【值博率】自從Netflix 績後向好，唔少人都追隻Spotify，因為覺得兩者都係subscription model，如果經濟唔好啲人唔開心都要聽歌解悶。
績前有會員問我點睇。我睇法反而是績前值博率不足。主因是已因為Spotify已因為Netflix而升左不少。同時，有一個數係Tradingview都值得睇，就係上幾次業績Beat/below estimate幾多。Spotify上兩季都係miss。又或者咁講，如果間公司Beat/Below estimate 既情況幾唔穩定，股價績前已升，在現時美股既環境下，值博率變得幾低。股價要有安全邊際才有值博率。睇埋圖，升唔穿頸線，回落既幅度可以有返咁上下。
結果，SPOT今晚業績收入勝預期，但盈利遜預期，暫時跌8%。
我最初在投行工作時，由於崗位是向散戶銷售產品，需主動聯絡不少市佔率較高的券商合作，亦從合作夥伴名單多年間的轉變，見證了港資券商退場過程。整個轉變的幾個關鍵點，分別是最低佣金撤銷、延長交易時段，以及網上交易在疫情期間的高速發展。
我第一份工作是在港資券商工作，為他們擴展業務。當時正值最低佣金撤銷，市場走向價格戰，港資券商如沒有太多經紀的包袱，生意反而一下子增長很快，因為撤銷最低佣金後，散戶開始由銀行轉至佣金較便宜的券商，佣金的差異足以令投資者，特別是喜歡短炒的投資者，由銀行快速轉到券商交易。可是，本身有大量經紀的港資券商往往難擋大經紀壓力難以減佣，在數年間便輸掉了新一代的投資者，成為港資券商第一階段的洗牌，能有效平衡經紀與網上交易利益的券商，至今場內三隻手指可數。怎樣平衡收益？就是經紀如要收高佣金，便需提供額外增值服務予自己的客戶，例如投資意見及心靈輔導。而不需此類服務的客戶，則可繼續使用佣金具市場競爭力的網上交易服務。說易行難，而當經紀業務還可吊命，惟大多券商多一事不如少一事，埋下愈做愈縮的結局。
延長交易時段 趕即日鮮客
在港股延長交易時段後，市場日波幅收窄即日鮮難做，原先在「吊鹽水」的券商，零售投資者數量進一步下降，部分只好轉型至財富管理業務。然而，財富管理亦面對銀行的競爭，本身客戶不是高收入群的券商，最終只有逐步結業，這是第二輪的港資券商洗牌。其時，富途開始高速發展，令第一輪在低佣中勝出的港資券商又開始面對挑戰。
富途的成功崛起，與本港證券市場在2016年至2018年間的低潮期，券商利潤持續下降，以致港資券商不願花費提升網上交易系統的軟硬件，有極大關係。富途的創辦人為騰訊（00700）前員工流量思維入血，在建立流量後，亦可在資本市場上取回所失，故一開始便不計成本，在網上平台上提供的資訊，令買入的軟硬件速度皆高於傳統港資券商，這都比深陷不知如何轉型，甚至月月見紅的港資券商為佳。當港資券商冬眠，網上交易系統的差距，使富途搶得更多客戶。除了資本多，不怕蝕外，更重要的是富途的科技團隊皆在深圳，人工較便宜可維持百人團隊，成就了現時的交易及社群生態。自設科技團隊，相對港資大多外判科技支援，以及緊縮的研發開支，幾年已見分野。富途藉網上交易系統技術上領先，漸漸變成「每三個成年人有一個有富途」。當富途佔比愈來愈大，港資券商大多為家族式經營，老闆年紀漸大自然走向賣盤榮休的方向。後來仿富途的低佣內資券商群起，兼以高補貼搶開戶，雖然大部分都鎩羽而回，但疊加疫情時迫使券商及客戶轉向網上交易，成為壓垮港資券商的最後一根稻草。
螞蟻未必能挑戰富途
不知讀者知不知，其實華盛、Webull也有科技公司股東。華盛是新浪，Webull是騰訊，長橋也有阿里（09988）。數年間不少內地證券商南下大推網上交易平台，但其實對富途幾近零影響。原因部分是經營策略，部分是只懂抄富途「功課」，而無力亦無眼界去針對富途做得不夠好的地方。簡單說，以財力複製與富途一模一樣的殼並無意義。如有消息令富途股價大跌兩成以上，可考慮入場。
耀才（01428）之所以能用港資券商身份，在網上交易系統較弱下仍可佔一份額，我認為是不太「富途」，它更着重維持已有的客戶，以及與其業務策略至少有跟隨環境改變有關（不談是否做得很好）。所以，雖說周一（28日）耀才股價必大炒特炒，但長遠螞蟻能否把耀才變成另一富途，我抱有懷疑。觀乎螞蟻銀行在虛擬銀行中的介面，業務多年來愈輸愈多。我想說的是，做證券要突圍而出非開戶補貼便行，而是要懂客戶需要，加上近年券商已朝向客戶提供人工智能（AI）方向發展。現時券商已近零佣，要客再轉戶或開新戶，要有合理推動原因。我的推測反而是螞蟻銀行的較低資金成本可用以借給新證券商，擴大孖展利潤。畢竟現時耀才近三成多收入來自借孖展，而對手富途近五成，但財務成本遠高於富途，如能銀證結合則有助降本增效。
不論是美國或中國，在貿易戰開始後，兩國股市都成為了新的角力場。縱然兩國未有互沽對方股票，雙方卻用一些方法支撐在貿易戰下原來應該顯得較為疲弱的股市。美國是不斷改變市場對關稅幅度的預期，而中國則是國家隊維持秩序。網友不禁問，日後能達成協議，或不能達成協議，對市場的影響會是怎樣呢？
政治干預扭曲市場價格
政治的干預，向來對金融市場都有重大的影響，要不是當年美國聯儲局大搞量化寬鬆，美股在金融海嘯後也不知要跌多少才能見底回升。政府的干預，不論是何種方式，最極致的如政府直接入市，結果通常是減少了市場的波動，因為政府為市場價格封底。可是，封底變相令股票價格高於市場認為的合理價。封底後，投資者買貨的意欲會下降，市場成交亦會逐步減少。這往往是初期的情況，長期來說，倘問題可解決，股價由於沒跌太多，當回升時由低位上漲的幅度也會受限，變相是好消息時升得較少，壞消息時也跌得不多。
華府出口術撐市有副作用
那麼，一旦問題未能解決，企業盈利下行時又會怎樣呢？屆時市場可能出現慢熊現象，即「乾跌」。原因是國家隊沒有掃高股市的義務，它大抵只是每天在市場內分段吸納。要股市上揚，最終還是要靠企業盈利達標，外來資金也加入一起買貨才能成事，在企業盈利下行情況下，由於國家隊「限沽」，股價便會緩緩下跌，跌多升少。
實際例子不妨參考A股在2015年因「兩融」泡沫爆破，中證監為限制市場急跌而導致的骨牌效應，透過減存準、國家隊入市、打擊沽空及暫停新股上市等方式救市，結果A股雖然穩下來，市場成交卻低迷了整年才逐步回升，期內股市的波幅亦大為降低。
那麼美國的「出口術」方式又有何利弊？出口術後，市場稍後回歸現實，即每次挾空後又下行，如此反覆而為，最終會鎖死了不少入市資金，令市場反彈動力慢慢減弱。雖然從技術走勢及近日美股的反應來看，指數的低點有所上移，但反彈高點同時下移，也是典型多次挾淡倉後出現的情況。即是淡友怕挾淡，往往在技術支持前先食糊，而指數亦無力重上下跌裂口之上。那麼後續市場便變成等候好消息或壞消息的出現，再打破區域走勢。未來的好消息，市場當然是預期華府可以調低對各國的關稅，至於未來的壞消息，便是各國的讓步幅度不如美國預期，在關稅協商上拖延太久，以致實體經濟開始面對較大衝擊，最終導致美國出現經濟衰退。
內地經濟急需提振內需，以抵消貿易戰帶來的影響，企業由於增長放緩，亦積極搶佔其他企業的市場。最近京東（09618）便加入外賣市場，透過巨額補貼，甚至創辦人劉強東親自送外賣，務求從美團（03690）及餓了麼手上搶得市場份額，是繼美團與滴滴打車大規模補貼後，另一場大規模網企補貼大戰。
經濟存隱憂 內捲又加劇
至此美團未有加大補貼抗衡京東，就看京東會燒多少錢；反過來說，京東是次可謂不成功便成仁。京東出巨額補貼，消費者、商戶及騎手固然受惠，然而整個外賣市場的餅沒有增長，最終是美團與京東兩敗俱傷的機會較大。當年滴滴與美團打車打補貼至被國家叫停，現時中央不希望企業內捲，但京東同時以「良心企業」，為騎手提供福利及減少商戶佣金出發，在政治正確下，此輪內捲戰或會持續一段時間。
投資者在市場上面對關稅以外的風險，惟在國家隊持續入市下，如今恒指尚在22000點水平，距對等關稅公布前的幅度差不了很多。右防特朗普，左防內捲，現時入市實在有點雞肋，大概只可在內需股上捕捉一些短線炒波幅的機會。
老實說，最近幾星期對所有金融從業人員都是一種折磨，每天都見證無數歷史，連做夢都夢到美國總統特朗普和關稅。受夠了，大家的投資策略就是減倉觀望，避免跟車太貼。最近，最讓我詫異的反而是債市和滙率的急跌。
4月11日，美滙指數失守100點，盤中一度跌至99.01，創2022年4月以來新低，從2025年至今指數走勢來看，在1月中旬觸及110點後便一路下行，經過連續3個月下跌後，最多累挫超過一成。
金融武器化令信任解構
當2025年4月10日美元單日暴挫1.98%時，是2022年11月後最大跌幅。全球投資者突然意識到，這場持續半個多世紀的貨幣霸權遊戲面臨重要的關卡。自1944年《布列頓森林協議》確立美元霸權以來，美國通過「囂張的特權」向全球徵收鑄幣稅，卻也將自身置於「特里芬難題」的永恒詛咒中──既要通過貿易逆差輸出美元維持全球流動性，又需保持幣值穩定以維繫信用。這種結構性矛盾如同達摩克利斯之劍，在經歷80年經濟周期與地緣震盪後，終因美國政治短視與技術革命的雙重衝擊而瀕臨爆發。
特朗普和他的支持者老是怨天怨地，覺得全世界都欠美國，可是美元霸權最大敵人，事實是美國自己。美國近年把金融武器化的策略，加速了全球對美元信任的解構：制裁反噬效應，凍結俄羅斯3000億美元外滙儲備後，沙特被迫接受人民幣結算石油，印度建立盧比/盧布能源結算機制，SWIFT系統替代方案加速湧現。政策精神分裂，特朗普「製造業回流」政策導致美元逆向流動，與維持全球儲備地位的目標直接衝突。
如果美國不再願意通過大量入口向世界輸出美元流動性，那現實問題就是：誰來支撐你的美元和美元資產？
這次特朗普向全球開火的關稅戰更加劇了美元霸權動搖，如果所有交易夥伴都做到對美沒貿易順差，還是那句：大家手頭上還有什麼美元可以支撐美元資產，大家為何還要持有美元？從更多周邊消息來看，日本近期透露與美國的貿易談判可能會涉及外滙，這令市場開始猜測早前的「海湖莊園協定」的核心內容是「美元貶值+美債重組」進入落地執行階段的可能性，對美元貶值的預期大幅增強，推動了滙率大幅走貶。
隨着美元持續貶值，市場很多聲音認為這將有利於美國商品出口。小金人認為，貶值未必能使美國商品價格更具競爭力，受到制約的原因主要是美國交易夥伴將採取反制措施，如滙率干預或加徵報復性關稅，這將大幅削弱美國出口優勢。同時，關稅會推高美國進口成本，導致美國製造業原材料價格上漲，疊加供應鏈重構壓力、全球產業鏈區域化重構也將推高美國企業生產成本，這又在一定程度上抵消美國商品的出口優勢。而最最粗魯的反駁是：你除了美元、美債、美股這些東西，還有什麼可以出口，要不就是油氣、糧食、牛肉，還有什麼？
所以，這是不是笑話，美國苦心掀翻桌子逼大家買美國貨，竟然最後發現自己倉庫裏根本沒啥拿得出手的東西。
中國出口展現超強韌性
反觀中國，從2018年到2024年，到今年首季，無時無刻都在擔心出口受到美國制裁而崩塌，可是愈戰愈勇，2025年3月出口展現超強韌性，出口額創歷史同期最高規模。從出口總額來看，3月出口3139.1億美元，按年增長12.4%，遠勝預期的3.5%，一則，海外需求保持旺盛，全球製造業採購經理指數（PMI）連續多月處擴張區間；二則，由於特朗普對等關稅消息預期影響，對美「搶出口」進程仍在持續。
分區域來看，2025年3月，中國對三大交易夥伴：美國、歐盟、東南亞出口均保持較高按年增速，分別增長9.1%、10.3%、11.6%，對日本出口則下降。新興交易夥伴中，對非洲出口大幅增加37%，對俄羅斯多1.9%。從出口份額來看，同期三大主要交易夥伴中，東盟佔中國出口份額繼續位列第一，佔比由2月的16.8%升至18.8%，美國、歐盟佔出口份額回落，三大新興交易夥伴中，非洲佔中國出口份額上升，俄羅斯、拉丁美洲佔出口份額與2月持平。
市場肯定又會說是美國制裁前的「搶出口」，事實上你可看到，美國的出口增速比其他主要市場低，而且現在已經降到中國出口第三大市場。會不會第二季大家發現，就算美國對中國關稅加到245%，中國整體出口竟然也沒跌多少，如果這樣，特朗普們就悲劇了。
畢竟大江東流去，美國現在除了美元美股美債軍火油氣糧油，確確實實就是沒啥拿得出手的，你想強迫大家買你啥？
美國總統特朗普上台後，經濟新聞瞬息萬變，在一天裏甚至數小時之間，新聞隨時變舊聞。「期待已久」的關稅政策，先舉起價格高昂的「餐牌」，再宣布除了中國以外大幅減稅，最近又有電子產品的疑似豁免。政策日日新鮮，股市彈上彈落，全球經歷了緊張刺激的兩星期。
關稅政策（暫時）雷聲大雨點小，不少評論都指美債價格下跌是主因。
疫情期間已呈向上趨勢
其實自特朗普再入主白宮以來，美國長年期債券價格一直上升，10年期債息由上任前的超過4.5厘，在兩個多月內下跌了超過半厘。在4月2日宣布關稅政策的「解放日」後，10年期美債仍在下行，到4月4日更跌破4厘。
直到4月7日，市場出現了關稅暫緩的傳聞，股票一度急漲，10年期債息亦在同一天開始轉向。傳聞被指是假新聞，股市升幅消失，惟債息持續上揚。特朗普在4月9日宣布改變關稅政策後，10年期債息升勢未止，一度重回4.5厘以上水平。
債息因關稅而起、關稅因債息而減的說法，在時間上似乎不太吻合。與其聚焦在幾日之間的上落，我們可以看得更廣。
諷刺的是，傳媒在這段時間對債息的關注，遠比過去5年要多。其實，債價下跌債息上升，早在2020年疫情爆發後已經開始，當時10年期債息不足0.7厘，在幾年內便攀至4厘以上。原因之一，當然是聯儲局在2022年開始加息對抗通脹，惟不能忽視的是同期政府支出急增。國債佔GDP比例由疫情前稍高於100%，突然衝上130%，就算疫情完結，政府本應回復正常，國債佔GDP比例仍維持在120%左右。政府支出佔GDP比例的情況亦一樣，由疫情前的20%，一度升至30%，現在仍在23%居高不下。
從這個更廣闊的角度看，10年期債息反彈，跟關稅沒有太大關係。更有意義的解讀，是美國財政狀況並沒有因特朗普的「大刀闊斧」而扭轉，債息只是打回原形，重拾本來就存在的升軌而已。
由富豪馬斯克（Elon Musk）領導的政府效率部（DOGE），一度成為傳媒焦點，相關新聞充斥社交網絡：在這個福利政策找到X億美元的浪費，在那個部門又解僱冗員節省了Y億美元。表面上，新政府好像從第一日開始就效率大增，日日大幅削減支出。
財政狀況是「深層」問題
可是，如此過了3個月，到底DOGE成功節省了多少開支，一直不清不楚，而節省了的開支跑到哪裏去，更是個不解之謎。儘管沒有直接的量度，但可從其他數據間接看到DOGE的成績：根據財政部官方數字，與過去兩年同期比較，特朗普上任後3個月的政府支出不但沒有減少，甚至有花得更多的趨勢。當然，政府支出增加，不少源自愈來愈沉重的利息支出，但無可否認的是，無論DOGE如何花樣百出，其成效只是滄海一粟，也許是節省的開支沒有想像中那麼多，又或節省的開支很快就變成其他形式的政府浪費，龐大的政府支出，仍然不動如山。
「深層政府」不知道是否真有其事，惟實在可以觀察到的是，美國政府的「深層支出」難以動搖。數之不盡的社會福利措施，林林總總的行業優惠補貼，這些才是政府支出的重要部分。由於利益分布根深柢固，就算馬斯克再有創意，特朗普更有改革熱情，也難以觸碰這些「山頭」。
政府支出難減，關稅收入沒有計劃中的龐大，其減稅法案又頗有機會在今年內通過，美國的財政狀況其實沒有因為特朗普上台而有明顯變化，只是政府收支的組成有所不同而已。美國長債息率沒有因特朗普而表現異常，反而是期望落空，政府財政仍是business as usual，回到本來就不太理想的起點。
這個問題涉及到「內卷」這個詞的文化和經濟脈絡，以及中日兩國市場環境的差異。以下是簡要分析：
1. **「內卷」的定義與中國市場特點**：
- 「內卷」（involution）原本指一種現象：資源有限的情況下，競爭者投入更多努力，但整體收益沒有顯著提升，甚至導致惡性循環。
- 在中國，減價促銷常被視為內卷，因為市場競爭極其激烈，企業為了搶奪市場份額大幅降價，導致利潤微薄甚至虧損。這種價格戰往往伴隨著品質下降、服務縮水，消費者最終可能得不到真正實惠，企業也難以持續發展。例如電商平台的「雙十一」促銷，商家被迫低價競爭，但成本壓力轉嫁到供應鏈或品質上。
- 中國市場的特點是人口基數大、消費分層多，價格敏感型消費者比例高，企業因此傾向於用低價策略吸引流量，這加劇了內卷現象。
2. **日本的「價廉物美」與市場環境**：
- 日本的價廉物美更多體現在成熟的市場經濟和品牌文化中。企業（如無印良品、優衣庫）通過高效的供應鏈管理、規模經濟和產品設計，實現成本控制的同時保持品質。
- 日本消費者對品質和服務要求較高，市場競爭更多集中在價值（性價比、體驗）而非單純價格。企業若只靠低價而犧牲品質，難以長期立足。因此，日本的低價策略通常是可持續的，不被視為內卷。
- 日本市場相對穩定，人口結構老齡化，消費行為更理性，企業更注重長期品牌價值而非短期價格戰。
3. **文化與認知差異**：
- 在中國，「內卷」已成為一個負面標籤，反映了對無序競爭和資源浪費的焦慮。減價促銷常被認為是企業無奈的生存策略，而非價值創造。
- 在日本，價廉物美被視為企業能力的體現，消費者更關注產品的實際價值，價格只是其中一部分。因此，日本的低價競爭較少被貼上類似「內卷」的負面標籤。
**總結**：
中國的減價促銷被稱為內卷，是因為它常伴隨惡性競爭、品質下降和不可持續的商業模式；日本的價廉物美則建立在品質保證和市場成熟度上，競爭更注重價值而非單純價格。兩者的差異根源於市場結構、消費文化和企業策略的不同。
美國總統特朗普上周六突然公布暫停向智能電話、晶片、電腦、記憶體等商品徵收關稅，市場普遍認為是推行關稅過急，在商界以至黨內面對不少壓力，迫不得已才作出讓步。名單內獲豁免的商品中，有相當比重來自中國，看來中國的堅持似乎已得到回報。然而，這是特朗普暫時「停火」以重整節奏，抑或是根本改變關稅戰目標？我認為是前者。
越南讓步方案料成制華樣板
短期的「停火」，氣氛上有利環球市場反彈，如果有留意美國在特朗普公布對等關稅後商業活動的混亂情況，大概可以理解為什麼美國會把關稅簡化至一概只加10%，而日後實際關稅待兩國達成協議後再議，因為最基本的關稅收取、報關方法等，其實已亂得一團糟，如未完成申報即不准入關，美國大概有不少貨品會出現人為「斷供」情況，所以與其說特朗普因通脹壓力而「停火」，倒不如說他未準備好便推出措施，而影響超出其預期，唯有先退後一步，讓美國有需要的產品先進場。
可是，其關稅政策的鬆緊度可隨着與各國談判的進展而調節，如能從盟國及弱國中取得較大利益，對中國的態度可能會突然變得更強硬，畢竟貿易視乎誰對誰較重要，如果中美各自找到商品的替代國，兩者要達成協議，難度將愈來愈大。
以美國公布及媒體傳出的消息，東南亞國家中，越南為主要例子，似乎對美國會作出較大讓步，特別是傳聞會助美打擊中資借越南轉運避開關稅，而特朗普在政治上大可以納為自己的功勞。當越南這類讓步成為樣板，其他國家的方案也許不會有太多偏差，屆時特朗普也許不介意一些因勞工成本問題而不能全美國製造的產品，分散在不同「弱國」中製造，而不是中國製造。
半導體藥品「講數」空間細
至於半導體及藥品等，就算暫緩，但白宮已公布將會就此等產品的關稅政策統一全盤研究，很快會有公布。由於此等物品是特朗普所視的戰略產業，我預期「停火」的時間會較短暫，甚至很快有新消息，以便特朗普加入與多國的貿易討論中。如是者，這兩類板塊的技術反彈可能比較短暫。重心產業不讓步，非重心產業取得利益，大概是特朗普政策的方向。政策愈見明顯，長遠全球投入美國國債的資金量將會減少，因外國賺的美元外滙少了，加上美國與中國及盟國的關係改變，國家買入黃金多於美債的情況難以逆轉。
上周美債大波動，市場有可能誤會了中國，這幾天更多報告指出，是源於美國對沖基金龐大的利差交易拆倉。
美債市資金面系統性改變
利差交易有3種，一是買國債現債，沽國債期貨；二是沽最新發行的債券，買較早期發行的債券；三是買入掉期合約交易，博掉期合約息差收窄。3種策略，由於套戥的息差極少，故常配以極高槓桿，可達100倍，債市波動擴大，多人沽售債券時，有機會觸發連環平倉活動，令債價急跌，因此市場的涉資額度較單一國家持有的美債額度更高，看來是美國長債價格急跌原因。
長期來說，長債孳息在完成拆倉後，是否會慢慢回落？個人的看法較悲觀。今次拆倉，無論原因是上述的第一、二或三種情況，都反映市場擔心美國長債的需求，將影響債券流動性。最簡單想法是長遠而言，在特朗普大幅加關稅後，外國會減少買入美債，若遲些拆倉，當流動性減少，損失反而更大，而現時拆了倉，降風險也好，起碼待特朗普與各國的談判有進展/定案才作打算。
當美債孳息不跌，特朗普短期內便很難再落重手，且看他會否短期加快放寬金融市場監管，誘導美國大型銀行多買美國長債，讓自己少了一點顧慮。這方面美國財長已明言，問題是美國的銀行與中國的銀行不同，倘銀行本身不願承擔太大風險，要逼它們買入更多美債，或許不那麼容易。本周五開始為復活節假期，大概周初又是反彈之期，惟周四美國再拍賣長債，一旦需求不振，當心美國債息續升而令美股再度轉弱。
周一（7日）在本欄指出，美國的關稅計劃，除了希望向盟國及東南亞各國收稅外，其主要針對目標應是中國。話音未落，美國已暫緩未有向對等關稅報復的國家加關稅，稅率暫為10%，但同時進一步上調中國關稅，並威脅中概股退市，由於雙方關稅已至如此高水平，再加下去無大意義，看來原先的關稅戰已演變成金融戰。
美債息急升 順勢壓華
有說特朗普緊急煞停對等關稅，與美國債市突然急跌有關。傳聞指是中國拋售美債，令美國長債息率急升，故令美國大怒。然而，美國多年把美元「出口」，買入其他各國的商品，現時不單要盟國「收稅」，更要求對方買回等量的美國商品，這將破壞以往各國賺取美元後再買回美債，讓美國可不斷發債維持國家赤字預算的常態。
當各國預計未來可以獲取的外滙收益下降，對美債的需求亦會下降，此亦解釋了為何美國拍賣債券的反應突然變得冷淡，間接令長債息率急升，就算日後聯儲局減息，亦無助美國再融資成本下降。我不能確認美國政府是否掌握資訊，證明美債孳息率飆升是中國拋售美債導致，但美國財長的言論，看來是認定了中國「攪局」。他即時指出將會很快放寬美國銀行可以買入美債的額度，慢慢令美國銀行成為美國國債的主要持有者，而非外國國家。
美債孳息率上升，相信是特朗普突然暫緩加關稅的主因，但同時顯示了美國在實施關稅計劃前，不單止準備不足，而且無視了債券市場可能出現的反應。美股雖然因此而出現如新興市場一樣的波幅，暫時避免大型股災，但現時市場升跌完全由特朗普反覆無常的言論影響，此時此刻緩解了金融市場的大幅波動，但長遠將影響美國在金融市場及貿易上的國際信譽。
政策朝令夕改挫傷信譽
另一方面，美國金融市場短期內出現如此大的波幅，稍後突然有對沖基金風險管理失控，因而出現大幅虧損，甚至爆倉倒閉並不為奇，特別是債市波動，其影響將較股市波動更大，因為債市一向被認為波幅較為穩定，變相可以容許的槓桿比率會較高，而且風險模型的假設亦會相對股票市場寬鬆。
無論如何，由於特朗普的內閣普遍反華，中美短期內能夠達成貿易協議的機會甚微，甚至朝着金融戰方向進發的機會亦不低。雖然港股在中央引導滙金以及險資買入下，得以守於二萬點之上，但往後上升動力或大不如前。投資者現時可考慮先留意19200點至21200點的區間，而板塊方面則繼續關注內需、央企高息股，這些中國會力撐以維穩金融市場，以及支持中國GDP增長的範疇。倉位方面，現時無論美股及港股都出現極大波幅，我認為注碼只可維持以往的三分之一，而不論是高沽或是低買，區間的幅度亦宜因應波幅擴大而設定較以往為大的幅度，而且不妨考慮買或沽貨時，可分上午及下午兩時段拉勻入貨或沽貨價。
以下是我對「世界結構」的詮釋，涵蓋物質、資訊和意識的維度：
你提到「資訊與解讀資訊的意識體」非常重要，這讓我想起一些前沿理論：
如果你的「世界結構」指的是某個更具體的框架（例如社會、文化或技術系統），請告訴我，我可以進一步調整答案。目前，這四個元素——物質、能量、資訊、意識——提供了一個涵蓋物理與心智層面的全面視角。你的想法如何？有沒有想深入探討的部分？
中國率先提出對美國的關稅政策作出反制，環球股市上周五急跌，連帶在美國上市的中概股亦下挫。美國總統特朗普立即發文稱中國「慌亂了」，聲言中國將難以面對後果。為了震懾其他國家，避免他們跟隨中國作出反制，相信特朗普短期內或會再向中國加徵關稅，又或推出一些新政策打擊中國，順道作為談判籌碼，這勢將為環球股市帶來下一輪震盪。還記得「特朗普1.0」時便曾以法案限制資金投資中國企業股票，其後又以審計問題要求中概股退市嗎？他上台後其實曾更新相關法案，只是未有以此再挑起爭端而已。
對於美國向全球加徵關稅，不少分析估計特朗普很快便會與各國談判，所以關稅不會維持很久，而且標極高的稅率只是談判伎倆，最終會高開低收。惟我不太同意這一觀點適用於非製造業和特朗普認為是重點產業生產地的地方，以及中國商家為主的地區。
特朗普加徵全球關稅有兩點意圖很明顯，第一是迫使他認為有戰略意義或涉及國家安全的企業把生產線回流美國；第二是打擊中國透過東盟國家出口到美國以避過原來的關稅。如果要迫使美國的公司把生產線搬回美國，又或是令貨品銷美的公司直接在美建廠，關稅太低或很快撒回，便很難達到其目的。
至於一些行業，比如是較低技術的輕工業，維持在外國生產對美國的好處或較大，因為此等行業的增加值不高，而且美國勞工成本太高，難以獲利，故以這些行業為主的國家，可透過談判降低稅率，美國亦能從中獲得更大利益。
不過，假如美國日後加入限制，要求公司實際擁有者須大比例為當國公民，才可享零關稅或較低關稅，我不會感到意外，特別是美國官員在增加柬埔寨關稅時，直指當地是中國為逃避美國關稅而另設的生產地。
總括來說，特朗普的目標是，高增值製造業即使自家製造生產成本高，也需要它們回流，而低增值行業則透過關稅恫嚇以換取更大利益。如是，大家日後可能會見到一些東盟國家率先成為特朗普的獵物，餘下較難應付的盟友，例如日本、歐盟等，料將再因應自身經濟情況及對方態度而調整。
能否制華看盟友態度
對中國呢？我實際上是甚為悲觀的。一旦盟友與東亞各國逐一向美國作出讓步，特朗普便更加不關心是否要與中國達成協議，因為他能夠從其他國家獲取美國人所需。那麼，他可能會進一步集中打壓中國透過自身發展而取得的市場機遇，以維持美國在軍事及經濟上的長久領導地位。而這些國家的讓步，以及特朗普加壓迫使聯儲局緊急減息，短期可為其「七傷拳」帶來緩衝。
然而長遠能否完成「美國製造」的目標，向盟國取利及壓制中國，也得看盟友是否願意繼續唯美國馬首是瞻。美國盟友也要面對選舉壓力，若執政黨在特朗普恫嚇下作出太多讓步，選民大概不會理會是否從全局出發，而是覺得無能，因而流失選票。加拿大政局在特朗普貶低加國後突變、歐洲人大幅減購特斯拉，以及傳統民族自尊較高的國家反美情緒升溫，當讓步即等於選舉失利，盟友在短期內很難對特朗普作出很大的讓步，特別是工會勢力龐大的歐盟。一旦美國與盟友未能達成共識，糾纏太久，而美國的經濟受到關稅嚴重影響，出現衰退或股市崩盤，特朗普就很難不在政治壓力下改變其關稅大計。
根據以上看法，美股在高位累跌兩成後，周一或許是短期反彈點。如納指100跌至17000點樓下，或標普500指數挫至5000點之下，大有機會因為美國與多個「弱國」談判的消息而反彈。可是，反彈過後是否雨過天晴，我的看法較審慎，畢竟全球各國也知道，如順應美國行事，便等於直接長期讓利予美國，故具議價力的美國盟友及明顯被針對的中國，可予讓步的空間或有限。雙方談判的過程對全球經濟將有重大影響。根據「特朗普1.0」時中美談判的時間，不明朗情況可能維持半年或以上，期內股市可以一浪較一浪低，特別是美股此前估值處於較高水平。
國家隊撐中特估維穩
港股方面，東南亞各國被加徵重稅，對不少中國製造商會有重大影響，僅靠內需、國家資金入市，仍難抵擋企業盈利下行壓力，國家隊或只可收窄目標，把資金集中投於中特估上撐指數，以及令險資不至虧損太多，並透過撐指數以支撐內需氣氛。單看近日每每美股大跌，翌日北水即力掃港股，或許是政策手影。可是，承如上周五文章所言，今年港股已過了最易賺錢之時，未來除了要抵住東西齊降，投資者往後選股還要避政治風險，要賺錢有時更需要一點運氣。
