HKEJ - Ivan Ho 2025-08-18 [基金蟹股王聯合健康]

美國市場會公布上季度對沖基金的倉位變動，不少投資者都視之為重要參考，看看有哪些板塊或個股值得抄功課。這個季度最多對沖基金上名買了的，就是一直跌跌不休的聯合健康（UnitedHealth）。不要以為聯合健康上周五彈升一成很強，事實是這班基金經理全蟹了，因為他們都是在第二季買入的。

 

10年股價升9倍 兩季即腰斬

 

聯合健康這股份，升跌的故事性十足，公司一直受惠於美國近10年推動的全民醫保計劃，股價長期上升，10年間，在2024年11月見頂之前，累升近9倍。可是，隨着公司市佔增長，口碑卻是愈來愈差，主要是公司經常以不同原因拖賠及拒賠，而累積的怨氣，最終導致去年底其行政總裁被槍殺的悲劇，公司股價自此亦結束長期升浪，月初自高位腰斬一半有多。

 

聯合健康股價下跌，主因是在槍擊案後，政治上公司處於輿論風眼，在賠付上面臨更大壓力。而且，這不僅僅在聯合健康上，其他醫療保險股在這季度的業績發布中，皆指出未來賠付率應較以往提高，所以賬面上就醫療保險的合約需要作出更多撥備。簡單來說，以往如果賣100元（美元．下同）醫保，預計只會賠80元，現在要調整為預賠95元，所以要為之前的樂觀預期作撥備。長遠來說，賠付率增加似乎在美國政府缺錢及政治壓力下，醫療保險要讓利的局面已開啟。

 

除此之外，特朗普政府對醫療及醫藥板塊並不友善，他一向認為美國不應由政府補貼作全民醫保，同時最近也出信要求藥企減藥價，令美國藥價與全球看齊，背後原因不外乎是美國政府每年在醫療上的支出龐大，而利益卻是由醫保公司及藥企全盤收納。

 

當然，好歹美國也是全球最奉行資本主義的國家，醫保及藥企還是有可為，但問題是未來讓利的幅度有多大？對大型的醫保公司而言，政府要削減醫療開支還有一着，就是罰款。聯合健康近月披露接獲政府對其歷年申請政府補助及早年不少賠付方式的審查，或會導致一些法律訴訟及罰款。

 

筆者在金融海嘯後目擊美國政府怎樣向全球銀行興訟罰款，不會太過看輕這些官司日後對公司盈利的破壞力，亦基於此原因，在槍擊案發生後一直表明撈不得，甚至早前在320元左右，仍抱此觀點，而其股價在季績後繼續插水至250元左右。

 

大戶抄底僅屬短期利好

 

前景差也不代表一直跌不停，股份在長期跌浪中也可有反彈。早前股價跌至250元，網友問是否可博彈，我不反對，只是說彈幅未必太大，而且只看短線。在本季對沖基金，以及巴郡也撈底的消息下，聯合健康上周五反彈，但我們又該怎樣看待這消息呢？

 

首先，巴郡及一眾對沖基金買入聯合健康的價格，皆在現價以上，即他們全數看錯市，買入後股價再跌近兩成，它們有沒有已在場內部分止蝕，這點大家不得而知。君不見每季大聲看好中概股的泰珀（David Tepper），自從去年第三季放狠話，稱只想每天買更多中概股後，每季都在減持倉內中概股，而布瑞（Michael Burry）則是經常彈出彈入嗎？

 

筆者想大家認清一點，是對沖基金買入，未必如巴郡那樣長線持有，只要股價稍有反彈，它們便可能急急食糊。而且，近期大家開始留意到，除非公司是巴郡前列持倉，否則公司有時也會買入後一季即離場，就算是蝕沽。正如早前它買入Ultra Beauty，後來很快蝕走。因此，巴郡和一眾對沖基金買貨，只可以代表股份估值平，但日後發生其他未可預見的情況，他們也不一定長揸不放。

 

對散戶而言，可以抄一眾對沖基金的底，應該不亦樂乎，買入後還可恥笑一下他們太早撈底。如果聯合健康股價在此輪熱論中衝上320元的阻力位，我不意外，如果連這位置也未達，則對沖基金經理也非股神。巴郡呢？

 

股神大多數的交易是賺，但各位巴粉也心知他也有一些虧損很多的交易，如卡夫亨氏（Kraft Heinz）及西方石油（Occidental Petroleum），故在跟買之前，特別是今次交易很大可能不是出於已退任之畢非德之手（銀碼上較細），要考慮一下自己是博反彈，還是真心認為公司股價有日可重返500元之上。如果要達此水平，筆者相信要換回民主黨執政，政策再度轉向，才有可能，買入者亦宜有隨時捱價的心理準備。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-15 [騰訊雄風再現電商蝕少當贏]

騰訊（00700）公布業績後，股價直衝600元，上周本欄提到中概科技股中，騰訊業績應能為市場帶來驚喜，主因是手遊行業收益持續增長，而且騰訊利用人工智能（AI）成功提高廣告績效。業績亦正正彰顯了這兩點。下一步，究竟騰訊能否給予市場更多盈利增長的希望？

 

高估值與增長預期掛鈎

 

早兩日與一位基金經理一起直播，席間談論Google與騰訊，他說騰訊年收增長約10%，20倍左右的預測市盈率，現時與Google差不多。兩者要再升，需要令市場相信未來盈收可以再大幅增加，而非高單位數的盈利增幅。這點我同意，因此眼下不少中概科技股的股價長期低迷，原因在於它們的業務，好聽點是業務已非常成熟穩定，難聽點是業務已見頂，兼價格有內捲壓力。不過，騰訊這份業績或可燃起市場認為它日後可交出更高增長率的希望，換句話說，估值有上調空間。

 

投資者不妨分開兩種業績後股價上升的情況，第一種是沒市場預期那麼差，本業穩打穩紮，派息尚有增加。但這種公司，在股市中估值會有上限，例子如中移動（00941）。

 

然而，大部分人買科技股，憧憬的是第二種，即是希望股價在波動中長期能大幅增長，要達到這地步，就要績後讓市場對其業績有增長的幻想空間。

 

現時騰訊業務可分為三部分，一是增值業務，即手遊為主；二是營銷服務，即微信、小程序、視頻等廣告收益；三是金融支付及科技（即雲）。此前，手遊經常有限打機政策傳聞；營銷則受宏觀經濟弱廣告跌影響；金融支付亦因內需不振而收入下跌，導致騰訊過去兩三年的業績皆是以控成本及特殊項目帶動，如派美團（03690）股份予股東，估值很難上調。

 

股王業務向好 AI賦能收益升

 

捱了數年，這份業績終於能予市場新希望。第一是內地手遊市場恢復增長之餘，騰訊在國際遊戲市場亦開始加快增長；第二是廣告收入在人工智能幫助下，更精準對位，令收益按年大升兩成。在宏觀經濟欠動力下，逆市升兩成實在令人刮目相看。而此趨勢亦令人聯想到Meta過去兩季表示在人工智能幫助下，廣告收益大增。由廣告收益見頂，轉為廣告收益逆市增長，再加上金融科技、即雲的業務有進展，達規模效應，令季內毛利率增加，一下子讓公司再予市場盈利高增長的希望。

 

騰訊這種盈利在恢復增長的憧憬，又是否其他中概科技股能複製呢？如沒有外賣補貼大戰，我對美團本來是有點幻想的，在以科技減省運輸成本上，該公司每季都有進步，但現時面對京東（09618）與餓了麼的補貼夾擊，連旅遊到店也有降佣壓力，就算公司最終勝出，回看補貼戰期內的盈利相信也只可以是慘勝。

 

那麼電商呢？我實在難以找到本季盈利能大幅增長的理由，現時電商繼續採取出海及薄利多銷策略，內捲得連香港市場也要包郵，極難找到新的盈利爆發點，本來阿里巴巴（09988）尚可在雲及人工智能上令市場多一點想像空間，惟旗下餓了麼選擇加入補貼戰，業績大概又是東拼西湊不太差，再繼續強調業務改善轉型中的說法。

 

京東呢？執筆時剛出業績，季度業績不算太驚嚇，主因是燒錢後帶旺了一些周邊商品銷售，不過利潤因為補貼過百億而大幅下跌。我在想，是整體消費多了，還是吃了阿里或拼多多的芝士呢？終日要估計企業盈利會不會爆雷，實在不是我的選項，但電商季績未致極為嚇人，也不致拖港股後腿，有助港股整固後，以騰訊領軍，再衝年內新高。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-11 [買賣前想清楚投資邏輯]

不知不覺已在《信報》供稿近一年，在媒體供稿也好，在自家頻道也好，每次皆會思考究竟內容有沒有教學的成份。

 

財經媒體，直接講貼士極準與極不準皆會高收視，但不免問究竟內容是為流量還是可以為讀者帶來一點思考，思前想後，定位還是緊貼市況之餘，最好能給讀者一點思考空間，畢竟市況分析總帶有主觀成份，並無絕對對錯，能予養份的，反而是行文間所講解的投資邏輯，希望讀者可以學習到分析的重點及放棄一些坊間錯誤而純粹有吸睛效果的想法，日後可應用在不同的市況中。

 

走勢判斷要考慮可交易性

 

聽起來也許有點抽象，什麼投資邏輯呢？不時有觀眾朋友問我，在投資時是怎樣處理或篩選大量的市場資訊呢？其實作任何投資分析，離不開先從現狀中作客觀總結，理解一下市場與投資者所思所想，這是組成市場現價的主要因素。大家掌握了當前的因素後，其後就是留意新的市場訊息，對當前市場想法會否有大影響。例如一旦在政治、行業發展、競爭等因素出現變化，對經濟及公司盈利的影響。如認為新的因素令投資者對公司的看法有變，循利好的方向發展的話，便逐步在場內建倉；如難以定論，則選擇較有把握的投資，無謂勉強自己。

 

投資賺錢與否，其實對當前情況分析甚為重要，分析錯了，則隨之而來的聯想也可以是錯的。但現實上不少人是先建立了主觀的升跌看法，才找市場訊息去印證自己的想法，虧了便認為是市場錯了。

 

我除了強調應學習建立自己對當前市況的客觀判斷外，我也非常看重判斷所延身出來的可交易性，買賣決定不要模棱兩可。例如曾有網友說市況應無大突破，配合技術分析，對我說不跌穿什麼水平便會升，不升穿什麼水平便會跌，這種想法就是沒有可交易性可言，因為非升即跌，否則牛皮，如你的看法真是這樣，其實不如什麼也不做。坊間很多這類的分析，由於3個方向齊集，中了其中一個方向也很吸睛，但當你跟隨這種思路，以及以此方式落注，其實中了另外兩個方向，也可以虧大本。

 

此前大市回落，市場不少分析皆指恒指有勢下試50天線，不跌穿即可反彈，惟對散戶來說，大多會想先沽落，再幻想自己可在24100點全數回補倉位，之後大市再升。然而結果呢？大市沒有跌至24100點已先上25000點，其後才回吐，追沽大市者，在25000點應已須止蝕，日後就算真的再跌穿24100點，現實上也不可能是早在高位沽了。

 

為入市計劃設定退出方案

 

我便把所想以近日市況作例。首先是客觀的判斷，你認為恒指近期回軟，是由於什麼因素？是估值已高？是因為政治風險而出現純粹的獲利回吐？如你認為是前者，便嘗試找一些數據去印證自己的想法是否正確；如你認為是後者，那麼有沒有一些時間點或轉折點會改變投資者的買賣行為？這也是我為何指大市下一個轉向點為中美正式延期，以及騰訊（00700）出了業績以後，因為此前市場是反映了兩者的不確定性，下一步便是因為這個想法，定立自己的交易計劃。

 

由於我對兩件事情偏向較為樂觀，如看升，便因應時間點及估值作出建倉部署。接着，下的注碼會是多少？這則是因應信心與個人願承受的風險而定。最後，便是為這個交易方案定一個退出方案（可以是止賺，也可以是止蝕），沒有退出計劃的投資方案，看錯了可以虧掉大部分本金，而看對了也可以因為突如其來的事情由盈轉虧。

HKEJ - 曾國平 2025-08-08 [經濟數據怎會有快靚正] (USA)

美國5月和6月的非農就業職位增長，由十多萬修正到逾一萬，7月的初步估算，亦只有7萬左右，同樣令人失望。據說，美國總統特朗普非常不滿這些反高潮的數字，決定解僱勞工統計局（BLS）局長。本欄已在周三（6日）指出，炒人的理由並非那樣簡單。今天更深一層解釋為何數據要修正，以及數據修正如何左右貨幣政策。

 

回覆調查需時 唯有靠估

 

每月公布的就業數據，反映上一個月的情況。在幾周之間，局方要找家庭和商戶作調查、收集答案，再整理成一份報告，時間非常緊湊。只是局方再心急如焚，受訪者也可以愛理不理，遲遲不答覆。於是，在下一個月，亦即首次公布數據的時候，局方可能只收到六成、七成回覆，而回覆中又會有錯誤。為了及時反映就業市場情況，局方唯有睇餸食飯，利用不完整的取樣去製造初步數據。再過一個月，局方收到更多回覆，數字要修正一次。再過一個月，調查已幾乎完成，數字就要修正第二次了。

 

除了取樣不全外，勞工統計局之所以要作出修正，還有一個重要原因。局方取樣約12萬間企業，包括各個行業，旨在按比例反映全國企業情況。只是世界在變，企業會倒閉，又會有新企業成立，這12萬間企業，既會有些從此消失（這些企業會炒人），也未能包括新企業（這些企業會請人）。於是，局方就要在取得的統計數字之上，加入「企業生死」的修正。

 

只是勞工數字每月都要公布，勞工統計局如何及時知道「企業生死」有幾多？這就涉及一個相當技術性的問題了。話說勞工統計局還有另一個名為「季度就業薪金普查」（簡稱QCEW）的數據，幾乎包括美國所有企業和職位，能夠準確反映「企業生死」。只是由於調查無所不包，工程特別浩大，要等大半年才能完成交貨。由於滯後太多，局方唯有建立計量模型，根據QCEW和就業數據過去的關係，推算每個月的「企業生死」。由於事後有QCEW作為參考，勞工統計局每年又會為去年的就業數據作一次大修正。

 

數據出完一改再改又再改，讀到這裏，相信大家都開始一頭霧水。簡言之，就是世上沒有免費午餐，沒有又快又靚又正的數據。要數據夠快夠即時就要犧牲數據的可靠程度，要數據準確反映現實就要耐心多等一會。這個速度與質素的取捨，是收集經濟數據避無可避的現實。

 

聯儲局決策亦參考修訂數字

 

了解到勞工統計局之所以在今年不斷先高估、後向下修正，可以是經濟環境突然變得不明朗所致。峰迴路轉極具戲劇性的關稅政策，加上對政府全力打擊非法移民，一方面令企業不敢增加人手（又或流失了非法勞工），一方面又增加企業倒閉減少企業開張，而這些影響都是持續而緩慢的。

 

比如說，在6月收集到關於5月的數據，都是來自仍然健在、未有明顯受到政策影響的企業，根據這些數據推而廣之，6月公布的就業數據就會看似非常漂亮。到了7月作第一次修正時，收到更多關於5月的調查回覆，發現大多生意慘淡，甚至已關門大吉（愈被打亂陣腳的企業，回覆愈慢），那就要向下修正。到了8月，發現收到的餘下調查結果同樣可怕，那就要再次向下修正了。若果以上假設成立，勞工統計局之所以連環向下調整，只是「依方程式辦事」，加上經濟環境特異的不幸結果，並非有政治目的或陰謀。

 

特朗普同樣不滿的還有聯儲局，理論上，聯儲局奉行的是數據驅動（data-driven）的貨幣政策，亦即每當數據出現變化，政策自會跟隨，由客觀事實帶領，盡量減少主觀判斷。實情當然沒有這樣簡單。當就業數據有至少3個版本，聯儲局應該要及時回應，還是要耐心等待更準確的數據出現？這又回到速度與質素的取捨問題了。貨幣政策當然要因應最新情況作出行動，但最新情況往往是霧裏看花，只有不可靠的數據可用；等到數據變得清楚，塵埃落定之時，貨幣政策已經遲了幾步，為時已晚了。

 

聯儲局採取的中庸之道，大概就是用「移動平均」的角度，除了看最新公布的初步數據，還會參考之前經修訂後的數據，以減少受數據中的噪音干擾。

 

多得就業數據的大修正，證實美國勞動市場甚為疲弱，聯儲局幾可肯定會在9月減息，甚至有頗高機會在10月再減一次。不斷要求減息的特朗普，可說是如願以償了。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-08 [騰訊炒業績美團京東陷死局]

數日內，港股又由人人說會跌穿50天線，轉為可望再上試年內高位。今年港股表現，一轉勢便說得或看得太盡，很快會被打臉，我亦較以往更少參考技術分析，始終技術分析需跌勢或升勢出現，且拋離原點後才可確認並非假突破，這往往失了先機，在確認後再追買或沽。今年港股被反挾的機率增加，特別是追沽。

 

手遊股上半年生意理想

 

這浪本來看得不太淡，但美國總統特朗普突然改變俄烏停火死線時間，又提出第二關稅，此類政治問題，是近年買港股的最大風險。而每當特朗普口風轉變，沒有那麼激進，北水的持續流入，又會令港股重回升軌。只是在業績期前，高息股業績應難有重大驚喜，好像滙控（00005）業績符預期，已即時出現獲利回吐。不過，我認為本輪港股業績期，部分科技股及內需股，還是有機會為市場帶來驚喜的，問題僅是資金會在績前部署，還是在出業績後才敢出手。

 

近日看來，資金大有可能在業績公布前已開始流入，原因是有手遊公司率先發盈喜，心動公司（02400）按年多賺兩倍。同時，數據指2025年上半年，中國遊戲市場銷售收入達1680億元人民幣，按年增長14.08%；移動遊戲市場銷售收入達1253.09億元人民幣，增16.55%；中國遊戲用戶規模也達到近6.79億，同樣創下新高。在大環境偏好下，龍頭股業績應較穩陣。

 

事實上，北水近周開始加大買入中概科技股的力度，沒有內捲之憂兼是手遊龍頭的騰訊（00700）、有人工智能視頻製作工具的快手（01024），升勢較為利落。當中騰訊除了有手遊業務作為增長引擊外，觀乎Meta靠人工智能有效對位廣告，令收益大增，騰訊過去幾季業績亦見相近影子，還有公司的微信支付網絡可為其帶來人工智能助手的發展機遇，相對其他科技股有更強的落地能力。

 

 

 

同時，近日軟件及雲概念股，股價也拾級向上。唯獨可能繼續跑輸大市的，就是深受補貼問題困擾的美團（03690）及京東（09618），而且是次業績，甚至有機會予市場一些驚嚇，始終外賣閃購競爭激烈，而最近的有序競爭宣言，僅代表「零元購」告終，補貼實際上仍在進行中，最終燒了多少錢，未見業績也難知。而阿里巴巴（09988）尚有雲業務可憧憬，抵消部分負面影響，但美團與京東則仍陷死局，股價難以在一季內見底。

 

內需板塊追落後 餐飲仍差

 

另一個自第二季以來一直跑輸大市的板塊則為內需。前段美國剛開始推出對等關稅，資金一度大舉流入內需板塊，認為中央一定力谷內需以保經濟。事實上，市場也沒錯，振內需在全年多次被中央點名，問題是零售銷售數據只穩不升，當補貼稍為跟不上步伐，零售銷售便放緩，未能形成長期零售銷售向上的趨勢。內需股情況較難一概而論，好像剛放榜的百勝中國（09987），按年計盈利仍升，但按季則出現明顯下跌，主因是來自外賣平台的訂單增加影響毛利率。看來不僅是外賣平台補貼客戶，餐廳接到的單較平時的利潤都下降。換句話說，餐廳被迫資助了平台的大規模補貼。因此，餐飲類本季度可能受到外賣平台的燒錢補貼影響。餐廳與外賣平台合作單價下跌，但不接受，即生意量會下降。相對而言，受惠「國補」的諸如家電，以及一般消費股，則有機會交出優於市場預期的業績。

 

8月下半場港股能否重現升勢，主要取決於中美是否將協議死線延後、還是直接向中國徵第二關稅，成為股市第一關；過渡後，第二關則是企業業績。如對第一關結果樂觀，則可考慮以科技股及個別第二季無甚表現的非餐飲類內需股博第二關。

HKEJ - 金人點睛 2025-08-07 [無人機：未來戰爭新範式]

最近很多朋友調侃小金人的YouTube頻道，開玩笑說為啥從分享金融市場知識變成分享政治軍事。事實上，這也是小金人投資方向轉型的一部分。

 

這幾年，投資的很多理念和方向都變了，比如過去十餘年「萬千寵愛在一身」的地產，現在變成了生人勿近；比如過去10年投資中國王道只選的傳統消費現已疲不能興，甚至銀行、交通、原材料、教育板塊都變得食之無味棄之可惜。近幾年絕對的王道就是人工智能（AI）崛起，橫掃世界金融市場；要不你就得潛心情緒價值的新消費，還有世界地緣政治緊張下的軍工股，所以，小金人聊政治軍事不是閒得無聊，而是這是我今年的投資方向之一，尤其我從小就喜歡軍事題材，所以軍工和機械人的研究和投資對我來說，不僅駕輕就熟，而且是一種享受。

 

近兩年，我花了不少時間在日本的三菱重工、川崎重工、石川島重工；南韓的Rotem、韓華；德國萊茵金屬、英國勞斯萊斯（其發動機業務才是主體）；中國的中航科工（02357）、中船防務（00317）、中國船舶、航天彩虹、中無人機等等我也是研究不少。

 

相反，美國的軍工我涉獵不多，投資體驗也不甚了了，怪哉！今天跟大家聊聊無人機在未來軍事的領導地位，也會簡單說說這個板塊在股市中的一些亮點。

 

無人機技術的重要性早在2020年阿塞拜疆對亞美尼亞的納卡之戰我已經明確體會。本來亞美尼亞軍事佔優，可是那次在土耳其無人機助陣下，阿塞拜疆打得亞美尼亞差點亡國。

 

俄烏戰爭成分水嶺

 

幾年過去，科技的飛速發展，無人機技術已成為現代軍事領域最引人注目的變革力量之一。從最初簡單的遙控飛行器，到如今高度智能化、集群化的作戰系統，無人機正在深刻改變戰爭的面貌。特別是近兩三年的俄烏戰爭，甚至是剛過去的泰柬衝突，無人機已從輔助性裝備轉變為戰場上的主力力量。

 

從戰略層面來看，無人機技術的發展標誌着軍事思維的重大轉變──從依賴人的系統向無人或人機混合系統的轉變。現代戰場環境日益複雜，傳統軍事裝備面臨着成本高、風險大、反應慢等諸多挑戰。在這樣的背景下，無人機憑藉靈活性、成本效益、可部署性，逐漸成為各國軍隊的重要裝備。

 

值得注意的是，無人機的發展已經從簡單的技術進步演變為一種全新的作戰理念和戰略思維。近年來，隨着資訊技術的飛速發展，特別是控制技術、通訊技術、AI技術等日新月異，無人作戰裝備得到突飛猛進的發展，呈現多功能化、集群化、智能化等特點，徹底告別了早期簡單遙控設備的初級階段。

 

無人機技術的成熟和實戰應用，使得它在現代戰爭中的地位日益重要，由「特殊兵種」加速走向「獨立成軍」的趨勢日益明顯。俄烏衝突被視為無人機戰爭的分水嶺，因為是世界上第一場無人機戰爭，不是因為交戰雙方首次使用無人機作戰，而是無人機首次成為戰場主力。這場持續逾3年的戰爭，為我們提供了無人機在現代戰爭中應用的寶貴案例。在硝煙瀰漫的戰場上，雙方無人機技術的競賽如火如荼，不斷重塑着現代戰爭圖景。

 

通過分析俄烏戰場上諸多無人機作戰典型案例，如烏克蘭運用TB-2無人機攻擊俄羅斯後勤補給線，以及俄羅斯「獵戶座」無人機實施精確打擊等具體戰例，我們可以清晰地看到無人機在現代戰爭中的多樣化應用。這些實戰案例表明，無人機已經從輔助性裝備轉變為戰場上的核心力量，承擔着偵察、監視、目標指示、火力打擊等多種任務。

 

 

 

在俄烏衝突中，雙方投入無人機裝備數十型，總量數以萬計，用於執行持久偵察、精確打擊、電子干擾等任務。隨着小型無人機技術的成熟，大量無人機出現在戰場各個角落，正在顛覆傳統的作戰模式。這種大規模、多用途的無人機部署，標誌着無人機已經成為現代戰爭不可或缺的組成部分。

 

集群化成主流方向

 

未來，隨着專注於AI、機器學習、大數據的高級版本無人機的出現，以及載荷運輸能力的提高，預計無人機在軍事領域的應用將不斷增加。這種趨勢表明，AI將成為未來無人機發展的核心驅動力，推動無人機向更高層次的自主化方向發展，其中包括：

 

一、集群化：從單機到協同作戰無人機集群作戰是另一個重要發展趨勢。「蜂群作戰」由數百架造價低、隱蔽性好的微小型無人機組成智能化作戰集群，可同時實施偵察、攻擊、防衞等任務，以龐大數量以及快速協同的優勢，給傳統防空作戰帶來巨大挑戰。

 

二、全方位，全領域：隨着無人技術的發展進步，無人系統加速應用到戰爭各領域各環節，無人系統由獨立作戰向有人/無人協同作戰、無人集群作戰的更高級階段演化，無人系統對傳統作戰方式的影響將更加深遠。

 

上述這種趨勢表明，集群化將成為未來無人機發展的重要方向，推動無人機作戰方式的革命性變革，而全世界現在無人機技術水平最高力量是美國和中國，然後才是以色列和土耳其。相反，傳統科技大國如英國、德國，甚至日本在無人機方面乏善可陳。

 

中國多方面具優勢

 

中國無人機整機生產企業主要包括航天彩虹、中無人機、航天電子、騰盾、中航工業、天宇等。在中大型無人機制領域，中無人機和航天彩虹均處於內地領先地位，在軍貿市場及國內市場均品牌效應。例如，航天彩虹是兼具中大型無人機和機載武器研製能力，是中國首家實現無人機批量出口且覆蓋客戶較多的企業，在軍貿市場長期與美國、以色列等國同類產品同台競技，多次斬獲冠軍。

 

中小型無人機製造領域方面，航天電子背靠母企具技術優勢和管道優勢，是全軍無人機型譜專案研製總體單位及無人機系統集中採購合格供應商名錄單位。軍用無人機飛控系統目前主要由航空所、中航機電、航天電子負責研製生產。鐳射武器、微波武器等反無裝備作為反制手段也受到各國重視並開始嶄露頭角。此外，聯創光電鐳射武器已出口中東。

 

事實上，除了無人機外，在機器狗，無人作戰艦艇方面也在急劇發展，中國在機器狗方面也是發展迅速。中國的076型兩棲攻擊艦也開發出作為無人機航母的功能。在5年至10年後，大家或將看到一個空中萬千無人機協同攻擊，陸地幾萬機器狗呼嘯而過，水面大量無人艇穿梭往還的恐怖畫面。想想都怕，我還是喝杯可樂壓壓驚！

HKEJ - 黃國英 2025-08-04注意事項

黃國英注意事項 2025-07-21:

美股理應不會太差，另一個調整藉口，美股最大的問題只是水位高，當氣氛稍稍逆轉，大部分市場參與者的心態都是先行鎖定豐厚利潤，寧願之後根據最新形勢再部署。

1. 美國就業數據轉弱
2. 美國對全球加徵關稅影響
3. 美國入口商轉嫁給消費者或削減人手降本增效
4. 美債反彈，美元下跌
5. 有意承認巴勒斯坦國
6. 調查前總統
7. 遲一些和俄羅斯貿易可能又要施加二級關稅
8. 科網巨企根本不會縮，圍繞人工智能的主題(業降本增效)
9. 避開牽涉實物銷售的公司
10. 標普500指數從最高位回調不夠5%
11. 炒得勁的中型股回落的幅度都相當大
12. 股價超前透支得過分

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-04 [美關稅影響逐步浮現]

美國上周五晚公布的上月非農就業新增職位為7.3萬份，跌低於10萬份之餘，報告亦大幅調低上兩個月的職位增長共25.8萬份，數據除了令美股下挫，亦令總統特朗普非常尷尬，他認為數據被操控，特意令他難堪，即時撤換勞工統計局局長。究竟是數據被操控，還是事實根本如此呢？

 

政策頻改 影響企業招聘

 

翻查過去兩個月的非農就業數據，醫療、物流及政府的新增職位多於預期，令此前每個月的數據也高於預期，物流增加人手與供應鏈重整，以及零售商備貨存倉不無關係，而政府新增職位近月不跌反升，則一度令人認為何解DOGE一邊炒人，一邊地方政府仍大力加人。如今，數據顯示可能此前DOGE炒人未完全反映在失業率上，當員工正式完約後（可能是清假或完成待通知期），其對美國的就業數據影響才開始浮現。

 

為何數據偏差可以那麼大呢？首先，非農就業數據是以收集企業問卷作估算，而不是全國所有企業的真實數據，這三兩個月間關稅變化太大，企業就算最初有開新職位的意向，但最終決定再三思甚至取消聘請，這不足為奇。當政策不明朗漸增，企業在這幾個月招聘態度反覆，先觀望關稅塵垢落定後，才再重新估算所需人手也不奇怪。但我只想指出，這幾個月數據需大幅修訂，還是可以解釋得到當中原因。大型科企在人工智能的發展下，就算盈利再增，也是以削減人手為主調，故下修後的就業數據，也許更精準地反映美國勞工市場實況。

 

企業不增聘，但科企此季的盈利仍大增且勝市場預期，只是當全球關稅在8月1日進一步上調以後，企業的盈利或會正式開始受到擠壓。特朗普認為關稅會是其他國家的供應商負擔，但早前德銀及富國銀行皆發表報告指，在數據上，自4月以來的額外10%關稅，都是由美國零售企業及美國消費者承擔，外國供應商大多沒有吸收這部分關稅。而當現在全球關稅幅度落實，實際關稅由10%上升至接近20%或以上，則企業所需承擔的關稅會增加，在備貨賣完以後，新貨無可避免有加價壓力。如果消費者承擔關稅，則購買力會下降；如企業承擔關稅，則企業盈利會受損，唯有繼續控制成本（裁員），以抵消部分影響。如非農新增職位在下月再萎縮，同時通脹數據延續上升勢頭，則關稅效應正開始反映在美國經濟上。

 

股市暫未急挫 末季才見真章

 

特朗普認為可透過「大而美」減稅法案抵消關稅影響。同時，在簽訂貿易協議時，逼令他國加大對美國的投資及對美企開放市場。現實又是否如他所願？現時多國的投資協議能否在他任內如期推進是一個謎，最終各國投資承諾是否能落實，要靠私人企業投資而非各國政府出資。如私人企業覺得計不到數，投資承諾稍後未能達標的機會不低，而特朗普亦難以脅迫外國政府強迫私企加大對美國的資本投資。

 

雖然我對美股的高估值一直有戒心，但無可否認是科企的業績一直「交到數」，即便維持高買高賣的做法。可是，上周五突然大幅下修的就業數據，對高估值的美股，短期總會影響投資信心。只是，就業數據（假設現時數據正確）在科企繼續推動人工智能削減人手下，或與企業盈利的相關度下降了，而股市側重反映企業盈利。因此，在企業盈利仍堅韌下，我預期美股此刻未至於轉勢直插，短期或只會出現3%至5%的調整，屬市場風險胃納的轉變。

 

中期走勢則視乎關稅開始實施後的通脹數據會否攀升，以及消費者的購買力會否逐步萎縮。最終要出現較壞局面，也可能是在第四季，當聯儲局減息後，經濟數據仍偏弱之時。

HKEJ - 李聲揚 Ivan Li 2025-08-01 [置地牛奶領放新加坡股市]

1984年英資洋行怡和（Jardine）由香港遷冊至百慕達，並轉到新加坡和倫敦上市。不過，遷冊還遷冊，怡和在香港一直保留不少業務。有趣的是，今年新加坡股市中，怡和系公司股價表現名列前茅。「牛奶公司」升五成六，還可以說是其他地區帶動。但「中環大地主」置地也升四成半，挑戰很多人的常識。說了N年的香港已死，經濟玩完，但明顯股價是另一回事。記住股市是炒預期，牛市在絕望中誕生，在狂歡中死亡。此刻情況可能仍差，不過兩家公司最近業績皆見明顯起色。

 

怡和系3股表現名列前茅

 

新加坡海峽時報指數今年漲了近10%，表現不錯，但落後區內其他股市（港股期內就升了26%）。

 

 

 

奇怪的是，五大最佳成份股中，怡和系佔了三家。「牛奶公司」（現名DFI零售）升56%、置地升45%，置地母公司怡和洋行（Jardine Matheson，持股50%）也升41%。五大之中，三間和香港表現密切，問你服未？

 

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先看「中環大地主」置地。有名你叫Hong Kong Land，置地大多數業務都在香港，包括中環黃金地段的一堆寫字樓，零售方面也有高檔的置地廣場。

 

置地上半年轉虧為盈，純利2.2億美元，去年蝕8.3億美元，但去年業績受「物業重估公平值」影響。剔除此因素後，核心純利近3億美元，去年是輕微虧損。若再撇除中國業務的撥備，則「超核心」純利3.2億美元，按年升11%。什麼寒冬？

 

收入按年跌兩成，是因為置地廣場正實施「明日中環」翻新工程，出租率大跌。但相關開支也下跌，所以，置地仍能轉虧為盈。置地廣場平均零售呎租為220元，較去年同期的206元升7%。

 

「中環大地主」看好前景

 

本報也有報道，置地的中環投資組合物業價值，止跌回穩，是2019年以來的首次。集團財務總監提到看到復甦跡象，第二季更多人查詢寫字樓租賃，他認為是積極的訊號，相信租金已穩定下來。置地中環寫字樓組合空置率為6.9%，已經較去年底的7.1%改善（但當然租金仍較去年下跌）。

 

業績強勁，管理層展望正面，股價向好，不是很合理嗎？特別留意，今年4月置地公布以63億元向港交所出售9層寫字樓，但交易仍未完成，是次業績並非由此帶動。

 

 

 

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「DFI零售」的舊名字「牛奶國際」，在香港家喻戶曉。DFI現由怡和策略（Jardine Strategic）持股78%，在香港經營惠康超市、萬寧、7-11便利店、宜家家居（IKEA），還持有美心餐飲50%股權。當然，公司在其他地方也有業務，但香港仍是極關鍵的市場。

 

DFI上半年收入43.9億美元，按年微跌。若看報告純利，公司虧損近4000萬美元，去年純利近1億美元，看似大幅惡化。不過，這是因為公司出售業務，錄得1.5億美元一次性虧損。若看核心純利，DFI上半年賺1.1億美元，按年升近四成；若看經營溢利，上半年是1.7億美元，按年也增6%。至於港人關心的美心，DFI應佔利潤約1400萬美元，按年升75%。

 

如此業績，是否很出色，見仁見智，但肯定不是水深火熱。公司甚至宣布大派特別息（0.443美元，近15厘股息率），18年以來首次。你可以說這是因為賣資產才有特別息可派，難以持續（特別息當然就是難以持續），公司窮途末路，要賣家當「息誘」股東。不過，現實是宣布特別息之前，DFI股價今年已漲了三成，特別息和業績只是錦上添花。

 

股民炒復甦 港地產股大升

 

肯定的是，DFI不止在香港營運，但若香港營運是寒冬，很難想像公司核心盈利大升，股價今年升了近六成。況且，DFI的情況尚可以說是由其他地區帶動，但置地則絕對反映香港情況。

 

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讀者可以質疑，那些什麼「核心盈利」，這又不算那又不計，只是「會計佬」忽悠大家的把戲。可是，股價卻不會騙人。置地和DFI如此強勢，實在值得深思。

 

固然，香港股市由內地企業主導，和香港經濟關係不大。香港地產股佔恒指的比重，總數才3%，比不上半家小米（01810），而餐飲股的佔比是零。惟即使我們只看香港地產股，一眾發展商和「收租佬」，今年股價表現也極亮眼，領展（00823）升了34%，真正水深火熱的新世界（00017）亦漲28%，兩間公司絕非個別例子，差不多每隻地產股今年都升兩三成。

 

歸根究柢，股市和「實際經濟」的關係，相當複雜。兩者並不同步，更不會成「正比」。恒指今年升了26%，難道經濟升了26%？不可能。一般來說，股市都是炒預期，走在經濟之前。你現在看到的數字，已是歷史；投資者只要嗅到復甦的氣味，股價就會升。更貼切的講法是：投資者只要認為有人快將嗅到復甦的氣味，股價就會升。到「確認最壞情況已過」時？股價輕舟已過萬重山，小心摸頂。

HKEJ - Ivan Ho 2025-08-01 [ 標指續破頂 業績期又西升東降]

7月份的中央政治局會議，被視為下半年中央政策定調，周三（30日）公布時剛好遇上滙控（00005）業績後下跌，投資者又慣性即時沽貨離場。除此之外，中美在關稅延期上需須聽候特朗普最終決定，事情拖延兩日後也沒動靜，又令市場再度不安，港股過去一星期連日突破後，近日卻跌去所有升幅。

 

港股衝頂即回，美股則繼續破頂，情景與去年似曾相識。納指及標普500指數在大型科企業績表現勝預期下，幾近每日新高。周三微軟及META的業績大幅優於預期，令市場對人工智能（AI）正有效提升企業業績的想法更為確定，兩股估值雖高，但市場願意給予更高估值。

 

港股近月上升的原因是資金流向高股息率股份，以及北水南調。然而，首發業績的恒生（00011），因中港地產市道差而需大額撥備，令投資者擔心業績期風險，先行獲利了結。港股先前炒上，是估值重估（不是修復），因盈利不確定性高；美股則是只要業績有增長趨勢，則市場願意給予極高估值溢價。

 

港股盈利表現未必太差

 

對理性投資者而言，自然認為是沽貴買平的市場，但現實上，股民在美股上還是較港股容易賺錢。在港股市場，企業盈利還是偏弱為主，僅市場預期較低，而最終盈利卻沒跌多的股份，績後表現才可予市場驚喜。例如恒隆（00101）及渣打（02888），皆屬估低開高之股。

 

事實上，港股去年6月及7月表現甚差，這正正是憂慮企業盈利而走樣，但當去年8月企業業績沒有那麼差時，港股便隨即回穩，整個8月的表現也不弱。今年8月業績期可能也會重演去年的情況。

 

數據上，年初至今，企業發盈警的數目也不算太多，甚至也有不少企業發盈喜。縱然內地經濟不確定性仍高，但在內地今年推出多項支持經濟的措施後，企業業績未必如市場預期般差，我認為是滙控業績不逢時，被恒生撥備大增拖累，令市場一下子對業績期有戒心。

 

技術轉弱但可隨時扭轉

 

我去年便曾以較早公布業績的恒隆為例，指出內地租務情況較香港還好，市場對內地零售市道的擔心或有點過頭。本年恒隆業績亦出現類似情況，其內地租金跌幅甚為輕微，按年租金收入僅跌2%，反而香港市道較差。即管看看在內地今年推出了大量「國補」下，企業業績會否較市場預期為佳。

 

如單看技術走勢，恒指破頂後數日間跌去全數升幅，完全補回下跌裂口兼跌回3月份高點，技術形態一定不算好。可是，企業盈利若不致太差，以及中美間就關稅問題的互動，也可以令技術形態一下子有重大改變，屆時技術分析亦即時失效。

 

客觀而言，當前較易令市場進一步下跌的原因是，最新美國有意向與俄羅斯進行貿易的國家收取100%關稅，而中國對此讓步機會甚微，因為在中國眼中，如接受美國以關稅脅迫跟隨其外交政策，在國內會被視為喪權辱國。中國面對美國開始經常把關稅拉上國與國其他議題之上，或會採取一次不容的態度，最終出現俄國開戰，中國被罰的情況。同時，俄羅斯也難以接受美國向其發出最後通牒。

 

100%關稅一旦啟動，會是市場的「灰犀牛」事件。現時特朗普一直未就延長中美互降關稅期表態，相信是中美背後正就此事或中國能否對俄施加壓力作討價還價。倘俄烏突然戲劇性和談，固然可令股市大逆轉；否則，中、印同時面對美國增加100%關稅，又會令環球股市突然出現震盪。