美股市場有一個特性，就是每當有一個行業獲資金追捧，忽然不少公司都會被指是好公司而且有「護城河」，其盈利增長的預期，也會即時水漲船高。當前已有盈利的公司，其市盈率（P⁄E）可以幾何級數上升，至於仍然錄得虧損的，更是在無限憧憬下升得更多。到了某些時候，當行業或公司盈利增長未如預期或市場預期有所改變，股價便在短時間內打回原形。近日美股市場的主角、「大空頭」布瑞（Michael Burry）再對陣的Palantir便是一例。
「大空頭」沽Palantir已大賺
相信本欄讀者也知道布瑞一向不看好Palantir，甚至隔空與其CEO卡普（Alex Karp）爭辯。自去年起，布瑞多次公布買入其認沽期權長期看淡，原因是公司估值過高。本季Anthropic不斷公布新的企業用人工智能模型，布瑞指出從Anthropic對企業的收益大幅增長來看，它正在短時間內做了Palantir多年來才做到的事，而且會吃掉Palantir的「午餐」。他的想法是既然Palantir也是用Anthropic的模型來向客戶提供服務，那麼為何用戶日後不直接採用Anthropic？
這個看法可能較為主觀，甚至引來一眾Palantir死忠恥笑其不認識公司優勢與「護城河」。因為Palantir的行業經驗，讓它可以協助企業把公司業務用人工智能串連起來，而且能為企業帶來很多有用的建議。許多企業使用其服務後，亦增加對Palantir的訂單，企業自行使用Anthropic，可能得不到同樣的效果。這個想法新近獲得美國總統特朗普罕有地發文加持，指Palantir在美伊戰事中貢獻極大。
但無論如何，布瑞在Palantir股價200美元左右公布造淡，現時該公司股價已跌至130美元以下，喜歡的話，已可隨時「食糊」，死忠們大可繼續持蟹貨恥笑他。
布瑞同樣看淡輝達（Nvidia），惟暫時未取得甜頭，原因是輝達的估值水平不算高，對市場突如其來的憂慮有相當大的緩衝。Palantir美好故事的另一面，是當Anthropic變得更普及，大型公司的確有機會不再外判工作予Palantir，而是自行設立一個新的部門，將公司營運用人工智能串連，好處是調整營運或修正模型時更有彈性，情況有點像外聘一間專業公司，還是自行建立一個公司部門的分別。對於大公司而言，如果有足夠資源，長遠有可能採用自建團隊的模式。
究竟未來會否如此，尚待觀察，但任何會影響Palantir未來增長前景的憂慮，足對Palantir的股價構成壓力，原因是其股價本身已因樂觀的增長預期而在較高估值水平交易，一旦憂慮稍為改變預期，殺估值便會使Palantir股價大幅回落。這情況與一眾軟件股持續下跌的原因相近，也是由於原來的高增長預期被Anthropic橫空出現而受到衝擊。
盈利高增長低P/E才值博
在軟件股下跌之初，「護城河」之說大行其道，隨意在網上找尋，高盛、摩根士丹利、晨星等自2025年第三季起，持續發表報告指市場過度憂慮人工智能取代軟件股，亦極力建議客戶關注一些具「護城河」的軟件股，如今大部分建議股份之價格較當時低了一大截。本人不反對它們就某些股份擁有「護城河」而不易被即時取代的看法。可是，不易被即時取代，並不代表其未來增長情況會像以往般一帆風順，而且接入人工智能以加強自身「護城河」亦會帶來額外成本，影響毛利率。
最重要的是大家要想想，有「護城河」者是否等於什麼估值也是合理，有買貴無買錯呢？市場現在告訴大家，答案顯然不是，這也給一眾分析員大力打臉。
不少分析員定平貴，往往以同業平均值比較，但當整個行業估值被下調，最有「護城河」或估值相對同業便宜者，僅是跌得較小而非能逆勢上升。依「護城河」概念買股，只有在企業估值絕對偏低時才有效。什麼是絕對偏低？就是低市盈率而企業未來盈利仍可維持持續高增長。因應每間公司的業務及盈利增長不同，很難有統一的數值參考。本人認為軟件股的預測市盈率，如現時仍處於30倍以上水平，值博率不高，因為當一家公司被認為未來增長只有低單位數或僅持平，市盈率可回落至單位數字，Adobe及此前提及的騰訊音樂（01698），便是朝此方向發展。
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