HKEJ - Ivan Li 2025-12-05 [如果只能留給股市一句話]

如果只能留一句股市箴言給後世，你會選甚麼？《金融時報》的Robert Armstrong（岩士唐）在感恩節，寫了一篇不「貼市」的文章，值得一讀。文章題為〈經濟學的精粹〉（The essence of economics），副題為〈為何要寫市場？〉（Why write about markets at all？）。岩士唐問一句：假設明天大災難，所有經濟學知識煙消雲散，只有一句話可傳給下一代生物（next generations of creatures）。你會選擇什麼話？岩士唐給了心中的答案，筆者會討論。筆者也東施效顰，講講「如果只能留一句股市金句」，會是什麼。讀者也可以先行思考。

討論經濟學「原子假說」

文章副題慨嘆「為何要寫市況？」筆者深有同感。岩士唐所指的不只是每日收市評論，也包括種種預測，他文章有點「做了幾十年都不知為什麼」的感慨。筆者認為只要稍有節操，又在市場夠久，都會偶爾像岩士唐般「懷疑人生」。正所謂「縱怨天，天不容問」。市場不因閣下的主觀意願而扭轉，每天在想在寫「我覺得」、「我認為」。講真，有多少真應驗？還是每隔幾天就被市場「兜巴星」？

對外宣傳，要像馬經或補習名師般，紅字圈着寫「大師又中！」當然不難。但若有足夠自省的話，即使對外自吹自擂，良心還是知道只是「確認謬誤」（confirmation bias）。筆者常講「瑞士山區肺」測試：若真的很準，早就發達。大家捫心自問，自己的預言看法，有幾分準？只要誠實檢視自己，就會發現，市場走向經常「不合理」。日子久了，自然會謙卑，知道自己不足。這和古人「敬天」，畏懼大自然力量類似。只是不少人狂妄地以為可以拆解市場，卻經常受到雷擊。

反思以上種種後，岩士唐問讀者：如果大災難中，所有人類經濟學知識都消失，只能留一句金句給下一代生物，你會留什麼？

此思想實驗，來自物理學家費曼（Richard Feynman）。費曼過世近40年，但影響力仍在。套用友欄田大武的一句，費曼可謂第一代科普KOL。費曼是諾貝爾獎得主，但量子力學沒多少人明白。不過，費曼另一身份，是科普作家和思想家，其著作和演講影響無數人。

費曼曾經提到這個末日假想實驗：假設某場災難中，所有科學知識都被毀，只有一句話能留給下一代。而且不許出術，不能將人類所有知識當是「一句很長的話」。就當外星人不耐煩，講太多就一句話都不讓你留，直接用死光槍解決你。如此情況，哪一句話能在最少字詞中，包含最多資訊，讓後世可以由零開始，重新發現科學？

貴曼給出了自己的答案──原子假說（atomic hypotheses）：「萬物皆由原子構成，微小粒子永恒運動，稍有距離時相互吸引，擠壓在一起時則相互排斥。」費曼相信這句話言簡意賅，只要保留這句，下一代生物自然能重新發現關於世界的無窮資訊。

岩士唐借題發揮，討論什麼是經濟學的「原子假說」，應留哪一句話給後世。是「人皆自私」？「資源有限慾望無限」？「金錢萬惡」？「一切皆有代價」？還是「世上無免費午餐」？

岩士唐：貿易不要零和思維

岩士唐的心水，是這一句：「不要零和思維」（Don't think zero sum）。筆者只讀過經濟學101，但未讀經濟學前，就是「零和思維」。別人賺的，就是自己蝕了。經濟101課提到自願交易，mutual benefit，令筆者茅塞頓開。岩士唐認為「不要零和思維」這句話，是現代經濟學精粹。亞當史密（Adam Smith）的「無形之手」，十七世紀開始的資本主義思潮，全都是這回事。由那時開始，人們相信貿易和商人雖然出於自利，但會令社會進步，人人得益。

相反，在中國則是長期「士農工商」，即使明清年間商人影響力大增，但「無商不奸」等等心態，長期根深柢固。而近年美國總統特朗普和其信徒，高舉反貿易政策，就是典型的零和思維，認為別人有盈餘是佔其便宜，講到好像外國人拿槍威脅美國交易。

岩士唐特別提到「做大個餅」，世界並非你我去爭奪一個固定限額的財富。當然，友欄涂國彬兄也提到，貿易是人人有利，但誰佔大份誰佔細份，另一回事。況且即使佔了多數便宜的，也可以照樣反枱，人性就是如此。為何我賺了99元要讓你賺1元？老子寧願攬炒。

回到文章開首的問題。如果明天股市智慧都將消失，讀者又會留什麼金句給下一代？換個講法，什麼是股市金中之金的金句？

候選金句不少，「Greed is Good」較適用於經濟學。「有智慧不如趁勢」琅琅上口，實則含金量不高。筆者喜歡「別人恐懼時我貪婪」，卻似是具體操作，多過令後世重新了解股市。友欄郝承林君常引的「買股票就是買公司」也不錯，筆者自己則愛講「再好的東西也有個價」。

坊間測字，強調心誠則靈。第一個想到的字，再奇怪也好，就是那個字。矯情造作，精心計算，反而不準。筆者初讀岩士唐文章時，想像被外星人死光槍指住頭，不容多想。即時想到的，是這一句：「股市不是經濟」。

「股市不代表經濟」

選擇完了，回想思路。筆者選擇這句，背後是樂觀又悲觀。樂觀是相信人類智慧，悲觀的是大多數人就多數是錯。與其告訴他們什麼是對，不如告訴他們什麼是錯，免行冤枉路。

「經濟好股市就會好」、「經濟差股市怎會好」等等思維，看似金科玉律，其實不然。每次有人提到，筆者定必挑戰。但凡講座中有人以「某地經濟增長好，所以我們看好該地股市」，筆者縱然不竊笑，心中也對該人印象打個七折。去年年頭恒指15000點，八、九成人告訴你，香港經濟很差，港股不會有運行。結果呢？

犯下以上錯誤的，不計其數，可能筆者也曾無心犯錯。隱惡揚善，筆者印象中，倒記得3個人常提到「股市不是經濟」。首先是當年惠理的葉浩文（Kirk），10多年前，筆者和他合作辦講座，此人第一句就講「股市不代表經濟」，令筆者印象深刻，深感此人靚仔又叻仔（後來他迎娶著名女主播，轉行做保險搵大錢）。第二位是美國的博客Charlie Bilello，筆者建議大家追隨他的賬戶。最後，是《信報》同文林少陽兄。少陽兄近年力排眾議，不否認香港經濟麻麻，但依然直言港股值博，是坊間少見的觀點。

筆者不搞老美那些「感恩」，不過，若外星人能手下留情，讓筆者講多一句的話，就會是《基度山恩仇記》的名句：「人類所有的智慧都包含在這兩個詞中：等待和希望！」共勉之。

HKEJ - Ivan Ho 2025-12-05 [港股年尾降溫 反增投資機遇]

在社交媒體上很容易感受到市場的熱度，當留言者減少及瀏覽人數下滑，便是投資者對市場興趣下降的徵兆。網友抱怨港股最近總是慢升急回，愛股經常連升多天，卻總是一日下跌便蒸發所有升幅。如是者買賣多一兩回，便直接放棄。其實，這情形與近日市場流動性下降，買賣兩閒有關，塘水滾塘魚下，市場便會如此。

雖說臨近年底，不少人喜歡計數離場觀望，畢竟今年港股升幅算不錯，不想再泥漿摔角，也是可以理解。但正因如此，港股反而有些空間操作，始終人多會搶高價格；現時有人先行獲利計數，也少了人入場，反倒令一些股份價格回調了一些，恒指亦跌回100天線附近。當然，市場要升，最終還是看企業盈利，可是踏入11月以後，中概科技股雖普遍交出不錯的業績，惟績後卻持續下跌，二線科技股跌幅更大。如果要分析原因，我認為是北水資金流向變差導致。

自11月起，內地科創板表現轉差，影響了科技股氣氛。當中軟件股、雲企股等，這些深圳南下資金較活躍的板塊，亦紛紛開始因北水沽貨而逐步回落。同時，這類股份外資參與程度亦較低，也不是指數成份股，一旦北水沽貨，股價便大幅走樣。很多熱門股份更是較2月份DeepSeek首度公布時，跌近一半或以上，如金蝶國際（00268）、金山雲（03896）等。

勿看輕內地AI代理發展

估值低還需有憧憬因素才可回升。不論中國還是美國市場，來年的主題都是如何把人工智能代理延展至日常應用層面。在此層面上，又如何可以變現？最近字節跳動與中興通訊（00763）推出的人工智能手機，主打人工智能代理，用戶只需發出指令，便可跨App工作，例如可比較酒店航班價格。手機首推後，價格即炒高，可見市場有一定熱度。

可惜，手機程式明顯未經過大規模測試，純為趕上潮流而急急推出，用戶發覺由於微信有防止被操控的保安功能，於是當用戶使用此功能，微信便自動登出。手機如沒有了微信支付或支付寶，在內地根本過不到正常生活，導致熱潮至此曇花一現。雖然出現了如此滑稽場面，但也未需對中國發展人工智能代理感絕望，反而這情況是反映內地在人工智能應用發展上，沒有太多包袱，而公司多採取先試後改的方法，產品的更新程度高且回應市場需求敏捷，內地人工智能推至應用層面可能較快。

不是吧！明明是失敗的嘗試，怎麼說成利好？這發展情況，其實與當年發展新能源汽車的情況有點相似。本來是歐洲車廠在汽車技術上較領先，但在發展新能源汽車時，歐洲車廠因為在成本較高，而且文化上不喜歡公布了一個版本後，在短期內作多個更新，令到每個新版本需時太久，反而因此而失去了一些追求最新科技的客戶，亦缺乏客戶反饋。導致每次大型更新，也彷彿是落後於內地新能源車廠一個周期。除此以外，公司如何因應客戶的反饋而調整產品功能，也是科技應用的重要一環。最近微軟便陷入其辦公室軟件的人工智能方案被指不夠「貼地」，以致銷量遜於目標的消息。雖然公司否認說法，但空穴來風，也反映出如未能緊貼用家看法，人工智能普及應用將出現樽頸。

騰訊阿里績後回落有水位

由於內地人工智能模型的使用費用較便宜，而且可以預期企業會以大規模先試先行模式推動，用戶反饋較快，讓企業加快調整。來年內地擁大模型的人工智能類股份，如騰訊（00700）及阿里（09988），其實有一定想像空間。字節與中興是次人工智能手機的合作不太成功，反而顯得騰訊及阿里在市場上因其支付系統的普及，在人工智能代理上或變得具壟斷力。

事實上，不論是騰訊及阿里，第三季業績也算不俗，而騰訊更可說是非常好，惟績後兩股不升反跌，與11月後的資金流入量偏弱有較大關係，兩者股價近期受壓，對看好明年人工智能應用的投資者來說，反而是年底調配倉位時的吸引資產。

HKEJ - 司徒偉傑 [投資乃自我修行]

財圈投資門派林立：價值投資講企業基本面，技術分析看圖判勢，資產配置重分散風險；各種操作方法南轅北轍，但其實背後都指向同一個本質——人心。市場千變萬化，但人心，特別是貪婪與恐懼，卻是萬古如常。投資從來不是與市場對弈，而是與自己過招。

情緒管理要堅持自律

價值投資，表面上是計算企業的內在價值是否被低估，但真正的挑戰卻是堅持。便宜時人人恐懼，昂貴時人人興奮。要在最黑暗的時刻買進，在最光輝的時候保持克制，依靠的不是智力，而是情緒管理。價值投資看似研究財報，實則是修習自律。懂估值容易，能堅持可貴。

技術分析亦然，坊間往往以為技術派是預測市場的未來，但真正的技術分析從不着重預測。他們追求的是一套穩定、客觀的操作框架：進出場明確、止蝕賺嚴謹。其目的不在於神準判斷，而是避免自己受情緒牽動。技術分析似在看陰陽燭，其實是在安頓情緒於價格波動之中。

至於資產配置，從來都不是追求理論上的最佳組合，而是找到那個你能「睡得着」的組合。關鍵不是精準的計量模型，而是自身心理承受能力。配置太進取，回調時便坐立難安；過於保守，又容易被市場熱潮誘惑。能否安心入睡，是心的問題，而非數字的問題。

方法只是工具，成效始終繫於投資者能否在市場波動的考驗下保持冷靜。投資之難，不在於習得技巧，而在於看管自己的心。

投資方法五花八門，要掌握一兩招固然容易，難得的是找到與自身性格和心態契合的方法，從而由術入道。否則，掌握的技巧越多，反而容易陷入迷戀招式、迷信工具，稍遇波動便心神躁動，作繭自縛。

戰勝心中弱點 毋須固執

所有「術」的成敗，最終取決於能否悟道。這「道」簡而言之，就是看清人心，理解自己。市場會因政策、投資情緒或制度改革而波動，但無論時代如何更迭，人性始終圍繞在貪婪與恐懼之間。這是千百年不變的現實。懂得投資之道者，並非沒有情緒，而是能讓情緒不干預決策，甚至是把握別人情緒起伏帶來的機會。

回顧歷史，長期跑贏市場的投資者，都並非因掌握了什麼絕技，而是在市場嘈雜、誘惑紛呈時仍能保持冷靜與原則。市場永遠有人比你反應更快、模型更精密、資訊更全面。投資不是戰勝市場，而是戰勝心中的弱點。正因此，價值投資毋須固執，可以安靜而耐久；技術分析不再浮躁，能夠嚴守紀律；資產配置不必僵化，而能因時因人調整。術因道而靈活，道因術而實在。

投資說到底，是一場自我修行。能否在市場起落間保持淡定，在誘惑與恐懼間維持紀律，在長短期拉扯中堅守初心，這些都不是市場的考題，而是心性的試煉。懂得修心者，方法越學越廣；不懂修心者，技巧越多越亂。若能以術入道、以道化術，投資之路便能愈走愈穩，愈行愈遠。

HKEJ - Ivan Ho 2025-12-01 [燒錢策略被動美團恐變殭屍股]

自阿里巴巴（09988）及京東（09618）夾擊美團（03690）的外賣業務後，雖說美團多年來有一定的客源，但其客戶面對巨額補貼的利誘，美團的業務也難免會受到直接影響。如果美團不補貼，客戶有流失風險；若繼續以補貼方式防守，以截至今年9月底止季度業績來看，長遠在錢不夠對手多，補貼帶來的流量沒對手那麼大的協同效應下，處境變得甚為被動。

補貼戰 鬥現金儲備

看好美團者，認為他日補貼戰結束後，公司還是可以透過其多年來在市場上建立的優勢，推動盈利迅速反彈，一如當年抖音進軍外賣市場而最終退場一樣。可是，有了抖音的教訓，是次對手出招方式大為不同，而且對手今次皆有物流經驗。外賣補貼戰開打後，京東主要搶佔其較高單價的市場。據媒體報道，阿里則主力搶到中低價的單。雖然美團在績後的分析員會議中披露，在實付15元以上訂單的市場份額中，美團仍佔比超過三分之二；在實付30元以上訂單的市場份額中，美團佔比亦超過70%。

言下之意，即對手只是搶走了較多低價的單，中高價訂單的市佔流失量不算大。可是，就算防守得宜，公司還是一季虧掉了160億元人民幣。阿里、美團及京東三者比較，現時手上現金最多的是阿里，其次是京東，美團則擁一千多億元人民幣排最後。經過一季多的大戰後，京東及阿里季績尚有利潤，原因是兩者的本業有盈利之餘，在外賣補貼下獲得流量而產生業務協同效應，變相可賺回部分補貼。當對手未致季季見紅，補貼戰再過一年半載後，手頭上現金被大量消耗的美團，形勢便會變得更為被動。

3家企業是次補貼戰除了搶外賣單外，開拓閃購業務亦是主要目標，因為補貼金額中，其實也存在包括閃購業務的補貼。

推閃購惹阿里京東圍攻

電商們催谷閃購業務的邏輯是，它們認為市場上有不少急迫的需求未能在傳統電商模式中獲得滿足，例如如果客戶晚上需要買藥，又或是出行時突然有重要物品遺漏，便可以透過閃購獲取所需。當刻下業務飽和，如何開拓新需求，便成為三者的長期發展重點。由於閃購的關鍵是要提供快速的物流，電商如要降低每單運輸成本，由外賣提供單量，會有協同效應。不過，閃購所帶來的新增需求及利潤又是否真的如電商們所預期那麼大？惟一旦選擇不加入競爭的話，傳統電商的市場可能會被蠶食，這正是為什麼美團推閃購後，京東及阿里即同時加入外賣市場，因為既然要提防美團推閃購，倒不如主動進攻。

市場一直憧憬如此不理性的補貼戰不可能長期維持，故不斷低吸美團。雖然阿里在業績會中也談到預期第四季補貼的金額應較第三季少，原因是它們已搶到美團市佔，令自身運輸成本下降，達成了階段目標，但當分析員問及一旦減少補貼後市佔率回落，會如何應對，阿里則指會因情況而決定補貼策略。

換句話說，當降補貼而市佔率不變，則大家可一同蝕少一點，否則，補貼不會降下來。這對美團而言，除非閃購可取代流失的收益，並搶走一些電商的市佔率，否則整體物流成本會因外賣市佔率被搶掉一些而上升。美團本季亦因競爭而需提高騎手獎勵及增加福利，令它除了因為補貼直接燒掉利潤外，也因成本增加而令虧損金額超過市場預期。換言之，沒破局之血路，美團只處於捱打而未能還手之局。

在業績後的分析員會議上，美團也坦言，如果市場上的閃購模式只是替補，而非增加了用戶的需求，那最終整個行業只是增加成本，兼蠶食自己原來的生意，故希望透過人工智能和更佳的用戶體驗，讓用戶的需求可被發掘，這期望或需一段長時間驗證。

未來數季，除非政府介入，要求企業不再打補貼戰，否則美團仍難以交回一份能扭轉股價弱勢的成績表，股價可能一直低迷，未致大跌卻也無力回春，在閃購未知是否成功前便成了「殭屍股」。

HKEJ - Ivan Li 2025-11-28 [「沽神」技窮齋講唔做搵大錢]

本報早前報道，電影《沽注一擲》（The Big Short）男主角原型、傳奇對沖基金經理布瑞（Michael Burry）在網上平台Substack推出付費投資通訊，發表對人工智能（AI）泡沫的看法。筆者看到新聞，反應是「吓」一聲。

布瑞由真金白銀沽空次按產品的「沽神」，疑似變成講多過做的「口水put」，背後是金融生態圈三大變化：首先是政府常救市，沽空不易為。第二是「沽神」像壞了的鐘，一日準兩次。第三是自媒體興起，KOL搵大錢，犯不着落場冒險。

筆者早前在網台節目談到布瑞。多得《沽注一擲》（書本好看，電影麻麻），此子家喻戶曉。他真正「獨具」慧眼，預示次按危機會令垃圾金融產品變廢紙，並大手沽空，名利雙收，人人知道。近期布瑞的大動作，是認為AI股有很大泡沫，快將爆煲，媒體也報道他沽空了輝達（Nvidia）和Palantir，布瑞後來澄清銀碼比報道的少很多。

布瑞並非「輸甩褲」

布瑞早前提到，11月25日發表更多詳情，結果是宣布推出付費電子報。筆者不禁想起，早前NBA球星勒邦占士高調預告「將有大事宣布」，球迷以為他將引退，門票炒至天價，誰料勒邦占士的「大事」是和某洋酒品牌合作。消息一出，球迷狂轟。

早前布瑞宣布結束其對沖基金，坊間有人估他睇錯市，沽空「輸到甩褲」。差矣。首先，布瑞只是結束基金，回水給投資者，不代表基金爆煲。行內估計，他可能會另搞家族辦公室，皆因此架構監管及披露要求較寬鬆。況且，布瑞的基金沽空失利一回事，他自己輸錢又是另一回事。金融世界，最美麗的三個字不是IPO也不是CFA，而是OPM（Other people's money），別人的錢。

話說回頭，布瑞在次按一役名利雙收，初等財務自由是肯定的（況且他隨時可以掛牌當醫生），但他沒有成為超級富豪。布瑞在社交平台X有160萬追隨者，猜猜多少人付費訂電子報？答案是10萬。不過魔鬼在細節：10萬訂戶，可能不少是「花生友」（如筆者），沒有付費，反正布瑞電子報暫時也有些免費內容。

無論如何，以布瑞名氣及往績，筆者估計一兩萬人付費應是有的（筆者Patreon也近兩千人訂）。電子報一年收3000港元，就是幾千萬港紙收入，這絕對不是細數。潛台詞是：比自己落場沽空，易賺得多吧。

但凡開投資班收學費，或搞付費訂閱（包括筆者），都要解答一個問題：「若真的很準，為何不自己炒，而要收錢教人？」這也是筆者常講的「瑞士山區肺測試」（出自港片《龍咁威》）：難道你賺夠了，讓別人賺？布瑞的情況，似乎不是賺夠。

付費訂閱年收數千萬

布瑞肯定是「精甩辮」之人，選擇搞付費訂閱，而未必自己落場，原因似乎有三個。首先，是沽空不易為。布瑞沽空的是輝達和Palantir等巨企，不是GameStop之類的小型股，但仍有機會被人挾淡倉。況且，沽空者雖然有型，但往往未贏面子先輸金子。借貨沽空要付利息，其他方法看淡也類似。此外，還有兩個極殘酷的事實：第一，一隻股票只能跌100%，卻可以升100萬倍。第二，股市一般是升多於跌。不少名家都提到，近十幾廿年，央行及政府經常或明或暗拯救股市，大印銀紙。熊市不是沒有，但一般很短命。像2000年美股「迷失十年」，甚至大蕭條時那種輸到人懷疑人生的浩劫，多年沒有出現。在這種情況下，沽空巨企贏面比以前低。以前布瑞是小伙子沒所謂，得就得唔得返順德，現在卻不同。

第二點，看看那些「沽神」，有哪位可以長勝？長倉股票致富的人很多，但有多少人可以長期睇淡而變成超級富豪？好像一個都沒有。頂多你可以數索羅斯，但嚴格來講狙擊英鎊一役未必能叫做「沽空」，而索老也不是「長淡」。

看看歷代「沽神」，差不多每位都是一戰成名，無以為繼，難免令人懷疑成功沽空是運氣居多，壞了的鐘一日準兩次。保爾森（John Paulson）也在金融海嘯成名，其後卻「沽乜升乜」，成為華爾街「燈神」。看穿安隆（Enron）騙局的查奴斯（Jim Chanos），被稱為「房間中最聰明的人」（The Smartest Guy in the Room），但打後的戰績也不見得出色。

而布瑞本身呢？2023年頭，他在X上很有型的發了一個字的帖文：「SELL」。型就有型，不過當時標普指數4000點，現在是7000點。若果聽他建議清倉，保證後悔。若果是沽空，更是輸死。留意即使在「關稅解放日」美股小股災時，標指也守在5000點樓上。4000點沽空，暫時任何時間都輸大錢。

最後一點，當然是「自媒體」的興起。筆者年頭在本報「分析員死因研究」一文已提到，不少分析員索性轉型做網紅，靠廣告為生，又或是搞付費訂閱。文初筆者已估算，布瑞光是搞訂閱，一年數千萬港紙收入應無問題。這無論如何不是小數目，儲多幾年就可以像小斯般1.4億買樓。

況且，投資也好，擇業也好，擇偶也好。除了看upside，也要看downside。正如尖子讀醫，天花板上望做「星球人」，但即使是最「霉」的，一年百萬年薪還是走唔甩。這稱不上富有，但肯定是金字塔最頂的10%（甚至5%）。

布瑞搞訂閱的情況也一樣，即使他一直「燈」，還是有慣性收視，也有人付錢當他燈神，也有人忘記取消──總有「一兩球」基本收入吧。對布瑞來說可能不多，但已是很多打工仔成世都搵不到的年薪。但落場沽空呢？downside可以很大。

當然了，只有小孩才做選擇，Why not both？布瑞大可以一邊搞訂閱，一邊落場沽空。年年有人奉上千萬銀両，為你的沽空大計提供彈藥，更妙。

跟央行作對沒好結果

布瑞電子報名為Cassandra Unchained，被解放的卡珊德拉。卡珊德拉是希臘神話的特洛伊公主，有預言能力，卻無人相信。布瑞以名言志，夫子自道，自詡「大師無點你」，「所謂先知就是知早你些少」。問題是，布瑞看淡AI股的理據，着實順嫂都知，無甚新意。綁住（Chained）自己的，可能是執着。

最後補白：美人卡珊德拉的預言能力，來自太陽神阿波羅，但卡珊德拉「不識抬舉」，拒絕阿波羅表白（一說是求歡）。阿波羅變身「毒男」，令卡珊德拉的預言永遠無人信。和太陽神作對，當然沒有好結果。和不停印鈔的央行作對，可能也是一樣。筆者還是相信，長倉必勝，長熊必輸。不少人的財富，是央行給的，筆者還是選擇識趣一點。

HKEJ - Ivan Ho 2025-11-28 [看阿里績後調整AI敍事面對現實]

阿里巴巴（09988）業績公布前，逾百億北水買入造好。是次業績如何呢？電商業務屬不過不失，但閃購的補貼本季超出市場估計，令其非國際會計標準的盈利僅符預測；市場最關注的雲業務增長，則是勝預期。好了，市場最關注的雲業務既然有驚喜，為什麼股價績後仍不振呢？

資本開支增 自由現金流呈負

當日我即時收聽了管理層在分析員會議時的對答，我的結論是管理層上次季績拿出了很好的願景，但是次季績發布會，分析員則關注它在主動出擊對美團（03690）開打外賣戰後一季的營運表現。由說故事轉為談實況，是次管理層的回應卻不太實在，不少數字未能直截了當作出預測，僅以很好、需求很大、有增長等較含糊的說法回應。而且它在資本開支上，觸及了市場近來較擔心的問題：自由現金流負值因閃購補貼而再增加，管理層亦指資本開支有進一步增加的可能。

因此，我預期阿里績後股價升幅有限，甚至可能轉跌。我的說法立即引來阿里好友們反駁，說凡是做生意也要花錢，阿里什麼不做便好了嗎？它花錢是因為人工智能需求大，你肯定是不認同人工智能，不懂人工智能！

不知何時開始，不僅僅是阿里，整個美股也如是，當你認為人工智能類股份股價會調整，便會被扣上不懂科技、不信人工智能的帽子。但看股價調整，與懂不懂及信不信人工智能，其實是兩回事。

試想想，如你認為出行股股價會調整，是否等於認為消費者都不出行、行業不存在需求呢？股價與行業長線是否向好，當股價預先反映了利好預期，兩者有時候可以完全沒有直接關係。如認為行業前景好，便等於股價永遠只升不跌，便是陷入了「有買貴無買錯」的想法當中。

人工智能不是一個沒用的技術，問題是投資於人工智能企業，扣除投資成本後，最終還可以有多少收益回籠，這部分現時卻難以估算。正因如此，當公司股價已因此憧憬先行，在一段時間後，市場會檢視股價與當時的營收預期是否匹配。情況正如近日Google發布了Gemini 3 Pro後，市場認為其模型超越了OpenAI，而所有與OpenAI關聯度較高的公司，股價也因未來前景預期的改變而立時下跌。

當然，人工智能模型尚在全速發展階段，大模型你追我逐的情況將經常上演，是否需要立判OpenAI「死刑」實在言之尚早，但市場為此作出反應，買Google，沽Oracle、Microsoft等與OpenAI關係密切的企業，亦無可厚非，卻不等於認為這些企業短期股價受壓，便是市場不認同人工智能為企業產生價值，只是這些公司股價早前估值上充滿樂觀預期，但當這份樂觀情緒降溫，便要待下一輪「實證」，重建市場信心後，才可望重展升勢。

投資回報不確定 市場削估值

回說阿里，它現時在內地的雲業務的而且確有壓倒性優勢。正如它的管理層非常自豪地說，它在雲服務上的市佔率，超過市場上第二至第六位市佔者的總和。投資者如要押注於中國的人工智能發展上，阿里可說是唯一業務最完備之股份，只是它現時的股價反映了多少未來盈利增長預期？這點我們難以用美國公司的估算比較，原因是內地人工智能模型收費也有「內捲」，最終每Token收費可以較預期低很多。

另外，如阿里決定持續增加資本開支，公司日後如何面對自由現金流持續為負數，而導致財務成本增加的問題呢？有網友負氣地說，做生意總有風險，總要貸款，以此為由看跌是刻意唱淡，阿里是否什麼也不做就是最好？當企業增加資本開支而股價下跌，僅是由於市場認為其生意高風險而回報不確定性較高，所以給予以較低估值而已。但當企業最終證明它承受高風險後，能取得理想回報，市場自會上調其估值。

對長線投資者而言，深信人工智能可為阿里帶來龐大收益而估值尚未反映，大可不理會其短期波動；但如果投資者在意短期股價升跌，則不得不嘗試理解現時市場的看法與憂慮。

公司股價短期升跌，與人工智能是否有其用處，可以是兩回事。正如當年科網股泡沫爆破，不少公司股價跌九成，但無損網絡主導了世界經濟近廿年發展的格局。

HKEJ - Ivan Ho 2025-11-24 [CDS又成左右大局指標?]

美股上周五一度繼續下跌，元兇之一是甲骨文（ORCL）的CDS（信貸違約掉期）價格繼續上升，令其股價一度跌逾8%，市場進一步憂慮科企資本開支過大，未來有資金鏈斷裂風險。OpenAI的加持，一下子由股價靈丹變成毒藥。什麼是CDS呢？簡單說，它好像是買保險的費用，當相關公司在某個年期出現信貸違約，即可獲得賠償。當這個數值上升，則代表市場擔心公司違約機會上升，買家需要付出更高的保險金。

信貸違約掉期常被指釀危機

CDS在金融海嘯年代非常流行，美國國際集團（AIG）更因大量承保此產品，而需美國政府在金融海嘯出現時包底。此產品在金融海嘯時引來極大爭議，因為信貸違約掉期的買入方毋須持有信貸權益，也能買入合約，當價格上升後，亦可在二手市場出售，故當市場出現一些負面想法，投機資金便可以湧入購買CDS，並同時造空該公司的股票，在市場恐慌中獲利。與此同時，信貸違約掉期市場的透明度低，投機者可用小量資金去影響股市走勢。

近年較經典例子就是瑞信，當時由於特殊項目連年虧損，其CDS被炒高，而對沖基金亦大舉沽空瑞信。最終因卡塔爾投資局一句失言，被媒體廣泛引用，導致其CDS與股價突然出現急跌的循環，形成信心危機，瑞銀終在瑞士政府要求下併購瑞信。在併購後，瑞銀發現瑞信並無任何有毒資產，後來更因此而回撥巨額收益，足見CDS的看法不一定正確，但可以輕易摧毀市場信心。

近日困擾科技股市場的又是CDS，而是次主角則是甲骨文。截至上周五，甲骨文的5年期CDS升至110水平。雖然尚未突破其在2022年觸及的逾120水平，絕對值110也不算極端高水平，但一般被市場認為財務情況穩健的企業，其CDS通常處於50以下水平，好像現時滙控（00005）5年信貸違約掉期現時處於35水平；當CDS超過200，則會被視為一個警號。因此，從絕對值看，甲骨文尚未被市場認為其有重大倒閉可能，僅是市場的戒心正在提升。

OpenAI前景堪憂 甲骨文捱沽

由於持有甲骨文信貸產品者，有需要買入其信貸違約掉期對沖，而投機資金亦有機會流入，短期將進一步推高其CDS價格。不過，雖然甲骨文的股份沽空量在今年以來顯著增加，但沽空股數佔其自由流通量，截至10月底為止，仍未超過2%，故暫時仍未至於出現CDS急升，導致沽空急增，再因股價下跌，又導致CDS進一步急升的最壞循環局面。

甲骨文近日受壓，以及一眾科技股股價受壓的原因，源於市場開始懷疑OpenAI的收入目標會否過分樂觀。由於不少接到OpenAI訂單的企業，需要先付錢投資興建數據中心，往後年度才會收到OpenAI的付款，如OpenAI在未來幾年被競爭對手趕過，又或是整個人工智能（AI）的餅並沒有市場預期那麼大，資金鏈斷裂，那麼OpenAI的供應商便可能收不回最初投資。

根據市場估算，OpenAI現時獨佔甲骨文的三分一收入，面對過大的單一客戶風險。同時，由於甲骨文2025年的自由現金流已見負值，即未來數據中心建設很大機會需要由貸款或配股集資支付，這令甲骨文的股價面對更大下行壓力。而Google近日推出其Gemini Pro 3，市場驚嘆其模型及在人工智能代理上已超越OpenAI，亦加深了市場擔心OpenAI失敗的風險。市場資金正由之前極度樂觀、全線買入，轉為只投預期贏家。

從甲骨文現時的情況，綜合市場的擔憂，投資者宜避開：（一）科企之資本開支高於其自由現金流；（二）科企將要以大額貸款或以股本集資應對AI發展開支；（三）在AI應用場景中未有獲勝把握的公司。綜合以上幾點，市場現時較有信心的，是Alphabet（Google母公司），而較憂慮的是Meta。

甲骨文的信貸違約掉期急升，令其股價向下，其CDS走向可被視為近日科技股調整完成或會持續的指標。而近期的恐懼最終會否導致CDS市場出現投機活動，進一步導致科技股螺旋式下跌呢？我認為暫時未至於此，但事件已令未來科企在市場上集資的財務成本增加，資金投放在科企上的股份選擇，會較年初時大相逕庭。