張五常的歌手理論 (From Gemini)

張五常（Steven N.S. Cheung）是當代著名的經濟學家，他以實證和產權理論聞名。你提到的「歌手理論」，其實是他用來解釋勞動力契約、分成租佃（Sharecropping）以及生產要素定價的一個經典案例。

張五常非常擅長將複雜的經濟邏輯簡化為生活中的故事，他對「歌手與夜總會」的分析，核心在於探討為什麼不同的工作會有不同的計酬方式。

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1. 核心邏輯：契約的選擇

張五常認為，任何經濟交易的本質都是「契約」。歌手在表演時，報酬通常有三種形式，這反映了不同的風險分擔與監督成本：

• 固定工資（Fixed Wage）： 夜總會付歌手固定的出場費。

  • 風險： 老闆承擔所有風險（如果沒客人，老闆虧大）。

  • 缺點： 歌手可能「出工不出力」，缺乏表演熱情，監督成本高。

• 固定租金（Fixed Rent）： 歌手租下場地，自己賣票，收入全歸自己。

  • 風險： 歌手承擔所有風險。

  • 缺點： 對於知名度不穩定的歌手來說，風險太高。

• 分成制（Percentage Commission）： 根據門票或酒水收入按比例分成。

  • 優點： 風險共擔，且歌手更有動力吸引觀眾，因為表現越好，收入越高。

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2. 為什麼有些歌手能拿「分成」？

張五常指出，這取決於信息費用（Information Costs）。

在《分成租佃制》中，他論證了如果監督成本為零，任何契約形式的產出都一樣。但在現實中，歌手的「努力程度」很難被量化監督，因此透過「分成」讓歌手成為「合夥人」，能有效降低監督成本並提高生產效率。

關鍵點： 分成制不是因為剝削，而是因為在某些情況下，它是最能激發潛能、且交易費用（Transaction Costs）最低的一種制度安排。

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3. 「歌手與醫生」的對比

張五常曾將歌手與醫生的收入做對比，用以說明**「租值」（Rent）**的概念。

• 一個頂尖歌手的收入，大部分來自於其天賦（不可替代的資源）。這種收入在經濟學上被視為「租值」。

• 如果政府對歌手抽重稅，只要稅後的收入仍高於他轉行去做其他工作的收入，歌手依然會選擇唱歌。這就是為什麼張五常主張，對高額「租值」徵稅對生產意願的損害，有時比對普通勞動徵稅要小。

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4. 對演藝產業的觀察

張五常對歌手理論的應用還包括：

1. 捧紅效應： 唱片公司初期可能給歌手極低分成，這是因為公司在承擔「挖掘與推廣」的風險與成本。

2. 名氣的價值： 歌手的名氣（品牌）是一種無形的資本，其合約條件會隨著名氣的增長（租值的提升）而不斷重議。

總結

張五常的「歌手理論」本質上是交易費用理論在演藝行業的具體呈現。他讓我們明白，合約的形式（是拿死工資還是拿分紅）並非隨機，而是勞資雙方為了應對不確定性和監督難度，所達成的最優安排。

對沖基金公司橋水（Bridgewater）創始人

首先，祝願大家在這個充滿挑戰的時期一切安好。需要聲明的是，我接下來的觀察並非表達個人主觀期望，而是基於我所掌握的歷史規律與客觀指標，對當前現實所作出的推演。

作為一名擁有逾50年經驗的全球宏觀投資者，我深知必須審視過去500年影響市場的所有歷史驅動力，才能從容應對未來。然而，大眾的目光往往被當下引人注目的突發事件（如伊朗局勢、油價波動、美國中期選舉）所牽絆。這些短期問題固然重要，卻掩蓋了規模更大、影響更深遠的底層邏輯。儘管現在許多人樂觀地預期一切將回歸「正常」，卻鮮少有人意識到一個更為沉重的現實：當前的局部衝突，實則是一場不會很快結束的「新型世界大戰」的一部分。

基於此，我認為以下六個宏觀維度的演變亟需我們的高度關注。

一、曠日持久的「新型世界大戰」已打響

這聽起來或許有些聳人聽聞，但在高度相互依存的當今世界，多點爆發的衝突已交織成網。從俄烏衝突到中東多國的連環戰火（涉及以色列、加沙、伊朗及海灣國家等），再到蘇丹等地的內亂，這些衝突大多牽涉核子大國。與此同時，各方還在進行激烈的非軍事角力──包括貿易戰、經濟戰、資本戰、技術戰和地緣影響力之爭。

這與歷史上的「世界大戰」如出一轍：沒有明確的開始日期和宣戰聲明，而是由相互交織的局部衝突構成，並在無形中把所有參戰方捲入典型的戰爭動態中。

二、陣營結盟與資源底牌清晰可見

預判未來局勢，必須認清各方的立場與聯盟關係。通過條約、聯合國投票紀錄，以及領導人實際行動等客觀指標，我們可以清晰地看到全球已形成明顯的陣營對立。

以美國及其盟友（如烏克蘭、以色列、日本、歐洲多數國家）為一方的陣營，正面臨着另一大陣營的掣肘，在評估這些陣營的博弈能力時，必須破除一些誤區。例如，有觀點認為霍爾木茲海峽若被封鎖將重創中國，但實際上，中國不僅擁有豐富的煤炭和太陽能資源，還具備可供90天至120天使用的龐大石油儲備。美國則憑藉其能源出口國的地位，在能源經濟戰中佔據相對優勢。

三、帝國過度擴張重塑國際秩序

研究歷史的相似案例對當下極具指導價值。作為二戰後世界秩序的主導者，美國在當前中東局勢中的表現──資源的消耗程度、對盟約的履行意願──正受到全球密切注視。歷史反覆證明，過度擴張的帝國往往會在多線作戰中力不從心。美國目前在全球70多個國家擁有近800個軍事基地，這種廣泛的全球承諾帶來了脆弱性。

當美國在中東深陷泥潭，且國內民意對戰爭的支持率走低時，它是否有能力在亞洲或歐洲應對新的挑戰？這些基於國家利益的考量，正是重塑世界秩序的催化劑。當前，世界秩序正經歷深刻轉變：從以美國及其盟友主導的多邊規則體系，退化為沒有絕對主導力量、奉行「強權即公理」的叢林法則。這意味着我們正向1945年以前的動盪時期回歸。

四、大國衝突推演進入「第九階段」

綜觀大國興衰史，國際秩序的瓦解往往遵循歷史的演變路徑。結合各項宏觀指標，我認為我們目前正處於這一周期的「第九階段」，即從戰前向戰中過渡的關鍵期（局勢類似於1913年或1938年前後），各階段如下：

1.主導國與新興國實力趨近，摩擦加劇；

2.經濟戰大幅升級（如制裁與貿易封鎖）；

3.經濟、軍事、意識形態同盟成形；

4.代理人戰爭頻發；

5.主導國財政惡化，赤字與債務飆升；

6.政府加強對關鍵產業與供應鏈的管控；

7.核心貿易通道被武器化；

8.顛覆性新型戰爭技術問世；

9.多區域衝突同時爆發（當前所處階段）；

10.國內異見遭到鎮壓，要求民眾無條件忠誠於戰時政策；

11.大國間爆發直接軍事衝突；

12.為籌措軍費，實施極端金融壓制（加稅、印鈔、資本管制，甚至關閉市場）；

13.最終勝者建立絕對主導權，重塑新秩序。

在這個階段，衝突的典型趨勢是加劇而非緩和。例如，由於對美國保護傘的信心下降，各國開始熱中於擴充核武器及導彈防禦系統，這無疑加劇了全球風險。

五、決勝關鍵在於承受痛苦極限

判斷戰爭的最終贏家，最可靠的指標並非誰的紙面實力最強，而是誰能承受最大的痛苦且堅持得最久。這正是當前局勢的關鍵盲點。美國政客習慣向民眾承諾戰爭會迅速結束、繁榮即將回歸；但歷史教訓（如越南、伊拉克、阿富汗）表明，真正的勝利必須以戰敗國徹底投降且不再構成威脅為前提，美國雖然看似強大，但其過度擴張的現狀，決定了她也是最不擅長持久承受痛苦的大國。

六、大周期的驅動力與未來展望

上述一切發展脈絡，完全符合我在著作中所闡述的「大周期」規律。

這一周期由五大底層力量驅動：債務與貨幣周期、財富懸殊引發的內部政治秩序崩潰、地緣政治格局的重組、科技的爆發及其引發的泡沫、自然災害（如旱災、疫情等）。

儘管我個人始終致力於在中美等大國之間斡旋，倡導互利共贏的合作關係（雖然這在當下「敵人的朋友就是敵人」的政治氛圍中愈發艱難），但歷史的慣性往往難以逆轉。

在重大戰爭爆發前夕，不可調和的爭端通常會推動周期無情地邁向下一個階段，直至最終通過暴力重塑平衡。

綜合我所追蹤的宏觀經濟、地緣政治及歷史指標，我得出的最終推論是：在未來5年全球爆發最少一起多區域重大衝突的概率已經超過了50%。了解這一宏觀框架，將有助於我們更清晰地穿透迷霧，並為未來的決策做好準備。

HKEJ - Ivan Li 2026-04-10 [ETF壽命縮短有原因] (ETF)

近年ETF市場發展蓬勃，特別是美股。筆者去年寫過〈ETF多過股票 肥了發行商〉，去年美股超過1000隻全新ETF上市，ETF總數達到近5000隻，問你識得幾多隻？這當然也衍生了不少亂象，筆者前年也寫過〈三款「搵笨ETF」 愈多花臣愈伏〉，提到不少ETF值得投資者再三思。

近期的發展是ETF愈來愈短命。ETF出生率高，如雨後春筍，但死亡率也高，紛紛有人被抬離場。如【圖】所見，近年愈來愈多ETF「摺埋」（正式講法是「清算」，liquidation），而「平均壽命」也愈來愈短。背後反映的是市場競爭白熱化，汰弱留強。由發行商到投資者，都愈來愈缺乏耐性，只爭朝夕。得就得，唔得就換下一個。

玩法多樣變賭博工具

早年ETF被精英基金經理視為「殘廢餐」，是不思進取，甘於平庸的人才買。近年ETF大盛，首先當然是因為主動基金不爭氣，行內妖象也多。投資者頂多一時愚眛，卻不是完全任人擺布（雖然ETF不一定是被動投資）。另外，各地交易所和監管機構拆牆鬆綁，容許更多不同ETF面世，也是原因之一。以前的ETF只是追蹤大盤指數，標指、恒指、日經，現在指數多過股票，不少古靈精怪指數只是為某ETF面世而度身訂造。同時間，各式古怪的交易點子（idea），都可以包裝成ETF。看好蘋果和三星電子是一個點子；看好蘋果，看淡三星也是一個點子；搏命借錢去沽空蘋果、三星，再買Nvidia也是點子，這些理論上全部都可以包裝成ETF。你有發財大計，買個冧巴就搞掂。在原教旨主義者心中，很多ETF已是「掛羊頭賣狗肉」，只是賭博工具。但正如電影《門徒》經典對白：「做生意，有供有求啦。有沒有逼你買？無喎！」

ETF「出生率」高，很易理解，但為何「死亡率」也高？筆者用引號，皆因ETF的「清算」（liquidation），並不代表投資者蝕清光，也不是發行商爆煲。「摺埋」很多時只是ETF發行商的商業決定，「倦也悶，宣布拒絕再玩」，按照ETF的淨資產值（NAV）「回水」給投資者。此做法在傳統基金或對沖基金並不罕見，多數是創辦人年事已高，意興闌珊。在ETF則較少見，你總不會預期明天盈富基金忽然「回水」，雖然你也沒有損失。

有時傳統基金或對沖基金「摺埋」，有別的動機。最常見的是「選擇性採信」（cherry picking）。基金公司讓旗下幾十人「跑馬仔」，幾年後總有人跑出。此人就變了股神，基金公司就大事宣傳，其他不濟的基金就「摺埋」，當無事發生。這些操作在基金業界有規管，但坊間總有人鑽空子。聞說不少個個月賺幾倍的財經KOL，也是玩「AB倉」，一邊借盡買升，另一邊相反操作，最後應會小幅虧損，卻只貼出狂賺的交易紀錄，吸引信徒。

但一般而言，ETF並無太大誘因搞這些操作。那為何眾多ETF都極速「摺埋」？答案是市場競爭。今年頭兩個月，美國有40隻ETF「摺埋」，去年同期是33隻。更重要的是，那些「摺埋」的ETF，壽命愈來愈短。以前的ETF，由出生到死亡，有四五年貨仔。2025年「摺埋」的，平均壽命跌到3年半。今年「夭折」的？平均未夠兩歲。

以前這些做法相當「核突」，會被行家和大眾恥笑指摘，但基於現實，很多發行商都「不裝了」，大膽早早將ETF結束。背後原因，當然是生意難撈。

新發行商搶利空間細

很多你想得到的東西，都已經有ETF可以買。只要有美股戶口，買哥倫比亞股市又得，3倍賭Tesla升跌又得（一度有人申請發行5倍ETF，但沒有獲批）。然而，這背後也代表很少空間讓新發行商搶利。

ETF普及了，入場門檻低了。但ETF是極講求「規模經濟」的遊戲，收入和管理資產（AUM）幾乎完全正比，開支卻大約固定。貝萊德（BlackRock）等巨頭，管理費壓到極低，因規模夠大，依然可以生存。若閣下的新公司如此收費，租金都未夠交。所以新發行商只能扭盡六壬，找些沒人碰過的領域。可是，巨企不碰，自有原因。往往這些奇怪點子，最後不可行。

筆者常說一句：Originality is overrated。一個普通散戶，都可以想到好多點子。搞隻ETF，完全不難，難在生存。粗略講法是，ETF要做到上1億美元AUM，才可以續命。但由零至1億，就很考銷售渠道，如何吸引更多人參與，如何把AUM滾大。這就不是一個點子可以解決的。發行商見勢色不對，新生兒沒有火爆增長，當機立斷，將它們關閉算數。

所以，發行商最愛的，是那些不用推廣，sell for itself的ETF。例如什麼？就是加密幣相關，或者是槓桿及反向的ETF。2025年發行的ETF中，近四成是此類別。因為這些ETF根本不用往績，不用解釋。它們很大程度是「交易工具」（trading tool），為特定的環境而設。你認為三星電子會執笠嗎？不如賭夠3倍吧。粗俗講句，是「姣婆遇着脂粉客」，好此道識途老馬自然會找上門。你不用宣傳不用往績，不用慢慢煲，不用找銷售渠道。

不過，這類特定環境的ETF，往往像時裝一樣有時限性。比特幣由高位腰斬一半，你猜還有多少人有興趣買幾倍的比特幣ETF？況且，不方便的真相是，不少投資者也早已「爆倉」。3倍看好ETF，背後資產跌三四成，投資者已輸清光。宿主都沒命了，寄生在上面的還有生存空間嗎？

筆者乃銅臭之人，沒有道德高地。自己不太喜歡短炒，但錢是別人的，命也是別人的，還是不要多管閒事，不要阻人發達。肯定的是，筆者永遠是「買莊不買閒」。眾多ETF發行商，還有券商，以及不同的KOL，才是穩勝不賠。至於散仔？不要緊，總有人炒到財務自由，六合彩期期都有人中，為何你不可以是下一個呢？好像是這樣。

HKEJ - Ivan Ho 2026-04-10 [TACO機會高部署低買高賣]

美伊之戰在美國有意逐步結束軍事行動下朝向和談作終局，美國總統特朗普在意「毀滅一個文明」前改為接受由巴基斯坦牽線的和談，但停火後雙方就協議的內容各說各話，特朗普有他的理想國，例如伊朗交出核材料及予全天候監管；將霍爾木茲海峽交美國與伊朗共同管理及收費；重建項目予美國公司承造等。如果全數達標，中期選舉勝果手到拿來，但現實，大多是殘酷的。

美伊談判三主題易達共識

以上談了特朗普的理想國，現實上更有可能發生的，是美國需要對伊朗作出一些讓步，而且不會如願獲得那麼多利益，才有機會達成部分協議，好讓他在中期選舉前退出戰場，再炫耀成果。刻下雙方較易達成共識的，我認為是伊朗是否擁核，以及美國是否解除伊朗部分制裁。雖然發展核技術對伊朗而言，是保護其政權的利器，但多年前其實伊朗亦同意了前總統奧巴馬方案，只是後續特朗普認為當年簽訂的內容不夠周密及未覆蓋彈道導彈發展規範，且在限制代理人戰爭上亦沒有着墨，而單方面退出協議。因此，在擁核這個需以此作勝利宣傳的主題上，美伊不是完全沒有談判空間。

另一方面，是否可解除伊朗制裁呢？對美國而言，其實也屬較簡單事情，原因一如關稅，就算放寬了A項，他日有需要可加回B項。以解凍資產及解除部分制裁，讓伊朗重建替代伊朗尋求的賠償，也是比較易解決的問題。最棘手的部分，反而是日後霍爾木茲海峽的通航問題，美國一定難以容忍伊朗控制海峽甚至收費，長期而言亦不可讓海峽可隨時被控制，但美伊共同控制的方案則是白日夢之談，退回不收費自由航行也許較合乎現實。以上三點，是我以為兩者能否達成協議的關鍵，至於是否由美國協助重建等，最終很可能出於政治宣傳多於能獲得實質承諾。

根據關稅操作的經驗，如不是朝特朗普的劇本發展而需要他作出讓步，他一定有不少社交媒體發言，因此市場在未來數日還會有些波幅。美股在停火協議出台前後大幅回升，一些股份價格於周三亦高於開戰前水平，顯得市場對快速達成協議有點過於樂觀。因此，我在周三晚亦減持了部分早前低吸的美股權重股。未來兩周美伊談判相信仍有不少TACO（Trump Always Chickens Out）的消息，資金對不屬當前主題的股份，大概也不會太過友善。

不過，美股較港股優勝之處，是跌市下往往有些板塊有新的願景及資金推動，例如光通訊、GPU及TPU，以及內存記憶體板塊，受人工智能發展持續買單下，都能創出新高。這類有主題及盈利有憧憬的股份，尚有原因跑贏大市，如非此類股份，則不妨食糊，先行高沽，稍後再低買。

金價下半年料再現升勢

美伊之戰令美國與歐洲各國的問題加快浮現，一旦戰爭落幕，下一波出現的，大概是特朗普一方面「懲罰」不協助他的北約及歐盟國家，合乎他多年來有仇必報的性格；另一方面則是各國加速能源、軍事及美國供應鏈的替代方案，中歐的貿易會因此而間接受惠，對於電力設備及機械設備股，大可迎來更多出海的機遇，因為歐洲既有所需，美國亦供不應求，中國在此範疇的貨品性價比極高。除了此板塊，戰後歐洲及中東國家在黃金資產上的布局值得關注。

當戰事不再，究竟各國會否如去年般把外滙儲備再投入黃金或非美元資產上呢？畢竟如特朗普銳意回敬各國不支持其對伊之戰，歐洲各國，特別是與特朗普關係緊張的法德兩國，只可以減美債回應。因此，黃金在下半年會再現升勢，投資者不妨均注買入實金ETF如（03081）或（03170），或對金價敏感度高的金礦股ETF如（02824），可作為中線布局。

HKEJ - Byron Tsang 2026-04-01 [金睛火眼難辨人工智能痕跡]

某日在社交網絡上見到這個標題〈教授指出：有一個詞，一看就知道是AI寫的論文〉（Professor Shares 1 Word That's a Dead Giveaway for an AI-Written Paper），本以為是內容農場的垃圾連結，誰知道這是美國全國廣播公司（NBC）的報道。原來有一個兼任英文系教授，經常拍攝TikTok短片，在一條片中指學生在文中使用「moreover」一字的話，就幾可肯定是AI作品，理由是學生一向少用這個字。

這當然是不值一駁的胡說八道。更值得探討的是，為何不少人都自認有金睛火眼，可以看出人工智能的痕跡？同樣重要的問題，是為何我們會對某些文字有這種執着？

單靠個別用字判斷不準確

首先，人工智能的文字，有高有低，視乎製作有多認真。例如，你要寫一篇新聞稿，於是就把幾個重點交給AI，直接叫它生產出一篇500字的文章。這種出品，有較高機會「出事」，例如用字突兀，又內容離題，原因是指令太空泛，AI容易行差踏錯。若果指令寫得小心，指明有什麼不可以出現的內容，以及說明目標讀者群，生產出來的文字就會正路得多。

再者，使用人工智能，亦有程度之分，若果只是用人工智能修改文字，令語句更通順，使長短符合要求，那又算不算人工智能的作品？諷刺的是，以英文來說，現在人工智能文字的一般「風格」，正是曾經被奉為圭臬的簡樸寫法。想當年人人稱頌的寫作經典The Elements of Style，提倡要刪掉多餘的字（omit needless words），又提倡要用主動式（use the active voice），旨在把什麼都寫得清楚明白。然而，人工智能產出的正是這種文字！

這種根據個別用字、造句而判斷是否AI文字的方法，極不可靠。現時表現較佳的AI文字辨識系統Pangram，用的並不是這種金睛火眼，而是透過分析大量的數據（完全人手寫、完全AI寫、經AI修改），用機器學習的方法作分類工作。為何判斷這段文字由人寫、那段由AI寫，因為很難歸納成一些放諸四海皆準的簡單規則。雖然AI劣作不難認出，但用心製作的AI文字，又或人與AI互動合作產出的文字，就不是單憑「肉眼」就可以察覺，而是要靠機器學習這種看不透的工具才能分辨了。

AI編輯威脅人類職業價值

是否有AI參與，對某些文字似乎特別重要。上周《華盛頓郵報》的著名作者Megan McArdle，在社交媒體發表一篇帖文，講述自己使用AI的習慣：檢查事實、把錄音整理成文字、給自己的文章下評語、刪減字數、消化學術文獻。作為讀者，見有作者這樣使用AI，旨在提升作品質素，只覺得這很合理是好事。

意想不到的是，她這個帖文遭受到鋪天蓋地的攻擊。不少傳媒同行和其他文字工作者，認為她這樣使用AI是行業之恥，一邊揚言從此不會再看她的文章，一邊強調自己是從未用過AI的「清白之身」。

也許，某些文章建基於讀者與作者的關係。讀一本小說，就是為了投入作者創造出來的世界，是兩個人一種很親密的溝通，每個字每一句都是作者親手寫出來，才能建立作者跟讀者的關係。若果小說根本不是那個作者寫的，作為讀者就會感到被騙。那位《華郵》作者寫的不是小說，而是頗有文學色彩的專題報道，讀者喜歡她的作品，除了關心內容是否準確可靠外，亦在乎文字是否都是她所思所想。若果有AI參與其中，讀者就感到被冒犯了。

不過，這個界限到底在那裏劃，亦甚為武斷。就算是小說，也會有編輯修改文字，寫錯字文法不通，也會有軟件提醒。不用人工智能檢查事實，用搜尋器找資料又如何？寫作是否要一張紙一支筆一個人腦，才算是最崇高最純正的形式？

說得更赤裸一點，這位作者之所以遭受到如此排山倒海的批評，是因為她觸碰到不少人的存在價值。當我們可以用AI寫出一篇似模似樣的長篇報道，而大部分讀者只留意內容是否充實，而不太理會誰是作者的話，以寫這類文章為職業的人，面對的就不只是工作受威脅，而是整個自我形象的瓦解了。