HKEJ - Ivan Ho 2025-06-30 [數碼稅成貿易談判攔路虎]

特朗普上周五（27日）突然宣布停止與加拿大繼續談判貿易協議，因為加拿大決定如期向美國科企收取數碼稅。這議題向來是美國與歐洲國家出現重大分歧的地方，原以為英國此前與美國達成的貿易協議中，兩國暫時擱置這個議題，特朗普可能會為了與更多國家達成貿易協議而不急於在此刻「發難」。

 

不過，原本暗藏在《大而美法案》內綑綁推動的條例899，這條報復數碼稅的法案因受到華爾街大力反對而見光及撤回後，特朗普不得不把此放回與各國作貿易談判的議程內，並先找加拿大開刀。

 

歐盟是率先向美國科企提出數碼稅的國家，它們認為美科企在歐洲出售了服務或商品後，透過會計上的方法逃避歐盟的徵稅，故向它們劃一收取額外稅項。對美國而言，它們認為這是歧視美國企業，且多收美企稅款，則美國會收少了稅。

 

兩國一直在此議題上爭拗，加拿大則決定跟隨歐盟方向，對美科企開徵數碼稅，而且追溯至2022年。一個G7的國家無視特朗普的反對，堅持如期推進數碼稅，特朗普自然大力反擊。

 

正因如此，數碼稅的問題又再突顯出來。上月特朗普曾指歐盟沒誠意談判，後來又突然指對方改變態度，願意延期實施加額關稅，現在僅數碼稅問題已令美加反枱，美國與歐盟的貿易談判，着實難以太樂觀。

 

市場在以伊之戰以後，基本上不太關注貿易戰的進展，也許市場已有心理準備，特朗普將一再延長對等關稅的豁免期，沒把7月到期的90日死線看得太死。

 

市場對關稅戰前景過分樂觀

 

不過，上周五特朗普突然發難，雖然可能是重複TACO（特朗普臨陣退縮）縮沙手法，但也難免令市場重新明白事情沒他們想像得那麼樂觀。

 

現在貿易戰長期延期，而市場開始覺得聯儲局有提早減息可能，美股隨即創出新高。數據上，市場擔心的通脹尚未見蹤影，主因是現時關稅在豁免下僅為10%，在存貨仍未銷完，以及企業吸收了部分關稅後，美國未見通脹大升。同時，人工智能（AI）發展仍能有效支撐美國不少大型科企的收入，估值仍可繼續維持在較高水平。數碼稅以至稍後可能與歐盟就此的爭拗，或會令樂觀情緒高漲的美股出現調整，市場有機會意識到貿易戰只是暫停而不是完結，風險溢價隨時回升，只是市場太習慣特朗普的TACO模式，變相除非美國真的如期對加拿大剔除豁免關稅，否則市場仍是相信兩國最終會突然又繼續談判，故未必即時急跌，只是投資者很難不防當歐盟及加拿大兩邊談判同時出現暗湧時，市場會出現的反應。

 

一方面市場短期或出現暗湧，另一方面港股近日出現了不讓美國概念股暴升專美的現象，多隻股份被傳出與「幣」相關，北水即落場炒高。縱然我認為港股A股化已成定局，此等情況未來只會愈來愈常見。好像香港中旅炒高之因，是有內地討論加密貨幣發展的平台指香港中旅可以考慮與螞蟻金服發展RWA（有形資產代幣化），與港府合作推穩定幣應用，如消費積分token，亦可把其旅遊資產代幣化融資，僅是建議一則，股價即一度升近3倍。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-27 [港交所獲取虛產牌會否倍升?]

本星期北水搶攻多隻穩定幣概念股，最誇張可謂國泰君安國際（01788），股價由周二收市1.24元，至昨天一度觸及7.02元，炒高4.6倍，背後原因是該券商取得虛擬貨幣交易資格，是首間有中資背景的香港券商取得牌照。我到內地的論壇一看，不少人以為等同國泰君安已獲得發行穩定幣的資格，稱之為內地第一間可發穩定幣的券商，實在令人哭笑不得，也許內地投資者混淆了香港的法例。

 

銷售牌照不等於可發穩定幣

 

相信不止內地投資者，本地投資者也許分不清可以銷售虛擬貨幣資產，與可發行穩定幣，涉及兩個不同的牌照。當然，你可以解釋為要發穩定幣，也許要先取一個可銷售虛擬資產的牌照，不然客戶如何入金買幣呢？但無論如何，可銷售虛擬資產所能獲得的收益，不會是現在市場憧憬穩定幣發行者可獲的利潤。

 

大家可能不知道，不少已取得銷售牌照的虛幣交易所，其實現時生意也不是太好。而且，你可以預期日後會有大量的金融機構也可獲得這個銷售牌照，相對於穩定幣發行人需提供金融科技的技術能力，以及經過金管局的技術測試，完全是兩回事。

 

不過，最近北水游資可能不會、也不想弄清楚當中的分別，兩天便把其股價炒高。明顯地，北水游資已愈來愈懂得掌握炒作這些故事，投資者要跟車，也要懂下車，不然如果昨天早上高追了，恐怕不知何年何日才回「家鄉」。

 

美國的穩定幣熱潮，令不少內地資金對涉及香港穩定幣業務的股份，未有業務已暴升。然而，香港為穩定幣發牌，是否代表香港的穩定幣（日後如有）會大行其道呢？

 

穩定幣之源起，乃是虛擬貨幣幣價波動，有人便想出建立一種幣，讓炒幣者可把它套現成法定貨幣，但同時不用來回過戶，於是穩定幣背後便以買入美債支撐幣值，市場便把它等同美元，與美元兌換值接近1，概念與金本位制相近，每發行一個穩定幣，便有對應之美元資產支撐。

 

現時香港的《穩定幣條例》，沒有明文指穩定幣發行人必須以哪種貨幣或資產為支持資產，即理論上發行人以美元、美債、人民幣、人債，甚至是阿根廷披索也可以，而有沒有人買是後話。除此之外，在全球發行以港元為支持資產的穩定幣，需向金管局申請牌照。

 

香港發穩定幣恐難風行全球

 

看完條文後，我有兩個疑問，首先是如果我想發行以美元或美債為支持資產的穩定幣，我為什麼要選擇在香港發行？相對於全球的熱門穩定幣，它有什麼競爭優勢？如果我在香港的持牌虛幣交易身所已買賣到熱門的穩定幣，為什麼人家要買你發的？又如果我發行以港元或人民幣為支持資產的穩定幣，港元本身就與美元透過聯滙掛鈎，而人民幣則未可完全自由兌換，那在什麼場景下會有人有此穩定幣的需求呢？就算有，需求又是否如市場所想？

 

就當香港市場的穩定幣在國際幣市中也有競爭力，現時市場炒作穩定幣概念，是憧憬它未來可成主要交易媒體，不用再經銀行或信用卡的冗長結算過程。

 

可是，這種方式涉及改變大部分人的交易行為，而且穩定幣並沒有如信用卡一樣的信貸功能，也有資金被盜而難以追查的風險，能否成大氣候，言之尚早，但是金融市場內的游資已經不斷製造泡沫。

 

我忽發奇想，如果港交所日後申請並也獲得虛擬貨幣交易牌照，以港交所的獨市地位，反正資金也不去理解，在熱潮下，會否成倍升股呢？

HKEJ - 金人點睛 2025-06-26 [誰在定性中國消費新勢力]

小金人昨天到深圳參加券商組織的先進工業/機械人調研團，調研了好幾家優秀的行業龍頭，但今天想分享的是中國的新消費勢力，而不是這些先進工業公司。事緣調研完畢，小金人和朋友順便去調研一家快來港上市的公司，叫巴奴火鍋，以毛肚著名。巴奴巴奴，巴，本來我以為是重慶公司，巴奴，重慶的鄉井之徒也，事實上根本不是，人家是一家地道的河南企業，2001年，28歲的杜中兵在河南安陽開了第一家火鍋店，取名「巴奴毛肚火鍋」。20多年時間裏，巴奴走出河南，一路擴張火鍋帝國版圖，如今，50多歲的杜中兵帶着公司走到了IPO的大門前。巴奴火鍋的菜式也不是巴蜀火鍋，是混合型，有巴蜀風味、貴州雲南口味、湖南味。

 

河南產生三大頂流

 

小金人吃過巴奴兩次，感覺不錯，服務沒海底撈（06862）好，可是菜品出眾，也很乾淨。這不是重點，重點是又是一家河南公司，又是河南老闆，曾幾何時，河南人在中國還挺不受重視，河南也沒啥出名企業和企業家，今天還是那句，又是一家河南企業，頂流中國消費行業龍頭。

 

為啥說「又是」，因為今年我已經被河南人震撼了好幾次，有不上市的超市頂流「胖東來」，還有港股新消費兩大王者：泡泡瑪特（09992）及蜜雪集團（02097）。說他們倆是新消費王者，應該沒人反對吧？尤其是泡泡瑪特，其新一代IP「Labubu」全球走紅，在消費行業最炙手可熱。胖東來被譽為「零售行業烏托邦」，也頻頻霸榜社交媒體的熱搜位置。蜜雪的創始人張紅超與張紅甫兄弟，泡泡瑪特的創始人王寧，胖東來創始人于東來，都是河南人。隨着王寧登頂河南首富，「河南新消費三傑」正式浮出水面。

 

在中國，同一品類的消費型公司總是具有很強的地域性。兩大乳業巨頭都誕生在內蒙古；四川規模型酒企數量穩居全國第一；浙江則紮堆着最多的先進工業類上市公司，福建紮堆服裝品牌……河南的與眾不同在於，三個年代的企業家（于東來六十後、張氏兄弟七十後、王寧八十後）創辦了3家主營業務幾乎毫不相干的企業，但幾乎同一時候被時代的情緒選中，成為新消費細分賽道的執牛耳者。

 

隨着這3家企業的走紅，也帶火了河南這個中部大省。背後，到底是偶然，還是必然？

 

「在當今中國消費市場，蜜雪、泡泡瑪特、胖東來已成為現象級的存在。」這3家看似毫無關聯的企業，卻有着驚人的共同點──它們都由河南籍企業家創立，從低門檻的傳統行業起步，卻成功撬動了全球中產階級的消費熱情。蜜雪冰城用4元（人民幣．下同）檸檬水擊穿茶飲底價，泡泡瑪特以59元盲盒創造千億市值，胖東來則憑藉「超市烏托邦」模式成為零售業的精神圖騰。3家河南企業引領現今中國時尚潮流。

 

傳統行業玩出新高度

 

蜜雪、泡泡瑪特、胖東來選擇的賽道，表面上都平淡無奇──賣奶茶、賣玩具、開超市，這些生意既不需要高科技加持，也談不上商業模式的開創性突破。然而，正是「有些土」的傳統行業，被河南企業家們玩出了新高度，構建起令競爭對手難以逾越的護城河。

 

蜜雪的商業邏輯清晰得近乎透明，「極致性價比+加盟擴張+高效供應鏈」三者形成一個不斷自我強化的正向迴圈。當一線城市奶茶品牌沉迷於「鮮果現萃」、「芝士奶蓋」等高端概念時，蜜雪冰城用工業化思維重構了茶飲行業。4元檸檬水、3元甜筒霜淇淋，這些看似無利可圖的產品，卻成為攻城掠地的利器，其秘訣在於供應鏈的極致壓縮：自建檸檬種植基地，採購成本僅為行業平均的80%；與君樂寶合資建立雪王牧場，自主生產鮮牛奶；甚至連吸管、杯蓋等包材都自建工廠生產。這種全產業鏈布局讓蜜雪在2024年實現了31.6%的毛利率，遠高於行業平均水平。更驚人的是其擴張速度，截至2024年底，蜜雪集團全球門店總數達到4.6萬家，成為全球門店最多的現製飲品品牌。這種「農村包圍城市」的路徑，讓蜜雪冰城在下沉市場建立了近乎壟斷的地位，再反向滲透一線城市，完成了對茶飲市場的「降維」打擊。

 

泡泡瑪特的崛起則是一部從雜貨舖到潮玩帝國的逆襲史。王寧從北京中關村一家日銷不足千元的玩具店起步，經歷7年虧損，最終憑藉盲盒模式一飛沖天。與蜜雪的「薄利多銷」不同，泡泡瑪特走的是高溢價情感消費路線。其商業模式的精妙之處在於把傳統的玩具銷售升級為「IP營運+情感投射+社交貨幣」三位一體的生態系統。以爆款Labubu為例，泡泡瑪特不僅售賣實體玩偶，讓盲盒超越了玩具本身，成為年輕人身份認同和社交表達的載體。

 

升級降級並存

 

2024年，Labubu系列全球熱銷，按年增長725%，推動泡泡瑪特市值突破3500億港元。更值得關注的是其全球化步伐，Labubu在歐美市場的火爆，讓泡泡瑪特成為中國少數能向海外輸出流行文化的消費品牌之一。

 

在消費升級與降級並存的複雜市場中，蜜雪、泡泡瑪特、胖東來不約而同地抓住了當代中產的核心痛點──對「情緒價值」的渴求，售賣的不只是產品，更是一種情感體驗，一種能讓消費者在高壓生活中獲得短暫喘息的精神慰藉。

 

河南企業異軍突起某種程度上也是中國在世界的縮影。河南身為中國第一大人口省份，但資源匱乏，先進產業缺乏競爭力，雖有古老文化的加持，卻連旅遊都乏善可陳。河南人在中國也無奈的有了不算好的名聲。就在全國人民不太待見河南和河南人之時，河南人卻異軍突起，發展出這麼多中國頂流，甚至世界頂流的企業出來。而且是代表全球先進的經營理念，不只是便宜的內捲故事。是不是很有代表性？如果有一天河南誕生出新一代的科技頂流，我估計大家跌的就不只是眼鏡了。

 

朋友們可能會說：怎麼有可能？可是10年前，你會相信河南人未來將定性中國的新消費嗎？相信就是力量！

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-23 [以伊之戰或在恐慌中落幕]

開這條題得有點勇氣，很容易變「燈神」。我想強調我的分析可能較理性，而戰爭不一定理性。決定開這條題，是因為估中了美國的參戰方式及事後的態度，無妨再推論多一步。

 

轟炸預期之中 突襲始料未及

 

回說周中以伊戰爭情況出現變化，以色列官員放風指如要完全移除伊朗核威脅，需要美國協助，因美國才擁有可炸毀地堡核設施的炸彈。隨後，美國軍事調動頻密，我當時便估計由於總統特朗普多次強調如美國介入是要確保伊朗不可擁有核武，但同時他上任前極力強調不想美國返回中東戰場。因此，我預期特朗普將轟炸伊朗的地下核設施，然後擺出軍事行動完成，不傷一名平民，且目標已達，如您報復，我才再攻擊，否則您與以色列對打，由於已不涉核威脅，我也不再理會，反正您也打不贏的姿態。

 

後來，他突然指美國給予兩星期空間予外交方式解決問題，而歐洲多國與伊朗外長於上周六會面。會面完結後，特朗普即時發動突擊，既有可能是早前特意誤導伊朗，亦有可能是歐洲與伊朗的談判中，伊朗不肯在核問題上退讓，美國既然在兩星期後談判無果也要出手下，倒不如乘伊朗不備，突襲結束事情。可以說，突擊是始料未及，炸伊朗核設施，卻是意料之內。

 

現時美國已出手，後續是看伊朗如何回應，如果決定向美國報復，在軍事實力沒有優勢下，伊朗現領導層可能被團滅。姑勿論要團滅，美國也可能要付出代價，但美國擺出您不報復我，我便不會支持以色列要伊朗改朝換代的想法。究竟伊朗現政權會寧願冒團滅之險將戰事升級，還是作一些零星報復，再積極內宣以在國內保住面子呢？理性上後者機會較高。

 

無論是前者或後者，對金融市場中期之影響已大為降低。為什麼呢？如伊朗決定攻擊美軍在中東地區的基地或盟國報復，可能換來更快被撤換政權，油價定價大權日後只會掌握在美國手上。觀乎開戰以來伊朗沒有制空優勢，而且經常被以色列滲透在伊朗國內突襲。倘伊朗作出大規模攻擊，或只會更快覆滅。對美國而言，目標已達，沒有核力量的伊朗已不可怕，留下伊朗現政權僅是避免中東及不同武裝力量的局勢混亂。而一旦伊朗只是紙老虎式回應，則市場更會認為最壞也不過如此而已。

 

短期令金融市場尚有波動的因素，是伊朗會否封鎖霍爾木茲海峽挾高油價，但直至現在為止，也未見伊朗有動作，或許它們明白這樣做，會給予美國藉口擴大攻擊，引來團滅可能。

 

運費上升 油價可控

 

就算伊朗不封，據報道由於戰爭發出大量干擾訊號，很多船隻在此區域航行時面對定位失敗或出現奇怪定位的情況，加上保費大升，油價亦因貨運成本及風險增加而上漲。另外，胡塞武裝揚言將在紅海地區恢復攻擊美國，令紅海地區海運也受影響。因此，我認為對金融市場的最佳情況是伊朗只打嘴炮，在一輪對以色列的導彈報復後逐步落幕。

 

一場為核設施而開打之戰，現在核設施、科學家也沒了，除面子外也沒有什麼強打之因；最壞情況是以伊繼續互相作導彈攻擊，而油價與運費因市場擔憂而維持在高位一至兩星期，至確認衝突規模降低後才突然回落。雖然油價在憂慮下或上升，但美國大可要求盟國增產以在期內壓低油價，影響可控，反而航運運費短期內未必能迅速回落。

 

總括而言，如情況是前者，則股市在周一或先跌後迅速回升；如是後者，股市或緩緩而下，但幅度未必太大，僅是投資者有否信心分段入場待局勢緩和。

HKEJ - 李聲揚 Ivan Li 2025-06-20 [美股回調後多久再破頂?]

常說第三次世界大戰隨時爆發，但美股標普指數星期一收在6000點之上，離歷史高位不到2%，說不定很快又破頂。

 

美股醞釀破頂之時，筆者想起同文畢老林兄一篇絕世好文，題為〈大行鬥悲情 股市反近底〉，刊登日為2020年3月25日。心水清的讀者會記得世紀疫情下，美股1個月跌了33%（請記下此數字），結果在3月下旬見底。

 

所以，筆者是佩服畢兄料事如神，捉正市底？非也。畢兄肯定同意，無人可以準確捉到市底，大家都是估估吓。

 

到底文章好在哪裏？皆因筆者學到新東西。文章提到，美國投資博客Nick Maggiulli做問卷調查，「發現三分二作答者認為標指將於3年內重見歷史高位，餘下三分一相信需時超過3年。」

 

看引伸回報 判斷入市否

 

又如何？畢兄指出，當時美股高位跌了33%，若一年重上高位，年回報要達50%。若網友集體智慧正確，3年重上高位，代表年回報22%（複息計算）。若再保守一點，5年才重上高位，年回報是8%。畢兄認為，這個回報已經收貨，於是說服到自己入市。

 

文中有條方程式，筆者整理為【表1】（像極了跑馬賠率，向畢兄致敬）。在不同情況下，美股由高位回落不同幅度，閣下可以假設美股何時再破頂。有齊兩樣數據，查表即找到「引伸回報」。舉例說，若美股高位跌50%，閣下認為5年可以重回高位，則「引伸回報」是每年15%。皆因股市蒸發一半，想反彈回原位，要升100%。每年15%的回報，就剛好夠一個開。

 

 

 

有了此表，以後股災時，大家可以主觀判斷美股要多久才重回高位，然後看看引伸回報率是否滿意，值不值博。滿意的入市，不滿意的再等一會（但可能錯失機會）。

 

筆者學到新知識新角度，十分高興。不過，聰明的讀者會直擊問題核心：網友假設3年再破頂，可能只是主觀願望，信直覺隨口講，但假設是否合理？畢兄認為「5年回家」保守，又是否真的夠保守？若美股迷失十年，甚至學日本股迷失幾十年，條數點計？假設多少年可以再破頂，才算合理？

 

這是筆者一直思考的問題，近期整合了數據。過去未必代表將來，但解答此問題，數據仍有一定參考價值。所以，美股史上由高位回落，平均要多少年才見底，又要等多久再破頂？

 

【表2】乃美股戰後9次最大調整，以調整幅度排名。榜首正是金融海嘯前，美股2007年11月見頂，2009年3月見底，跌幅近一半，歷時17個月。然後到2013年3月，美股再破頂，是見底後48個月。整個「來回地獄又折返人間」的過程，為時65個月，5年半。

 

「3年反彈」經得起驗證

 

整理之下，美股戰後9次最深跌幅，平均挫30%，平均14個月就見底，不算漫長。回家的道路較長，但平均也只是28個月，兩年多點。整個「重生」的過程，平均42個月──就是3年半！網友「3年反彈」的意見或是無心快語，不過卻經得起驗證！

 

當然，凡事不能只看平均，筆者也附上了中位數。若想看「最壞情況」，就是第三行，1973年股災（正是以色列戰爭！），高位到低位用了兩年，然後再等5年半才破頂，總共7年半。

 

最後，表中只列出了戰後的大調整。戰前美股的調整普遍更深，回家之路也更遠。若由1871年計起，則是平均3年見底，再捱4年回家，總共7年。

 

不過，若計中位數，則上一句的數字全部縮半，皆因1929年的大蕭條拉高了平均。當時美股迷失廿幾年，但現在的美股和美國是否和當年可比，數據是否仍適用，就見仁見智了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-20 [京東燒錢內捲電商同業閉翳]

京東（09618）於2月份宣布加入外賣市場，巨額補貼令市場擔心美團（03690）會受影響，同時，餓了麼為了不讓市佔率進一步下降甚至被邊緣化，無奈也得迎戰，成為內捲第一波。可是，一波未平，一波又起。京東主席劉強東預告京東將進軍酒旅業務，即是訂酒店及旅行的平台業務，商家3年免佣。美團其中一個業務是旅遊到店，難怪劉強東指美團主席王興最近對他有些意見。

 

企業開拓新業務其實不是大問題，市場關注京東不斷以免佣及補貼方式搶市場份額，對競爭對手的影響，以及最終京東燒錢後是否能成功打入市場。如否，對京東、競爭對手及投資者而言是三輸之局。是次京東預告加入酒旅業務，對美團及同程（00780）的影響或較大，攜程（09961）的海外市場業務做得較好，京東非一日可以達到那個高度。

 

京東現在大概認為手裏有流量，就可以擴展到不同的業務中介類別，哪個中介業務有錢賺便做那個，一站式提供用戶所需，問題是真的那麼容易嗎？20年前一站式服務的想法，現在是否真的可行呢？

 

恃丁財優勢 不熟酒旅照搞

 

我大學時曾創業，也是做網上中介業務，其實本質上與電商接近。公司累積了一定數量的客戶後，有些熟客會問你有沒有其他非你本業以外的東西介紹，這是很自然的發展。由於查詢多了，慢慢地便會考慮是否可以多「賣」一些東西，反正固定成本不增太多，所需時間也差不多。

 

後來，我的確也增加了提供其他的商品，但管理起來卻發覺問題漸多。因為那本來不是你的範疇，為要提供更多選擇，以及質素佳的產品給用戶，需要額外的時間及資源，而且每一類別的產品供應商，要求及規格也不同。最終，考慮到收益優先次序，本業以外的商品，當時有客戶問便介紹一下，不刻意為之。

 

自身經驗令我認為京東也會面對類似問題，京東是電商，做外賣，也有自己的物流隊伍，還不算太離譜。然而，酒旅業務幾近不是她的專業，進入市場與開一家業內全新公司分別不大，僅僅是它有一個大的客戶資料庫及可作交叉銷售而已。當然，它的撒手鐧是補貼及免佣，但又是靠燒錢搶市佔率，日後又怎樣賺錢？

 

作風如細價股 穩定幣也沾手

 

除了進入酒旅市場，京東也說要全球申請發行穩定幣。其實現時除了美國市場的穩定幣發展較好外，還沒有一個國家的穩定幣是迅速發展的，而公司要進入美國的幣圈兼要搶得一定生意，難度也非常高。不做美國市場的話，其他地方的穩定幣是否成功，我甚有保留。

 

現在的京東突然變成一些細價股，不斷因應市場主題而增加新業務。該公司較細價股更令人憂慮的是，它真金白銀燒錢開新業務，比細價股說了算的影響更大。最近美國的穩定幣主題炒作非常厲害，惟香港市場很難容納多隻美元作支持資產的穩定幣，要買的早已往美國市場買了。另外，究竟用港元作支持的穩定幣，其需求是否大呢？又或是以人民幣債作支持的穩定幣是否可行呢？這些事情的變數很大，但公司全部穩定幣都想做的話，我也懷疑投資是否可以回本。

 

正因如此，當穩定幣概念大炒特炒時，京東股價自3月以後反覆走低，資金從來也沒有進場炒它。而因其以補貼搶市場而被它影響的公司，股價亦大幅受壓，正好印證了當下錢太多的企業，發起內捲時的威力。

 

事實上，近十年不少大型內地企業來港開業或收購後，也是習慣以低價搶市場，不為盈利，在招聘時卻只願付較低薪金，結果是低價搶了市場，但員工能力有限，最終卻把整個行業的利潤及待遇也壓了下去。那麼消費者是否得益呢？價格上可能是，但要看消費者只關注價格，還是服務的整體質素了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-16 [以伊之戰可大可小慎防美股急插]

以色列突然對伊朗作出軍事行動，環球股市隨即受壓。美國在此事上的定位是既不主動也不被動，聲稱以色列主動提出軍事行動，而他們只是事前被通知；伊朗欲談判，大門仍是開着的。這裏先撇開討論戰事誰是誰非，反而是想討論一下戰事對股市以至全球金融市場的影響。

 

石油供應有否受影響最關鍵

 

以伊之戰令市場最擔心的，莫過於對油價的影響。翻查近年中東的戰事，股市反應較大之時，往往是由於軍事行動禍及石油設施，令國際油價急升。歷史上較大規模的中東戰爭，其實要追溯至九十年代的美國與伊拉克的戰爭，當時兩國對陣了一段長時間才開戰，美股在期內跌了超過16%。而較近期的哈馬斯襲擊以色列，由於對油設施沒有構成影響，對股市影響則非常短暫。因此，中東的地緣政局緊張，對股市影響有多大，與當地的石油出口有否受影響有密切關係。

 

以色列在前期的攻勢中，並未有針對伊朗的石油設施，根據媒體報道，伊朗的原油出口並未受到影響，是故上周五（13日）美股反應亦不算太大，一度先跌後回穩。不過，在周末期間以色列的攻擊擴大，消息指部分攻擊涉及伊朗的石油供應設施。雖然伊朗表示情況受控，但也顯示了以色列似乎不單單是對核設施展開攻擊，更加是直接攻擊伊朗。現時伊朗每日產油約300萬桶，倘純粹是伊朗產油受影響，美國尚可要求沙特等盟國增產應對。惟鑑於伊朗曾威脅若該國遭到攻擊，就會攻擊美國盟國或封鎖海峽影響全球石油供應，這也是現時市場最擔心的地方。

 

宜分注入市 避炒股減用槓桿

 

幸好最新消息是伊朗希望降溫，不想戰事進一步擴大。但以色列指只要伊朗繼續還擊，就無意停火，美國則指伊朗不承諾放棄核計劃的話，亦難以要求以色列停火。未來一兩天，也許是非常關鍵之時，倘以伊決定擴大戰事規模而把其他中東國家拉入戰圈，對市場的影響會較大。然而，一旦伊朗明白軍事實力與美國及以色列有一定距離，而願意重返談判桌，事情也可以迅速降溫。

 

對投資者而言，在戰火之下應否減倉離場呢？從實際影響來看，其實中港股市所受的影響比較間接，中東局勢對中國大部分公司的盈利也不構成影響，下跌僅因資金從股市撤出避險。從以往大型戰事的歷史數據看，戰事稍為緩和或勝負已分，股市將急速反彈，甚至超過戰事起點。因此，除非本身倉位太重，或是操作涉及槓桿，否則未必需要太悲觀，甚至該考慮一下是否可在市場悲觀時進場。至於美股方面也是同理，而暫時令我對美股看法較保守的原因是在最壞情況下，一旦美國被支持伊朗的團體發動報復襲擊，那在高位的美股會否突然出現一次大裂口下跌？這是我對現階段是否加倉美股較有保留的原因。

 

無論如何，我的看法是在戰時反而是買股時機，只是投資者在注碼及選股上要較謹慎。入市注碼要分注，避開「炒股」，減用槓桿，以免最壞情況出現時「炒股」因市場槓桿高而急跌，如此戰事一降溫就有望很快取得不錯收益。

HKEJ - Byron Tsang 2025-06-13 [今輪HIBOR大跌難刺激港經濟] (HIBOR)

寫稿之際，1個月港元拆息（HIBOR）只有半厘，遠低於4月尾時的4厘。如此誇張的跌幅，並不常見，對上一次已是2008年金融海嘯之時。

 

眾所周知，減息有利消費，其中包括兩個渠道，一為減息令現時消費相對未來便宜，二為減息有利股票等資產價格，財富上升令花錢更疏爽。香港的特別之處，是還有另一個重要渠道：不似美國等地以定息按揭為主，香港絕大部分業主都是以浮息供樓，供款會隨着市場利率上落。

 

關鍵在於供款入息比率

 

現在HIBOR急跌，不少業主每月供少幾千元，這會否刺激看來甚為疲弱的香港經濟？

 

這個問題，金管局的研究團隊在2017年解答過，只是當時背景有點不同，關注的是美國貨幣政策「正常化」對香港消費的負面影響【註】。研究主要論點，是要知道利率對消費的影響，關鍵在於「未償還按揭供款與入息比率」（outstanding mortgage debt service ratio）。

 

看似複雜的概念，計算的是利率變動對業主負擔的影響。影響大小，視乎欠債與收入的比例（若果欠款所餘無幾，利率變化再大也無關緊要），亦取決於按揭的長短（年期愈長、利息愈重要）。同一個利率變化，當按揭市場的情況不同，影響也有分別。

 

研究結論，是比率變化對消費有頗大影響，比率每上升1%消費就會下降接近0.8%，但由於金管局在金融危機推出一系列「辣招」（正式名稱是「宏觀審慎政策」），限制按揭金額，比率對利率的敏感度因而減低，多年來都在10%以上的水平徘徊。香港消費以至整體經濟，受美國利率這個外圍因素影響從此少了一截。

 

若然如此，現在HIBOR大跌，對消費的刺激不會太大。

 

金管局在近年「撤辣」，放寬按揭限制，會否增強HIBOR的影響？近年的按揭，的確會對利率較敏感，但總體消費視乎的是所有未償還按揭，由於近年按揭只佔小部分，撤辣的影響很有限。

 

研究另一結論，比較技術性。之前提到的頗大影響，研究強調是長期的，其中的計量細節不宜在這裏討論，大意是當比率永久地上升的話，消費也會有相應變化。只是比率跟消費不同，不會一直隨經濟增長上升，而是有其「物理上限」，升至某個水平業主就會出現還款困難。研究找出的長期影響，因此有其值得商榷之處。

 

研究有提及比率的短期影響，答案是微乎其微。若果這個短期的研究結果較為可靠，那HIBOR大跌就難以刺激消費了。

 

短暫收入變化未必礙消費

 

這個答案，其實是較符合經濟邏輯的。對正在供樓的業主來說，在漫長的供樓歲月裏，有時利率升，有時利率跌，「外圍因素」下供款的增減，跟「短暫收入」（transitory income）性質相似。

 

根據「恒常收入假說」，業主的消費不會對「短暫收入」有太大反應，只會在減息供款減少時多儲蓄，以備加息供款增加時之用，盡量令每月消費穩定。

 

當然了，有些人餐搵餐食，每月供款減少，定會把全數用來解決燃眉之急。套用中學生都學過的宏觀經濟學術語，這些人的邊際消費傾向（marginal propensity to consume）特別高。不過，由於香港按揭批核過程甚為嚴格，能夠有資格做業主的，都不會是這類型的消費者。

 

今次HIBOR大跌，似乎難對消費有明顯的直接影響。

 

註：Simon Chan, Alex Fu and Michael Cheng,"Measuring The Effect Of Mortgage Debt Service Burden On Private Consumption,"HKMA Research Memorandum 16/2017.

HKEJ - Ivan Ho 2025-06-13 [ 終結車企內捲第一滴血 ]

比亞迪（01211）是否車界恒大（03333）？這說法觸動了內地官商界的神經，畢竟比亞迪是中國的一個代表品牌，特別是從其擁有之技術，以及早年曾獲畢非德入股這角度看也如是。

 

事實上，這話題影響廣泛，第一是它是否另一個大得不能倒，第二是它最近剛啟動了降價，突顯了中國內捲的標籤。事件鬧大後不夠一星期，內地包括比亞迪等17企業承諾將供應商支賬期統一至60天內。

 

利潤率低 拖供應商數增收益

 

內地新能源車現在的技術，有不少處於國際領先水平，成本優勢亦令他國不得不加關稅以保護當地車企。可是，不少內地車企卻執意平賣，甚至蝕賣。但這也是中國的營商生態，就好像多年前的太陽能板，基本上它在全球性價比極高，惟太多企業早年響應環保政策加入製造，結果長年無法解決產能過剩問題，為了去貨唯有蝕賣，最終各國擔心影響國內製造商，便對產品施加關稅，亦變相大減出海的可能。

 

簡單說，國家倡議的行業，一有補貼，無一不吸引資本大舉進場，而資本搶佔市場的方向都是打價格戰。一打價格戰，人家怕了你，便出海受阻。打價格戰令車企毛利受壓，自然要鑽其他空子去提高盈利率，其中一個方法，就是拖供應商之數，次之則是「零公里」二手車獲取國家補貼。

 

大企業憑藉市場佔比大，很多時拖欠供應商貨款，各行各業也如是。車企欠供應商貨款的好處是得到的流動資金可以在其他投資，變相可以增加本業的利潤，但對供應商來說，就是成本。當車企數目愈多愈多，每家車企也不成文拖供應商數期，就會形成較大資金鏈隱患。供應商一旦自身資金不足，做了蝕本生意之餘，更可能因周轉不靈而面臨破產，火燒連環船。造成車企習慣拖數之深層原因，正是毛利率低，企業便以拖數方式增加毛利。

 

縮短賬期加速行業整合

 

好了，現在車企要60日內付款，供應鏈的商戶理論上受益，但實際上也可能要以更便宜的價格供貨。最直接受影響的，反而是本已危在旦夕現金流緊絀的車企。它們自身資金流已不足，還要加快找數，車又賣不多，不跟大隊提早找數，大概也會失去可靠的供應鏈。如是，或許會加速汽車行業的整合，而整合才是電動車行業結束內捲的最有效方法。此外，當車企要60日內找數，企業也可能要調節一下產能，不能存貨太多，以免令資金流受壓，變相亦遏抑了車企因存貨積聚而打價格戰的意欲。

 

至於內地小車企，如未能有足夠現金流應對，也該是時候關閉或被整合，剛好便有哪吒汽車面臨破產的消息。這些破產或被整合的消息，其實也不是壞事，要解決內地產能過剩問題，關掉一些產能已經有很大幫助。然而，現實上除了車企自願關門大吉，否則為了求存，垂死車企只會奮力降價。

 

這次車企要加快向供應商付款，我認為這樣會加快了內地新能源汽車的整合，長遠不是一件負面的事，當然短期來看，此舉將會令車企盈利下降。

 

不過，實際上你有張良計，車企還是可以要求供應商降價以反映提早付款，情況如分期付款價格高一些，但即時付款則有折扣一樣。所以，我認為此事最終對手上有良好技術及暢銷車的大型車企來說，長遠對毛利率的影響未必太大。當愈來愈多規模或銷量不理想的車廠離場，內捲情況改善，內地新能源車的領頭者，屆時也許可憑藉新能源車的智駕及電池技術含量，走當年日韓汽車業高速打入國際市場之路。

HKEJ - 金人點睛 2025-06-12 [ 美財政崩塌之源：賺最多錢卻交最少稅 ]

最近，首富馬斯克和美國總統特朗普這對曾經的最佳拍檔毫無底線互撕，馬斯克說特朗普的《大而美法案》將令美國破產，特朗普反稱法案將令美國再次偉大。美國破產？聽着好像很難想像，她可是世界絕對霸主，燈塔之國。可是，提出美國未來可能破產的除了馬斯克，還有達里奧（Ray Dalio），尚有摩通行政總裁戴蒙，也有格里芬（Ken Griffin），甚至還有畢非德，甚甚至還有特朗普自己。這也是特朗普為啥執意對全球徵稅打關稅戰，因為特朗普們覺得其他國家過去幾十年佔了美國便宜，所以其他國家必須交「保護費」。美國現在最嚴峻的問題就是雙赤，尤其是財政赤字，現在每年大概有2萬億美元財赤，這導致美國不得不發行更多的國債來應付，到今年底，美國國債將接近39萬億美元（現在37萬億出頭）。長此下去，美國就是破產，所以特朗普覺得全世界人民欠了美國的，要負責。今天仔細聊聊。

 

雖然特朗普祭出驚天地泣鬼神的全球關稅，可是預計2026財政年度財赤可能超預期。政府效率部（DOGE）推動裁員和精簡支出降低政府支出，但是從已有的資料來看，2025年度以來（2024年10月到2025年4月）財赤規模整體超預期，累計赤字達1.05萬億美元，超過上年度同期水平，按年增速為13%，高於政府1月時預測的1.8%，背後主要原因是強制性支出及利息開支高增長，導致期內財政支出增速達到7%。

 

2026年度財赤加劇

 

根據預測，在不延長2017年特朗普減稅情況下，未來10年美國財赤率平均為6%。未來財赤規模主要受關稅及《大而美法案》影響，特朗普加徵關稅有助增加收入降低赤字。特朗普當前對各國加徵的關稅導致美國加權進口關稅稅率上升超過10個百分點，美國對全球普遍加徵10%關稅，10年累計最多帶來財政收入2.2萬億美元（平均每年約2200億美元），相當於2024年國內生產總值（GDP）的0.6%。

 

此外，《大而美法案》預計推高美國財赤規模，具體幅度還取決於參議院的修改情況，初步估計，法案將導致未來10年財赤合計增加3萬至3.5萬億美元；我們假設參議院修訂後，最終版本減稅規模將額外擴大1萬億美元，削減支出將下降7000億美元，即未來10年赤字額外增加1.7萬億美元，考慮到關稅收入，預計2025年度財赤將接近2萬億美元，赤字率為6.5%以上。按照法案預計，2026年度財赤規模為2萬億美元，赤字率6.4%，但參議院修訂後可能導致財赤擴大至2.2萬億美元，赤字率提升到7%。

 

第一部分的結論就是特朗普們說他們會解決財赤，關稅戰是無敵的，可是數字擺在面前，未來幾年的財赤是大大加劇，而且就是加窮人的稅（關稅戰變向所有國民徵稅，尤其窮人），而富人和大企業減稅。這就是妥妥的殺貧濟富，白癡紅脖子，被人賣了還幫忙數錢。

 

明朝倒下的教訓

 

身為歷史愛好者，小金人聯想到明朝末年的困境（當然美國現狀好得多）。看看大明當時的財政危機，映照一下美國的國債危機。大明亡國有多重因素，小冰河期是天時不利，後金侵掠是外患太強，朝廷收不到稅導致財政崩潰是內在因素。當時的明朝稅負極低，明初規定每畝地三十稅一，到了嘉靖、萬曆、天啟年間，財政吃緊，試圖設立商業稅，卻被官僚士紳階層聯手抵制。官僚士紳階層壟斷了所有的社會財富，卻拒絕向朝廷納稅，更不願出資出糧賑濟災民。這就是大明官僚士紳的集體墮落狀態。

 

崇禎登基之後，小冰河期帶來的天災到了頂峰，極需整個國家齊心協力渡過生死大劫，但是江南富庶地區的官僚士紳用了所有的手段抗稅偷稅，最普遍的手段是「土地隱匿術」。明朝是真正的皇帝與士大夫共治天下，皇權不下縣，縣以下交給士紳治理。明朝善待讀書人，只要考上舉人就會免除土地賦稅。那些考上舉人的讀書人會大肆圈佔土地，擁有土地的自耕農、小地主也把土地「掛靠」舉人名下，從而逃脫賦稅。當時的士紳階層已經有了成為體系的偷稅手段，比如「詭寄」（偽報土地歸屬）、「飛灑」（拆分稅賦轉嫁）、「虛冒」（虛構戶名）等手段，把稅賦轉嫁給自耕農。

 

通過上述種種操作，士紳集團完美的逃過賦稅，使90%的稅賦轉嫁給自耕農，士紳集團佔據60%的財富，納稅只佔全國賦稅的5%！就在士紳偷稅底層納稅的人禍中，底層百姓只能高價向商人借貸白銀繳稅，再低價賣糧還債，陷入了「高利貸、壓低糧價、銀價上漲」的閉環。整個國家已經被士紳集團玩得像是一團橡皮泥，真的是隨心所欲任意把玩。當然，偷稅漏稅最甚的是士紳集體，可明末還有20幾萬朱姓王爺們，他們連偷稅漏稅也不用，因為他們不用交稅。

 

這一節的結論是，當社會上最有錢的王公貴族，企業富豪都不太用交稅，那這個國家還能怎樣？這恰恰就是美國的現狀，偷了美國老百姓乳酪的並非外國人，不是中國、日本、德國，是美國自己的當權者、大企業、富豪們。

 

特斯拉3年僅繳稅0.4%

 

美國可能是世界上最資本主義的國家，流水的總統，鐵打的富豪和財閥。誰是美利堅真正的統治者不言而喻。

 

你說美國入不敷支，財赤嚴重，看看2024年度收入總共4.92萬億美元（支出是6.75萬億美元，赤字1.83萬億美元），個人所得稅2.43萬億美元，佔50%；工資稅1.71萬億美元，佔比35%，企業所得稅只有0.53萬億美元，佔比11%。光看這個，你就知道誰是美國最大的蛀蟲，那些富可敵國的大公司！美國上市公司市值佔世界50%，而美國GDP佔世界29%，但那些富可敵國的大企業竟然只貢獻了美國財政收入的11%。

 

小金人曾經查過，過去10年世界500強的公司美國佔了約一半，可是中間約有50至60間聯邦稅收為零，沒看錯，是零，可是這幾十家公司是世界500強公司！這批富可敵國公司裏，最過分的非Meta、輝達、Google、Amazon、Netflix、IBM等莫屬，小金人查過，輝達2021年和2022年實際稅率（effective tax）約1%至2%，2023年為負值；Meta、Google、Amazon過去幾年也是低到令人流淚。

 

再具體舉個例子，馬斯克的特斯拉，2024年美國聯邦企業所得稅納稅額為零，儘管2024年度在美國境內收入高達23億美元，但公司利用各種規則合法進行稅務籌劃規避稅務負擔，在過去3年中只繳納了4800萬美元的聯邦企業所得稅，其實際稅率僅美國境內收入108億美元的0.4%，遠低於規定的21%公司所得稅率，而美國工人支付的平均聯邦所得稅稅率為13.3%。

 

除了這些富可敵國的大企業，大富豪們也是幾乎不交稅，幾年前美國國稅局（IRS）機密檔洩露，引發了軒然大波。美國25名億萬富豪多年納稅為零！兄弟們，是零，長期為零！其中包括了最家喻戶曉的頂級富豪，貝x斯、馬x克、比xx茨、索x斯，朱xx格、默x克……陣容豪華，震驚世界。當然，這是洩密檔披露，真實的他們會不會是大善人，被冤枉呢？我不知道。而某前五名的富豪，在過去十幾年，除了幾年繳納個人所得稅為0！不僅如此，這位富豪還為孩子申請了4000美元的社會福利金。

 

看完以後，低智商紅脖子們，你們看清楚，誰偷了你們的乳酪；大美利堅，誰佔了你們的便宜，冤有頭債有主，請回家自己尋找。