SK海力士（SK Hynix）ADR即將掛牌，而以其ADR作相關資產的兩倍槓桿ETF亦會同步上市。海力士之槓桿ETF，其規模之大，已令南韓需要特別召開委員會研究會否導致其市場出現系統性風險。如今其ADR即將在美掛牌，其槓桿ETF同步上市，亦引起市場關注。
在SK海力士ADR於美上市之前，其股價因Meta考慮出售剩餘算力事件而急跌，導致其在本港上市的兩倍槓桿ETF價格出現異動，在7月2日收市出現相對資產淨值高17%的溢價，最終令其價格在7月3日與SK海力士正股走勢呈背馳，而最終收市升幅亦少於正股。為什麼在SK海力士股價大跌當天，其兩倍槓桿ETF的價格卻出現大幅溢價呢？這很可能與當日造市商因為SK海力士股價異常波動，令他們難以找到足夠的掉期對沖合約，無法於當日增發足夠份數的基金單位，以遏止基金的溢價上升有關。
正股波動 造市商難遏基金溢價
事實上，投資者未必了解到槓桿ETF背後存在着較複雜結構的掉期合約，而當相關資產波動率大增，以及出現大規模的擁擠交易時，不少銀行也收緊承造這些掉期合約的總敞口，或需要合約承造方付出更高費用，令增發基金的難度增加之餘，其衍生出來的費用亦上升，對基金資產淨值的每日扣減幅度亦會增加。結果，投資者當日便較難預計到資產淨值因費用扣減而較預期為低，而造市商亦可能會因缺乏對沖合約，而失去維持基金溢價在較合理水平的作用。
經歷7月2日及3日的溢價波動，有投資者認為SK海力士ADR上市後，ADR的兩倍槓桿ETF表現一定會較香港上市的好，部署日後轉場至其ADR的開市前時段買賣，並把問題歸咎於香港產品的基金發行商。不過，我認為以上的問題，SK海力士ADR也有可能面對。而且，鑑於市場現時對SK海力士ADR與SK海力士南韓的股份能否直接兌換仍未清晰，其ADR上市初期的股價，特別是其活躍交易時段在南韓市場休市之時，開市前時段與南韓SK海力士的股價同步程度或有差異。
ADR在美上市 套戥機制未完善
首先，南韓市場對外資的流動尚有一些限制，而為配合SK海力士在美上市，將在7月6日起才實施韓圜24小時交易，整個換股流程有待形成。如果初期未能有效做到兩市套戥，依當年台積電在ADR上市的經驗，其ADR可能會有一定幅度的溢價；而一旦套戥機制完善，則要不是ADR溢價回落，要不是南韓SK海力士的股價被推高。無論如何，這都會造成其ADR股價在上市初期表現較波動，造成較高的交易成本，影響槓桿ETF的資產淨值。
其次，現時在港擔當XL二南方海力士（07709）造市商的金融機構，已包含了全球八到九成最大的期權交易莊家，擁有美國背景的簡街資本（Jane Street）更是其中非常活躍的造市商，變相它們如果面臨對沖敞口問題，並不代表在ADR市場不會碰到。坊間誤以為XL二南方海力士是香港的金融機構負責所有掉期、因不夠經驗而導致問題的理解實屬錯誤。現實上，這些造市商在市場上沽出基金單位並建立對沖掉期協議，而基金公司則以資產淨值向造市商增發基金單位，只賺取每年1.6%的基金管理費。
因此，SK海力士槓桿ETF不論是在港上市，或是在其他市場上市，如果都是同一班造市商，也會因SK海力士槓桿產品規模過大，而面對難以找到足夠對沖合約的問題，造成美國ADR的槓桿ETF溢價也可能大幅波動。而投資者只好不時留意槓桿ETF的交易價與其理論資產淨值大概存有多少溢價，當溢價大幅擴大時，則不宜入場。而有關資訊，可在發行商的網頁內獲取。
留意本周南韓管制政策
最後，南韓政府將在本周開會，研究如何應對SK海力士槓桿ETF規模一直增加對當地金融市場的系統性影響。一旦出現限制性措施，例如最大建倉規模或在急跌時限制沽售，則或令SK海力士全球槓桿ETF的溢價出現大幅波動。因金融機構報價屆時將計入拆倉成本增加，以及可能令未來進一步增加規模以回應市場需求時出現困難，投資者宜密切留意會議的影響。
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