HKEJ - Ivan Ho 2025-07-28 [ 200億北水重臨恒指破頂可期]

恒指受阻於筆者上周四（24日）指出的25700點阻力位後，果然出現回吐，但上周五大市稍為調整，北水即大舉出手入貨。淨流入資金更是4月底以來，首次有超過200億元北水入場。自從大市在4月初特朗普宣布對等關稅後再延期，北水流入速度減慢，第二季較第一季流入額度，總體下降了33%。逾百億元流入日子已大為減少，但上周五北水突然再度加快流入。

 

大額流入非源自散戶

 

首先，我們回顧近月北水流入逾200億元的日子恒指往後的走勢。數據上，本年見有逾200億元北水流入港股時，翌日恒指未必一定上升，但稍後皆能在短期內攀上更高的位置。恒指在3月18日見頂後回落，北水卻甚為忍手，已不見單日逾200億元的流入規模，僅在4月初特朗普公布對等關稅，港股急跌後，當月才再有大手資金入場撈貨。換句話說，大手的北水在拿捏大市短期走勢上，不只是散戶式見高位回吐便撈貨，其投放大額資金的時間，對中期後市還是有點看法。

 

後來，隨着美國在關稅問題上不斷TACO（特朗普臨陣退縮），恒指反彈重上23000點，北水在5月、6月及7月初，流入的規模大降。而上周五逾200億元北水流入，則是3個月來首見的大額資金。從數據上看，除非上周五流入的北水，在三兩日內即沽貨離場，否則在港股突破年內高位後僅第一日回吐，北水已大手入場，似乎對後市信心滿滿。事實上，在5月以來，多家內地券商發表報告指出，公募基金持有港股的水平，已接近可買入的上限，除非基金進一步擴大規模或新資金進場，否則北水流入的額度將減少。現在突見單日200億元北水再度進場，是否公募基金已可重新加大投放於港股的比重呢？

 

另外，若仔細拆開上周五北水流入的選股，當中有93億元屬買入盈富基金（02800）及國指ETF，此筆資金相對較短線，但扣除此部分，仍有超過100億元資金買入其他股份，覆蓋度亦廣，不僅僅集中於三數隻股份上，亦顯示北水並非僅博反彈，而是較系統性地看好並作出部署。

 

港股此輪上升，是由內地險資及公募基金帶動，與以往先A後H的情況有點不一樣。以往港股急升，往往是A股先升，資金後續才買入H股追差價。

 

港市更好炒 H股跑贏A股

 

然而，在內地險資及公募基金參與度與日俱增下，它們更側重估值，而H股相對A股一直存在較大折讓，便令H股升幅顯著跑贏A股，不少內地投資者最近增加開戶參與「港股通」買賣，因為港股新股改制令內地流行的「打新」成本降低，而股票亦沒有內地10%漲跌停板機制，變相令他們乘消息炒作時，更易在短期內獲得更大收益。

 

看來不論機構及散戶投資者，資金南下趨勢持續，現時更是愈來愈多A股公司同時在港上市，港股的板塊覆蓋度及深度續升，根據恒生AH股溢價指數，AH股差價在本年以來便收窄了約15%。溢價收窄的方式，似乎以H股升幅較大，A股升幅較小的方向發展，特別是H股中自由流通股數較少的股份，在北水買盤持續下，表現跑贏大市。

 

資本持續南下，最終受惠的也是券商及港交所（00388）。前者受惠IPO及兩地成交同時增加，後者則在港股成交增加下持續受惠資金南下投資趨勢。有港股業務的券商股，以及港交所，都是自去年中央鼓勵險資長期入市下的受惠者。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-25 [財經台在線人數揭示港股熱度]

近日不少網友都問港股是否過熱呢？會否突然出現過千點的調整？對於港股是否過熱，若以個別股份或板塊分析，例如是穩定幣概念及一些北水倍升股，答案是肯定的，但對於藍籌及大市值股而言，則熱度遠遠不及去年10月及今年2月的一浪。

 

我不會以股市點數去評論市況是否過熱，而是較看重一個熱度指標——網上財經台直播時的在線人數，現時一些大型網上財經台看直播的在線人數，遠遠及不上去年港股6000億元成交及今年炒DeepSeek時。另一個指標就是衍生工具市場的資金流，近日雖逐步增加，但不算非常旺場。

 

究其原因，是近日瘋炒的股份，其實很多不是普羅大眾所持有。試問你身邊有多少朋友持有穩定幣概念股？又有多少人持有周杰倫的巨星傳奇（06683）？那麼既然未見全民皆股，我尚不會發出預警，但始終大市連升多日，中途出現調整也不為奇。大眾言之鑿鑿說恒指會跌回24500點，到時我一定會加倉，否則恐怕在升浪完結後才會再見了。

 

險資及北水主導中型股

 

網友問港股憑什麼升，回答之前，我又會問一句，為什麼美股可以不斷創新高呢？要列出理由，總是一大堆。較為正路的解釋，是市場對中美關稅的最終稅率愈來愈樂觀，疊加近日內地的財政刺激政策，以及突然推動西藏大型水利工程，再接連反內捲去產能，令不少本來估值非常低的股份在憧憬下得以急升。

 

同樣是沒錢賺的公司，美股炒人工智能（AI）必勝，而港股則是中央政策效應。不正路的解釋，則是在險資一直加大投資AH股下，不少股份已漸見貨源歸邊，如大家有留意一些中小型股的北水持倉比例，除非險資或北水沽貨，否則不少中型股在政策憧憬下，很容易出現一浪高於一浪的走勢，高息股便是很好的例證。

 

大市突破年內高位24900點後反覆向上，而且連續3日都是高開後先回吐，但日內買盤湧現下高位收市，反映散戶獲利而市場同時有足夠的承接力，吸納了這些獲利貨，短線就算出現調整，在突破後翌日的收盤價25130點，應呈現不錯的支持力。不過，從月線圖看，恒指在2021年展開大型跌浪時，在25700點至25800點間形成一個成交密集區，變相指數在此水平或先遇阻力，已出現調整。

 

如投資者一直沒有「上車」，或認為持貨量不足，但又不知大市會否有調整出現「倒車接人」，那麼可考慮選擇一些自己較想買入的股份，沽出其認沽期權；如大市突然出現調整，投資者可以現價打折接貨，就算最終未到價，接不到貨，也算賺了一些期權金，總比在大型阻力區前才追貨為佳。

 

不過，我亦提醒一下投資者，自己想買多少貨，便沽出相應之認沽期權，不要因沽出期權可獲期權金，而沽出超過自己接貨能力的期權。

 

券商股看俏 反內捲有憧憬

 

要數哪些板塊仍有上望空間，我認為內地券商，以及憧憬降產能反內捲的行業，仍可受惠估值上調。券商股沉寂多年，現時在險資入市帶動下，內地A股市場穩步回升，股民賺錢，成交金額持續增加，券商在佣金收入下，預計可大幅上升。而且，此情況看來可維持一段較長時間，因為現時屬慢牛行情，成交金額反而可維持高企，不致瘋炒數周後又急跌。另外，降產能反內捲的行業，如鋼鐵及光伏，行業積弱內捲多年，現時中央高調出手整頓，估值可從谷底反彈。至於最終是否可令企業扭虧為盈？資金只望朝夕，一旦轉盈，股價早已不在此位置了。

HKEJ - 曾國平 2025-07-23 [低通脹預期累事日本工資加不起] (日本)

上星期到日本橫濱旅遊，碰巧是參議院選舉期間，街上盡是大聲公宣傳政綱的車輛。對日本政治一無所知，只知道自民黨繼失去眾議院大多數後，再在參議院大敗，首相之位據說岌岌可危。

 

既然不是內行，與其東抄西抄人云亦云寫一大堆，有關日本政治的「評論」不如就到此為止，只談背後的經濟現象。

 

在酒店看選舉新聞，提到執政聯盟的敗選主要是物價太高這個經濟因素。對從香港（或美國）出發的旅客來說，日本物價高昂是個難以理解的概念：把日圓價錢除以20換算成港紙，從餐廳食物到日常用品，無不是便宜得令人羨慕。不過，旅客只是短期居留吃喝玩樂，在日本工作長期居住的，面對的卻是完全不同的情況。

 

遊客愈玩愈平 百姓生活轉差

 

在過去幾年，日本的平均實質工資不斷下跌，原因是名義工資未能追上明顯已由零轉正的通脹。以最容易理解的語言翻譯，就是到拉麵店食一碗拉麵，幾年前要800日圓，現在已加至1000日圓，但薪金卻一直沒有變化，不似那個來自香港的遊客，根本不用理什麼800還是1000日圓，只知道隨着美元在這段時間轉強，換成港紙那碗拉麵愈食愈便宜。

下次大家到日本旅遊，就可以設身處地，知道餐廳的那個侍應、收銀的那個店員、駕車到機場的那個巴士司機，其生活質素很可能在近年有相當下降，對他們多一點同情了。

 

為什麼會這樣？工資變化，主要取決於通脹預期，而日本由於其獨特的歷史因素，其預期是相當頑固地接近零的。幾年前有一項大型的調查研究，分析日本人的購物習慣、背景特徵、通脹預期，發現年紀愈大的日本人，通脹預期愈高。把性別、教育、收入考慮在內，以及扣除不同年齡的消費模式差異，通脹預期跟年齡的正關係仍然存在【註】。研究的解讀，是通脹預期跟人生經歷關係密切，例如經歷過二戰後日本超級通脹的一代，想法就會跟成長於九十年代只知通縮不知通脹的一代很不同。

 

幾代人只有通縮記憶

 

若然這個解讀成立，日本通脹預期將會有排頑固，令實質工資下降的情況持續。這是因為日本經濟的低通脹（以至通縮）時間實在太長，由九十年代延續到疫情前，想法受影響的日本人有好幾代，為數甚多，而隨着老一輩的去世，整體通脹預期只會愈來愈低，不容易被眼前的通脹數字說服。

 

順帶一提，研究用的是調查數據，不會定期更新，亦不是大家可以輕易在網上查閱。要知道日本的通脹預期，應用哪一個指標？有趣的，是由日本銀行公布、最經常見報的通脹預期調查，莫名其妙地長期偏高不準確，當通脹為零的時候，也可以得出遠超於零的答案。

 

比較可靠的數據，是由日本經濟研究中心每月公布的ESP預測，受調查對象是幾十個從事經濟預測的業界人士。根據7月份公布的調查，現時日本的核心通脹超過3%，但專家們還是明顯「看淡」，估計通脹在明年又會跌至2%以下，即央行會繼續不達標。

 

預期如此，名義工資自然會落後通脹。執政聯盟慘敗，因此可以歸咎於「外圍因素」：疫情導致的供應鏈問題，令全球通脹上升，在通脹預期頑固地低的日本，選民生活普遍受損，其怨恨自然就表現在選票之上了。

註：Diamond, J., Watanabe, K., & Watanabe, T. (2020) . The formation of consumer inflation expectations: new evidence from japan's deflation experience. _International Economic Review_, _61_（1）, 241-281.

HKEJ - Less is More

7月22日，周二。讀者都知，老畢愛以期權等衍生工具滿足「炒癮」，但說到退休部署一類長線投資，崇尚的卻是Less is More，愈簡單收費愈低，愈妙。須知道，業界要「賣東西」，自然標榜回報淡化風險，惟客戶（投資大眾）應否來者不拒，才是關乎血汗錢的重大課題。

 

資產管理業對規模逾12萬億美元的401（k）及其他美國退休投資計劃早已垂涎欲滴，礙於法規監管，除了一些測水溫式嘗試，始終不得其門而入。然而，隨着總統特朗普據報不日簽署行政命令，向私人市場資產（private-market assets）管理者敞開401（k）大門，黑石（Blackstone）、阿波羅（Apollo）等私募巨頭，很快便能一嘗宿願，踏上龐大退休投資市場的黃金大道。

 

 

 

這邊廂，華爾街摩拳擦掌，準備發出「私人派對」（private party，語帶雙關）請帖，可是從退休賬戶持有人利益出發，到底應在豐厚回報期望驅動下欣然落疊，抑或想清想楚潛在風險後，以「我太忙，派對還是算了吧」婉拒？今天14字標題試圖拆解的，正是這個迷團。事件雖發生在美國，但他山之石可以攻玉，「外圍」風向對本港強積金不無參考價值。

 

私人市場涵蓋面廣泛，但凡沒有公開交易的資產，諸如非上市公司、私募基金、風投、私人信貸、基建房產，以至包括對沖基金在內的另類資產（alternative assets），皆可歸入此類別。

 

開拓客源誘因巨大

 

一直以來，私人市場的客戶局限於機構投資者和富裕人士，後者設有收入（每年20萬美元以上）或資產淨值（至少100萬美元，不包括自住物業）門檻，符合「認可投資者」（accredited investor）定義才可進入。

 

問題是，機構及有銀士投資私人資產幾近飽和，業界游說原客戶加碼難度日增。在鐘擺的另一端，私人企業延遲上市蔚然成風，資產管理者欲退出個別項目套現離場，急需另覓渠道。換句話說，不論從確保未來增長或替手頭資產尋找「接盤俠」的角度看，操作方都有巨大誘因瞄準個人投資者（散戶）開拓客源。

 

近年已有基金發行商把私人市場資產包裝成ETF上市，公私界線變得模糊，但向401（k）開放此領域，牽涉的層面大得多，引發的討論自然更熱烈。特朗普着力「去監管」，作為主要持份者，資產管理業拍爛手掌不言而喻。

 

回到前面的問題：退休賬戶持有人應否涉足私人市場？產品賣方永遠不會倒自己米，面對風險相關質疑，業界選擇避重就輕，強調私人市場不應只為「特殊階層」而設，容許普羅大眾參與，就是要提供平等機會，有錢齊齊賺，令這個潛力優厚的領域邁向民主化（democratization）。

 

不得不說，業界聰明絕頂。如此回應，得體兼堂皇，既巧妙地避開一系列針對風險的疑問，又覷準一般散戶渴望與機構、富豪平起平坐的心態，以為自己真的「升呢」至另一層次，感覺良好下，對私人資產流動性和透明度遠不如公開市場、槓桿高收費更高等理應深度關注的問題置之不理。

 

長春藤也平庸

 

在資產配置中加入與傳統股債相關性低的資產，從分散風險着眼，理論上有助優化投資組合。一些殿堂級投資者，如已故耶魯大學捐贈基金掌舵人史雲遜（David Swensen），便是靠長期持有另類資產聞名於世，豐功偉績有口皆碑。不過，史雲遜的神級表現，掩蓋不了同類型投資者的平庸，即使地位與耶魯看齊的長春藤基金，也不例外。

 

Never Bullshit the Client: My Life in Investment Consulting一書作者Richard Ennis去年底曾發表評論，對相關問題作了深入分析，發現美國名牌大學積極投資另類資產，對回報表現害多於利。這位著名投資顧問指出，配置大量另類資產的長春藤捐贈基金，從2008年金融海嘯至2024年底，整體複合年均回報為8.3%，看似不俗，惟與名校慣用的85%股票、15%債券基準指數同期年賺9.8%相比，押重注另類資產的基金明顯跑輸。

 

試想，高端投資者在私人市場中尚且買不到好東西，較諸簡單股債組合，16年來每年反而錄得1.5個百分點「負alpha」。不難想像，面向公眾的同類投資，十有八九恐怕都是豬頭骨，業界口中的「民主化」是否等於益街坊，可思過半矣。

 

公平地說，上述對比似未顧及波動性等因素，經調整後能否為另類資產挽回一點面子，未計過數無法回答。然而，有一點可以肯定，另類投資基金收費遠高於互惠基金（mutual funds），ETF就更不用說了。《華爾街日報》資料顯示，另類基金每年收取的管理費及其他開支由2%至6%不等，範圍甚闊。交易佣金介乎2%至5%，個別甚至高達10%。

 

豬頭骨都要啃？

 

就當基金表現靠譜，七除八扣下，投資者還剩下多少「肉」食，是參加這個private party與否的重要考量。

 

退休投資大茶飯，私人市場為誰開？老畢維持原判：Less is More，愈簡單收費愈低，對投資者荷包愈有利。

HKEJ - 黃國英 2025-07-21 [管理投資組合要學蔡約翰]

內地「反內捲」政策行動終於在股市發揮作用，中概股周五晚在美國市場勁升，不過夜期未能企穩二萬五高位，似乎反映其他藍籌股將會受壓於板塊輪動。科網平台營運模式不似傳統重資產製造實物，急需現金流吊命，而真正決戰應該在於研發投入，尤其現時是人工智能發展飛躍期，既有機會鞏固競爭優勢，投資者亦受落，甚至可以帶動相關產業。所以收斂內捲歪風，屬於正路好事。

 

炒中資科企宜吼二線頭

 

大型科技平台假如真的浪子回頭，日後改鬥科技而不鬥價錢拚補貼，的確尚有上升空間。可是股票走勢實在令人失望過太多次，「短炒無妨、長揸免問」的觀感深入民心，加上騰訊（00700）南非大股東擺明車馬將會沽貨，值博率其實有限。

 

炒中資科技股還是繼續向二線大股甚至中小企埋手，小池大魚長線發展未必太大，正因如此，才不會吸引京東（09618）這樣的壞孩子踩過界，死於不幸機率較低。而對於類似筆者管理規模的基金經理而言，去博有機會殺上千億港元市值的公司，已經十分足夠。

 

所以炒股不炒市去到極致，恒指主要功能只是傳媒向不熟書的小市民表達港股走勢粗略如何而已。偶然也值得參考，例如根據夜期啟示，今日對於科技股以外的藍籌股初段走勢要小心，不要以為恒指上試25000點就心急追入。港股中除了新興增長點之外，始終認定高息中特估在港股中的故事較實在，會伺機在今次預期中的板塊輪動中低位增持。

 

至於「反內捲」的預期，對個別製造業也有刺激，尤其是恒指向上的話。然而，這種公司迫切要現金流吊命，當社會需求不足，內捲就自然隨之而來，根本不是政策導向可以扭轉，如果一心跟風炒內捲格局逆轉，就簡簡單單以大型科技股出擊，始終市值大主流基金人有我有，FOMO存在，動力必定比產能過剩的傳統產業勁。筆者連大型科技股也興趣不大，更加不會博這些「十年一閏」的傳統股份。

 

美股方面，市場指數牛皮向上，寬度卻愈來愈差，表面上暗藏殺機，但市場亦可能全力擁抱確定性，靠少數人工智能相關股份繼續撐上去。比較合適的處理，是降低持倉以防萬一，恐慌指數太低，一旦調整加速，很大機會出現短期死亡漩渦，雖然未必持久，可是太多貨的話，隨時把持不住在低位追沽，何況陸續有當炒股高速回吐，會加強局部獲利了結的傾向。

 

保留馬王及潛力新星

 

最近戰友問得最多的問題，是個別勁升股份有沒有減倉，可見要坐贏倍升股實際難度極高，半途而廢，沽出贏家坐輸家是人性。管理組合的時候，可以想像自己是蔡約翰，旗下馬匹數目爆倉，要爭取成績，當然是掃走評分接近飽和的中駟，保留如日中天的馬王級佳駟，以及尚有潛質的後生馬。

 

所以戰友會很奇怪，有些股票升過倍死都唔走，另外一批卻會清倉，處理不同就是基於對公司本質的判斷。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-21 [短炒西方石油溝貨逆轉勝]

最近兩日我也捲入了西方石油（Occidental Petroleum）的戰場，事緣西方石油早兩天在無重大事件下突然急跌，單日重挫逾5%，而恰巧我在跌2%時買入了，難免觸動神經，原因不是它股價下跌，而是它跌得無緣無故，更是連跌幾天，兼且在跌5%的交易日，沽空佔比達股份當日交易金額的50%。這股多人談論，也是因為它是「股神」畢非德旗下巴郡的主要持股之一，但年內表現已大幅跑輸大市。

 

畢非德愛股負債高 跑輸大市

 

畢非德着重企業長期的營運質素，而恰巧西方石油基本上每次季績都是勝預期，而且論市盈率也較其他大型石油公司為低，那為什麼它的股價卻長期跑輸呢？如果要找解釋，也不難，因為西方石油早年曾進行巨額收購，債務比率高，一旦美國利率向上，又或是油價下跌令收益減少，都會影響其盈利，造成它的股價對美國利率及油價的敏感度相對其他石油股為高。過去兩年，就正正是美國利率上行，而且油價在特朗普上任總統後受壓，導致其股價走勢跑輸同業。此外，由於它一直要動用較多的資金清償債務，故股息率亦較其他石油股為低。

 

若論股價表現，此股的確是畢非德近年來買入後，持有了一段長時間而表現較差的股份。不少早期一直因為畢非德之名而買入的投資者，在美股牛市中仍虧損近三成，實在會感到不好受。當日之下跌，雖說是對上一日公司公布因墨西哥灣設備維修影響第二季油產量，可能對業績有影響，但這是一次性影響，而且之前已先行反映，我不認為沽空者是基於此原因而拋售。無論如何，從市場交易數據上得知，的確有大手資金因某些原因不看好它。

 

美股較易獎勵價值投資者

 

不過，美股是一個很特別的市場，同樣巨大沽空加急跌的情況，如置於港股市場，股份表現或一潭死水一段時間，但在美股市場，則很容易在短期內逆轉，甚至沽空者會化作股價挾升的動力，好像特斯拉（Tesla）及遠程美國醫療平台Hims & Hers Health便是一例。

 

因此，撈不撈西方石油，其實更出於閣下對油價及美國利率的看法。如果認為國際油價將會持續走低，而美國利率亦會高企一段時間，就不應該因為畢非德買了而買；相反，如果認為油價現水平不會變動太大，美國利率趨降，則不用因為短期的沽空，而突然看淡，沽出手上持貨，甚至加入沽空系列。我當時的判斷是油價會反彈，而且若是沽空而跌，反而不太擔心，此股最擔心只會是有人直接減持，那就可能是巴郡，但既然是沽空，反而不怕。來都來了，溝就溝吧。

 

我想指出，有時候有些股份單日可能突然出現比較大的沽售，而我們無從得知沽家沽貨的原因，如果是無緣無故，反而可從價值角度出發，考慮是否在市場恐慌中出手，特別是美股比較容易獎勵價值投資者。因此，我亦不介意出手，在上周四加注買入，而西方石油兩日間行情大幅反轉，我的交易亦轉虧為盈。

 

有些朋友或許認為，這不是很好的示範，因為是溝貨的行為，我的看法是交易有時要有點彈性。一隻股份估值不高，而突然無緣無故跌幅較大，我是不反對溝貨的；我僅認為一隻股份估值高，而且有原因回落，便不應進場溝貨，長線看好也應控制注碼。

 

至於西方石油是否該買入長線持有？我自己短盤轉盈後，在上周五高位先行獲利，長線則會待好淡爭持一陣再作部署。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-18 [平台燒錢內捲透支茶飲股未來]

網上曾有一個笑話，說最近該買糖尿藥或減肥藥的醫藥股，因內地每人每天都喝一杯或以上的茶飲，這種狀態再過一年，不是癡肥便是糖尿病了，可見近期平台補貼之「盛況」。美團（03690）核心商業板塊CEO王莆中在談及外賣補貼戰時，除了表達對手瘋狂大額補貼而令美團被迫捲入的感慨外，有一點很值得反思：當大額補貼過後，會否毀了餐飲及茶飲行業的正常定價。當你享受過「一元購」，之後還會付十元八元買它嗎？這對受惠補貼而瘋炒的茶飲股而言，是個長遠相當值得關注的議題。

 

外賣訂單增不代表賺得多

 

一元或零元茶飲，按一個掣便有，你按不按？如王莆中所言，你補貼成這樣，單肯定是有的，而且反過來是要控制訂單不可升得太誇。增單與盈利的核心關係，是新增的單價是否高，以及由補貼帶來的流量所衍生的額外商品交易額（GMV）是多少。

 

就外賣行業而言，10張10元的單，利潤較1張100元的單低很多，甚至會倒蝕。因為10張10元的單，會取去騎手的時間，而且開車也有基本成本，變相真實成本不僅僅是賬面上的補貼。所以，不論是美團、阿里巴巴（09988）旗下餓了麼或者京東（09618），都想搶得較高單價的單，同時也想藉此增加自己的市佔率，以規模效應降低每單成本，增加盈利空間。但現實中補貼帶來的單，往往都不是高價單，成本效益也不高甚至更差。平台單量大增的宣傳，其實對後續業務幫助程度成疑。

 

另一方面，茶飲補貼當道，原因是電商希望引入流量，從而帶動其他產品的銷售， 這就要看每個電商自己的能力。這想法是蝕頭賺尾，以平價甚至是蝕本價產品帶來人流，當客戶進店後，可能會買一些毛利較高的商品。如意算盤是否打得響呢？暫時為之，或許可當成宣傳費，但長期操作，對平台及商家都沒好處。

 

平台補貼更大問題是當茶飲對購買者而言，漸漸變成是平價品，他日沒有補貼，產品恢復原價而商家不降價，便很難吸引消費者購買。試想想自己可曾買了一些半價或大折扣的自助餐優惠？當那段時間餐廳沒有了優惠，你的選擇會否受影響？

 

 

 

你說都是平台補貼，商家沒有吃虧呢？我與一些餐飲業朋友傾談，就算是平台補貼他們不用打折，他們其實不想做太多。

 

補貼扭曲合理價手尾長

 

首先是因大折扣才來消費的客戶，通常比較麻煩，再者是補貼令出品太便宜，會影響餐廳品牌；其三是羊毛出自羊身上，餐廳被抽的佣金日後只會有增無減。但現實當然是你不做便有其他人做。長此下去，特別是平台價格補貼得太大額，會令消費者慢慢將產品的合理定價下移，日後商戶難再賣回原價。而且，長期喝茶飲，也會喝膩，當補貼失效後，業績短期滑坡情況可以很明顯，這與一般國家補貼買日常用品不同，畢竟喝茶飲還不是必需，沒錢大可喝一瓶水。

 

最近茶飲股在補貼效應下急升，只有原來以平價作賣點的蜜雪集團（02097）受壓。沒有補貼前，它是較平價的，但補貼後，選擇便大增了。縱然可能仍有人買多幾杯，惟受惠程度明顯不及同業，資金自然轉場。

 

雖說這一波補貼潮，茶飲股定當斬獲不少生意，說穿了是從平台的補貼中收穫不少，平台幫手去庫存，不過往後的代價可能是較深遠。停補貼後的業績滑坡效應，以及補貼影響長期定價能力，就如吸了平台的慢性毒藥。而這一波補貼潮中，受累的可能是傳統飲料股，畢竟喝完茶飲，應該很難再喝多瓶果汁或汽水。內地朋友說這星期平台的補貼券已減少，可能是平台燒了不少錢，無怪乎最近傳統飲料股股價慢慢從近周低位回升，就看這波茶飲補貼風暴何時完結。

HKEJ - Byron Tsang 2025-07-16 [儲局舊部引爆鮑威爾「豪裝」事件]

聯儲局主席鮑威爾的任期將於2026年5月完結，幾可肯定，特朗普會另覓人選擔任此要職。只是政治一日都嫌長，特朗普一直不滿聯儲局的政策，認為減息太慢，餘下大半年時間，與其繼續「篤眼篤鼻」，倒不如想辦法提早令鮑威爾辭職。

 

對貨幣政策意見不合，構不成提早解僱的理由，據《華爾街日報》報道，特朗普團隊最近找到了一個比較說得通的藉口──聯儲局位於華盛頓首都的總部，正在進行一項耗資25億美元的改建工程，而鮑威爾在此事上似乎有管理不善的責任，甚至有向國會說謊的嫌疑。

 

 

 

聯儲局的「豪裝」事件之所以能夠發酵，追本溯源，提供彈藥的相信是一個曾在聯儲局從事研究工作20年的經濟學者李文（Andrew T. Levin）。李文產量驚人，專注宏觀方面的計量技術研究，著作被引用次數之多達到諾貝爾獎的程度。自去年開始，李文致力探討一個不太有技術性的實際問題：權力愈來愈大的聯儲局，有否受到足夠的監察？

 

而這個題目，在本欄寫過不止一次。在2008年金融危機這歷史轉捩點之前，聯儲局的職責相對簡單，主要是透過調節政策利率穩定經濟，危機之後，世界不一樣了。聯儲局除了傳統的操作，還有量化寬鬆（以及後來的緊縮）等新工具，更要兼顧複雜得多的金融監管，跟隨社會潮流，聯儲局亦有關注收入不均、氣候變化等議題。如此「工作繁重」，在通脹和失業以外有這麼多目標，聯儲局難免要增加人手、擴建辦公室。

 

財報揭「獨立王國」大花筒

 

李文「炮打司令部」的主要武器，是兩篇在今年發表的報告【註】。李文翻查比較聯儲局歷年的財務報表，除了詳細列出聯儲局各種支出增長的不合理，亦指出聯儲局的表現缺乏監察評估。

 

李文質疑「豪裝」缺乏成本效益，而且運營不透明。聯儲局總部的改建成本，亦遠超其他聯邦機構的類似項目，例如員工人數與聯儲局總部相若的國土安全部，其辦公室剛好在附近，其裝修改建的支出僅為聯儲局的十分之一。

 

鮑威爾的說法是，改建旨在應對建築老化及改善工作環境，但並無公開詳細的成本計算和獨立評估。由於聯儲局獨立於政府，不用受國會預算審批或政府問責辦公室的詳細審計，其成本超支失控的機會亦較高，例如計劃中的高級會議室和其他昂貴設施，似乎都超出基本需要，故李文稱這次「豪裝」為「國家廣場上的凡爾賽宮」（Versailles Palace on the National Mall）。現時聯儲局正在蝕錢，未能如常把利潤上繳財政部，亦即納稅人間接在埋單，在此時大興土木，是說不過去的。

 

報告亦將聯儲局的運營費用，與其他擁有至少1000名僱員的大型聯邦政府機構比較，發現從2007到2024年，聯儲局僱員薪金經通脹調整後增長近七成，而同期其他政府機構的實質升幅則近乎零。此外，在這段期間，相比其他政府機構減少僱員，聯儲局卻可以「逆市上升」，員工數字有顯著增加。

 

監察長聽命主席 無從問責

 

如此薪金升幅，如此規模擴充，難免令人嘖嘖稱奇。任務愈來愈多，固然需要愈來愈多的人手，而由於管理的範圍比以往更專業（例如金融監管），除了需要金融專家，還要有法律顧問，這些都是要和私人市場去「搶」的人才，薪金支出自然變得可觀。再者，聯儲局的研究團隊陣容愈見鼎盛，聘用經濟學者的數量和質素比得上美國任何一間名校，年薪200萬、300萬港元的大有人在，加起來就所費不菲了。

 

奈何與其他政府部門不同，負責監察聯儲局支出和表現的監察長（inspector general），是聽命於聯儲局主席的僱員，並無獨立性。作為出糧的下屬，這位監察長當然不會就「豪裝」一事作出嚴厲批評，對聯儲局過去的錯失（例如對疫情後的通脹作出「暫時性」的判斷）也沒有事後檢討。李文認為聯儲局要向大眾問責，先要有一個獨立於聯儲局的監察長，這樣聯儲局的權力才能受到有效制衡。

 

早前在本欄〈央行獨立性神聖不可侵犯？〉一文中，曾指出獨立性不應是絕對，尤其是當聯儲局的權力愈大，毫無約束的成本就會上升。特朗普擺明車馬地要求聯儲局跟政府「合作」當然有問題，但世事並非黑白二分，特朗普胡來不等於聯儲局毫無過失。除了鮑威爾要下台，相信聯儲局還會面對一些制度上的改革，其獨立性將會有所削弱，而這不一定是壞事。

 

作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

 

註：兩份報告分別為Is the Federal Reserve Overstaffed or Overworked ? Insights from the Fed's Financial Statements, Mercatus Center Policy Brief (March 2025)及The Federal Reserve Should Welcome the Appointment of an Independent Inspector General, Mercatus Center Policy Brief (June 2025).

王華 - 簡單粗暴直接入市如「魷魚遊戲3.0」(認識「本體」)

上周五港股突然拉升近500點又急速回調，籌碼似乎非常集中在極少量互聯網股，推升指數。上周本欄已提到「魷魚遊戲3.0」逐漸變成常態，但大部分院友不會同意股市是魷魚遊戲，因為院友每天都幻想自己是天命之子，獨一無二，自己能夠火中取栗，就像在街頭紙牌騙局中，院友以為自己也能從簡單粗暴直接邏輯及不知從哪裏來的感應贏得獎金。

 

美國方面，金毛自戀狂又在周末假期宣布8月1日將展開新關稅，相信大部分院友又認為是TACO，我覺得最終可能又錯判。

 

思考轉彎很困難

 

不過，長遠來說，我幾個月前已猜華爾街精英看到金毛自戀狂身邊人的倉位變化，因此，股市已經不再如以往般容易受金毛自戀狂極端動作而支配；加上競逐諾貝爾和平獎的光環，會迫使自戀狂不敢在宣布獎項前發狂。榮耀及社會地位的高低對未轉化的2號病房院友來說，有時比生命還重要；對1號病房來說，也有保險線標籤效果，極其吸引。

 

《大而美法案》這個名，也是典型的簡單粗暴直接的表達方法，所以刺激着大部分美國選民腦裏的杏仁核，簡單粗暴直接的對答及行為幾乎可以每分鐘出現在你身邊每個角落，只是一般院友沒有察覺到。

 

近一半的院友長期處於簡單粗暴直接的思維方法中，院友思考轉彎的能力就會特別差。如果院友連轉第一個彎的邏輯或位置都輕易忘記，又怎能基於轉了第一個彎的位置轉第二個彎？餘此類推，又怎能基於轉第二個彎的位置再第三個彎。如果只有直線、腦內工具盒內沒有數學上的Polynomial、甚至分解複雜訊號的Fourier series，則會傾向簡單直接粗暴的思考及行事方法。

 

勿只觀外表忽略本體

 

以往我們的文章大部分在探討如何尋找市場本質，現在開始引入多一個概念，就是本體。從本質可以投射無數的現象，股市從財經或政治新聞內重組案情有點像瞎子摸象。而本體就是被無數表層包着的，較似一層一層的包裝紙包裝着禮物，一般院友只研究美麗的包裝紙，忽略了禮物本身。

 

如果本質和現象有上下的關係，那本體和外表就是內外的關係。所謂「心」就是院友的本體內核。

 

一個院友如果長期只重視經歷、標籤、互動，而不着重思考因果及關連的抽象網絡關係，則容易着重影兒、投射物及外在包裝紙。邊緣系統會非常活躍，情緒起伏很大，腦退化的概率比較低的原因是腦退化通常指處理短期記憶的海馬體。

 

簡單粗暴直接的院友比較喜歡捲，就是Michael Porter所說的三大策略之一的成本策略。而大腦有能力轉幾個彎的院友比較傾向差異化策略。這個其實解釋了為什麼全球人口千幾萬的民族，竟然在各個領域都名列前茅。降維度簡化來說，有很高麻雀技巧的院友又怎會喜歡憑運氣賭大細呢？

 

轉彎的能力也如同一把鎖匙。轉很多個彎，就如一把萬能鎖匙，能夠向內開啟本體內核的智慧之門，從影兒重組本質。而神學內的哲理性能夠令我們重生，鑄造這一把萬能鎖匙來看透奧秘。

 

較合適短線操作

 

以上方法，我重複我對AGI（通用人工智能）的觀點，沒有左前腦的AI，即只有關連correlation、GPT的T transformer、即只有matrix乘法，很難很難進入AGI時代，而沒有強勁量子電腦幫忙，也是很大缺陷。然而，這不是短線操作股票的方法，因為短線操作一定是計算簡單粗暴直接的院友的行為，所以我們上周幫客戶加了一些倉位，包括Meta、Amazon、Google母企Alphabet，但總體持倉量還不是很大，靜待市場的大訊號。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-14 [美對等關稅會否開低收高?]

美國總統特朗普剛在周末對歐盟及墨西哥發信，把於8月1日生效的對等關稅稅率定於30%，比4月公布時還要高，除了反映美國與主要貿易夥伴的談判沒太多進展、早前說法是空話之外，也展現出特朗普對歐盟或墨西哥在談判中的態度有所不滿。當然，此舉也可能是「街市講價」，既然暫時傾不成，我便再提價，就算日後還是要以較低價達協議，也是一個較高的稅率及較多的讓步方案。

 

歐盟進退兩難 市場震盪難免

 

觀乎市場現時的反應，由於關稅期不是即時實施，而是在8月1日，市場仍充滿樂觀情緒。但是，在中國的對等關稅尚未揭盅前，美國對整體主要貿易夥伴的平均稅率叫價較4月公布時更高，換言之，對特朗普及全球股市而言，其實有點不成功便成仁的情況。假若8月1日前未有太大進展，股市有機會突然急挫，這將限制了包括美股在內的環球股市表現。

 

此外，歐盟在8月1日前會否如中國般提出反制稅率，也是市場另一焦點。畢竟，其他政治上沒把自己定位為大國的國家，未必會對美國提出報復性關稅，但歐盟一向視自己與美國為世界上兩大強權，倘完全不作報復，則有損面子，惟若一旦回應，可以預期特朗普會一下子把關稅推高至50%，就算最終雙方再如中美此前般「突然握手」，市場還是會有震盪。

 

現實上，歐盟目前面臨的情況比較困難，美國要求全面開放市場，對歐盟而言，是難以取得各成員國共識的。同時，它也不如中國般已經早拓東盟及非洲市場，沖淡與美國談判一旦失敗的風險。反過來，歐盟亦防備與中國深化貿易關係，擔心中國的低價品會影響成員國行業。因此，歐盟不單手上談判籌碼不多，在各國利益不同而又諸多顧慮下，故不宜對美歐能很快達成協議過於樂觀。

 

好了，假設大部分美國主要貿易對手也未能在8月1日和美國達成貿易協議，那又會怎樣呢？結果可能是市場又回復到4月份的擔憂狀態。然而我相信是次恐懼程度會稍降，原因是市場習慣了特朗普一邊叫價、一邊談判的策略，所以市場會認為最終關稅沒那麼高。不過，股市創新高無期，因為市場同時了解到，特朗普就是認為20%至40%的關稅也無大不了。正如我早前提及，連越南這個肯完全開放市場給美國的地方，也因貿赤被強徵20%關稅，為什麼市場會寄望美國對其他有貿赤而讓步不及越南的國家，收少於20%關稅？同時，關稅議題再起，市場對通脹預期升溫，債息再上升，股市最終也好不了多少。

 

港股短期成「避風港」

 

中港股市表現又會如何呢？較為有趣的地方是，中美談判限期是在8月1日以後，即中國可以先看特朗普最終如何對其他國家落實關稅，在最後關頭才決定怎樣的方案對自己較有利。如是者，中港股市雖未能突破，卻是短期關稅問題上的「避風港」。可是，若大部分國家在8月1日前向美國屈服，則中國在談判上將面對更大壓力。

 

現時，大部分國家也明白降低倚重美國出口，是長期貿易規劃的一部分，原因是您難以估算特朗普這種政治問題、關稅解決的手段有多常用，簽訂協議後它又是不是會任意再改，就如現時對不少國家發信的新關稅通知，竟與最初公布的更高，便令他國感受到特朗普政府的無常。

 

摩根大通CEO戴蒙在公開場合直言，他有很多民主黨朋友，但他們經常空談宏願，政策完全落實不了。正因如此，美國選民轉向支持共和黨，然而特朗普下的共和黨政府走向另一極端，執行力沒問題，但政策方向與不懂經濟運作無異。這也許是為什麼首富馬斯克堅持在面對重重困難下，仍需成立第三黨，把過激的共和黨法案拉下來。縱然特斯拉（Tesla）恐會因而面對共和黨或特朗普的報復，但這次我同意馬斯克的理念。

HKEJ - Ivan Ho 2025-07-11 [穩定系內捲板塊冰火兩重天]

近日恒指表現跟不上A股，資金更從權重股大舉轉移至穩定幣概念股。穩定幣概念至少炒至8月1日條例正式實施，同期令恒指完全跟不上外圍市場走勢的，就是一眾有內捲陰霾的股份。港股現時是兩重天，沒盈利淨憧憬的公司大炒特炒；有盈利而市場擔心利潤受壓的則持續下跌。

 

泡沫爆破前 概念有炒趁手

 

先說穩定系，最終可獲發牌的公司可能不夠10家，我甚至認為可能是低單位數字，原因是金管局對新事物或會逐步試行，而且政策上穩定幣如掛鈎美元資產，似乎不是國家或港府所樂見的方案。同時，金管局一下子讓太多機構發幣，在監管及日後推進大規模應用上也會比較困難。再回看已經發展多年的美國穩定幣市場，目前只有兩個贏家，故現在多家本地證券商及支付概念股瘋炒是否泡沫，我的答案是肯定的，僅僅是在它爆破之前，相關公司的股價還可上升多少。

 

要估計哪些公司可以獲發牌照，我相信是銀行、支付系統，以及本身有虛幣背景股東支持的公司會較有勝算，因為它們符合了合規、應用場景及技術穩定的元素，所以如果螞蟻國際可獲得牌照並不感到意外。可是，屆時螞蟻國際或許是一如市場傳聞般以高估值上市，這與現時市場幻想耀才證券（01428）或雲峰金融（00376）可受惠的樂觀想法，或會是另一回事。但我強調，資金還是會照炒的，僅僅是最後誰人走避不及而已。

 

至於內地證券商，對比銀行沒有支付及合規的優勢作銷售產品尚說得過去，惟市場當下憧憬券商獲牌照，它日落空機會其實不低。若只是銷售而沒有發行權，其利潤水平未必太高，畢竟銷售牌照相對百花齊放。我再重申一次，資金還是會不顧一切照炒的。

 

為什麼會出現資金不管未來盈利是否跟得上也照炒可也？觀乎美國現時便有大量公司未賺錢甚至連年虧損也炒至天價，其原因是，在人工智能或虛幣的範疇上用業績談估值跟市場脫節；而且北水游資的炒法，相信不少投資者最近也見識過，他們重視的，是低市值或低流通市值，疊加概念，盈利本來就不是考慮因素，當成交大增，便自然有不少人跟入場。

 

至於內捲系，我會再細分為兩類，一類是剛剛面對大規模內捲的電商及汽車，另一類是已內捲多年，捲得盈利見負的鋼鐵和光伏股。為什麼要分兩類？前者正水深火熱；後者則是慢慢受惠於市場憧憬內地將加大力度去產能及控內捲；股價表現一方是仍然受壓，另一方則是股價承壓多年，稍有盈利反彈機會，資金即有無限憧憬。

 

電商補貼消費者 官方不干預

 

現實是內地的PPI（工業生產者出廠價格指數）按年跌幅續擴大，而市場預期日後可因中央控產能而回升，最終能否如願，且看下回分解。只是資金會認為內捲股要反彈，都是要中央出手，而從值博率來看，「地底價」股份博反彈，較剛加入內捲世界的股份，似乎更能獲得熱錢垂青。畢竟長期內捲股，最差也就是那個價，而新加入的，市場還是難以估計最終內捲會捲掉企業多少利潤。

 

對價值投資者而言，或許會認為這是加倉的機會，但對投資市場而言，當下先炒一下茶飲、物流、所有受惠於電商這一波大額補貼行情的受惠股，較估計日後大戰後誰勝誰負，確定性更高。有分析指補貼或閃購可加大電商日常平台流量，交叉銷售進而對電商的GMV有幫助，是否如此呢？如果是靠高額補貼而帶來流量，我恐怕進來消費的，未必會留下買其他商品，而電商補貼的成本，長期對整體消費額的幫助未必如想像般大，結果是餅大了的份額不及補貼額，而停止補貼則有機會為他人作嫁衣裳，最終長期陷入補貼漩渦。那麼，內地政府有誘因叫停嗎？雖然官媒開始表示關注，但民企補貼消費者，恰恰在國家希望提升內需消費時，沒民企補貼國家本來也會補貼。現在民企拿錢出來幫一把，幫茶飲股清存貨，最多是股東讓利了，那是否有迫切叫停的需要？

 

穩定系與內捲系，論估值，內捲系完勝，卻偏偏當下市場不問估值，只問憧憬。你大可選擇不參與穩定系的音樂椅，或限注入場；惟補貼形內捲系的操作，可能會令你大幅跑輸市場一段時間，下錯注更可能損失不菲，日後是否可反敗為勝，變數太大，若是看好的話，倒不如直接買科指ETF，不用賭哪家電商成最後贏家。