HKEJ - Ivan Ho 2025-09-01 [阿里高層巧妙發言炮製短暫紅利]

阿里巴巴（09988）上周五派發業績後，股價在美國市場急升13%，看似一份符合預期的業績，為何股價升幅如此大？一切皆因管理層在業績會議上掌握市場所需，避重就輕，把亮點放大，成功製造紅利，故掌聲絕對是給管理層的。

 

美團（03690）股價在績後大跌，投資者本來擔心同樣參與外賣戰的阿里，會否在業績會上提到旗下餓了麼燒了多少錢，或對未來盈利的影響等。不過，阿里業績與市場預期相若，股價在美市前交易時段先跌，及後在業績會期間愈升愈多。

 

避談餓了麼補貼 放大AI

 

觀乎阿里業績會內容，筆者原本預期其股價在績後略彈，因為其他業務盈利可填補餓了麼的補貼虧損，雲業務增長也可以分散市場注意力。管理層在會上一開始便強調第二季成績不錯，未來主力做好內需及人工智能（AI）兩大範疇，再提供數據指出將如何在未來執行這些戰略。

 

阿里管理層深知市場喜歡聽人工智能發展機遇，不喜歡聽太多餓了麼如何燒錢補貼，所以幾乎七成時間談人工智能，三成談內需，刻意不談及餓了麼的補貼銀碼，這是很聰明的策略。此外，阿里改變業務分類方式，把餓了麼放入電商業務內，不再獨立報數，使淘天集團的電商收益可以掩蓋外賣補貼的損失，不用直接回應補貼了多少，僅強調補貼帶來流量，令淘寶閃購及淘寶的業務增長量明顯。

 

簡而言之，不好的地方都淡化了，至於市場憧憬的地方，則不斷強調做得有多好，競爭力非常強。這還不夠，阿里更透露自主研發晶片，希望日後可以國產推理類晶片，不用靠外國供應。

 

淡化弱點、強推優點，加上國產自研晶片，這個非常爆炸性兼符合國家規劃的消息，當日業績會未完，筆者已斷言阿里股價將大升，原因並非業績很好，而是前景說得令市場激動。

 

激動過後 還需數字佐證

 

阿里管理層以上所言，從數字上看，其實沒有太多實在的佐證。整份業績大概可得出兩個結論。首先，餓了麼的補貼的確對淘寶及淘寶閃購的流量有幫助，補貼外賣但實際上推動了外賣以外的業務收益，至於補貼額涉及多少，對業務推動量有多大，這些則不清楚。還有一點，餓了麼是於5月份才加入外賣戰，時間較短，故很難認定管理層的良好預期是否完全能夠兌現。

 

人工智能方面，其雲業務及人工智能系統的確高速發展，在內地也具領導地位，惟收益相對公司每年盈利只是很小部分，多了或少了，對此刻盈利不會有很大影響，而且投入資金自研推理晶片，成敗未知已需要投入大額新資金。

 

阿里可憑藉管理層精準部署的言論，令股價短期上衝一段時間，暫時走出餓了麼大規模作外賣補貼的憂慮，市場甚至會認為阿里有機會因財雄勢大，在補貼戰中最終奪取美團不少市場份額。但股價上升過後，後續市場或對良好的前景看法產生分歧。

 

首先，餓了麼的補貼對淘寶及閃購的幫助，是否如管理層所言？投入與回報是否成合理比例？其次，阿里自研晶片會由哪家內地晶片廠代工？上一回小米也說過自研晶片，當時股價急升，可是由誰代工？一直含糊其詞，今時今日仍未見量產，這些都是現實問題。

 

無論如何，管理層在是次業績會上的言論，把市場情緒由極悲觀轉為甚樂觀，股價短線如一舉升破130元，在內地近日大力強調「人工智能+」的國策下，可能還有機會再戰年內高位。

 

相比其他公司，雖然業績良好，但誠實說出第三季全球經濟環境下行風險較大，而且內需還是有些不振，有不少股價都在績後大跌。阿里管理層的表現，真是令人拜服。

閱讀需訓練 非多看就懂(梁天卓)

在教育工作者的口中經常聽到這樣的投訴：許多學生在學習過程中最大的障礙，不是數學公式，也不是科學實驗，而是「讀不懂字」。這裏的「讀不懂」並非單純指識字量不足，而是根本沒有掌握閱讀的基本能力。換句話說，他們從來沒有真正學會怎樣去閱讀。

 

這種困境並非少數個案。美國有調查報道便顯示，美國一代學生因為錯誤的閱讀教學方法而「輸在起跑線」，導致數以百萬計的孩子，甚至到了中學階段仍然無法流暢閱讀。這個情況，對香港家長來說並不陌生：許多家長也曾經擔心自己的孩子「死記硬背」成績不錯，惟一旦遇到稍長篇的文章就讀得零零碎碎，不能抓住重點，更不用說從中體會文字的深層含義。

 

補充必要知識方能理解意義

 

有些人以為閱讀和說話一樣能自然學會，但事實並非如此。口語是人類經過長久演化的本能，而閱讀僅有數千年歷史，並沒有「天生」的腦區支援，必須靠刻意訓練。若教育只靠「多看就會懂」的浪漫想像，學生往往停留在看字卻不懂字的階段。有效的方法（如果是英文的話）是系統地教授字母與聲音的對應關係，也就是拼音教學。雖然練習重複，卻能讓孩子學會拆解陌生單字，而不是隨意猜測。

 

即使能「解碼」，閱讀的挑戰仍在於理解。閱讀不是在真空裏進行，而是依賴背景知識。假如文章寫道，「球隊在落後一球時換出前鋒、改打防守。」熟悉足球的人立刻明白這代表戰術保守，甚至可能引來球迷不滿；但對不懂足球的人來說，只看到「有人被換走」而已。這就是為什麼沒有知識支撐，學生無法真正「讀懂」。

 

因此，課堂應在閱讀前補充必要知識，例如讀金庸小說《射鵰英雄傳》，如果學生不知道宋、元之際的歷史，以及漢人與蒙古之間的衝突，便會把它當成單純的武俠冒險故事，只看到招式與恩怨，卻讀不出郭靖在民族矛盾中掙扎的忠義選擇。少了這層背景，小說的深層意義便無法被理解。

 

提供片刻沉澱 重建專注力

 

詞彙是閱讀的基石。一個有效學習詞彙的方法是先給出準確定義，再要求學生把新詞運用在不同情景中，連結到自身經驗才能真正存入長期記憶。我自己也深有體會。

 

我曾經在睡前為大兒子讀書，如今他12歲，一周能讀十多本書，還會和我討論劇情與角色。從「被閱讀」到「熱愛閱讀」。換言之，閱讀能力一旦建立，孩子便能打開知識的大門。

 

更重要的是，故事本身對人類有天然的吸引力。從原始人圍着營火聽狩獵故事，到現代人參與讀書會，故事都是凝聚群體、傳承知識的重要方式。

 

在香港這樣的高壓城市，書本或許更能提供片刻的專注與沉澱。當一群學生或朋友共同閱讀同一本書，一起笑、一起嘆息，閱讀便不再孤單，而成為一種社交連結。

 

可惜的是，對不少家長來說，手機和社交媒體嚴重侵蝕了我們（和小孩）的注意力。學生閱讀時，往往幾分鐘就被訊息打斷，閱讀經驗變得零碎和斷裂。

 

要重建專注力，最簡單的方法，或許正是回到最傳統的模式：在課堂裏集體朗讀，全班一起靜讀10分鐘，再逐步延長時間。在家裏，家長同樣可以營造閱讀時段：每天固定半小時，全家關掉電視和手機，各自讀書。父母不必要求孩子即時分享心得，只需讓他看到大人也能專注讀書。這種以身作則往往比任何說教更有效，因為孩子會明白，閱讀不是功課，而是生活的一部分。這種專注力訓練也許艱難，卻是送給孩子一生最重要的禮物。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-29 [京東阿里有電商 貼錢遊戲無咁傷]

美團（03690）終於公布了上半年業績，表現令人驚嚇，雖然第二季尚有盈利，但卻是按年大跌九成。我想沒有人會預估這份業績有理想表現，但問題卻是公司在盈利大跌下沒發盈警，令大部分投行及券商以不用發盈警的標準去估算業績，結果由於市場失預算，氣氛自然更恐慌了。

 

科企擲百億火併 害己又損人

 

此欄已談論過，補貼戰僅是茶飲股與消費者受惠，參與者都一定焦頭爛額，連周邊沒直接參與者，如瓶裝飲料，以及食肆也一樣無辜「受害」。因為外賣補貼及茶飲賤賣，會搶走一般飲料及實體食肆的生意，畢竟人只有一張嘴一個胃，而是次補貼戰對各涉及單位的影響亦逐步浮現，在本期業績中可見一斑。首先，參與者美團、京東（09618）及阿里巴巴（09988），現在有美團及京東出了業績，大概情況是京東直接燒100億元（人民幣．下同），但從引流中在電商業務獲得額外生意，大概補助了約30億至40億元，淨蝕60億元左右；美團也是直接燒掉100億元，但一季下來仍有淨利潤；阿里在行文之際尚未公布業績，是否又如京東一樣一面蝕錢，另一面在淘寶閃購上取得額外生意尚未可知。

 

如此一來，已大可估計到消費者大概獲得300億元補貼，而補貼之金額，則是流向了茶飲，食肆則反而受害，因為外賣的毛利較低而且抽佣高，接補貼單令食肆毛利下降，此在百勝中國（09987）的業績中可看到，從海底撈（06862）的業績中，也可看到外賣搶走了一些到店的生意，致翻枱率下降。

 

未來誰勝誰負呢？由於京東與阿里的餓了麼有零售業務支撐，燒錢的同時也壯大了自己的零售業務，變相有誘因支持它們繼續燒錢。也許因為內地現時繼續有消費補貼，在增量的網購下，令兩者更有決心繼續打補貼戰，故補貼戰也許要打至「國補」終止，阿里及京東未能獲得額外電商收益時，才有機會縮水。

 

在開始補貼戰前，不少人預期美團憑藉其在騎手數量及拼單上的經驗，可以輕鬆打贏京東，但現實似乎美團面對擁有電商及物流業務協同效應的京東，也有點陷入泥漿摔角之況，季度收入遜市場預期，代表部分市佔流向了對手，客戶黏度也不如預期高。

 

就算三國鼎立又在他日再回復兩家爭鳴，在過程中，美團的市佔率會下跌是無可改變的現實。當兩家外送也有自己的物流團隊及商戶網絡，市佔可隨優惠而不時變動。

 

當年抖音未能動搖美團，原因之一是抖音不是一家商店，只是在視頻上推一些指定商品給用家，「爆款」易，但長期沒有一班用戶到抖音找尋所需。當訂單不穩定，而且只有有視頻推動才有訂單來，在物流上便很難有成本優勢。如今，美團的對手換成老對手餓了麼，以及物流上有協同效應的京東，受影響程度便大於抖音之挑戰。美團在應戰之時，也只可力谷美團閃購，提升兩者的協同效應，或削弱對手的內部業務互補力，但美團之閃購尚未成形，此時此刻亦難以轉守為攻。

 

惡鬥未完 投資勿一廂情願

 

短期而言，不論餐廳及顧客，也會因優惠而改變一下消費模式，習慣了日後就有可能從美團中分流。因此，現時美團雖說是反映了未來兩季因補貼而盈利下降，甚至虧損的問題，但後續還不知可撐下多少市佔率。一旦市佔率下降，其估值將進一步受壓。最終是否會長期變成三國鼎立，而無一賺錢呢？我相信答案是否定的，但國補當前下，這場補貼戰看來還要捱一段時間，而期內美團的股價，可以每況愈下，是否堅定買入，還是選擇其他能見度較高的板塊呢？我還是取易不取難，當見到對手補貼力度下降，或美團在下季仍能固守市佔率再說。

 

不少人自京東開戰之始已因對美團有信心，立時以「眾人皆錯我獨醒」的心態不斷買入，或是憧憬科技股追落後，但現價已跌近四成。我不會說其股價終歸不會彈回來，美團多年在競爭中走出來也不是僥幸，但投資者無謂在不理性大戰時，身先士卒吧。

HKEJ - Byron Tsang 2025-08-27 [銀行總結餘可以不動如山] (銀行結餘)

在2023年5月，銀行體系總結餘開始由高峰下跌，坊間流傳大量的「歸零」、「抽乾」等驚嚇故事。有見及此，金管局總裁余偉文撰寫了一篇網誌，提供了這個答案：「『銀行體系總結餘』是指香港各家銀行設於金管局結算戶口的結餘總和。結算戶口是銀行用來與金管局、與其他本地銀行之間的支付結算，該類戶口的結餘沒有利息。因此，銀行一般都不會在結算戶口存放過多餘額，而結算戶口的結餘只佔銀行資產的小部分。換言之，銀行體系總結餘反映銀行在這個港元『交收平台』上的總流動性，我們的着眼點應該放在整個銀行體系可以動用的資金。」 答案的餘下部分，就是關於銀行如何利用大量「外滙基金票據及債券」取得即日流動性，已經寫過多次，不再重複了。

 

巧合地，是在總裁發表文章後幾日，總結餘終於止跌，維持在450億元左右。神奇的是，這個數字維持了剛好兩年，在2025年5月完結，期間數字只有輕微上落，製成圖表就是一條清楚不過的橫線。為什麼這個情況發生了不止一次，總結餘過去亦曾以年計地保持穩定？

 

屬間接指標 高低影響拆息

 

打個簡單的比喻，我們有些錢放在投資戶口賺取回報，有些錢放在銀包。另外有些錢則會呆在沒有利息的支票戶口，為的就是有需要時可以方便地使用，銀行放在結算戶口的錢亦即總結餘就是這個性質。

 

銀行之間每日都有大量的資金出入，有人入票，有人借錢，涉及的金額可以非常巨大。銀行把錢留在結算戶口，主要是用來跟金管局及其他本地銀行之間的支付結算。上星期本欄解釋過，銀行交易除了靠總結餘的錢，也可以利用「外滙基金票據和債券」，跟金管局借錢解決日常流動性的需求。銀行最理想的做法，當然是全部交易都靠金管局的即日回購，因為「外滙基金票據和債券」有利息收，不似總結餘的錢只會原封不動。只是這些如此吸引的「外滙基金票據和債券」，一直都超額認購，銀行不能完全依靠這個方法，於是就要把小部分資金放進結算戶口了。

 

銀行跟我們的另一不同是要滿足監管需求，銀行不能把收到的全數存款都用作有風險、流動性低的投資，總要把部分資金放到安全的地方，除了現金和「外滙基金票據和債券」，結算戶口就是另一選擇了。

 

因此，總結餘本身是一個「意義不大」的概念，但這個數字的高低卻反映銀行體系的流動性。當資金流入香港，買港股及港樓，銀行的港元存款增加，總結餘自會「水漲船高」，跟隨上升（當資金流入規模太大，令港元觸及強方保證，金管局買美元賣港元，更會直接把資金放到總結餘）。相反，當港元流動性緊絀，總結餘就會下降了。總結餘因此是個間接的指標，而其高低跟銀行同業拆息關係密切【註】。

 

明白了總結餘的意義，我們就知道總結餘何以長時間沒有明顯變動了。資金當然會無時無刻出入香港，但當其金額不大，又或出入大多互相抵消時，香港的流動性沒有大變，總結餘自然就不動如山。只有在資金出入一面倒，甚至觸及強方弱方保證，總結餘才不會是一條橫線。

 

曾見450億元止跌 惟無深意

 

那麼450億元又是否一個有特別意義的數字？港元流動性太多還是太少，其實是個的相對概念，需視乎港美息差，隨着息差收窄，港元流動性就會達到一個均衡水平，總結餘亦會在某個數字徘徊。至於這個數字是幾多則不能說得準，既包括銀行業務環境的微觀因素，也視乎全球經濟走向等宏觀情況。籠統地說，這就像供求交叉的圖表，均衡的量可高可低，沒有一個適用於任何時候的數字。就如今次息差收窄的調整，總結餘不一定會跌至450億元告終。

 

註：值得補充的一點是，總結餘跟拆息的關係並非一升一降。當流動性非常充裕，拆息也不會因總結餘下降而有明顯上升，要到總結餘夠低才有反應。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-25 [市場失效績優股「倒車接人」]

港股進入業績高峰期，最近比較奇怪企業業績實在不錯，但績後翌日股價卻是一開市即大幅回落，在開市後半小時，才有資金陸續入場買貨，令股價轉為大幅向上。例子有零跑汽車（09863）；舜宇光學（02382）及快手科技（01024）等，都是先跌後急升之例子。

 

信心不足及程式沽盤作怪

 

在大學讀書時，教授們經常強調市場應該是非常有效率的，市場價格應該很快就會反映了企業的最新情況。即是企業業績是好是壞，在業績公布後的下一交易時段，價格應可合理地反映。

 

事實上，競價時段及開市早段，這些股份的成交額也不少，斷斷不是小成交操控價格，但價格可以如此反覆而沒有效率，也許反映了兩個情況：第一是不少投資者對後市信心不足，當企業業績後股價向下，投資者便急忙沽貨獲利，引致連鎖效應；其次是我估計現時市場也有不少跟勢而為的程式盤，在業績翌日開市即「順勢而為」，程式的邏輯是業績後翌日的波幅往往較大，如果早段已順勢而又看中方向，便會有不錯的收益。

 

真實原因也可以是兩者皆是，碰巧投資者在恒指25000點之上普遍較為保守，早市一有沽盤出現，便草木皆兵，再加上程式沽盤推波助瀾，便很容易出現如此奇怪的走勢。

 

在上一交易日收市後出業績，市場仍有一整晚分析業績，但相關股份股價表現也如此波動，不難想像中午公布業績的公司，股價表現會更加混亂。如果單以績後股價表現判斷公司業績好壞，下一小時可能已立即中了回馬槍。市場間歇失效的情況增加，也提高了一般散戶投資者的難度。

 

那散戶可如何自保呢？最理想當然是自己有能力先檢視一下業績，也有個底，其次是最好不要在沒細看業績下追勢。

 

散戶自保 追勢前做足功課

 

投資者在決定追沽或追買之前，最好確保自己有檢視過業績。因為媒體以快訊形式公布的標題，往往容易令投資者誤判業績好壞。最常見之誤判是公司盈利大幅倒退，其實原因是上期業績有一次性特殊收益，撇除這個收益，核心盈利其實有改善；又或是剛好相反，好業績是因為特殊收益。此外，本期業績特別之處，是去年下半年內地不少企業業績較上半年大幅倒退，變相就算最近半年業績有改善，在按年比較時仍看似業績繼續倒退，實際上則是營運情況較去年下半年改善了不少。

 

投資者在分析一份業績時，亦要同時留意幾個大原則：第一是市場不喜歡增收不增利，或增利但毛利率下跌的公司。

 

第二是企業的控成本力度，如果企業業績下跌或盈利增幅不及收入增加，是因為行政成本大增，也是市場不喜歡的。第三則是業績會否反映公司在經營策略上有改變，舉例有些公司收入下降，但毛利率上升，即是公司盈利質量提升了，營運上更有效率，或放棄了「為做而做」，把資源放在更賺錢的項目上，則雖然收入下跌，但市場反而對公司的前景看法會變得正面。

 

與此同時，投資者亦需要留意公司在分析員會議或業績發布會上對下半年業務的前瞻指引，好像嗶哩嗶哩（09626）的業績本來不錯，但因管理層對下半年的業績指引較保守，股價翌日便持續受壓了。如果你沒有仔細看清楚這些內容，隨意跟勢而為很易在波幅最高的一天中招，來回損失不少。

 

最後，績後是否仍有水位，績優又是否一定會爆升，現實上還要看公司股價在績前是否已經累積不少升幅，還是業績前股價並沒有炒上。如是前者，市場對業績的預期已很高，除非業績全方位向好，好像騰訊（00700）的情況，績後才有機會再升，但就算再升，上升的過程也會較反覆。

 

如公司年內升幅已大，就算盈利屬市場預期上限，例如小米（01810），只要市場在業績上找到少許瑕疵，如這次業績因手機及家電毛利率跌，公司股價翌日也可能會出現獲利回吐或升幅較少。

HKEJ - Byron Tsang 2025-08-22 [香港貨幣基礎三分二] (HIBOR)

眾所周知，香港的貨幣基礎分為負債證明書（即紙幣）、政府發行的流通紙幣及硬幣、銀行體系總結餘、外滙基金票據及債券這四部分。

 

然而，未必有太多人知道的是，現時總值2萬億的貨幣基礎中，外滙基金票據及債券（以下簡稱票據）原來比重最大，佔了接近三分之二，價值1.3萬億。更少人知道的，是這些資產到底有什麼功能。

 

保持銀行運作暢順

 

金管局定期在市場發售票據，而持有的絕大部分為持牌銀行。票據一般是有回報的，亦即銀行付出100元購買，若干時間後可以取回超過100元。

 

銀行持有票據的主要原因，當然不是為了賺取不太吸引的回報，而是因為這些資產有更重要的用途。

 

銀行每日營業，都有大量資金出入，當中隨時涉及天文數字。在幾十年前，銀行的做法是在每日完結前埋數，計算出入的總和，只是隨着金融市場愈來愈龐大，銀行之間的「交通」愈見繁忙，如此埋數方式會有「火燒連環船」的風險：某銀行發現當日不夠錢找數，連累另一間銀行收不到錢，繼而波及其他銀行。

 

為了避免這種情況，加上電腦科技的配合，銀行體系大多在上世紀末開始採用「筆筆清」的結算方式，不會等到每日完結才計數。「筆筆清」的結果，是銀行對流動性的需求大增。每日完結時計數，當日一筆大額流出，可以跟另一筆大額流入相抵消，銀行就不用持有大額的資金。在「筆筆清」的安排下，銀行就要解決每一單交易，需要更多資金了。

 

票據的主要功能，是容許銀行自動把持有的票據暫時賣給金管局，轉換成港元資金，用來跟其他銀行交易。只要銀行可以在當日跟金管局買回票據，便不會收取任何利息，亦即可以免費取得即日的流動性。

 

換取安全之社會代價

 

絕大部分時間，金管局都不會主動增減票據的數量，而是被動地發行新債取代舊債，讓票據的總額隨着市場利率上升。只是在大量資金流入流出香港的非常時期，金管局卻有調節的空間，可以增發票據，從總結餘抽走資金，又或減發票據把資金放回總結餘。

 

銀行體系平常的運作，只會用到1.3萬億的小部分，亦即香港有龐大後盾，足以抵抗可以想像的「大鱷」衝擊，利率不會因對港元的供求突變而大幅波動，不會重演1997年的災難。

 

不過，世上沒有免費午餐。銀行除了可以免費取得即日流動性，持有票據還有利息收，可說是被補貼去維持金融穩定（金管局每次發行票據都出現超額認購的情況，因此相當合理）。補貼的來源，是票據背後的外滙基金，從其平均回報中撥出一部分給銀行。

 

這外滙儲備中的1.3萬億，就是為了透過票據的形式去維持銀行體系運作順暢。外滙儲備作這用途，放棄的就是其他用途，亦即對社會有代價。

 

傳統的說法，是外滙儲備愈多愈好，沒有最安全，只有更安全，1.3萬億雖然是天文數字，但更多必定更好，因此要繼續努力積累下去。惟當安全措施有成本，這個說法根本不合經濟邏輯。

 

現時的票據規模，對香港整體來說，是否符合成本效益？

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-22 [是誰為特朗普關稅埋單?]

晶苑國際（02232）公布業績，不得了，原以為美國的關稅多少對其有些影響，只是衝擊的程度有多大，而答案竟然是公司業績完全沒受關稅拖累，連北美市場收益也增加。公司在業績報告上，特地解釋了為什麼業績未有太受關稅影響，簡單說就是關稅都由美國客戶自行承擔，而他們都是國際品牌，毛利率非常高，有加價轉移關稅予消費者的能力。咦，美國總統特朗普不是說關稅是海外廠家付，而美國正因關稅收入大增，財政情況大為改善嗎？

 

轉嫁國外廠商算盤打不響

 

關稅由誰付，還是要看我對你重要些，抑或你對我重要些。明顯地，美國的生產成本高，不適合在地自行生產衣物鞋履，而美國的品牌本身便是靠外國低廉的人工去維持高毛利，如果生產全移回美國，利潤較付關稅還少。換句話說，美國零售商或衣物鞋履商，並沒有更好的替代方案，故只能自行承擔大部分關稅，再嘗試加價抵消關稅損失。

 

而晶苑的業績，就是告訴了市場這現實情況。如最終美國企業加價令銷量下跌，就自行承擔部分關稅，這就會吃掉公司的毛利。

 

特朗普的算盤，是外國怎說都會為一些產業的關稅埋單，如有些產業不可能轉嫁，最多便是稍後為被轉嫁的企業退稅。現時客觀結果，大有機會是美國人及美國企業要承擔大部分的關稅，特別是必需品。這等同於美國人為美國長年來不謹慎的財政政策，被國家「抽稅」埋單。變相加稅的效果，將會影響美國經濟，因為會令消費及公司盈利下跌。

 

我不是認為100%的關稅都不能轉嫁至海外供應商，但實際上可轉嫁的百分比很小，因為本來的生產商已是最低價，而且都已建廠在最低關稅的地區。

 

近日美股無聲無息突然出現較深度調整，而且出現時間為一眾科企公布遠勝預期的業績之後。這除了是早前不少股份的估值已炒得很高外，在對等關稅落實後，美國不少商品開始進一步調高價格，變相消費者的購買力下降，又或是不加價的零售商毛利下跌，相關影響，後續對美國經濟會造成壓力。

 

當下面對消費者購買力下降，要為經濟撐場，減息令美國人財務支出下降，是較直接的造法。不過，聯儲局在通脹上行，就業暫未見大幅下滑之時，對是否大規模減息有保留，剛公布的聯儲局上月會議紀錄，便顯示雖然有委員擔心就業市場放緩，惟更多委員擔心美國通脹有上行壓力。聯儲局委員對減息公事公辦，拒絕華府減息要求。

 

特朗普一直指美國沒有通脹，實際上核心通脹數據轉升，數據還未反映8月份開始加倍的關稅。他不理數據，改為用政治恫嚇務求迫使聯儲局減息，先是不斷指要為聯儲局裝修超支控告主席鮑威爾，新近亦指不支持減息的其中一名委員在申請房貸時有違規之嫌，要求司法部調查。這種方法，或許只會令聯儲局內有節氣的委員，更堅持不減息。

 

美股偷步調整勿掉以輕心

 

現時市場預期美國在年內要減息0.5至0.75厘，如9月份減息落空，同時美國通脹數據上行，則美股可能會出現深度調整。

 

對港股而言，通脹最終情況，可能令結果較為微妙。現時中美關稅問題懸而未決，惟一旦美國的通脹數據在短期內急升，美長債孳息率上升，最終或令美國在關稅上作出更大讓步，以穩住經濟及市場，中港股市的情況，便可能沒有預期那樣差。

 

如是，美國有可能調低日常用品關稅，只緊守高技術及一些它認為與國家安全有關的行業，逼它們返回美國生產。

 

究竟關稅會否導致通脹，在現代社會中並沒有大規模的實驗印證，理論上關稅不會對價格毫無影響，如果是輕微，那只是代表大部分轉嫁了給廠家或零售商，等於結果是在此零和遊戲中，是通脹上升，還是企業利潤下跌了。

畢非德指標(USA) 美國歷史平均水平約為81%，2025/08/21是220%

畢非德指標，又稱巴菲特指標，是用來衡量股市整體估值水平的指標，由股神華倫·巴菲特提出。 該指標計算方法是將股市總市值除以國內生產總值（GDP），再乘以100%。 巴菲特認為，這個指標可以幫助判斷股市是否被高估或低估。 

畢非德指標的計算方法：

• 股市總市值: 所有上市公司的總市值總和。
• GDP: 國內生產總值，代表一個國家或地區在一定時期內生產的全部最終產品和勞務的價值。
• 計算公式: 畢非德指標= (股市總市值/ GDP) * 100% 

畢非德指標的意義：

• 數值較低: 可能表示股市被低估，有投資價值。 
• 數值較高: 可能表示股市被高估，存在泡沫風險。 
• 平均水平: 通常，畢非德指標的歷史平均水平可以作為參考，例如，美國股市的歷史平均水平約為81%。 
• 特定數值: 有觀點認為，當畢非德指標超過120%時，可能表示股市存在高估，根據股市相關資訊網站的說法。 

HKEJ - 金人點睛 2025-08-21 [美股呈現「周街股神」 須提高警惕]

美國科技股周二突發下滑，輝達跌3.5%，軟件公司Palantir瀉9.4%，Robinhood挫6.5%，其他熱門股幾乎全線下跌，納指回落1.46%，創自8月以來最大單日跌幅。

 

對於美股，小金人已經覺得基本面分析沒啥用。輝達、Meta、微軟、Amazon這些大型股份的暴漲可以用基本面解釋，其他升勢更猛的如MP Materials、Palantir、Robinhood這些你研究基本面和資料事實上是很牽強的。

 

Palantir長期100倍至200倍PS（是市銷率，不是市盈率更不是市賬率），MP Materials今年以來暴漲300%到400%，卻是虧損兼經營性現金流崩潰狀態，這種估值真是很難說服自己投資這些股票是基本面驅動，所以我形容它們為美國「國運股」。

 

 

 

槓鈴型漲勢 資金及信念主導

 

為何小金人覺得美股進入8月至9月可能有較大幅調整機會應該頗大？其一，這兩個月美股素來偏淡，其二，如上所說，估值已經是無話可說了，有些確實還可以，如「科企七雄」和道指的傳統股，其他就憑信念了。

 

此外，最主要原因是，現在美股已經進入周街都是股神階段。那天，小金人參加一個聚會，與會者包括一個內地企業家，期間聊天，我請教他們家族辦公室現在怎麼操作，老闆回答說需要什麼家辦，現在他自己操盤「業績槓槓」，小金人自愧不如。最搞鬼是這家高級餐廳房間內的女服務生竟然搭話，說她朋友推薦MP和Circle這兩家牛股。我當場不知道怎麼回答！可是，我內心有種很不舒服的感覺。

 

今年來美股上漲呈現槓鈴型結構，上漲的一頭是以「科企七雄」為代表的巨頭，另一頭則是「小市值股票火熱、高beta股票強勢」。投資市場同時定價了經濟增長韌性、聯儲局減息預期、政策風險褪色的三重利好，投資者大幅進擊更具槓桿性和投機性的板塊，這肯定加劇了市場的脆弱性。

 

從更宏觀視角看，股市估值不應長期脫離該國經濟總量，以總市值對美國名義國民生產總值（GDP）計算的「畢非德指標」即建立在這一點上。現在，該指標觸及2.2的歷史新高，美國只佔世界GDP約25%，市值卻佔全球的56%。在AI科技革命敍事和美國例外論的時代主題之下，全球資金正賦予美股高於經濟動能本身的額外估值溢價，那些具有壟斷地位的科技巨頭甚至還能得到更多的估值溢價。

 

小金人懶得危言聳聽去說美股會爆煲，但投資者最少得明白美股現在很大一部分已經是資金市和信念主導，大家不必逃避，可是得有且戰且退，戰戰兢兢如履薄冰的謹慎。

 

Jackson Hole會議料乏驚喜

 

儘管過去一年聯儲局已經下調了基準利率一厘，但當下美國宏觀環境比去年同期更複雜，經濟進入2025年後增速明顯放緩也需要用減息加以對沖。在這個過程中，放水對實體經濟（信用）的刺激將主要來自金融條件寬鬆、財富效應擴散及預期改善。在猶豫之中，美國硬資料的下行趨勢或還將延續。

 

聯儲局主席鮑威爾在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上的態度很值得關注。從最關心的減息路徑來看，我認為鮑威爾很難給出清晰的指引，當前積極定價的9月減0.25厘，將直面主席的抗爭。如果有指引，那更可能是引導鷹派減息預期：年內更少的幅度、更高的終點利率水平。

 

美國通脹實際上需要加息

 

7月非農報告中對前值的大幅下修一度帶來恐慌，但隨着市場意識到應當關注修正的「比例」而非「絕對值」後，衰退預期開始消散。就業的疲軟也歸因於勞動力供應的趨勢走弱和短期噪音的「壞運氣共振」；這份報告對9月減息的推動大致止步於此，難以一錘定音效應。

 

小金人還是堅信9月聯儲局會議就是減息0.25厘，年底前共減半厘而已，事實上已經是違背經濟現狀了，嚴格來說，美國的通脹情況需要的是加息而不是減息，所以鮑威爾才這麼難為情。

股市大牛凶兆

林護仁:

1. 分析師紅到「賣衫」 美牛凶兆

大武「泡沫的三個階段」:

1. 首先是大牌檔伙計問你拿「冧巴」
2. 然後是夥計給你「冧巴」
3. 最後是你問夥計拿「冧巴」

大武親身經歷了以上三個階段，當時我們真的問星街德如茶餐廳的伙計拿股票貼士——然後就是2008年的金融海嘯。

英國《金融時報》的作者Stuart Kirk:

1. 市場的瘋狂，可以維持極長時間，遠超你想像「輸到你破產，都未等到市場回復理性」
2. 所謂泡沫，不單可以維持極長時間，更可以是「升到你唔信」，升多幾倍才跌30%。
3. 新股集資很活躍
4. 園丁也沒有和他分享股票貼士，沒有向他炫耀炒股賺了多少錢
5. 刷鞋童都和你講股票時，才應該考慮離場

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-18 [基金蟹股王聯合健康]

美國市場會公布上季度對沖基金的倉位變動，不少投資者都視之為重要參考，看看有哪些板塊或個股值得抄功課。這個季度最多對沖基金上名買了的，就是一直跌跌不休的聯合健康（UnitedHealth）。不要以為聯合健康上周五彈升一成很強，事實是這班基金經理全蟹了，因為他們都是在第二季買入的。

 

10年股價升9倍 兩季即腰斬

 

聯合健康這股份，升跌的故事性十足，公司一直受惠於美國近10年推動的全民醫保計劃，股價長期上升，10年間，在2024年11月見頂之前，累升近9倍。可是，隨着公司市佔增長，口碑卻是愈來愈差，主要是公司經常以不同原因拖賠及拒賠，而累積的怨氣，最終導致去年底其行政總裁被槍殺的悲劇，公司股價自此亦結束長期升浪，月初自高位腰斬一半有多。

 

聯合健康股價下跌，主因是在槍擊案後，政治上公司處於輿論風眼，在賠付上面臨更大壓力。而且，這不僅僅在聯合健康上，其他醫療保險股在這季度的業績發布中，皆指出未來賠付率應較以往提高，所以賬面上就醫療保險的合約需要作出更多撥備。簡單來說，以往如果賣100元（美元．下同）醫保，預計只會賠80元，現在要調整為預賠95元，所以要為之前的樂觀預期作撥備。長遠來說，賠付率增加似乎在美國政府缺錢及政治壓力下，醫療保險要讓利的局面已開啟。

 

除此之外，特朗普政府對醫療及醫藥板塊並不友善，他一向認為美國不應由政府補貼作全民醫保，同時最近也出信要求藥企減藥價，令美國藥價與全球看齊，背後原因不外乎是美國政府每年在醫療上的支出龐大，而利益卻是由醫保公司及藥企全盤收納。

 

當然，好歹美國也是全球最奉行資本主義的國家，醫保及藥企還是有可為，但問題是未來讓利的幅度有多大？對大型的醫保公司而言，政府要削減醫療開支還有一着，就是罰款。聯合健康近月披露接獲政府對其歷年申請政府補助及早年不少賠付方式的審查，或會導致一些法律訴訟及罰款。

 

筆者在金融海嘯後目擊美國政府怎樣向全球銀行興訟罰款，不會太過看輕這些官司日後對公司盈利的破壞力，亦基於此原因，在槍擊案發生後一直表明撈不得，甚至早前在320元左右，仍抱此觀點，而其股價在季績後繼續插水至250元左右。

 

大戶抄底僅屬短期利好

 

前景差也不代表一直跌不停，股份在長期跌浪中也可有反彈。早前股價跌至250元，網友問是否可博彈，我不反對，只是說彈幅未必太大，而且只看短線。在本季對沖基金，以及巴郡也撈底的消息下，聯合健康上周五反彈，但我們又該怎樣看待這消息呢？

 

首先，巴郡及一眾對沖基金買入聯合健康的價格，皆在現價以上，即他們全數看錯市，買入後股價再跌近兩成，它們有沒有已在場內部分止蝕，這點大家不得而知。君不見每季大聲看好中概股的泰珀（David Tepper），自從去年第三季放狠話，稱只想每天買更多中概股後，每季都在減持倉內中概股，而布瑞（Michael Burry）則是經常彈出彈入嗎？

 

筆者想大家認清一點，是對沖基金買入，未必如巴郡那樣長線持有，只要股價稍有反彈，它們便可能急急食糊。而且，近期大家開始留意到，除非公司是巴郡前列持倉，否則公司有時也會買入後一季即離場，就算是蝕沽。正如早前它買入Ultra Beauty，後來很快蝕走。因此，巴郡和一眾對沖基金買貨，只可以代表股份估值平，但日後發生其他未可預見的情況，他們也不一定長揸不放。

 

對散戶而言，可以抄一眾對沖基金的底，應該不亦樂乎，買入後還可恥笑一下他們太早撈底。如果聯合健康股價在此輪熱論中衝上320元的阻力位，我不意外，如果連這位置也未達，則對沖基金經理也非股神。巴郡呢？

 

股神大多數的交易是賺，但各位巴粉也心知他也有一些虧損很多的交易，如卡夫亨氏（Kraft Heinz）及西方石油（Occidental Petroleum），故在跟買之前，特別是今次交易很大可能不是出於已退任之畢非德之手（銀碼上較細），要考慮一下自己是博反彈，還是真心認為公司股價有日可重返500元之上。如果要達此水平，筆者相信要換回民主黨執政，政策再度轉向，才有可能，買入者亦宜有隨時捱價的心理準備。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-15 [騰訊雄風再現電商蝕少當贏]

騰訊（00700）公布業績後，股價直衝600元，上周本欄提到中概科技股中，騰訊業績應能為市場帶來驚喜，主因是手遊行業收益持續增長，而且騰訊利用人工智能（AI）成功提高廣告績效。業績亦正正彰顯了這兩點。下一步，究竟騰訊能否給予市場更多盈利增長的希望？

 

高估值與增長預期掛鈎

 

早兩日與一位基金經理一起直播，席間談論Google與騰訊，他說騰訊年收增長約10%，20倍左右的預測市盈率，現時與Google差不多。兩者要再升，需要令市場相信未來盈收可以再大幅增加，而非高單位數的盈利增幅。這點我同意，因此眼下不少中概科技股的股價長期低迷，原因在於它們的業務，好聽點是業務已非常成熟穩定，難聽點是業務已見頂，兼價格有內捲壓力。不過，騰訊這份業績或可燃起市場認為它日後可交出更高增長率的希望，換句話說，估值有上調空間。

 

投資者不妨分開兩種業績後股價上升的情況，第一種是沒市場預期那麼差，本業穩打穩紮，派息尚有增加。但這種公司，在股市中估值會有上限，例子如中移動（00941）。

 

然而，大部分人買科技股，憧憬的是第二種，即是希望股價在波動中長期能大幅增長，要達到這地步，就要績後讓市場對其業績有增長的幻想空間。

 

現時騰訊業務可分為三部分，一是增值業務，即手遊為主；二是營銷服務，即微信、小程序、視頻等廣告收益；三是金融支付及科技（即雲）。此前，手遊經常有限打機政策傳聞；營銷則受宏觀經濟弱廣告跌影響；金融支付亦因內需不振而收入下跌，導致騰訊過去兩三年的業績皆是以控成本及特殊項目帶動，如派美團（03690）股份予股東，估值很難上調。

 

股王業務向好 AI賦能收益升

 

捱了數年，這份業績終於能予市場新希望。第一是內地手遊市場恢復增長之餘，騰訊在國際遊戲市場亦開始加快增長；第二是廣告收入在人工智能幫助下，更精準對位，令收益按年大升兩成。在宏觀經濟欠動力下，逆市升兩成實在令人刮目相看。而此趨勢亦令人聯想到Meta過去兩季表示在人工智能幫助下，廣告收益大增。由廣告收益見頂，轉為廣告收益逆市增長，再加上金融科技、即雲的業務有進展，達規模效應，令季內毛利率增加，一下子讓公司再予市場盈利高增長的希望。

 

騰訊這種盈利在恢復增長的憧憬，又是否其他中概科技股能複製呢？如沒有外賣補貼大戰，我對美團本來是有點幻想的，在以科技減省運輸成本上，該公司每季都有進步，但現時面對京東（09618）與餓了麼的補貼夾擊，連旅遊到店也有降佣壓力，就算公司最終勝出，回看補貼戰期內的盈利相信也只可以是慘勝。

 

那麼電商呢？我實在難以找到本季盈利能大幅增長的理由，現時電商繼續採取出海及薄利多銷策略，內捲得連香港市場也要包郵，極難找到新的盈利爆發點，本來阿里巴巴（09988）尚可在雲及人工智能上令市場多一點想像空間，惟旗下餓了麼選擇加入補貼戰，業績大概又是東拼西湊不太差，再繼續強調業務改善轉型中的說法。

 

京東呢？執筆時剛出業績，季度業績不算太驚嚇，主因是燒錢後帶旺了一些周邊商品銷售，不過利潤因為補貼過百億而大幅下跌。我在想，是整體消費多了，還是吃了阿里或拼多多的芝士呢？終日要估計企業盈利會不會爆雷，實在不是我的選項，但電商季績未致極為嚇人，也不致拖港股後腿，有助港股整固後，以騰訊領軍，再衝年內新高。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-11 [買賣前想清楚投資邏輯]

不知不覺已在《信報》供稿近一年，在媒體供稿也好，在自家頻道也好，每次皆會思考究竟內容有沒有教學的成份。

 

財經媒體，直接講貼士極準與極不準皆會高收視，但不免問究竟內容是為流量還是可以為讀者帶來一點思考，思前想後，定位還是緊貼市況之餘，最好能給讀者一點思考空間，畢竟市況分析總帶有主觀成份，並無絕對對錯，能予養份的，反而是行文間所講解的投資邏輯，希望讀者可以學習到分析的重點及放棄一些坊間錯誤而純粹有吸睛效果的想法，日後可應用在不同的市況中。

 

走勢判斷要考慮可交易性

 

聽起來也許有點抽象，什麼投資邏輯呢？不時有觀眾朋友問我，在投資時是怎樣處理或篩選大量的市場資訊呢？其實作任何投資分析，離不開先從現狀中作客觀總結，理解一下市場與投資者所思所想，這是組成市場現價的主要因素。大家掌握了當前的因素後，其後就是留意新的市場訊息，對當前市場想法會否有大影響。例如一旦在政治、行業發展、競爭等因素出現變化，對經濟及公司盈利的影響。如認為新的因素令投資者對公司的看法有變，循利好的方向發展的話，便逐步在場內建倉；如難以定論，則選擇較有把握的投資，無謂勉強自己。

 

投資賺錢與否，其實對當前情況分析甚為重要，分析錯了，則隨之而來的聯想也可以是錯的。但現實上不少人是先建立了主觀的升跌看法，才找市場訊息去印證自己的想法，虧了便認為是市場錯了。

 

我除了強調應學習建立自己對當前市況的客觀判斷外，我也非常看重判斷所延身出來的可交易性，買賣決定不要模棱兩可。例如曾有網友說市況應無大突破，配合技術分析，對我說不跌穿什麼水平便會升，不升穿什麼水平便會跌，這種想法就是沒有可交易性可言，因為非升即跌，否則牛皮，如你的看法真是這樣，其實不如什麼也不做。坊間很多這類的分析，由於3個方向齊集，中了其中一個方向也很吸睛，但當你跟隨這種思路，以及以此方式落注，其實中了另外兩個方向，也可以虧大本。

 

此前大市回落，市場不少分析皆指恒指有勢下試50天線，不跌穿即可反彈，惟對散戶來說，大多會想先沽落，再幻想自己可在24100點全數回補倉位，之後大市再升。然而結果呢？大市沒有跌至24100點已先上25000點，其後才回吐，追沽大市者，在25000點應已須止蝕，日後就算真的再跌穿24100點，現實上也不可能是早在高位沽了。

 

為入市計劃設定退出方案

 

我便把所想以近日市況作例。首先是客觀的判斷，你認為恒指近期回軟，是由於什麼因素？是估值已高？是因為政治風險而出現純粹的獲利回吐？如你認為是前者，便嘗試找一些數據去印證自己的想法是否正確；如你認為是後者，那麼有沒有一些時間點或轉折點會改變投資者的買賣行為？這也是我為何指大市下一個轉向點為中美正式延期，以及騰訊（00700）出了業績以後，因為此前市場是反映了兩者的不確定性，下一步便是因為這個想法，定立自己的交易計劃。

 

由於我對兩件事情偏向較為樂觀，如看升，便因應時間點及估值作出建倉部署。接着，下的注碼會是多少？這則是因應信心與個人願承受的風險而定。最後，便是為這個交易方案定一個退出方案（可以是止賺，也可以是止蝕），沒有退出計劃的投資方案，看錯了可以虧掉大部分本金，而看對了也可以因為突如其來的事情由盈轉虧。

HKEJ - 曾國平 2025-08-08 [經濟數據怎會有快靚正] (USA)

美國5月和6月的非農就業職位增長，由十多萬修正到逾一萬，7月的初步估算，亦只有7萬左右，同樣令人失望。據說，美國總統特朗普非常不滿這些反高潮的數字，決定解僱勞工統計局（BLS）局長。本欄已在周三（6日）指出，炒人的理由並非那樣簡單。今天更深一層解釋為何數據要修正，以及數據修正如何左右貨幣政策。

 

回覆調查需時 唯有靠估

 

每月公布的就業數據，反映上一個月的情況。在幾周之間，局方要找家庭和商戶作調查、收集答案，再整理成一份報告，時間非常緊湊。只是局方再心急如焚，受訪者也可以愛理不理，遲遲不答覆。於是，在下一個月，亦即首次公布數據的時候，局方可能只收到六成、七成回覆，而回覆中又會有錯誤。為了及時反映就業市場情況，局方唯有睇餸食飯，利用不完整的取樣去製造初步數據。再過一個月，局方收到更多回覆，數字要修正一次。再過一個月，調查已幾乎完成，數字就要修正第二次了。

 

除了取樣不全外，勞工統計局之所以要作出修正，還有一個重要原因。局方取樣約12萬間企業，包括各個行業，旨在按比例反映全國企業情況。只是世界在變，企業會倒閉，又會有新企業成立，這12萬間企業，既會有些從此消失（這些企業會炒人），也未能包括新企業（這些企業會請人）。於是，局方就要在取得的統計數字之上，加入「企業生死」的修正。

 

只是勞工數字每月都要公布，勞工統計局如何及時知道「企業生死」有幾多？這就涉及一個相當技術性的問題了。話說勞工統計局還有另一個名為「季度就業薪金普查」（簡稱QCEW）的數據，幾乎包括美國所有企業和職位，能夠準確反映「企業生死」。只是由於調查無所不包，工程特別浩大，要等大半年才能完成交貨。由於滯後太多，局方唯有建立計量模型，根據QCEW和就業數據過去的關係，推算每個月的「企業生死」。由於事後有QCEW作為參考，勞工統計局每年又會為去年的就業數據作一次大修正。

 

數據出完一改再改又再改，讀到這裏，相信大家都開始一頭霧水。簡言之，就是世上沒有免費午餐，沒有又快又靚又正的數據。要數據夠快夠即時就要犧牲數據的可靠程度，要數據準確反映現實就要耐心多等一會。這個速度與質素的取捨，是收集經濟數據避無可避的現實。

 

聯儲局決策亦參考修訂數字

 

了解到勞工統計局之所以在今年不斷先高估、後向下修正，可以是經濟環境突然變得不明朗所致。峰迴路轉極具戲劇性的關稅政策，加上對政府全力打擊非法移民，一方面令企業不敢增加人手（又或流失了非法勞工），一方面又增加企業倒閉減少企業開張，而這些影響都是持續而緩慢的。

 

比如說，在6月收集到關於5月的數據，都是來自仍然健在、未有明顯受到政策影響的企業，根據這些數據推而廣之，6月公布的就業數據就會看似非常漂亮。到了7月作第一次修正時，收到更多關於5月的調查回覆，發現大多生意慘淡，甚至已關門大吉（愈被打亂陣腳的企業，回覆愈慢），那就要向下修正。到了8月，發現收到的餘下調查結果同樣可怕，那就要再次向下修正了。若果以上假設成立，勞工統計局之所以連環向下調整，只是「依方程式辦事」，加上經濟環境特異的不幸結果，並非有政治目的或陰謀。

 

特朗普同樣不滿的還有聯儲局，理論上，聯儲局奉行的是數據驅動（data-driven）的貨幣政策，亦即每當數據出現變化，政策自會跟隨，由客觀事實帶領，盡量減少主觀判斷。實情當然沒有這樣簡單。當就業數據有至少3個版本，聯儲局應該要及時回應，還是要耐心等待更準確的數據出現？這又回到速度與質素的取捨問題了。貨幣政策當然要因應最新情況作出行動，但最新情況往往是霧裏看花，只有不可靠的數據可用；等到數據變得清楚，塵埃落定之時，貨幣政策已經遲了幾步，為時已晚了。

 

聯儲局採取的中庸之道，大概就是用「移動平均」的角度，除了看最新公布的初步數據，還會參考之前經修訂後的數據，以減少受數據中的噪音干擾。

 

多得就業數據的大修正，證實美國勞動市場甚為疲弱，聯儲局幾可肯定會在9月減息，甚至有頗高機會在10月再減一次。不斷要求減息的特朗普，可說是如願以償了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-08 [騰訊炒業績美團京東陷死局]

數日內，港股又由人人說會跌穿50天線，轉為可望再上試年內高位。今年港股表現，一轉勢便說得或看得太盡，很快會被打臉，我亦較以往更少參考技術分析，始終技術分析需跌勢或升勢出現，且拋離原點後才可確認並非假突破，這往往失了先機，在確認後再追買或沽。今年港股被反挾的機率增加，特別是追沽。

 

手遊股上半年生意理想

 

這浪本來看得不太淡，但美國總統特朗普突然改變俄烏停火死線時間，又提出第二關稅，此類政治問題，是近年買港股的最大風險。而每當特朗普口風轉變，沒有那麼激進，北水的持續流入，又會令港股重回升軌。只是在業績期前，高息股業績應難有重大驚喜，好像滙控（00005）業績符預期，已即時出現獲利回吐。不過，我認為本輪港股業績期，部分科技股及內需股，還是有機會為市場帶來驚喜的，問題僅是資金會在績前部署，還是在出業績後才敢出手。

 

近日看來，資金大有可能在業績公布前已開始流入，原因是有手遊公司率先發盈喜，心動公司（02400）按年多賺兩倍。同時，數據指2025年上半年，中國遊戲市場銷售收入達1680億元人民幣，按年增長14.08%；移動遊戲市場銷售收入達1253.09億元人民幣，增16.55%；中國遊戲用戶規模也達到近6.79億，同樣創下新高。在大環境偏好下，龍頭股業績應較穩陣。

 

事實上，北水近周開始加大買入中概科技股的力度，沒有內捲之憂兼是手遊龍頭的騰訊（00700）、有人工智能視頻製作工具的快手（01024），升勢較為利落。當中騰訊除了有手遊業務作為增長引擊外，觀乎Meta靠人工智能有效對位廣告，令收益大增，騰訊過去幾季業績亦見相近影子，還有公司的微信支付網絡可為其帶來人工智能助手的發展機遇，相對其他科技股有更強的落地能力。

 

 

 

同時，近日軟件及雲概念股，股價也拾級向上。唯獨可能繼續跑輸大市的，就是深受補貼問題困擾的美團（03690）及京東（09618），而且是次業績，甚至有機會予市場一些驚嚇，始終外賣閃購競爭激烈，而最近的有序競爭宣言，僅代表「零元購」告終，補貼實際上仍在進行中，最終燒了多少錢，未見業績也難知。而阿里巴巴（09988）尚有雲業務可憧憬，抵消部分負面影響，但美團與京東則仍陷死局，股價難以在一季內見底。

 

內需板塊追落後 餐飲仍差

 

另一個自第二季以來一直跑輸大市的板塊則為內需。前段美國剛開始推出對等關稅，資金一度大舉流入內需板塊，認為中央一定力谷內需以保經濟。事實上，市場也沒錯，振內需在全年多次被中央點名，問題是零售銷售數據只穩不升，當補貼稍為跟不上步伐，零售銷售便放緩，未能形成長期零售銷售向上的趨勢。內需股情況較難一概而論，好像剛放榜的百勝中國（09987），按年計盈利仍升，但按季則出現明顯下跌，主因是來自外賣平台的訂單增加影響毛利率。看來不僅是外賣平台補貼客戶，餐廳接到的單較平時的利潤都下降。換句話說，餐廳被迫資助了平台的大規模補貼。因此，餐飲類本季度可能受到外賣平台的燒錢補貼影響。餐廳與外賣平台合作單價下跌，但不接受，即生意量會下降。相對而言，受惠「國補」的諸如家電，以及一般消費股，則有機會交出優於市場預期的業績。

 

8月下半場港股能否重現升勢，主要取決於中美是否將協議死線延後、還是直接向中國徵第二關稅，成為股市第一關；過渡後，第二關則是企業業績。如對第一關結果樂觀，則可考慮以科技股及個別第二季無甚表現的非餐飲類內需股博第二關。