HKEJ - Ivan Ho 2025-05-30 [想買倍升股 先要看「故事」]

不知大家有沒有聽過「發夢股」這個名詞，通常用來形容一些股價在短期內突然急升的公司。如果要一隻大市值藍籌股短期內有倍數升幅，也許只有宏觀經濟非常好，而且行業處於高增長期才有機會，例如輝達（Nvidia），行業增長近乎壟斷狀態，又或出現人工智能產業規模般的機遇，公司估值才可水漲船高。

 

發夢股特質

 

要買到「發夢股」，最基本是你願意與它「共寢」一段時間，當時候到了，主題發酵，這些股份便會突然起飛。而你選擇與它「共寢」，基本前提可能是其估值不算太高，因為就算發夢不成，至少不會蝕大本。同時，公司業務必須有一些特質，在某些時候有潛力爆發，本身管理層質素亦不能太差，以免持貨期間公司業績不斷轉差。

 

去年底我其中一隻「發夢股」是中國聯通（00762），高息兼受惠人工智能憧憬，對其溢利的槓桿效應高。近日則看上了在一星期內突然急升七成的眾安在綫（06060），此股也具備上述特質，只是今次急升的原因並非我原意。

 

買入眾安在綫，是年初DeepSeek興起之時，當時看見它有人工智能憧憬，本業開始有改善跡象，加上我對眾安銀行非常看好，所以決定買入。

 

眾安在綫股價突然造好，可說是出乎想像，因為它的急升是與眾安銀行的Web3業務有關，內地資金把它等同首隻上市「造幣」股，刺激股價一周勁升逾七成。綜合以上兩個例子，「發夢股」都是本身估值不高，卻有故事的股份。

物流業有憧憬

 

本周分享的另一個「故事」，則是物流股。不是吧？物流股不是低毛利行業嗎？不錯，但隨着無人車和無人機發展，行業成本有可能大幅降低。我們生活在狹小的香港，或難以想像無人車、無人機融入日常生活，但內地幅員廣闊，簡單如在小區內用無人車派送，絕非不可行。事實上，美團（03690）一直有研究用無人機派送外賣，應付高峰時段人手不足，若有無人機選項，又能有效使用，便可多做生意，或降低派送成本。

 

最近內地電商大戰，大家鬥平鬥快，幾家電商也推閃購，意味內銷對物流的需求正在增加，而近日無人機、無人車概念的消息愈傳愈多，正好為市場帶來憧憬。受惠此概念下，順豐同系的順豐同城（09699）股價急升多日。不過，由於順豐同城估值較高，我比較保守一點，只買入其母公司順豐控股（06936），畢竟它屬物流龍頭股，最近業績顯示公司在成本控制上做得不錯，加上已使用無人車作運送中轉，未來覆蓋規模可望持續擴大。對於大規模的物流商來說，當加入人工智能及無人運送方式，物流成本可以降低，配合本身業務的龐大交易額，盈利槓桿效果便有數得計。

 

當然，縱有「故事」，也要有資金進場。近期本港新股氣氛不錯，令市場上漸漸多了不同板塊獲追捧，例如由恒瑞醫藥（01276）帶動的生物醫藥板塊，升勢有餘未盡，核電概念股、金礦股也不乏捧場客。美國總統特朗普的對等關稅方案如今被法院叫停，雖然可預期將有一輪上訴，但資金有可能樂得先走一轉，即使恒指未必可向上突破，板塊間還是多了不少機會。

HKEJ - 金人點睛 2025-05-29 [拼多多投下手榴彈財報]

幾家主要公司周二發業績，包括港股「新王」小米（01810），「中概舊王」拼多多（PDD），當然還有快手（01024）等等。小米top line和bottom line全中，而拼多多收入增加，利潤卻減少接近40%，基本上算全線「拉胯」。

 

對於拼多多，很多投資者都曾經愛過，尤其是2022年和2023年時，堪稱市場奇葩，可是進入2024年，當拼多多老闆黃崢當上中國首富後，一切就變了，黃老闆用一切方法想從首富寶座下來，除了號稱完全退出公司董事會，完全隱身媒體前，甚至人也不知道在不在國內。最重要的是，拼多多本身堅決自殘，毫無保留，短短一年多時間5次季度業績，4次扔出香蕉皮，最近這幾次扔出的更是手榴彈（除了去年第四季），每次業績會後都是跌10%起跳，甚至盤中20%。

 

「自殘」決心不容懷疑

 

管理層「自殘」的決心看來不容懷疑，而公司姑勿論一年掙800億還是1000億，賬上現金是2500億還是3500億，記住，都不是你小股東的，你如果希望公司回購或者分紅，那就癡心妄想，管理層基本上連解釋都懶得解釋。所以，面對這種公司你的選擇應該很簡單，這跟戀上渣男（渣女）應該類似，以後他會不會回心轉意那是以後的事。有朋友說，拼多多還是一家好公司，我的看法是某種程度上對，拼多多是一家頗有戰鬥力的公司，否則也不會硬生生從阿里手上搶下這麼大市場佔有率。可是，對股東，尤其是近一兩年來說，拼多多應該算渣男渣女──確實有個人能力，長得也很不錯，可是一不溝通，二不回饋小股東，三業績扔香蕉皮成為習慣後現在變成扔手榴彈。小金人去年已經明白這個現實，惹不起還躲不起嗎？這種絕世好貨色留給有緣人。

 

聊聊拼多多的業績為何股價收市跌13%、盤中跌20%這麼慘烈，首先，這在拼多多過去5至6個季度業績報告後股價表現，不算最慘烈，應該有3到4次跌這麼多了，一回生兩回熟，今次拼多多暴跌，投資者已經沒有再奔走相告。可能還持有的投資者，已經連哭都哭不出來。

拼多多首季財報顯示，營收957億元（人民幣．下同），按年增長10%；營業利潤161億元，下降38%；歸母淨利潤147億元，減少47%；調整後淨利潤169億元，下降45%。這是一份堪稱手榴彈的財報，調整後淨利潤比市場預估的280億元，少了110億元。所以，股價跌10幾個點簡直是很有禮貌的反應。

 

從收入結構來看，本季拼多多來自線上行銷服務收入和其他收入為487億元，按年增長15%，交易服務收入470億元，上升6%。收入增速正在持續放緩，尤其是交易服務收入。對上一個季度，拼多多線上行銷服務及其他收入增長17%，交易服務收入上漲33%，已是在拼多多廣告和佣金收入連續多個季度增速放緩後的資料。本季，拼多多增長疲態進一步放大。

 

國補「受害者」之一

 

另一方面，拼多多銷售和行銷費用的大幅增長導致利潤下降。財報顯示，本季拼多多銷售和行銷費用為334億元，較去年同期的234億元，上漲100億元或43%。拼多多在財報中表示，這主要是由於促銷及廣告活動支出增加；同時，季度總營運費用達386億元，增長37%，遠超10%的收入增速，這一增長主要是由於銷售和行銷費用的增加。拼多多經營活動現金流也按年下降26%，至155億元。

 

小金人覺得拼多多業績這麼差的原因，國補是一大原因，Temu的經營困頓是小原因。今年國補的力度又加大了，拼多多算是國補的「受害者」之一，不僅很難享受到國補的紅利，甚至要為了維持自己的低價優勢而主動補貼，從猛增的行銷費用方面也能看得出來。拼多多是平台模式，比自營模式難吃到紅利。沒有地方團隊，國補難談判落地。只有經營主體在當地，銷售能計入當地政府的報表內。

 

拼多多、抖音都是以平台模式為主，收取佣金和廣告費，銷售額最終還是會落到商家的所在地。這就是為何淘寶、京東能大大受益於國補，拼多多卻不行。反過來，拼多多是不是應該反思為什麼不能納進國補體系？國補這東西除了去年，今年可能明年還會繼續回補，這是國家刺激消費的主要方法，拼多多受國補的影響在未來一段時間都不會消除。也就是說，拼多多為了維持競爭力，繼續往平台大幅貼錢是跑不了的。這就是拼多多實施千億扶持計劃的原因，公司不得不減免了部分類目的佣金。這也導致今年首季佣金收入下滑。

 

結論，從業績看，拼多多最差情況可能是未來兩三個季度，最讓投資者不爽的是，他們終於明白，在黃崢和拼多多管理層的思考裏，投資者根本沒有一席之地，你的利益不在考慮之內，明白了吧！

王華 - 探討另類4種人格

美國政府取消哈佛大學招收國際學生資格的事件也曾令我懷疑是假新聞，精準攻擊某院校背後動機更能透視金毛自戀狂背後的力量分布。我認為自戀狂在某些民族內，是長期在玩拉一派打一派。步步為營但又變來變去。我估計他這種訓練可能是自小的家庭教育開始的。

 

刻意轉軌 「等你估唔到」

 

某些民族可能是分為3派的，有高貴的德系，有出自歐洲的，也有比較冒進在戰火連天的中東派。在華爾街叱吒風雲，變來變去，大家族始終低調地運籌帷幄。自戀狂之所以和這些勢力誓不兩立，不只是因為他的瘋狂行徑，也因為他是少數的一個Outliner（大麻火星人也是），行為很難被權貴精英所預測及影響。長期遊走於刀刃上面，所以和亞氏保加鋼鐵俠一拍即合。

 

美股對於哈佛事件以及恐嚇加徵歐洲50%關稅兩事件可能是毫無準備的。因為愈來愈多的行為已被精英組織猜到，故自戀狂這次又再加大驚嚇的程度，令到他的言論能夠再左右市場。

 

亞洲市場方面，舊有的制度逐漸一點一滴的被拆除，不停加入新的元素，亞洲區特異功能（出了去又兜一圈回來變成外資？）進一步加強市場影響力。股市和實體經濟似乎各有各的路線。

 

本欄常常強調發現本質對看穿股票市場有多麼的重要，從低維度的影兒（shadow）透視及還原出高維的實體（substance）、本相（body），這其實也是大病房的院友極其抗拒的。因為還原高維實體是backward propagation（反向傳播）而不是他們腦內（autopilot program）自動駕駛程序習慣的forward projection（前向投影）。

 

以往聽過一個的士司機說，有些闊太院友一上車，就話要去某某salon，司機一頭霧水，問他要去哪一地方？貴婦院友指出就是什麼什麼salon，「我哪知道它在哪裏，我知道的話就不搭的士了，平時我司機都知，點解你唔知？」這個例子看似是自戀狂的性格，但自戀狂雖然超自戀及多變，多變是他刻意轉軌（off track）的生存之道，故很容易被人誤判。其實極少人能夠跳出自動駕駛模式，是因為很少人發現自己有自動駕駛模式的綑綁，自以為自己很特別，獨一無二，重新轉化前，院友很難察覺自己一直在在瘋人院內。

 

降維用比喻解釋一般未跳出自動駕駛程式的4種院友，先找出自己是哪一種，然後再跳出來重掌自己的人生：

 

探討另類4種人格

 

1號病房的院友傾向不擴張維度，左右腦同時做inference（forward feeding），用手勢幅度、速度和情緒說話，很急的要達到他們的目的。所以容易說話說過頭，畫公仔畫出腸，撞擊力超強，所以又叫做碰碰車collider，橫衝直撞，直接，很怕人兜圈。覺得其實唔需要知太多、唔需要明太多、唔想記太多，獵人最鍾意講：「唔使咁複雜，贏錢最緊要！」請拍手，他不說還真不知道這真理。最緊要快，一劍封喉最爽。相信自己親眼看到或親耳聽到的，比起數據更有用。喜歡看股價圖，喜歡蒐集身邊的院友的意見作判斷，亦需要互動，其他院友的反應，會捉住一個重點就馬上下注，享受講自己的投資經歷，七情上面。其實最適合做的是dealer、trader。執行下盤命令，滿腦股票代號、股價及總結出來買賣的一句說話。

 

2號病房的院友就好像Excel table，猶如很多張spreadsheet連在一起的model，很多cell都有formula連在一起在，是一個巨型網絡，所以牽一髮動全身，因此用了很長時間累積這個數據庫，每日不停的加入新的數據，旁人眼中覺得他們很累，其實他們從無數次重溫當中自自然然就記得了很多細節。主要原因在於概念「聚焦」成為「邊界」，邊界感很強，也容易有階級觀念，進入高維度思考，因為左前額作主導，但不知道他人把自己放在那個高低位置，而感到擔憂糾結。農夫比較適合做定息債券，及作股票長期投資，做創投基金到處走和要面對大量失敗過會很痛苦。

 

3號病房的院友就好像小畫家Paintbrush，生活激喜歡沒有邊界，自由自在，浪漫有空間感。右前額主導，divergent space（發散空間），因此不喜歡邊界，多維度跳躍，好像什麼都沒有所謂，唯一有所謂的是「自由」。所以很怕被囉嗦、被管。聚會遲來早退的概率會增加。遊牧民族比較適合做創投基金，追求刺激。多角化投資，又金、又外滙、又股票好似樣樣都精通，靠睇圖就得，最鍾意捉市場心理，故心理學有一大堆這病房（1號病房也不少）的院友。

 

4號病房院友的Excel沒有2號病房院友這麼多層次，Paintbrush也沒有3號病房這麼多色調，空間感覺也未見這麼好，同時缺乏1號病房院友的速度。這種院友喜歡觀察，像鳥瞰角度看世界，雖然有不錯的同理心，但缺少了當下共情心。給人不夠熱情的感覺。適合市場中性（market neutral）的投資策略，穩中求勝，比較保守，思前想後，糾結太多，決策緩慢。

 

4種院友只要多看本欄，就有機會跳出自己的預設程式，投資就是戰勝自己的惰性。

 

再升一個維度，我猜最終極的原因是音叉原理，紅血球上A或B的抗原（antigen）讓整條抗原呈現Y-形狀音叉的形狀，想像一下，100萬個音叉在每個紅血球上每秒鐘震動着，而每個院友每秒鐘有20兆個紅血球流轉全身（尤其是腦部，包括有血腦屏障及沒有血腦屏障的腦區），這些音叉透過共振提供能量給周圍的腦細胞，是怎樣的場景？這些音叉（sugar/ carbohydrate而不像其他antigens是protein）的載體──紅血球，只能維持4個月，之後重新被新的紅血球取代。就是我上星期文章所說的高架橋及隧道設計令腦內的交通網絡異常發達高效，因為是用了共振模式，愈多共振可能代表更多腦區被激活，從而思考自由度越高，擴張維度是最重要的一步。

 

今天的AI連院友的左前額葉都未生出來，用這種共振共鳴高架天橋連接省電模式更遠遠未有，更未說所有院友都可以進入不同程度的量子糾纏狀態。我意思是即使地球上大部分人不太用腦，然後加上人工智能不一定要像人類，人工智能要達到一般人類這種通用的能力，也可能需要很長的時間。我依然覺得Meta的楊立昆（Yann LeCun）路徑比較可行及務實。

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-26 [特朗普施政削弱美元地位]

特朗普上周五（23日）又拋出震撼彈，這次中彈的是歐盟及蘋果公司。前者被他指不似想與美國達成貿易協議，故在6月1日起加徵對方50%關稅；後者則因其行政總裁庫克無視他的勸喻，無意把在美國出售的iPhone改在美國製造，而執意把生產鏈由中國移至印度，故恐嚇要加蘋果公司懲罰性關稅25%。歐盟好歹是盟友，蘋果公司則是一家私人公司，特朗普此舉似乎再一次顛覆了全球對美國的認知。

 

幾年前內地反壟斷、推行藥物帶量採購、禁止補習行業等，被指嚴重干預自由市場，外資因而對中概股估值給予折讓。現在特朗普下的美國，針對一家公司而施行關稅，此前又要求沃爾瑪（Walmart）不得因關稅加價，其所用方式未必相同，但對私人企業的干預越見積極，企業營運情況可在一夜間大為改變。雖然經歷過4月份對等關稅「彈出彈入」，市場上周五對特朗普向歐盟叫陣反應平靜很多，股市低開不到2%，而且日內跌幅收窄，但美元自4月開始，已明顯轉弱。

 

叫陣歐盟難度不比中國低

 

也許大家早習慣了特朗普開天殺價，但最後又「今日的我打倒昨日的我」之行事作風，認為叫陣歐盟也僅是一種談判手段。不過，與歐盟談判可能較與中國談判難度不遑多讓，甚至更高，原因是歐盟涉及太多國家的不同利益。歐盟對美國作出任何的讓步，需要達成一致方案不易為。此外，歐洲工會勢力向來龐大，政府在選票考慮下，要作出對美國全面開放市場、零關稅等承諾也不易。刻下市場雖無太大反應，但6月1日前是否可以峰回路轉，也未必如市場現時預期般容易。當限期一過，可能又發展成好像中美一樣互相提高叫價，到了最壞情況時才重回談判桌的局面。

 

前車可鑑，美國急急與中國停戰，讓其他國家談判時變得不再急於求成。看看特朗普主動致電日本首相石破茂，以及傳出很快達成協議的印度全無進展，各國似乎認為太早向美國作出讓步，反而在談判中輸掉較多籌碼。如是者，上周五美股雖無太大反應，甚至不少人視此為低吸機會，「特價時段」之說此起彼落，但是次慎防死線前沒有結果，要經歷如中美一樣的提高叫價階段。而中美的90日停戰期，期內是否就此風平浪靜，自特朗普突然反口在對等關稅豁免期內加歐盟關稅後，已成暗湧。

 

相對於對歐盟叫陣，讓我感覺較差的反而是特朗普以關稅威脅蘋果公司回流美國製造，直接干預公司營運，損害股東利益的方法。這對投資者而言是一個警號，只要所處行業或公司不支持特朗普的方向，可以一夜被未曾想過的原因顛覆。近日由於特朗普不相信環保，便撤回對再生能源的補貼，令相關板塊急挫，同時核電板塊急升。那麼，倘若下一屆共和黨未能連任，是否政策又會突然開倒車？在這種環境下，長期投資者也許會因太大的不確定性而選擇離場。當然，投資者也可以選擇投資於與特朗普友好或政策相符的行業或公司上，但這顯然不是國際投資者一向喜歡投資美股的方式。

 

自4月對等關稅開始，機構投資者持續流出美國市場，是次美股V形反彈是由美國散戶推動，反彈過後亦未見機構投資者大幅回流。同時，美國長期國債孳息率穩步上升，正正是全球對美國政策不確定性作出的回應，自美元資產中撤出。可是，資金本年來一直轉向歐洲，但現在卻突然受特朗普的關稅威脅，資金刻下選擇地，也就只有黃金與比特幣，甚至部分回流停戰期的亞洲地區也不奇怪。

 

金礦股或還有一波瘋狂

 

上周金礦股急升，倘歐盟與美國叫陣升級，黃金再突破3500美元，金礦股可能還有波瘋狂。對賣金的公司而言，消費者在金價上升下，就出現了不關注成色，只關注款式的情況。結果，誰能把黃金轉化成時尚，便取得更多市場份額，也就是造就了老鋪黃金（06181）的誇張升幅；周大福（01929）、六福（00590）、周生生（00116）等傳統金股，能否取得新市場及轉型，長遠而言，是危也是機，三者當中，我較喜歡周大福的飾金設計。

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-23 [ 聯儲局一減息美債又贏?]

身邊朋友買入10年期以上的美債，不外乎出於三個想法，一是美國不會違約；二是當聯儲局減息，債息自然回落；三是美國總有能力解決自己的問題（美國佬會搞掂）。近日港元拆息低企，投資者資金沒出路，更多人考慮應否買美債收息，認為收息之餘，減息時更可受惠債價上升。

 

三大痛點各有暗湧

 

本欄讀者向來知我反對買入10年期以上的長年期美債，主因是年期愈長，面對美國日後通脹或赤字問題而令債息抽升的機會愈高，而炒債價在此政治環境下，一般投資者很難拿捏。好像為什麼被穆迪調低評級反而債息先升後跌，但特朗普欲通過的減稅方案反令債息抽升？十個散戶有九個都不明所以。

 

本文我想解釋一些投資者的迷思。首先，聯儲局減息，長債息便會回落。投資者可能弄不清聯邦基金利率及債券孳息率的的分別。翻查去年聯儲局未累減共1厘息前，其實10年長債息率低於4.5厘。

 

換句話說，聯儲局減息亦沒有把長債息壓下去，僅僅是短債息跟隨下跌。就算聯儲局再減息，一旦特朗普政策觸及債市的痛點，長債息也可繼續走高。債市的痛點就是通脹、財赤及滙率。

 

先說通脹，如特朗普執意在年內某個時期開始全面執行對等關稅，通脹會再回升，而長期通脹就是供應鏈問題，通脹高企，債價因10年20年後收回的資金購買力下降，就會跌價。至於財赤，特朗普認為延續其減稅方案及加一些額外減稅項目，可反過來振興美國經濟，而赤字則由關稅負擔。是否會如此理想？市場現在不認同，如果照樣推進的話，特朗普完成任期後，美國欠債金額會再大增。

 

現在大家都不擔心美國違約，只要它一直是軍事強國，應該都不會。只是它可以不違約，因為可以印鈔還債，但長遠美元滙價便會持續下跌，即對外國投資者而言，那就不是年息5厘，甚至可能是負年息。因為香港一直行聯滙機制，所以沒從滙率角度看美債問題。但前兩者即通脹和財赤，正正令外來資金減買美長債，而當外來資金對美債興趣下降，同時美國財赤並無改善，則長遠來說，美債孳息逐步走高的趨勢將持續。

 

短期不悲 長期問題難解

 

那麼，有沒有任何情況可扭轉現時市場情緒呢？有三點較為重要：一是特朗普的減稅方案最終會否作出修訂；二是美國能否與更多國家在貿易問題上達成框架協議；三是聯儲局會否出手買債再壓低長息。我認為第三點要在美息再抽升至另一台階後才有可能，短期還是以出口術或第一及第二點為主，以過渡6月的債務到期高峰月。對投資者而言，我仍希望大家在買入美國長債時，考慮清楚整個操作的流動性風險，不要貪高息而日後有可能陷入沽要蝕價、收息又不能抵消債價損失的困局。如想簡單收息，就選擇一到兩年期的美債好了。

 

兩房上市難紓減稅預算壓力

 

對股市而言，倘債息未能止升回跌，如今累積一輪反彈後，出現較大幅度的調整不為奇。但會否出現，或是調整僅是緩緩進行，還是突如其來急跌幾天，也要看特朗普在推動減稅方案時會否推一些煙幕來淡化事件。新近特朗普指要把房利美及房貸美上市，也許就是感受到債市給這份減稅預算的壓力。可是，相對其減稅規模也只是杯水車薪，失去政府支持的房利美及房貸美也可能要加房貸息。近日地球上能左右特朗普決策的、減低股市波動的就只剩下債市，但要置諸死地而後生。

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-19 [特朗普滅赤心切削醫療支出填數]

上周五美股收市後，穆迪宣布把美國主權信貸評級下調一級，成為最後一間評級機構將美國「3A」評級降級。如果以赤字及負債佔國內生產總值（GDP）比重作評級標準，穆迪早早就該下調美國的「3A」評級。問題是，降了級又如何呢？資金還是離不開買美債，所謂美債爆煲，至今也沒有發生。但長遠而言，這舉動還是會提高美國債務成本。

 

債息趨升 減稅大計有阻力

 

本來穆迪降級，影響未必大，反而是此事發生在美國6月債務到期高峰期前，兼美國總統特朗普正爭取國會通過他的減稅法案之時，難免令美國即時要付出更高的債息，才能為將到期的短債在市場上再融資續期，而他原來的大型減稅及延長減稅計劃，也可能難以於國會內在完全不修改下通過。畢竟，多年來一直沒跟隨同業下調美國主權信貸評級的穆迪，竟在此時改變看法，自然引來一陣討論，在政治上構成壓力。

 

事實上，特朗普也深知美國財政問題，所以上任後先找馬斯克為政府部門及美國的海外援助支出瘦身。可是，忙了一圈，卻發現可減省的開支是杯水車薪，根本解決不了龐大的財政赤字，特別是負債多年來大幅增加，疊加利率不斷上升，龐大債務已壓縮了每年財政預算各項開支。

 

節流開源，雙軌並行。從稅收出發，特朗普卻不願加稅，反認為向全球徵稅，以關稅補貼赤字，是可行之舉，誰知道反過來有機會推高國內通脹。現在威脅沃爾瑪（Walmart）不得加價，變成美國「特」式的資本主義。除了威脅企業不許因關稅加價，最近亦要求藥企降藥價，這也許與他希望減低美國每年的醫療支出有關。

 

近年美國醫療開支每年增幅及增速也高於其他發達國家。支出增幅最大的類別之一包括聯邦醫療保險項目，過去5個月的支出較上一個財政年度同期增加1240億美元，至5180億美元。公共債務利息支出增加450億美元，至4780億美元。社會保障支出升490億美元，至6630億美元。究其原因，與藥物價格上升，以及美國人因肥胖而導致的慢性病增加有關。當醫療保險賠償額上升，保費亦會提高。也許特朗普就認為，控制或減少醫療開支，是長遠控制美國赤字之方法，因此，他欲重啟第一任期時要求藥品減價的法案。當年，特朗普的舉措被聯邦法院攔下，不久後他便下台，拜登政府並無跟進。

 

在赤字高企下，可預期特朗普將重啟與藥企的對抗。除了藥企定價有機會受影響，美國承擔醫療保險的集團，利潤亦可能減少。因為美國醫療保險集團現時可從所付藥價中拿取50%，比例遠超各國，故此藥價上升對醫療集團不無好處。那你可能會說，藥價漲升，保險公司要付的價格上升，那不是影響盈利嗎？可是，保費是可以因醫療費用上升而加價，而美國最大的醫保集團聯合健康（UnitedHealth），也被民眾指多年來以拒賠及延長賠付時間而牟取暴利。去年底其首席執行官被槍殺後，引起了民間對該保險集團多年來的不滿。

 

醫保利潤減 聯合健康難看好

 

聯合健康集團股價近期腰斬，也許與市場也擔心日後特朗普政府會因醫療開支所帶來的美國赤字問題，向醫療保險集團施壓。上周有美國媒體報道，美國司法部或對該集團涉醫療保險欺詐刑事調查。

 

種種跡象也顯示，特朗普政府將會設法降低政府對醫療費用的承擔金額，而藥企及醫療保險集團的利潤料要降低。不過，由於聯合健康醫療集團的股價極為超賣，近日在公司內部人士增持下，股價回升，惟長遠來說，可以估計在特朗普任期內，此行業，或此股可能面對更多突如其來的衝擊。

 

去年槍擊事件發生後，聯合健康股價回落，當時股價在500美元之上。我一直指日後其面對的政治風險難以估計，股價跌至400、350美元也是如此分析。及至近日連300美元也失守，不少網友欲買入此股博反彈，我的看法是短線反彈概率是大，但長遠則不宜有太大憧憬，而且一旦它成為司法部的針對對象，美國有集體訴訟權，在法律上的開支或和解而需付出的金額，有點難以估算。

HKEJ - 李聲揚 2025-05-16 [六七十後才是最迷失最慘一代] (趣聞)

每代人，都覺得自己一代最特別。上一輩的，全是食古不化老海鮮；較自己年輕的，都是不知所謂黃毛小子。這種情結，也化為「世界欠了我們」的自憐控訴。Z世代抱怨前人搞到地球烏煙瘴氣，偷走了他們的夢想；千禧後抱怨前人將樓價炒貴了，自己買不起；嬰兒潮世代則認為後生仔無病呻吟，未捱過苦。

 

31%X世代自評「不快樂」

 

最近《經濟學人》發表文章指出，種種證據顯示，X世代（約是六七十後）才是最慘情、最迷失、最被詛咒的一代。他們存在感極低，無人關心。錢賺得不夠多，負擔卻很大。他們踏入職場時，也碰着經濟災難，難以加薪和累積財富。如今X世代步入中年，人人有危機。原文數字分析歐美國家，但相信全世界的情況也大同小異。

 

先釐清定義：「嬰兒潮世代」是長者，1946至1964年出生；「X世代」是中年，生於1965至1980年；「千禧世代」（又名「Y世代」）是青年，生於1981至1996年；「Z世代」大約是「00後」，生於1997至2012年。15年一代人，定義歷史悠久，自有其原因，不要只一句「同一世代人人都不同」或「96年尾和97年頭有何分別？」就否定世代研究。

 

四個世代之中，X世代最被人遺忘，無人關心。全能的Google大神告訴我們，網上搜尋「X世代」的頻率，不及其他三代人的一半。關於X世代的書本和電影不多，很多X世代根本不知道自己屬於什麼世代，自我認知是四代人中最低（所以本文標題也用上「六七十後」）。

 

社會關心少年人精神健康，但X世代似乎最不快樂。Ipsos調查顯示，X世代有31%自評為「不快樂」，又是四代人之中最高。X世代為何不快樂？兩種原因。一種是暫時性，會過去。但第二種是結構性，恐怕伴隨一生。

 

 

 

先說暫時性因素。X世代現在是中年，而「中年危機」確有其事。不同年代不同國家的研究都發現，絕大多數人的快樂曲線呈U形，孩提時快樂，中年時跌到谷底，老年又變回快樂。原因也不複雜，皆因人到中年體力下降，健康開始變壞。在職場上「唔上唔落」，沒有年輕人的拚勁。事業到中年像牌局開了一半，很多人都夢想破滅，知道不可能成就大業，不可能拿「同花順」。不過，中年危機人人有，嬰兒潮世代渡過了，千禧世代和Z世代也是「他朝君體也相同」。

 

蠟燭兩頭燒 一代養三代

 

問題是，X世代需面對獨有問題。首先是「蠟燭兩頭燒」，上有高堂，下有子女，一代人養三代，此情況在X世代特別嚴峻。嬰兒潮世代育兒成本極低，至於千禧世代和Z世代，很多都不生育，也未必供養父母，甚至倒過來做「全職子女」，問父母拿零用錢。美國的X世代收入5%用來照顧雙親及兒女，嬰兒潮世代只花2%。同樣道理，愈來愈多新一代成年後仍和家人同住，靠父母接濟。接濟他們的父母，正是X世代。

 

收入方面呢？和很多人想像不同，即使調整通脹後，每一代人的收入，都比對上一世代為高，X世代也不例外。但以同樣年紀計算，X世代收入較嬰兒潮世代，只高了16%（已調整通脹）。此一「世代進步」，也是幾代人中最低。千禧世代和Z世代的薪水，大幅高於X世代同期，多得最低工資和勞工短缺。

 

當中一大關鍵，在於職場的黃金時期是34歲。偏偏X世代在職場搏殺時，卻遇上2008年金融海嘯，以及2010年代的歐債危機。不少人被裁，即使重投職場，也要減人工（筆者也是一樣）。在加拿大，2011至2017年X世代的實際工資增長是零。

 

同樣地，X世代理應靠投資累積財富之時，偏偏時不我與。嬰兒潮世代享受了八九十年代美股盛世，千禧世代享受了2010年後美國科技股狂潮，Z世代仍有大把時間。但X世代「享受」的，是美股在2000年至2010年的「迷失十年」。更不用說不少人在千禧年科網泡沫爆破，以及金融海嘯中輸掉不少金錢。

 

 

 

那X世代至少買樓比較容易吧？在香港的情況可能是，但在全球來看，以同等年紀比較，X世代和千禧世代擁有自住物業的比率，其實差不多，而且都遠低於嬰兒潮世代。當中原因不少，首先是早買樓的X世代，不少在金融海融中沒頂，被銀行收樓，變回租屋。而金融海嘯的幾年，即使想買樓也很難找到銀行做按揭，撈底機會都落在可以full pay的嬰兒潮世代身上。況且，近年不少年輕人買樓，都有「父幹」，由父母出首期甚至代為供款，但X世代本身的父母卻不流行此做法。

 

社會不妨多點體諒

 

種種因素疊加下，2010至2021年間，歐羅區的千禧世代，身家漲了3倍，X世代只升了2倍。同樣地，在31歲時，Z世代和千禧世代的平均身家，也較當年的X世代高出一個開，這還未計X世代「蠟燭兩端燒」的開支。

 

慘情？未算，還有壓軸好戲。隨着出生率下降，利率也低，不少國家的養老金制度可能會「破產」，預計到2030年就「乾塘」，可能要大幅削減分派，這又是X世代「食到應」。幸好，香港的強積金制度是「自己食自己」，無此問題。

 

講到如此悲哀，可以點算？答案是沒有。X世代的不幸，已成事實。

 

《經濟學人》建議讀者，見到X世代成員，不妨多點體諒，給他一個微笑或擁抱。畢竟，X世代絕對不像很多人想像般幸福。順帶一提，筆者正是失落的X世代一員。

HKEJ - Ivan Ho 2025-05-16 [當大型科企擁抱內捲式競爭]

最新的中概科技股季績，一個有趣的現象，就是企業公布的新業務，往往是挑戰其他科企的現有業務。京東（09618）開拓外賣業務；騰訊（00700）聚焦研究拓展電商業務；阿里（09988）開始淘實閃購。究竟競爭會共同擴大了市場需求，還是只是消費者受惠，行業交易額並沒有增長（即餅根本沒做大）呢？

 

價格競爭沒創造長遠需求

 

如果企業追求的是非價格競爭，理論上可以提升產品的吸引力，從而誘發新的需求，但現實是內地企業已習慣把價格變成競爭的主要部分。發改委反壟斷多年，網信辦近日亦約談科企，主動暗示別亂打補貼戰。企業過度的補貼，其實會殺死本來有質素但缺乏足夠資金實力的企業，將來造成另一種壟斷。而且，以補貼衍生出來的需求，大都是水份，往往並不能持久。以外賣平台為例，當消費者習慣了全單六折、全單七折才購買，一旦日後價格沒有改變，甚至平台價格更高時（但明明是合理），消費者便會隨之消失，改回堂食或自取。如是，平台便唯有向商家收取更高的佣金以提供補貼，結果便僅是利益的重新分配，商戶也沒有從提供服務中獲得合理利潤，產品質量便難以提升。

 

以前在金融市場時，早年有不少內地企業攻港，我驚訝為什麼那麼多內地企業在明顯無利可圖下出售產品，有些業務更是偏離市價一大截銷售（連人工也是偏離一大截）。後來，多番打探下，我聽到很有趣的說法，就是內企要讓更高領導看見銷售量，不理盈虧，營業績效看重的是量，虧損只要不是天文數字，便可繼續運作。其中一例是，多年前中人壽在港賣的保單，每年保證分紅也有5厘，但當時市場平均僅提供3厘的分紅，那中人壽的儲蓄保單當然好賣。有一段時期，中人壽的街舖成行成市，一堆嬸嬸喊着保證回報幾年已達高水平，只要你相信中人壽不會倒下便可。

 

盲目鬥平「交數」 得不償失

 

後來，我聽幫忙作分銷的銀行高層說，中人壽希望穩坐香港保險業保費收入數一數二的寶座，儲蓄保就是最簡單可達到目的的方法了。其實，這也是內地保險公司多年前的問題，近幾年內地債券收益一直下跌，且投資收益也一直下跌，早年承造了大量保證回報保單，結果當然是構成虧損。直至去年在保監要求下，內險開始大改保單結構，不再出售此類產品，重新聚焦高毛利的產品，內險股才逐步走出谷底。但這正正是盲目追求市佔率而錯失多年發展時光，兼影響了股東利益的其中一例。而我作為當年它們產品的忠實捧場客，感覺便完全不一樣了。

 

價廉物美不是罪，性價比高也是中國產品予全球市場的印象。好像如今蘋果產業鏈被迫離開中國移往印度，蘋果其實也不情不願。畢竟中國價廉之餘，良率也大大優於印度生產。完善產業鏈，較低廉但有一定質素的產品，才是中國該走的路。一旦價廉物美是源於大額補貼，此舉長遠反而毀掉了市場，因為它會殺死欠缺資本但產品優良的商家。

 

最近京東外賣打補貼戰搶市場，網信辦立即約談京東、美團（03690）與餓了麼，溫提公平有序競爭，是否暗示不要打補貼打得太誇張呢？外賣市場，以現時的毛利率計算，當一家新的經營者進入市場，便會影響了其餘兩家的規模效益，最終可三國鼎立的可能性不大。而為了守住城池，又難以避免再鬥補貼，結果當然是苦了投資者，又或合作的商家。更深層的問題是，消費者會增加花在外賣上的消費，但餐廳的整體生意會因此而增加嗎？不打補貼戰，以質素較佳的服務贏取市場，才是商家、平台、消費者、產業之多贏之局。

 

作為投資者，面對京東、美團、阿里、騰訊各自搶對方生意，當中京東及美團一旦再走入大規模補貼戰的困局，股價自然跑輸大市一段時間；阿里及騰訊擁有其他業務，分散了盈利受壓風險，在烽煙四起時，所受影響也較小。在此輪中概股季績中，為什麼京東業績大勝預期也跌低於績前，相信不難解讀了。

HKEJ - 金人點睛 2025-05-15 [中日文化大不同]

周一，中美在日內瓦達成所謂的關稅大戰初步協議，事實上是短期停戰協定，姑不論怎麼解讀，都算是遠超預期。可是，小金人覺得中美分道揚鑣（decouple）趨勢不變，每次緩和只是戰術上的調整，每次加劇確實戰略上的進一步深化。畢竟，地球就這麼大，老大就一個，現在美國就是鐵了心覺得中國威脅到她了，而中國在某些領域確實也是到了跟美國分庭抗禮的地步，所以，這場中美分道揚鑣將是20年至30年的纏鬥，這不是咱們能左右的，所以必須做好準備。好消息就是中美熱戰機會應該沒想像般大，因為美方也意識到中國在軍事的實力，所以這場將更多的是貿易、文化、科技、金融的世紀大纏鬥。

 

小金人覺得，中美纏鬥有兩個受益者：日本和印度，印度的投資機會我無福消受，印度人的忽悠能力，兼無信用應該是獨步江湖，所以近來花頗多時間在日本市場的研究，也經常到日本出差。今天分享一點對日本文化的看法，拋磚引玉而已！

 

日文明地位缺乏正確評價

 

關於傳統中日之間政治文化的比較，很長時間以來被「一衣帶水」、「同文同種」這些感覺帶到溝裏，也因為所謂「儒家文化圈」、「漢字文化圈」這類概念產生很多誤解，總覺得中國人和日本人都是「黃皮膚、黑頭髮」的東方人，而且認為古代日本文化大半來自中國，甚至日本人種都來自中國，所以，很多中國人習慣說「咱們的」東亞文化。至於說到傳統中日政治文化，很多人馬上會想到遣唐使和京都奈良的唐式建築，想到茶道、劍道這些中國古代的東西。可是，如果你往深處看，傳統中國和古代日本事實上大不同，中日之間傳統政治文化（當然也包括制度、宗教、觀念）的差異，未必就比中美的差異來得小。

 

在潛意識中，還有很多中國人把日本看成唐宋文化的後裔和中華帝國的屬國。仔細深入地研究日本文化，會發現它雖然同中華文化有淵源，但在內涵和形式上有很大的不同。

 

綜觀中日交往史，日本從未承認自己是中華帝國的屬國。在日本大規模學習中華文化的時候，在來往函件中，日王也和中國的皇帝平等相稱，日本國王在給隋煬帝的國書中寫到：「日出處天子致書日沒處天子，無恙」；日本在「東亞朝貢」體系中也是屬於邊緣的位置，日本對中國的「朝獻」和貿易關係，並不像朝鮮、越南及西域各國三年一朝、五年一貢那樣緊密，而是時常斷絕來往達二、三世紀。由於中國與日本隔着海洋，除了忽必烈兩次失敗遠征，日本從未被東亞大陸的民族征服，也就決定了日本在同中華文化的交往過程中，一直是主動和選擇性的，日本文化和中華文化事實上同屬東亞文明，而不是一脈相承。這說出來應該很多愛國人士很難接受，事實卻是如此。你只能說日本文化受到中華文化熏陶甚多，本質和底蘊卻大相逕庭。

 

重忠誠 輕對錯

 

中國人敬天重孝，很講究對錯，所以中國人一直覺得日本侵華不道歉，也不懺悔，不可接受。可是，日本人的文化卻是重忠，講究的是對領導的忠誠，哪怕獻出生命。這樣，哪怕有錯，也是逝者已矣，往事如風。日本自從十六世紀至今，武家文化主導，更推崇強者，強調英雄崇拜，注重實利。因為注重實利，使得日本民族有很強的學習性，有些人甚至把日本人的一些學習精神形容為不顧一切一定要達到目的。

 

日本是一個崇拜強者的民族，它只習慣於尊敬，而不是認錯，它在崇拜強者的時候是非常虔誠的，能夠引起日本民眾關注的唯一方式，就是除非你變得足夠強大。正因為此，歷史上日本會派出一批又一批的遣唐使到當時最強大的中國學習，在明治維新後又義無反顧地學習歐美現代化的理念。1853年，美國人佩里將軍用炮艦打開了日本的門戶，使「江戶時代」徹底終結。按照中國人的傳統思維，佩里應該定義為殖民者，然而，日本歷史給予佩里很高的評價，認為正是佩里讓日本認識到了自身的落後，才有機會重新改變自己的社會制度，從而開啟了日本進入現代社會的大門。所以，現在日本有專門紀念佩里的節日。

 

對於二戰後的佔領者麥克亞瑟將軍，日本也給予很高的評價。他們認為，如果沒有麥克亞瑟對日本傳統的以天皇為中心的政治體制及土地制度的改造，就沒有日本戰後持續的經濟繁榮。對於第二次世界大戰，強烈主張懺悔和強烈反對懺悔的日本人都是很少的，淡忘是主流。

 

對中國或毫不關心

 

日本青年在面對這些問題時的麻木，並不是故意的羞辱。對於他們而言，美國才是世界的中心，和美國相關的問題自然都是中心問題，而與亞洲國家的歷史問題，在他們的心目中已經邊緣化。所以，如果有朋友問我，現在日本人對中國很敵視還是友善，事實上，我的答案是「不關心」。

 

日本人把移植外來文化視為當然的事情，只要能夠適應實行，任何需要的東西都可以從海外引進，既無顧慮也不以為恥。從日本的神話演繹到現在的日本文化，他們根本不關心什麼善惡。一切都是神的安排，此岸就是神國，沒有天堂和地獄的獎懲，唯有現實世界能否成功才是唯一的獎懲標準。所以，日本人覺得如果他們做的是為了日本的千秋萬世，是為了他們君主，那一切都是心安理得。

 

這才是構成日本精神的最內核！從這個維度，其實，我們跟日本人是沒有多少共同語言的。簡單來說，中華文明：受命於天，誠惶誠恐；日本文化：此岸即彼岸，毋懼鬼神。