HKEJ - 李聲揚 Ivan Li 2025-09-05 [倫敦才俊情迷Milano]

英國脫歐理論上有利有弊，但現在看來似乎是弊多於利，不少當年支持脫歐的人都在後悔。當時很多人擔心脫歐將會影響倫敦的金融中心地位，結果倫敦的地位暫時未見明顯動搖，惟的確有人才外流問題。有趣的是，最受惠的不是法國巴黎或德國法蘭克福這些傳統金融中心，不少倫敦才俊選擇搬到意大利米蘭，高唱「愛上你Milano、夢幻獨自編造」。

 

為何富豪和高級打工仔們會離開倫敦搬到米蘭？既有英國本身的因素（push factor），也有意大利的因素（pull factor）。前者是因為英國針對富人加稅；後者除了是意大利提供稅務優惠，也跟當地生活環境有關。

 

意大利是旅遊勝地，風景怡人、美食處處，也有濃厚的文化底蘊。不過講到經濟，普遍印象都認為意大利是「病夫」，也是當年「歐豬」之一。時移世易，近年意大利經濟不算太差，最新失業率為6%，是2008年金融海嘯以來最低。

 

羅馬是「永恒之城」，也是西方文明發源地之一。佛羅倫斯則是文化名城，文藝復興的重鎮。然而，意大利的金融經濟中心卻在米蘭，米蘭廣域市就佔了意大利GDP總量的10%。而米蘭的人均GDP達到6萬歐羅，是全國平均的兩倍。

 

意大利股市交易所設在米蘭，而美國上市的意大利ETF（編號：EWI）今年也升了40%。部分以米蘭為總部的公司，股價升幅相當亮麗。裕信銀行（UniCredit）和意大利電訊（Telecom Italia）股價今年都漲了70%。

 

意大利和米蘭的興旺跟人才流入關係密切。米蘭雖是意大利經濟和金融中心，也是旅遊熱點，向來甚少有外國人長居，近年卻見到不少外國人搬入。這些外國人並非難民，普遍是高級打工仔，甚至是富豪，很多皆由倫敦移居至米蘭。證據之一是：今年4月前，米蘭街頭滿是外國搬運公司的貨車。4月正是英國的稅務年度開始。

 

英向富人開刀 意國伸橄欖枝

 

《金融時報》報道，移居當地的包括埃及富豪、英超球會阿士東維拉（Aston Villa）的班主薩維里斯（Nassef Sawiris），還有高盛的副主席羅以德（Richard Gnodde）。積極考慮中的就有私募基金CVC Capital的聯合創辦人Rolly van Rappard，以及LVMH集團的太子爺Frédéric Arnault。移居米蘭的也不只是超級富豪，主力是45歲以上的高級打工仔。根據估計，已有10萬人遷居意大利，當中包括外籍人士，也有「回流」的意大利人。而移民意大利的，近半選擇留在米蘭。除了因為米蘭是經濟金融中心，也由於當地治安較好，遊客也比羅馬或佛羅倫斯少。可以想像，近年米蘭樓價不停攀升，私人會所和國際學校生意大好，情況正如上世紀九十年代倫敦城受惠於「Big Bang」（金融大改革）。

 

當中一大關鍵，當然是稅務安排。由2016年開始，意大利已經改革稅制，應對人才外流，也希望吸引富有的外國人。相關計劃推出已久，申請者穩步上揚，但去年才迎來「大爆發」。皆因英國面臨財赤，去年廢除了超過200年歷史的「非居籍」居民（non-domicile residents，留意「居籍」和「國籍」是不同法律概念）稅務優惠。簡單來講，就是向外國富豪或Expat才俊「開刀」。新制之下，英國對他們的海外資產徵收40%遺產稅，而海外收入和投資收益也會落入英國稅網。

 

相反，意大利伸出橄欖枝。意大利的人才計劃不單適用於全新「落戶」的外國人，也適用於在外國居住9年以上的意大利人「回流」。只要符合以上其中一項資格，意大利政府則只會一次過徵收20萬歐羅的稅款，然後將來15年的所有外國資產收入都不用再交遺產稅。交一次稅就買15年安心，對富豪和高級打工仔都極有吸引力。

 

同時間，意大利也針對私募基金員工推出特別優惠。私募基金員工的一大收益來自完成「大deal」，在會計和法律上稱為「附帶權益」（carried interest）。英國政府對此加稅，意大利政府卻減稅，所以吸引了不少私募基金高層移居。況且，意大利傳統很多家族經營的中小企也是私募基金的目標，所以不少私募基金甚至在當地開設分部。這也吸引了為其服務的投資銀行開設分布，形成一個生態圈。

 

年輕精英講錢 也愛文旅生活

 

意大利的舉動，固然是以銀彈攻勢搶英國的人才。不過，也不要以為金融才俊只講錢。一名銀行家就坦言，若講稅率低，杜拜比意大利更低，但他不會移居杜拜。同樣地，他也講明，若果是德國法蘭克福提供和米蘭一樣的條件，他也不會選擇法蘭克福。可見金錢誘因是一大因素，卻並非唯一。

 

上述受訪者沒有明言米蘭吸引的原因，也沒有提到杜拜或法蘭克福不足之處，但相信米蘭的歷史文化，以及美酒佳餚都是原因。有些超級富豪即使「落戶」意大利，也只是每年留幾個月，四海為家。而較為年輕的金融才俊卻不少選擇扎根米蘭。有受訪者提到，除了生活質素外，米蘭的地理位置良好。從米蘭前往風光如畫的科莫湖（Lake Como）不用一個小時，去瑞士滑雪勝地也只是兩三小時。這對於講求work life balance的打工仔也是一大賣點。

 

當然了，外人移入總會帶來問題。當地人投訴樓價被炒高，連富有人家都有點不滿。皆因國際學校學額不足，而這些new money銀行家，作風和舊派的米蘭意大利富豪不同。報道提到，米蘭的四季酒店和文華東方酒店不少套房都已被外國銀行家長期包起。整體而言，意大利和米蘭搶人才計劃相當成功。在這方面，香港也可以借鑑。特別留意的是，米蘭的成功不只因為提供稅務優惠，其他文化旅遊生活配套也是關鍵。

HKEJ - Ivan Ho 2025-09-05 [「消息人士」說中央要冷卻股市?]

閱兵不會跌，人大會議不會跌，翻查數據，應該會發現不少都是空話。是次閱兵日A股已再度破頂未果轉跌，翌日彭博又找來「消息人士」，指中央欲冷卻股市，A股再跳水。自上證綜合指數突破3500點後，一直被內地官媒視為慢牛典範，拍掌讚好，中央引導資金長期入市有方，現在僅較3500點多升一成，便要轉為冷卻股市嗎？

 

我持有港股，不欲因此太主觀。中港股市是否有過熱呢？局部有，7月開始已有不少北水瘋炒某些港股概念股，也有內地資金狂炒AH晶片股，這些都是過熱例子。中芯（00981）至今在技術上與台積電還有甚大距離，又憑什麼享有過百倍市盈率？但是，這些局部性過熱的情況，美股也不時有，不信看看CoreWeave（CRWV）及Figma（FIG），只是熱炒股過熱，要降溫，未必會影響了整個市場的大趨勢，亦不會因它們回落而令A股一日回到解放前。內地午後突見內銀拉升，券商力撐，上證指數最終尾盤跌幅收窄，也許已客觀地回應了問題。一些熱炒股降溫無妨，但有盈利有派息的股份，國家隊還是會繼續買入的。

 

四點反駁過熱調控論

 

（一）究竟中央欲對內地股市降溫，是否真有此想法呢？我的消息人士說是大誤會。首先，彭博指降溫的措施之一，是可能放寬禁止了很久的沽空，令市場不單止有買方。這可否被視為要令股市下跌呢？其實成熟的市場，容許依規則有貨沽空，有其需要，對發展金融產品都有幫助。現時內地股市明顯過了極悲觀的行情，恢復一些正常市場的做法，這不等同要質低股市，而是股市規則正常化。

 

（二）報道稱中央指導媒體不要說明資金大舉由存款抽至股市，不要報道新股民開戶，以免出現羊群效應。這點很有中國特色。我的消息人士表示，官場總有人認為有些事情有媒體報道，可能影響更大，但事實上官媒多次勸喻民眾別炒美股，大家又覺得是否有幫助？炒與不炒，跟與不跟，很多時還是受友儕間是否獲利影響，而防羊群效應，股市不升自然沒羊，股市升，羊群自會來。

 

（三）中央會否考慮一些抑制投機選項，監管一些投資者利用消費貸款和網絡借貸等資金去炒股？其實這點並非新鮮事，要動用消費貸款和網絡借貸炒股的，都不是大戶，資金規模相對較少，再重提一下此事，用作填滿工作報告無妨，但對股市資金量衝擊也是非常有限的。

 

（四）我的消息人士補充，中國證監會主席吳清，在北京召開專題座談會時，承諾將持續鞏固資本市場回穩向好勢頭，積極倡導長期投資、價值投資、理性投資理念的想法沒改變。

 

外媒放料零責任 勿輕信

 

我強調對這消息人士的說法不承擔責任。由於我不是彭博，縱然大家的消息人士都是匿名，各位對我這個「消息人士」的講話大概不會太在意。只是，不要忘記近年彭博的消息人士，對於內地政壇及企業消息的說法，準確度其實不高。

 

最近彭博的「消息人士」，不斷發表新世界（00017）會被注資、賣資產、獲新資金支持等事件，股價隨即炒高，再因消息往後被不斷否認而掉頭下跌。消息人士的「消息」，並沒有兌現過，但高追的人卻無從追責。

 

本質上，當一些媒體的消息人士，消息常常不準確，但因媒體之名氣而令股價大幅波動，就只可說信不信由您了。

HKEJ - 金人點睛 2025-09-04 [歐債危機重臨嗎?]

進入9月，市場如小金人之前的判斷，中國股市相對更有意思，而市場萬千寵愛的美股可能得歇歇，整固一下沒什麼不好。周二開局美股有暴跌的勢頭，主要是歐債危機重臨加上美國總統特朗普的健康憂慮，後續特朗普出來露了個臉，可是歐洲債務問題還在。

 

說到歐債危機，為啥會有這個說法？這幾天英國30年期國債收益率一度升至5.69厘，為1998年以來最高；德國30年期債息升至3.4厘；法國30年期債息升破4.5厘，為自2011年以來首次；西班牙30年期債息升至2023年11月以來最高的4.297厘。這就是最近市場擔心歐債危機來了的原因。

 

歐洲各強國長債息集體上蹦，尤其是英國。啥玩意？30年債息接近5.7厘，這還是大英帝國嗎？「歐豬」都不至於。2008年金融危機之後就沒見過這種水平，原因何在？

 

各國滾雪球般的財政赤字

 

投資者現在的心態就一句話：「你們到底靠不靠譜？」一邊是愈滾愈大的財政赤字，一邊是政策變來變去。昨天還在說緊縮，今天可能就變成增加支出。這種不確定性，市場最害怕。

 

 

 

英國財政大臣李韻晴剛上任打開賬本一看，愣是有一個350億英鎊的窟窿要填。首相施紀賢緊急重組內閣想穩住局面，但投資者反而更緊張了。這不叫解決問題，這叫換一批人來面對。施紀賢意圖在經濟政策上獲得更大掌控力，主要的財政規則要求：在5年內政府的日常開支應由稅收覆蓋，借貸僅用於投資。想像很性感，可是事實很骨感。英國成為風眼還有就是公共政策研究所提議對銀行在英國央行的儲備金利潤徵收暴利稅，引發市場憂慮英國財政的可持續性，若財政政策落地，可能進一步壓制英鎊走勢。與此同時，市場覺得李韻晴還在，遲早將再度推行加稅措施。

 

法國那邊更熱鬧。政府說要削減510億美元預算，結果議會裏吵成一團，信任投票都可能通不過。去年財政赤字佔國內生產總值（GDP）比重5.8%，現在說要減，談何容易？這不是減肥，這是要求一個體重兩百斤的人一個月瘦50斤。

 

就連一向穩重的德國也扛不住了，國防要錢，基建要錢，社會福利也要錢，支出大幅增加，長期國債同樣被拋售。市場突然意識到，德國也不是永遠的安全牌。德國現在舉國要血脈覺醒，要再軍事化，動輒說幾千億軍費，請問你德國的財政能力怎麼負擔？如果德國的財政赤字率都飆到5%，那30年國債利率何止現在的3.4厘，4厘都不是過分。關於這個，事實上別說歐洲大國，連日本也差不多。

 

現在最讓人擔心的是那個「惡性循環」：政府債務愈高，市場愈擔心，收益率就上升；收益率愈高，政府還債壓力愈大，市場就更擔心。這個迴圈一旦轉起來，誰都喊不停。

 

別把通脹黏性不當一回事

 

除了投資者對各國財政赤字失控的擔憂外，通脹也跑來添亂。最近幾個月英國消費物價指數（CPI）有反彈跡象，達3%以上，通脹反覆走高帶來利率走向的不確定性。歐羅區8月份通脹還超出預期，歐洲央行也只能維持高利率。資料顯示，歐羅區8月份CPI年率初值錄得2.1%，高於7月的2%，預期為2%。推動因素主要來自未加工食品價格上漲，以及能源價格下跌帶來的拖累減弱。剔除食品和能源等的核心CPI則維持在2.3%，高於市場預期的2.2%。

 

數據公布後，大家開始重新預期歐洲央行未來幾個月將維持利率不變。歐洲央行到今年12月前再度減息的可能性僅為25%。歐洲央行執委會的大老爺們也同意通脹風險實際上傾向上行，央行內部的「鴿派」可能仍會推動再減息一次，但要實現這一點並不容易，因為暫停減息的理由已相當充分。

 

通脹壓力使央行貨幣政策走向並不是就是減息這一條路。試想想，如果英國，甚至歐洲央行，以至日本央行年底加息，市場估計會瘋掉。這是不是不可能？小金人早前聊聯儲局利率走向前景時已經分析，以美國現在通脹情況看，局方需要加息而不是減息，所以減息是因為不得不這樣做。除了美國，英國、歐洲、日本情況大體上差不多。老實說現在央行不是不想幫，是自身難保。投資者的心態徹底變了，以前養老金基金最愛買長期國債，現在態度完全不一樣：「30年後還錢？太久了吧，不確定性太高了。」英國發債部門已經把超長期債券發行量降到歷史最低，但收益率還是壓不住。這不是時間問題，是信任問題。

 

總結來說，小金人覺得這次不至於短期內造成歐債危機，因為畢竟各國政府還有招，而且還可以繼續拆東牆補西牆。可長遠來說，從美國到歐洲，到英國日本如果無法抑制不停惡化的財政赤字，那終究會有財政崩盤的一天。問題是小金人也不知道這一天什麼時候發生。

 

對我來說，我就是不碰任何長年期國債，甚至頂級優質企業債，也是一般般。反而是股票和虛擬貨幣可能在現今時代還更好一些。