溢價只會更高。

 

理論如此，實際上「宏觀公布溢價」在停擺後是否特別高，則是一個尚未能證實的假說。由於過去政府停擺次數不多，我們沒有足夠數據去作出判斷。有實驗精神的投資者，不妨留意停擺後的數據公布日期，試試能否在公布前入市賺取額外回報。

 

信報財經新聞有限公司版權所有，不得轉載。

Hong Kong Economic Journal Co. Ltd © All Rights Reserved.

 

Get Outlook for Android

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-10 [買銀行股收息 中銀勝渣打]

滙控（00005）世紀私有化，除了市場震撼，我太太也震撼，她問我，日後我不能再持有恒生（00011）收息的話，可買什麼呢？相信這是恒生股東突然賬面賺了兩成多後，後續想問的問題；但滙控作價慷慨，大概亦不可能因為鍾意收息而投反對票。

 

是次滙控突然私有化恒生，從負面角度看，也許恒生未來幾年涉及的商業物業貸款面對較大不確定性，如本港商業物業市道仍疲弱，相關貸款在未來幾年續有撥備，而滙控與恒生又是兩個獨立個體的話，不利資金調撥及注資的效率，而且恒生上市，亦會有派息的包袱，較難大幅改動派息政策。

 

恒生私有化 股東尋換馬對象

 

當然，滙控管理層說事情與恒生的壞賬無關，但此時出手，又以必得價提私有化，難免令人有所聯想。他也許說得有理的，是恒生現在的壞賬可控，我也不是說當下恒生有很多壞賬會收不回，而是從長遠風控的角度去想，一旦本港經濟情況轉壞，未來恒生的貸款組合，會否有較大不確定性？如屆時才考慮是否出手，時間上或許太遲，對恒生的影響亦較大，滙控介入的成本亦會大增。

 

是次滙控以三成溢價提購，對恒生小股東來說算不差，當然也有人聯想到當年滙控也是在恒生面對問題時出手買入，其後大賺，但這是很多年後的事，而現在恒生面對的困難，亦難以令其股價可以重返2019年的高點，即173.8元。既然如此，股東接受方案的機會，我覺得甚高。不然，要重上此價，很可能是多年後的事，還要香港經濟及商業物業市道大幅反彈，期內機會成本也不低。

 

我不在此欄分析對滙控的利弊，以免內容與其他作者重複，我反而想談談作為恒生的股東，如果接受了方案，那麼日後收息可以怎辦。事實上，如以股息率計算，恒生的息率已不算太高，約4.5厘；至少同屬港銀的中銀香港（02388），息率現時已較恒生高，但長期持有恒生收息者，大概是一份感情，認為恒生總會捱過風雨，可恢復增長及派高息。

 

 

 

我相信不少恒生股東，是持有實體股票而沒有存倉的，即一向不準備出售。事到如今，要在港銀中換馬，也許只有中銀香港條件上較接近，因為派高息之餘，近季在業績公布時指其貸款組合涉及商業物業貸款比例不算高，而且盈利近年在非利息收入大增下，亦有增長；渣打（02888）的股息率則較低，而且盈利波動性一向較大，未必是恒生長情股東的選擇。至於市值較細的大新銀行（02356），此前便曾做了一次大額撥備，變相不是全無撥備風險。

 

高息股ETF助分散風險

 

另外可考慮的做法，便是買入高息股ETF或Covered call ETF。高息股ETF好處是有分散風險的功能，避免因單一股票表現欠佳而賺息蝕價；至於Covered call ETF，則是投資者擔心高息股處高位，不想在此水平買入，但仍審慎看好的選擇。只要指數變幅不大，以本地指數期權金收益每月1.5%至2%計算，來自期權金的回報也有一成多。為什麼不建議其他收息股呢？我想買恒生的股東都是追求穩定，否則一早轉向其他更高息股份，因此便只提供銀行及風險較低的ETF作參考。如恒生私有化落實，千億資金換馬其他高息股，且看誰是受惠者。

HKEJ - 20251008 交易因子（factor）

上期專欄提過，比特幣將追回美股和黃金的落後。果然，在10月5日，比特幣再創歷史新高，突破125000美元大關！恭喜有持貨的讀者！

 

事實上，比特幣、黃金，甚至美股都創歷史新高的主要原因，是一種金融體系觀念上的改變。這個巨大轉變，可以先由美國政府停擺開始說起。

 

華府停擺 進一步推低美元

 

美國政府自10月1日起已經停擺了幾天。預測市場Polymarket上資金反映美國政府將很大機會進一步停擺至10月15日或之後，概率超過70%。不少交易員都執行名為貶值交易（debasement trade）的策略，博美元進一步貶值，所以黃金、比特幣價格才屢創新高。

 

 

 

貶值交易並非全新的策略，不時都會有交易員執行。每當政府處理不了債務問題、或者央行不斷「印銀紙」增加貨幣供應，法定貨幣的貶值壓力都會增加，抗通脹的資產價格就會上升。

 

不過，自2008年後，各地（尤其美國）政府都傾向增加貨幣供應來促進經濟增長，因為實在太簡單易用，金融海嘯可謂打開了潘朵拉盒子。在可見將來，各地政府都會繼續採用這個策略，以維持經濟增長和穩定，因此法定貨幣的購買力只會不斷下降。要對抗減息帶來的通脹，不可能只持有法幣，比特幣和黃金都是兩個主流選擇。

 

美股適合長線 交易因子低頻

 

美國政府最近的停擺，進一步增加美元貶值壓力，是推動投資者減少持有美元資產的催化劑。筆者認為，貶值交易不只是一兩次的交易，而應該是一個長遠部署。畢竟在減息盛行的年代，美元貶值會持續多年。

 

投資/交易其實是在交易因子（factor）。長線投資在交易的因子比較低頻，例如貨幣供應、利率、特定基本面等等。為何傳統智慧要長線投資美股？原因是美國不斷增加貨幣供應，流動性很多時會流入股票，推動股價，這就是最簡單直接的「基本面」原因。這類低頻因子，通常稱為宏觀因子（macro factor）。至於短炒/交易，則有更多因子可以考慮，例如未平倉合約、期貨期限結構等等。

 

假如交易只依賴單一因子，風險極高，因為這個因子改變時，投資組合很可能會有虧損。相反，同時使用多個因子交易，回報穩定性更高。

 

了解每種投資/交易背後的因子，對能否獲利極其重要，不論是最近的貶值交易，或是其他類別的策略也適用。

HKEJ - Ivan Ho 2025-10-06 [AI競爭白熱化 狂潮隨時玩完]

最近接連有大型企業高層對人工智能（AI）的牛市爆破發布預警。亞馬遜的執行長貝索斯指出，人工智能出現行業泡沫；高盛的執行長蘇德巍亦指美股在未來一年至兩年將因人工智能資本熱潮退卻而大幅回吐。兩人皆不否定人工智能對行業及世界的未來價值，但卻同時預警資本市場在人工智能範疇存在重大泡沫，而行業很快會出現贏家與輸家。換句話說，當市場認為一些公司最終會失敗，其股價可以從現時的泡沫價暴跌，就算成功的公司其估值亦有「去水份」可能。

 

在有關言論發表後，剛過去的周末網路搜尋「AI bubble」的流量激增。當市場開始關注誰是輸家，則市場將會對行業內的變化更敏感，人工智能股份不再如現在一樣雞犬皆升。

 

OpenAI為盈利到處搶生意

 

這些大企業的執行長口風變得謹慎，業內近日也應感受到未來一年是變天之年，要不就是能守住護城河，再因人工智能令其業務更成功；要不便是被顛覆本業，兼自身的人工智能投資回本無期。

 

在輝達（Nvidia）入股OpenAI後，OpenAI兩周內接連推出了新的服務，包括預告將在人工智能搜尋結果中加入商品購買接口，直接收取商戶引流廣告費，搶佔幾大科企的商戶廣告收益；發布Sora2，其影片被視為會影響短片內容的生態，對Meta的Facebook、Instagram及Google的YouTube皆有影響。這些舉動，被視為欲衝擊搜尋引擊廣告收入及顛覆社交媒體的生態。現時美國幾大科企主要靠本業的龐大利潤及現金流，維持在人工智能項目上的高資本開支，期望現在開發的人工智能項目，可提升本業的效率及利潤，並同時創出新的業務價值。

 

可是，當本業的利潤在人工智能發展途中被攤薄，情況將變得困難。首先，其龐大資本開支未必能夠持續，但不堅持下去，可能因而輸掉人工智能的競賽。故OpenAI變成盈利為目標的公司，並加快推動變現計劃後，既催生更大的資本市場泡沫，亦同時成了市場新的最大不穩定因素。

 

由於OpenAI急需達成盈利目標，在未來一年內，它將無可避免向所有科企在不同業上發起挑戰，搶佔現存廣告收益，以及在特定範圍作行業顛覆。如果它成功，其他科企現時的利益會受影響；如失敗，其龐大的貸款以及因其估值暴升而推高的市場估值亦會隨之塌下。當中的關鍵之處，或許是它的盈利來源，將是源於搶佔了其他人的餅，還是能夠創出新的價值？無論如何，在OpenAI主動出擊下，Google及Meta的股價近日已即時受壓。

 

事實上，最近三個月雖然納指持續上升，但除了Google因反壟斷案完結而有一定升幅外，Meta、亞馬遜也接近是零升幅甚至是微跌。而且，它們的跌幅主要是在近周出現，亦一舉跌回上季發布良好業績後，出現的大型上升裂口內；Google也曾回試反壟斷案完結後翌日的價位，反映投資者已對科企在面對OpenAI挑戰下，資本開支及未來盈利，與現時估值是否匹配有所保留。相對而言，與OpenAI有深度合作的Microsoft，其透過Windows及Office作人工智能變現的模式，反吸引市場資金換馬。

 

在面對OpenAI主動出擊下，根據一些科技博客透露，Google新近將外來爬蟲搜尋可取得排名1至100順序的搜尋結果，變成每次只可取得頭10排名，令人工智能模型無法再快速透過其搜尋器獲得訓練資訊，加重競爭對手成本，以及令對手的人工智能模型結果可信程度降低。這也可被視為鞏固其護城河的舉動之一，令小規模的人工智能模型發展難度增加。

 

龍頭築圍牆 鞏固領先地位

 

依賴Google搜尋作流量入口的Reddit，因Google改動，令內容被瀏覽及被人工智能模型引用度急跌，股價周內急跌，在這場大戰內率先被波及。

 

由此看來，第四季科技行業消息，將因企業暗戰而出現更多變數，而資本開支大的龍頭科企，股價無可避免波幅擴大。一些持續燒錢而業務缺乏差異性，不屬龍頭的大小型科企，或會面對過山車式從高峰下衝走勢。人工智能也許最終是人類本世紀最大經濟革命，但資本市場狂潮，也可在競爭白熱化下突然倒下。