HKEJ - Ivan Li 2026-01-30 [AI會如何衝擊色情產業?] (AI)

人工智能（AI）搶飯碗、取代人類，坊間已討論多時，惟主流媒體較少討論對成人產業的影響。本文主要探討色情內容及媒體產業，說白一點，就是成人影片的女星會否失業？至於「性工作」呢？大約短期內都不易被AI取代。

成人內容是「房中的大象」，人人在看，卻無人討論。根據YouGov統計，約有75%男性及50%女性曾觀看成人影片，相信真實數字遠超此數。跟其他媒體內容一樣，成人內容幾百年來不停面對技術挑戰，也一直進化，很多時甚至比「主流」走得更前。15世紀古騰堡發明印刷術後，很快已有色情內容。半世紀前的1977年，已經有成人錄影帶，甚至比荷里活的大製作更早打入此市場，畢竟大多數人都想在家或酒店觀看成人影片，而不是在戲院。後來有線電視技術面世，成人台也是吸金機器。互聯網初出現時，主流公司未找到任何盈利模式，成人內容一度佔據流量的兩三成。即使到了現在，全球五十大網站中，成人網站依然佔據五席。

筆者深信，成人內容不死，皆因此乃人性，變的只會是載體。成人內容的演化，也是科技進化的縮影。由最初的錄影帶和成人刊物，到正版盜版VCD，互聯網上免費內容，然後是「UGC」（User generated content，用家提供內容）的網站（例如著名的PornHub），之後是去中心化的OnlyFans（筆者舊文有介紹）。現在，就是AI。

業界對於AI帶來的機遇和挑戰，未有定論，但似乎傾向悲觀。不少業者認為，今次真的不同。以前是evolutionary（演化），現在是revolutionary（革命）。革命革命，革掉人的命。以前的技術，讓成人影星更易接觸廣大觀眾，更易變現。但AI的本質，可能會取代影星。

值得留意的是，一眾科企巨頭都想向成人內容打主意，原因很簡單：Sex sells。人人說「想學理財」，但讀者最願意為成人內容付費。那些AI公司不停燒錢，卻未有穩健的變現模式，如何能說服投資者？所以成人內容肯定是出路。

成人影片產業M形兩極化

馬斯克（Elon Musk）的Grok AI，之前就主打「熱辣模式」（Spicy Mode），用戶可以把照片（一般是別人的）變得更性感，這當然引起爭議。同樣地，死敵Open AI也踏上類似道路。不過話說回頭，大型科企樹大招風，似乎不能太明刀明槍。看看YouTube和Netflix，甚至Facebook、Instagram，都謝絕成人內容。上述提到Grok的「踩界」行動，也只是生成性感照片，未算真的成人內容。如何一邊搵錢一邊應付批評，就考科企大佬們的功力了。

成人內容平台及影星看法比較悲觀，原因和主流影業一樣。早前《經濟學人》有關拉斯維加斯AVN成人博覽的報道，足以見證行業興衰。這個展覽自1984年舉辦，有「成人奧斯卡」之稱，場面卻開始冷清，皆因新一代已不再關心。成人影片產業面臨M形兩極化：最頂端的大製作大明星可以生存，「土法」的一兩人製作也可以維生，但中間的「小品」則面臨消失。根據《經濟學人》報道，以前博覽是俊男美女，十分香艷，現在卻片商大減，會場比較似是科技展覽。

有什麼科技？有聲稱質感很好的充氣娃娃等「硬件」，但更重要的是AI「軟件」。當中最受歡迎的是「聊天機械人」（Chatbot）──不過並非寂寞宅男和AI愛人聊天，而是成人影星用ChatBot回覆海量影迷訊息！

Chatbot代艷星與影迷互動

業界最關心的是，到底AI內容會否取代真人內容？有些成人影星，已把自己名字註冊為商標，也要求片商聲明不會用影片來訓練AI。有影星自言不可能鬥得過AI，因為24小時都有影迷要求互動，但AI不用休息。而且影迷被AI寵壞，在「個人化訂製」的影片中諸多要求，影星像設計師面對那些「改了又改」的客戶。而AI卻任勞任怨，顏色改到合心水，背景任改。

當然，亦有成人影星歡迎AI，某影星就提到，希望有個數碼分身，可以代替她「上陣」，自己可以專心在家滑手機。

朋友說，這就像武打明星成名後，不再親身上陣，找替身做危險動作，筆者倒想起少時看藤子不二雄的《神奇小子》，人人有個複製機械人。

回到核心，一切關鍵在於觀眾是否喜歡AI影片內容？要留意，AI內容也分為兩種。第一種是由真人演化，但只有經演員授權，才可以不受法律和道德挑戰。若未經授權，則會是惡名昭彰的深偽（Deepfake）影片，筆箸深信此類內容難以在主流生存。

另一種內容是完全無中生有，不存在真身的AI成人影星。之前已有研究指出，絕大多數用家根本無法分辨真人還是AI生成內容，不少人更表示AI影星更像真人。難怪不少影星人人自危。

出路是什麼？應該是回歸「人性」。現在已無人買CD，串流平台的收入也不足以養起歌星。你想聽歌看MV，YouTube上免費任睇。但同時間，歌星開演唱會一票難求，票價大幅跑贏通脹。為什麼？因為人始終是社交動物，希望和真人互動。

「真人」變成奢侈品

同樣地，現在的影星又怎賺錢？往往是搞線下見面會。入場費是基本，不少成人影星也安排尊貴會員共進晚餐，可以和偶像合照談天。收費幾千甚至上萬，依然供不應求。當然，不方便的真相是，部分影星自己也下海進行性交易，撇開道德對錯，這也肯定是變現途徑。

整體而言，筆者傾向樂觀。爭論的核心還是哲學問題：人的價值是什麼？為何獵豹跑得比人快，我們還是看人類賽跑？汽車出現後，難道真人賽跑就沒價值？我們看的賽車，還是有車手在駕駛艙，完全無人控制的賽車或機械人打交，有意思嗎？推而廣之，成人內容可能也一樣。千依百順的AI偶像，最初幾天可能有趣，但長久下去呢？真人的價值，就是難以預計。女朋友永遠聽話，不會逆你意，是祝福還是詛咒？

相當肯定而可悲的是，在未來世界，「真人」是奢侈品。你想有真人客服？除非你是高級會員吧，否則就只能和Chatbot投訴。一位成人女星就提到，近期的影迷，要求她覆訊息時附上「拿起三隻手指以及一隻叉的照片」，以證明她不是AI。

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-30 [黃金狂潮央行散戶齊追貨] (警世文)

周一提及「沽售美國」正在進行，不足兩天，黃金已成投資市場恐慌買入對象。此輪金價升浪由4300美元起步，不停站直上5500美元。而這兩天的狂潮，源自市場傳出美國有意讓美元貶值，消息觸發全球資金加速降低美元倉位。雖然財長貝桑否認，但美元反彈乏力且弱勢持續。可是，世上幾乎沒有哪個國家不是在過去10年狂印鈔的，如您不欲持有美元，又不想轉投他國貨幣，選擇就只剩黃金。

各國減持美元 推高金價

去年6月，有一家外資行發表報告，指金價將跌回3000美元以下，後來在9月時一邊指市場錯，一邊上調目標價至4000美元；最近再把最牛情景，設定為6000美元。這外資行一直看淡，原因是它僅以生產成本計算，覺得金價偏高，而且當金價續升，將降低珠寶需求，無視了央行買金去美元儲備的決心，以及美元下滑導致投資需求急增的速度。簡而言之，它是忽視了黃金需求大增的主因。當央行決定要將美元轉換成其他「儲值體」，它們根本不會像散戶般等回吐10%再入場，而是每有新增外滙儲備，便買入黃金。

當大家對虛擬貨幣狂升，對其等同美元替代品的概念非常信服之際。試想想，為什麼當大家為每個比特幣願意付出9萬美元，但黃金升至5000美元，卻有聲音嫌貴呢？這問題有點哲學味道，至少央行不可以買比特幣，所以它們要不是買美債，要不是買黃金，二選其一。您可以解釋比特幣有價，是因為它發行量有上限。不過，全球黃金存量其實都有上限，而且開採的金礦佔已知蘊藏量近八成。

雖然大家難以知道會否突然在某國出現大型金礦，至少肯定不是無限量的蘊藏量，而且採礦需時。聯儲局主席鮑威爾在多月前指比特幣的競爭對手是黃金而非美元，所言非虛。在最近的美元貶值潮中，虛幣零升幅，印證資金在看淡美元交易時，選擇了買入黃金而非虛擬貨幣，只有黃金才是美元的競爭對手。

心急不問價 重現FOMO

央行不計價增持黃金，而散戶行情亦愈來愈熱。昨天香港便新增一隻買入實金的交易所上市基金「恒生黃金ETF」（03170）。不過，初段卻上演了FOMO（Fear of missing out）行情。該基金昨天首日開盤時即有買盤湧入，基金交易價較當時以金價計算的資產淨值，高了約5%。約一分鐘後，當流通量提供者沽了貨給所有急不及待買貨者後，差價逐步收窄，心急買貨的散戶，立即賬面輸掉5%。

這令我想起2020年時科技股大熱，南方恒生科技ETF（03033）首日上市，又有散戶投資者FOMO，竟然以20元追價，科技股不久便遇上內地監管及Archegos Capital Management爆倉，這價時至今日未能重返家鄉。散戶這種不問價的行為，是市場已出現FOMO的訊號。

不過，雖然金價短期有機會因過熱而調整，長期來說，我對黃金的樂觀程度，仍較其他基本金屬價格樂觀，其一是它會繼續受惠於央行需求；其二是其價格上升，不會影響大家日常生活。

如果基本金屬的價格升幅太大，廠商成本急增而無法轉嫁，則需求自會急跌，高盛剛發表的報告，便指近日基本金屬價格上升，已衝擊廠商需求。而且，基本金屬價格急漲，會牽涉到民生，較易引致各國政府聯手打壓。相反，黃金價格升跌不大左右民生，而且價格越升，越多人願意持有作長期投資，大概不會有人買一塊銅板或鋁板回家收藏。因此，對於基本金屬股，我在現價的確有戒心。

有實金ETF在本港市場上市，本地投資者多了途徑持有黃金資產，但投資者在買入時，應先找出流通量提供者報價。每隻交易所上市基金都有指定流通量提供者名單，在官網上都寫得清清楚楚。它們的報價會實時反映基金的資產淨值價格。投資者只要冷靜一點，看清楚，便不至於因為FOMO而高追，招致損失了。如投資者沒有串流報價，應避免在一開市時交易，而是待開市後數十分鐘後，流通量提供者報價後才買賣。

HKEJ - Tommy Leung 2026-01-29 [數碼年代反壟斷難題]

近年最受矚目的反壟斷案件之一，莫過於美國聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission，簡稱FTC）要求把Meta旗下的平台「拆家」，將Facebook與Instagram分拆。對不少人來說，這場官司的焦點似乎很簡單：Meta是否「太大」、是否「壟斷」了社交媒體市場。但在經濟學與反壟斷分析中，真正最關鍵、同時也最具爭議的一步，往往不是「有沒有壟斷」，而是更前置的一個問題──市場的定義是什麼？

在傳統反壟斷分析中，「市場定義」幾乎是一切的起點。要判斷一間公司是否擁有市場力量，首先要回答：它在哪一個市場？這個市場有多大？競爭者有哪些？在超級市場的世界，這件事相對簡單，若某品牌想加價，消費者會否轉去買其他品牌？若答案是「會」，那些品牌大致就屬於同一市場。

問題在於，這套直覺在數碼平台與社交媒體的世界，開始變得不太管用。

FTC在Meta案中採取的市場定義相當「傳統」。它認為Facebook、Instagram和Snapchat屬於一個叫做「個人社交網絡」（personal social networking）的市場，因為它們的功能相似：都是讓用戶維繫人際關係、分享生活點滴。至於YouTube、TikTok、串流平台，甚至打機或煮飯，因為「功能不同」，便被排除在市場之外。在這個定義下，Meta在該市場中自然顯得異常強大，分拆平台似乎有助增加競爭、提升消費者福利。

時間因素重要 反被低估

這種看法，忽略一個在數碼年代愈來愈重要、卻在反壟斷分析中長期被低估的元素：時間。

一篇近期的經濟學研究，正正是以Meta分拆案為背景，重新檢視「市場定義」在數碼經濟下應如何理解【註】。該研究的理論並不複雜：對於Facebook或Instagram這類免費平台，用戶付出的主要不是金錢，而是時間。每一個人每天只有24小時，花在某個平台上的時間多了，自然就缺少時間做其他事。從這個角度看，真正的競爭，不只是功能相似的平台之間，而是所有會「爭奪你時間」的活動之間。

換言之，Facebook的競爭對手，不單是Instagram或Snapchat，也可能是YouTube、Netflix、手機遊戲，甚至是下班後去跑步、煮飯或陪小朋友做功課。這些活動表面上風馬牛不相及，但在經濟學的語言中，它們都是「時間密集型商品」，消費它們，最昂貴的成本正是你的時間。

「市場定義」變得模糊

研究以這個角度出發，結合行為實驗與理論模型，實際量度當用戶被誘因鼓勵「少用Facebook或Instagram」時，時間究竟流向哪裏。結果顯示，時間的確大量流向其他網上平台與線下活動，而不只是流向功能最相似的社交媒體。換言之，若只因為功能不同而把這些替代選項排除在市場之外，便會嚴重低估實際競爭壓力。

在不同市場定義下，分拆Facebook與Instagram會帶來什麼後果？研究發現，若採用FTC那種狹窄定義，分拆似乎會迫使平台減少廣告負荷，令用戶受惠；但一旦把「時間競爭」納入考慮，結論便可能完全相反。其中一個原因在於，Meta旗下平台同時面向兩邊市場，就是用戶與廣告商。若Facebook與Instagram被視為廣告商眼中的替代品，分拆後，它們反而可能為了吸引廣告收入而增加廣告量，結果令用戶體驗變差。換言之，分拆不但未必增加消費者福利，甚至可能令用戶「輸蝕」。

這裏的關鍵不在於「一定不應分拆」，而是結論對市場定義極度敏感。若果市場畫得太細、太窄的話，政策分析便可能建立在錯誤的競爭圖像之上。

數碼化與社交媒體的興起，沒有令反壟斷失去意義，但確實令它變得更困難。市場不再是一條條清晰的界線，是一個由時間、注意力與行為選擇交織而成的空間。未來的競爭政策，如果要真正以消費者福祉為依歸，或許需要放下畫市場邊界的執念，轉而更認真地問一個問題：在這個有限時間的世界裏，我們究竟在和誰競爭？

註：Lancelot de Frahan & Joseph Goodman & Justin Holz & John List & Evan McKay & Niall McMenamin & Magne Mogstad & Sally Sadoff & Hal Sider, 2025. "Consumer Demand and Market Competition with Time-Intensive Goods," Framed Field Experiments 00828, The Field Experiments Website.

HKEJ - Ivan Ho 2026-01-26 [「沽售美國」是現在進行式]

Sell America，「沽售美國」上周一度又成為市場討論焦點，因為格陵蘭事件後，美股、美滙及美債同步跌，這是繼美國總統特朗普公布對等關稅後的第二次，被視為市場出現了大舉沽售美元資產的徵兆。近日被特朗普狀告的摩根大通卻沒落井下石，指市場過分憂慮，歐洲盟友不可能在雙輸下大舉沽售美元資產。最終格陵蘭事件又TACO。美股反彈，美債仍弱，美滙更是持續下跌。那究竟「Sell America」已成過去？還是屬現在進行式？

雖然我也同意摩通的說法，歐洲盟友不會因格陵蘭事件即時按掣Sell America，但不代表不會慢慢沽售，或長遠降低持有美債倉位。事實上，美國現時38萬億美元國債總額，正伴隨財赤及高昂利息持續上升，如不是全球齊印鈔令資金泛濫，且投資者因為美國軍事實力，相信美國不會違約，仍願意持續買入美債，美國為債冚債而支付的債息，不可能維持在現水平。

央行不買國庫券轉吸金

您說，不是吧！日本也可維持近零息一段很長時間呢？但日本是長期由央行買債壓低債息，並指導國內的金融機構持有國債，以致國債市場不會突然出現重大沽壓。現時日本國債約90%以上由國內機構持有，但代價則是鎖死資金，令資金效率大降，影響經濟活動，兼日圓滙價受壓。換句話說，特朗普在龐大國債下欲壓低債息，要不美元要貶值，要不便是逼國內銀行買債。由於美國不欲美元大貶，去年美國財長貝桑便指美國長遠應放寬監管，令銀行有更多空間買美國國債，仿效日本模式。

現時美國國債約有75%為國內投資者持有，這比率由2010年美國進行量化寬鬆以來的50%，升至75%，反映外國投資者在金融海嘯後，面對聯儲局進行量化寬鬆大舉印鈔，赤字大增，以美債作為資產配置的比例已持續下降。取而代之的，也不是它國貨幣或國債，因全球同在印鈔，都是爛橙，反而環球央行近年持續增持黃金。近年已變成央行間買金指標的波蘭，今年再宣布其於2026年會再購入150噸黃金的計劃。過去兩年，波蘭亦持續減持美元轉以黃金為儲備。

美國債務問題難解，央行沽美債或不再增持，轉為增持黃金，本來已形成趨勢。特朗普第二任期開始後，與全球各國關係轉差，如推行對等關稅及向盟友提出領土要求，加快了各央行的動作。環球央行買黃金而減少美債比重的情況愈見明顯。在此背景下，美國20年以上長債的孳息率，明顯沒跟隨聯儲局減息而向下，在外資退出下，債價下跌。

這亦是本欄勸投資者，不應因貪高息或預期聯儲局減息而買入年期較長的美國國債的原因。就算聯儲局減息，長債孳息也可以因為供求問題而不跟跌。但當聯儲局難以減息，或美元資產遭沽售時，長債孳息率即會再抽升，如持有20、30年後到期的美國國債，中途要套現，便會賺息蝕價。散戶可能較少直接買入債券，而是透過債券基金或交易所上市基金賺息，但大部分產品上周價格，應較聯儲局去年9月開始減息前更低。

美債捱沽，但美股卻仍保持強勢，畢竟美國擁有賺錢能力極高的科企，環球資金願意繼續流入美股市場。換個角度看，美國科企較負債極重的美國政府有錢很多。因此，自去年起，除了Sell America，尚有Hedge America的說法，即是資金看好美國企業，但在買入美股後，同時會作外滙對沖，以防止美元滙價日後對本幣大幅下跌。因此，Sell America不大影響美股走勢，但美元及美債難免長期走弱。

股市影響細 滙債長期走弱

美國要扭轉Sell America趨勢，核心問題仍是如何解決財赤。如不解決財赤，卻加大對各國施壓，則美元與美債會加速下跌，我認為Sell America雖不會大規模，亦不因單一事件發生，但它是現在進行式，而黃金之升勢，在特朗普任內亦會持續。外滙方面，擁有大量礦產資源的澳元，則會成資金流入對象。

跳出短期博弈 摒棄追漲殺跌(散戶與量化交易的博弈)

弱勢資金因訊息壁壘難以突破，訊息獲取與解析速度不及量化，從而淪為博弈末端；因追漲殺跌、跟風操作、恐慌割肉等非理性行為易被量化模型精準預判而成為「圍獵」靶點；因資金劣勢明顯，速度遠不及高頻，小額交易被「薅羊毛」，單一重倉易被針對性沽空等，導致抗風險能力薄弱。

因此，弱勢資金不宜與量化對抗。核心應對邏輯是跳出量化博弈維度，規避自身弱點，實現穩健生存。如何降低被量化「圍獵」的概率？

一、堅守核心原則，跳出短期博弈。量化盈利核心是短期價差，弱勢資金應摒棄短線投機思維，聚焦基本面投資，避開量化的高頻博弈範圍。同時，規避行為慣性，杜絕跟風操作，摒棄追漲殺跌的習慣，減少被量化捕捉的概率；避開整數位掛單、不重倉單一標的，避免成為針對性「圍獵」對象。

二、克制情緒，嚴控交易頻率。杜絕頻繁交易，如單日交易不超過2筆、每周不超過5筆；過濾無效訊號，不迷信技術面突破，不依賴盤口訊號，慎防集合競價誘騙陷阱、虛假大額掛單及無成交量支撐的大單托底、壓頂。

三、提升抗風險能力，遠離確定性風險。單一持倉不超過10%，分散配置3至5種不同風格、日均成交額超5億元的大盤股，避開小盤股控盤風險。同時，規避指數調倉窗口和財報情緒期。

量化投資作為資本市場專業化和AI深度發展的必然結果，其「圍獵」本質是對市場無效性與參與者弱點的精準利用。弱勢資金最該記住的不是「被圍獵」的恐懼，而是交易紀律、降頻、分散、長期視角這些樸素卻最有效的生存原則。

AI會否重塑收入分配?

近年人工智能（AI）發展迅速，無論在生產、服務、內容創作，甚至專業工作領域，都開始扮演愈來愈重要的角色。隨之而來的，不只是對效率提升的期待，亦有對未來就業與收入分配的深層憂慮。其中一種較為激進的看法認為，AI最終可能令勞動在生產過程中的角色變得微不足道，社會收入幾乎完全由資本所主導，而這種趨勢將不可逆轉。

這類論述能引起共鳴並不令人意外：當機器能夠取代更多人類工作，僱主自然會傾向以機器取代人手，勞動的議價能力因而下降，人工在整體收入中的比重亦隨之縮小。從自助點餐系統、智能客服，到可以處理分析、寫作與設計工作的生成式AI，這種轉變似乎已經在我們身邊發生。

然而，從經濟學角度看，勞動收入佔比下降，與勞動收入最終趨近於零，兩者之間其實存在極大距離。

先回到一個簡單而基本的概念。整體經濟所創造的價值，最終一定會在勞力與資本之間分配。當我們討論不平等或「資本主導」時，實際上是在討論這個分配比例如何變化。AI出現確實有可能改變這個比例，但是否必然走向極端？

技術進步加快資本折舊

在經濟學中，企業之所以選擇使用某種生產要素，取決於其相對成本與帶來的收益。當資本與勞力之間愈來愈容易互相替代，增加資本投入所帶來的額外產出下降得較慢，資本的回報便不會那麼快被壓低。在這種情況下，資本佔整體收入的比例上升，是合理且可預期的結果。

不過，這並不等同於資本可以無限累積，亦不意味勞力會完全失去價值。因為另一個同樣重要、卻常被忽略的因素，是資本的折舊，特別是在技術進步迅速的環境下，「過時」所帶來的折舊。傳統上，折舊往往與磨損、老化有關；但在AI時代，折舊更多來自技術更新。硬件未必損壞，軟件亦仍可運作，但只要新一代技術在效率與能力上出現顯著提升，舊有資本的市場價值便會迅速下跌。換言之，技術進步一方面提高資本的生產能力，另一方面亦加快其貶值速度。

這對資本累積構成實質制約。投資者願意持續投放資本的前提，是回報足以彌補折舊與延後消費的代價。若折舊速度因技術進步而大幅提高，即使資本在生產上更具優勢，累積的動力亦可能在某一水平後減弱，而非無限延伸。

因此，一個更符合現實的情景，或許並非「勞力消失」，而是一個高度資本密集、但仍然保留相當勞動角色的經濟體系。在這個過渡狀態中，資本佔比可能顯著上升，人工增長亦可能放緩，但勞動仍然在不少領域具有比較優勢，收入分配並未走向單一極端。

勞動仍具比較優勢

這個判斷，對政策討論尤為關鍵。若過早假定最終將進入一個「只剩資本收入」的世界，政策選項自然會被大幅收窄。然而，只要勞動仍然在經濟中佔有一席之地，教育、技能轉換、就業支援，以及針對低收入群體的再分配政策，依然具備實質意義。

舉個例子，左派經常提及的資本稅，看似直接針對不平等的源頭，但其實際效果取決於資本的流動性與供應彈性。若資本可以輕易流動或選擇不投資，稅負未必能有效落在資本家身上，反而可能透過投資減少與生產收縮，間接壓低工資與就業機會。

HKEJ - Ivan Li 2026-01-23 [今年投資主題:Sell America]

電影《教父》（The Godfather）的經典開場白，殯儀商人Bonasera說：「我相信美國，美國令我發達。（I believe in America. America has made my fortune.）」投資界教父、典範美國股神畢非德就話：「不要和美國對賭。（Never bet against America.）」

拋售非清倉 更不是沽空

開場白引經據典，無非想講近期的話題交易：Sell America（拋售美國）。學友欄涂國彬話齋，先搞清定義，否則討論是浪費時間。就筆者理解，Sell America是「沽美國」，但不是「清空美國」（Close out America），更絕對不是「沽空美國」（Short America）。三者分別要搞清楚，否則後果嚴重。

坊間講Sell America交易，多提到「股債滙三殺」，即美股、美元、美債。美債方面，筆者奉行100%股票，近乎不沾手債券，沒有很大看法。值得留意的是，聯儲局已6次減息，短息累減1.75厘，但美國長債債息不跌反升，也就是長期美債價格不升反跌，叫很多「炒減息」的人措手不及。

美元呢？筆者認同友欄林少陽兄的講法（大意），滙率是相對概念，長線似零和遊戲。筆者向來認為滙率難估，對美元升跌沒有很強看法。街邊阿叔都講美國破產、去美元化、美金任印，現實是2008年金融海嘯前美滙指數低見近70，多年「印銀紙」後，現在美滙指數是100邊緣！簡單認為「銀紙任印美元必跌」的，是活在什麼時空？

所以，還是講筆者（自以為）比較熟悉的美股吧。上期本欄提到今年看升，反正股票升多跌少，盲估升無死錯人。筆者也提到，預期今年股市升幅不及去年，皆因去年太美好。有讀者埋怨，此等看法對配置無甚幫助。今次大膽一點分享：筆者猜測，美股將會跑輸全球股市。

美股料跑輸 宜分散投資

年頭估年尾極難，若有很高把握，早已發達。不過此刻，筆者真心認同Sell America。具體來講，筆者認為繼2025年後，美股今年可能再跑輸全球股市，甚至是我們已經處於一個美股跑輸的長周期。

具體部署很簡單，就是將美股的比重減低，筆者也在做。再強調一次：不是叫你清倉美股，更不是叫你沽空，只是叫你賣掉一點。筆者認為，這種Sell America，和畢非德講的「不要和美國對賭」沒有矛盾。筆者不是看空美股，更不是和美國對賭，只是相信其他股市表現更好。

對新手投資者來講，思考此問題特別重要。投資必然受自己經驗影響，也和朋友經歷有關。近十年才開始買股票的話，美股長升像是鐵律。沒錯，2020年、2022年、2025年美股都有超過20%的調整，2022年那次更是跌足大半年，問題是美股很快便再創新高，投資者深信只要保住份工有子彈，又或者不做槓桿，任何調整都是極好買入機會──事後看來也是如此。

但很多真理都是it work until it doesn't。資歷短的投資者認為世上只有美股好，為何要買其他東西？他們可以講千萬個美股優秀的理由，筆者也懂，也同意。但只要股齡老一點，定必記得美股在2000年至2010年的「迷失十年」。顧名思義，2000年高位買美股，坐足十年才回家。現在的投資者缺乏耐性，十個星期已是永恒，十年？定必以凱恩斯的「長線人人都死」來回敬。

再留意，「迷失十年」的是標普指數，若買納指，情況更慘烈。個股呢？股王微軟（Microsoft）上世紀末已是頂級巨企，Windows 95人人皆用，然而若2000年高追微軟，何時才「回家」？答案是2017年。某著名基金經理辦公室就掛着微軟2000年至2017年的股價圖，提醒自己和同事，再好的東西都有個價，估值很重要，買得太貴就是買錯。

附【圖】中是美國標普指數表現，減去MSCI環球（美國除外）指數表現。換句話講，是「美股vs非美股」。圖中用的是5年滾動表現（Rolling Return），旨在令圖表較為順滑。如圖所見，過去15年，美股（以5年滾動表現計）一直跑贏其他股市，難怪不少人視之為永恒真理，如同羅素故事中的火雞，或者未見過黑色天鵝的人。但看遠一點，自然明白「十年河東，十年河西」。之前十年，是美股全面跑輸。再看之前，又是美股連續12年跑贏。

事後解釋當然容易，2000年至2010年美國科網泡沫爆破，另一邊廂中國加入世貿，新興市場是炙手可熱的投資主題，是大家喪炒「港股直通車」如癡如醉的年代。但2010年後呢？可能是因為美國印銀紙，可能是因為中國增長放緩，可能是因為眾多巨無霸科企開始成形，就進入美股領先全球的周期。

一旦有藉口 觸發大跌市

去年美股已跑輸其他股市，今年好像也看到類似情況。早前美股因為格陵蘭問題及歐美關稅戰而大跌，但港股近乎零反應，甚至倒升。幾天的走勢不代表一切，今年一個月未夠代表性，你甚至可以說去年的情況也不代表什麼。不過弔詭的是，到你可以「確認」趨勢，早已「蚊瞓」，輕舟已過萬重山。港股由15000點升到27000點了，你「確認」了升勢未？

美股估值昂貴，講了幾年。擔心AI股的泡沫，也不是杞人憂天。有時只是等一兩個「藉口」就會觸發大跌。觸發點是什麼？筆者當然不知道，但相信不會是歐美開打第三次世界大戰。筆者想到的觸發點，可能是美國通脹持續攀升，引起聯儲局內部極大分歧。此外，特朗普若在中期選舉失利，也不知道會有什麼更瘋狂的行徑。當然了，若有科企開始減慢AI投資，也可能導致連鎖反應。

過去十幾年買美股的，合埋眼都贏錢。筆者也是其中之一，America has made my fortune。筆者依然believe in America，不會清空美股，更不會沽空。但若閣下滿手美股，就應該考慮分散資金至其他股市。今天大家說到的美股利好因素，難道你以為在2000年至2010年時不存在嗎？那時美國一樣維持增長，實力一樣雄霸全球，「大佬」地位較今天有過之而無不及。當時都可以迷失十年，為何之後不可以？